1. Nguyên nhân trực tiếp
1.2 Các phát kiến tài chính
Đã có rất nhiều ý kiến cho rằng sự vỡ nợ của các khoản cho vay dưới chuẩn chính là nguyên nhân của cuộc khủng hoảng tài chính đang diễn ra nhưng bi kịch
MBS (Mortgage Backed Securities ) . Giá của các hợp đồng này hoàn toàn không được kiểm soát và thường được ký kết một cách đơn giản bằng một cuộc điện thoại mà không hề có giấy tờ chứng minh. Đó là nguyên nhân cơ bản ban đầu châm ngòi cho các vấn đề khác của cuộc khủng hoảng xảy ra.
Mortgage-Backed Securities- MBS
Cơ chế tạo ra công cụ tài chính này như sau: Một số lượng lớn các khoản vay thế chấp được kết hợp lại và chuyển giao cho một công ty tài chính quản lý. Các ngân hàng sử dụng các khoản vay thế chấp để bảo đảm cho việc phát hành MBS. Mỗi cổ phiếu MBS có giá trị phát hành bằng tổng số tiền mặt được tạo ra bởi các khoản vay thế chấp hay còn gọi là tổng quỹ chia cho số cổ phiếu MBS được phát hành. Hầu hết các khoản vay thế chấp như vậy được xếp vào loại có chất lượng tốt. Và các chứng khoán này được bán cho các nhà đầu tư toàn cầu.
Mô hình cho vay thế chấp truyền thống bao gồm một bên là ngân hàng cấp cho người đi vay hay chính là những người sở hữu nhà một khoản vay và ngân hàng phải gánh chịu rủi ro tín dụng. Với sự sáng tạo chứng khoán hóa, mô hình truyền thống đã trở thành mô hình mới từ phát hành đến phân phối (“originate to distribute” model), mà ở đó các ngân hàng chủ yếu bán các khoản cho vay thế chấp và phân bổ rủi ro sang các nhà đầu tư thông qua MBS. Như vậy chứng khoán hóa cũng đồng nghĩa với việc những nhà cung cấp các khoản cho vay cầm cố sẽ không còn phải nắm giữ chúng cho tới khi đáo hạn. Bằng việc bán các hợp đồng vay nợ cho các nhà đầu tư, ngân hàng phát hành lại được bổ sung vào quỹ của mình, nhờ đó họ có thể tiếp tục cung cấp nhiều khoản cho vay hơn nữa đồng thời phát sinh cả phí giao dịch. Đi đôi với những thuận lợi mang lại cho các ngân hàng thì việc chứng khoán hóa cũng gây ra rủi ro đạo đức vô cùng lớn, bởi nó khuyến khích ngày càng nhiều các hợp đồng vay nợ thế chấp được ký kết trong khi không có cơ sở nào chắc chắn đảm bảo chất lượng các khoản tín dụng đó.
Biểu đồ 15: Khối lượng MBS phát hành
Các ngân hàng ngày mạnh tay và mạo hiểm hơn tìm kiếm các khoản lợi nhuận béo bở từ việc phát hành MBS ra thị trường tài chính quốc tế. Mặc dù trên thực tế, có rất nhiều các hợp đồng cho vay dưới chuẩn lâm vào tình trạng không đòi được nợ nhưng các tổ chức giám định hệ số tín nhiệm (Credit rating agencies) lại đánh giá cao độ tín nhiệm của các loại sản phẩm phái sinh này. Và nó khiến các ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư trên toàn thế giới bị cuốn hút mà không hề biết rằng các hợp đồng cho vay bất động sản này là không đủ tiêu chuẩn. Khi thị trường bất động sản liên tiếp hạ nhiệt, người đi vay không có khả năng trả nợ, đồng thời giá trị bất động sản nếu bán được cũng không còn đủ để trả nợ. Hậu quả là một số lớn các hợp đồng cho vay bất động sản dùng để làm tài sản đảm bảo cho MBS là nợ khó đòi, các MBS bị mất giá trên thị trường thứ cấp, thậm chí là không còn mua bán được trên thị trường, khiến cho các ngân hàng, các nhà đầu tư nắm giữ MBS không những bị lỗ nặng mà còn mất khả năng thanh toán.
Biểu đồ 16 : Cơ chế hình thành MBS
Khi mới hình thành, Fannie Mae là một cơ quan của chính phủ khi đó, hoạt động bảo lãnh của cơ quan này luôn nhận đựơc sự hỗ trợ của Chính phủ Mỹ. Vào năm 1968, Fannie Mae được chuyển đổi thành tập đoàn tư nhân, hoàn toàn gỡ bỏ các khoản nợ của mình ra khỏi bảng cân đối kế toán của chính quyền liên bang. Tuy nhiên, không có bất kỳ rủi ro nào đối với các khoản bảo đảm của cơ quan này. Và khủng hoảng tín dụng đã làm đảo lộn tình trạng của Fannie Mae. Cả Fannie Mae và Freddie Mac đều nắm giữ một khối lượng lớn khoản vay Alt-A1 và dưới chuẩn. Khi tình trạng phá sản của chủ nhà gia tăng đột biến và các tài sản thế chấp giảm giá trị, hai tổ chức này đều không có khả năng trả được nợ. Thực tế, khoản thua lỗ của 2 tổ chức này trong năm 2008 lớn hơn cả tổng số lợi nhuận kiếm được từ năm 1990 đến năm 2007. Đến ngày 7/09/2008 Chính phủ phải vào cuộc và tiến hành quốc hữu hoá cả hai tổ chức này.
1 Alt-A mortgage- Alternative A-paper -Khoản vay Alt-A không nhất thiết phải cho những người có tín dụng xấu. Một người có thể có tín dụng tốt nhưng khôn đáp ứng những tiêu chuẩn nhất định để đảm bảo khoản vay từ một trong những cơ quan được chính phủ tài trợ như Fannie Mae và Freddie Mac. Nhìn
Credit Default Swaps -CDS
Là một công cụ đơn giản, trên phương diện lý thuyết nó chỉ là sự thỏa thuận giữa hai bên, một bên trong hợp đồng có trách nhiệm trả một khoản phí định kỳ cho bên kia và được cam kết nhận đủ số tiền cho vay nếu bên thứ ba không trả được nợ trong một khoảng thời gian cụ thể, thường là 5 năm. Chúng được xem là chính sách bảo hiểm các khoản nợ hiệu quả, hay nói cách khác chúng giúp các bên trong hợp đồng tránh được các quy định bắt buộc trong một hợp đồng bảo hiểm. Bởi lẽ luật pháp không yêu cầu bên cung cấp dịch vụ CDS phải có những khoản dự trữ đồng thời cũng không có tiêu chuẩn nào trong ngành bảo hiểm này. Với một hợp đồng bảo hiểm thông thường, bên được bảo hiểm phải chỉ ra họ phải chịu rủi ro mất mát lớn để có thể bảo hiểm được và nhận được tiền bồi thường. Tuy nhiên trong trường hợp CDS, các khoản thiệt hại có thể là có thực hoặc cũng có thể là suy đoán. Đó là lý do vì sao mà khối lượng trên danh nghĩa của các CDS chưa được thanh toán lại lớn hơn rất nhiều so với các khoản cho vay chưa được hoàn trả. . Các nhà đầu cơ có thể ký hợp đồng bảo hiểm cho các khoản tín dụng doanh nghiệp với trị giá vượt xa tổng giá trị của khoản nợ trên thực tế và thậm chí không tồn tại bất cứ khoản cho vay nào. Họ chắc chắn kiếm được món hời lớn nếu khả năng thanh khoản của doanh nghiệp giảm xuống. Khi vỡ nợ xảy ra hay khả năng thanh toán thay đổi, nhà cung cấp hợp đồng bảo hiểm không có hề có sự chuẩn bị nào ngoài việc phải đối mặt với nghĩa vụ của mình. Do đó các quỹ bảo hiểm có thể thất bại nặng nề và đẩy các khách hàng cũng như các nhà đầu tư lâm vào tình trạng khó khăn. Với các công ty bảo hiểm lớn như AIG phải bán hàng trăm tỷ USD các hợp đồng bảo hiểm tín dụng thì sự bảo lãnh và cứu trợ của chính phủ là hết sức cần thiết để ngăn ngừa sự sụp đổ của hệ thống tài chính. Theo cách đó, CDS thu hút những nhà “thiết kế tài ba của các phát kiến tài chính mới” luôn phải đề phòng sơ suất của thị trường, kết quả là thị trường tài chính quốc tế trở nên rất dễ đổ vỡ.
Biểu đồ 17: The exponential growth of credit derivatives swaps (CDS)
(notional amounts outstanding in trillion of US $)
Nhìn vào bảng trên ta thấy, thị trường bảo hiểm tín dụng bắt đầu manh nha từ năm 2002 nhưng chỉ đến năm 2007 đã lên tới một con số khổng lồ 58 nghìn tỷ US $. Trong nửa đầu và nửa cuối năm 2007, giá trị danh nghĩa CDS chưa được hoàn trả tương ứng tăng thêm 14 và 15 nghìn tỷ USD. Nói cách khác, trong năm 2007, CDS tăng lên một lượng cao hơn cả GDP của Mỹ định kỳ 6 tháng.
CDS thực ra cũng tương tự như việc bán khống các khoản nợ mà không phải vay mượn các công cụ ghi nợ để thực hiện giao dịch. Các quỹ, công ty bảo hiểm vì vậy có thể sẽ bảo hiểm cho rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp mặc dù họ không hề sở hữu nó, kể cả với những khoản nợ có giá trị lớn hơn gấp bội so với giá trị của khoản nợ thật sự. Thủ đoạn đó gây ra hậu quả đối ngược nhau:
Thứ nhất, các hợp đồng bảo hiểm được bán ra là động cơ khuyến khích quá trình phát sinh, thổi phồng và lan tỏa những thông tin xấu về doanh nghiệp. Không chỉ những người bán khống mà cả các quỹ phòng vệ cũng ngay lập tức tham gia vào quy trình này, bán khống cổ phiếu của doanh nghiệp và mua bảo hiểm tín dụng dựa trên những khoản vay nợ của doanh nghiệp.
Thứ hai, bằng việc mua bảo hiểm tín dụng với giá trị lớn, các quỹ này đã làm tăng chi phí phát sinh từ các khoản vay nợ, chi phí đó thay cho chi phí tối thiểu để một doanh nghiệp có thể vay những khoản tiền mới. Vì vậy, khi
chi phí vốn gia tăng đột ngột sẽ gây ra những ảnh hưởng bất lợi cho khả năng tái tài trợ hay tài trợ cho các dự án mới.
Nhà cung cấp CDS phải luôn duy trì khả năng thanh khoản và khả năng đối mặt với các nghĩa vụ khi đáo hạn. Các ngân hàng đầu tư tại Mỹ đã mạo hiểm phát hành CDs, mua lại các quỹ phòng về và trở thảnh chủ nợ chính của các quỹ này. Kết quả là, bảng cân đối tài chính của các ngân hàng lớn rơi vào rủi ro, họ không thể tuyên bố tình trạng phá sản của các quỹ phòng vệ mà họ mua lại và chạy trốn. Các ngân hàng bước vào khủng hoảng. Khi vỡ nợ xảy ra báo hiệu cuộc khủng hoảng đang đến, các định chế tài chính sẽ phải đối mặt với các khoản phải trả vô cùng lớn. Họ thi nhau tuyên bố mất khả năng thanh khoản, gây ra thiệt hại nặng nề cho hệ thống tài chính Mỹ. Đó chính là lý do vì sao bất cứ dấu hiệu nào về tình trạng khó khăn của các định chế tài chính đều gây ra khủng hoảng tâm lý và sự sợ hãi cho thị trường. Sự buông lỏng trong việc giám sát sự gia tăng CDS được phát hành, không hề có sự kiểm tra, yêu cầu kê khai, báo cáo là một trong những lý do chính gây ra khủng hoảng tài chính Mỹ.
Collateralised Mortgage Obligations-CMO
Các MBS đã gây ra bùng nổ trên thị trường nhà ở khi các khoản nợ có tính thanh khoản thấp trong bảng cân đối kế toán ngân hàng được chứng khoán hóa để giao dịch trên thị trường vốn. Không thể đánh giá thấp tầm quan trọng lịch sử của phát minh này. Một công cụ tài chính khác tương tự như trái phiếu “cấp thấp” (junk bonds - Loại trái phiếu có độ rủi ro cao và tỷ suất lợi tức cao) của Michael Milken vào những năm 1980 cũng đã xuất hiện.
Khi số lượng các khoản vay thế chấp được “gói” lại (packaged) tăng theo hàm số mũ, thì nhiều trong số các khoản cho vay đó là cho vay dưới chuẩn. Do vậy, tổng quỹ cho vay bao gồm các cấu phần có chất lượng không đồng đều. Có những phần an toàn tuyệt đối, vài phần chất lượng trung bình, còn lại thì đầy rủi ro.
Trong khi đó, các nhà đầu tư trên thị trường lại có xu hướng chấp nhận mức độ rủi ro không giống nhau. Các quỹ tương hỗ (mutual funds), quỹ hưu trí (pension funds) chỉ được phép mua những tài sản có chất lượng cao. Các nhà đầu tư khác,
trái phiếu được đảm bảo bằng các khoản nợ có thế chấp CMO với 03 gói khác nhau:
+ Gói siêu hạng (The super tranche): Loại này được xếp vào loại AAA và có vị trí cao nhất trong thứ tự ưu tiên để nhận tiền mặt từ các khoản thanh toán thế chấp.
+ Gói Cấp trung (The mezzanine tranche): Gói này có điểm tín dụng thấp hơn, nằm ở vị trí tiếp theo để nhận các khoản thanh toán.
+ Gói Sở hữu (The equity tranche): Đây là gói có rủi ro cao nhất và xếp vị trí cuối cùng trong chuỗi thanh toán, sau hai gói trên.
Do có mức rủi ro khác nhau nên mỗi gói có mức tỷ suất lợi tức khác nhau. Gói Sở hữu có rủi ro cao nhất nên tỷ suất lợi tức là lớn nhất và ngược lại, gói Siêu hạng có mức rủi ro thấp nhất, nên có tỷ suất lợi tức là thấp nhất.