THỰC TRẠNG VỀ SỰ HèNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.2.2. Thực trạng thị trường chứng khoỏn Việt Nam 1 Thị trường trỏi phiếu
2.2.2.1. Thị trường trỏi phiếu
Thị trường trỏi phiếu chớnh phủ
Từ năm 1993 trở lại đõy, liờn tục trờn cỏc phương tiện thụng tin đại chỳng, nhiều quan chức cú trỏch nhiệm đó lạc quan tuyờn bố rằng, vào “năm tới” sẽ khai trương một Sở giao dịch chứng khoỏn đầu tiờn ở Việt Nam. Thế nhưng, khụng đỳng với dự kiến đú, “nhiều năm tới” đó trụi qua nhưng cỏnh của thị trường chứng khoỏn vẫn khộp chặt, mặc dự con
đường dẫn tới nền kinh tế thị trường mở ở Việt Nam đó được khai phỏ và định hướng rừ nột. Cho đến trước thỏng 7 năm 2000, nhiều chuyờn gia trong và ngoài nước vẫn tỏ ra hoài nghi về khả năng này bởi lẽ, xột trờn phương diện kinh tế và tài chớnh, để xõy dựng
được và vận hành được một thị trường chứng khoỏn cú hiệu quả, chỳng ta vẫn cũn thiếu nhiều điều kiện cơ bản. Một trong những điều kiện tiờn quyết, cú ý nghĩa quyết định trong tiến trỡnh xõy dựng thị trường chứng khoỏn đú là khối lượng và chất lượng của luồng cung ứng chứng khoỏn trờn thị trường sơ cấp mà trước hết là nguồn cung trỏi phiếu.
Ngược dũng lịch sử, ngay trong thời kỳ khỏng chiến, cú thể nhận thấy rằng trong đời sống và sinh hoạt của người dõn Việt Nam, khỏi niệm cụng trỏi (trỏi phiếu Chớnh phủ) - một trong những dạng của chứng khoỏn - thực ra khụng cú gỡ là mới mẻ. Vào những năm 1846, 1948, 1950, Chớnh phủđó phỏt hành nhiều đợt cụng trỏi để phục vụ cho cụng cuộc khỏng chiến. Đỏng tiếc là do nhiều nguyờn nhõn, việc sử dụng cụng trỏi như một cụng cụ
tài chớnh quan trọng đó khụng được chỳ ý đỳng mức trong chớnh sỏch tài chớnh quốc gia. Vỡ vậy, dũng cung chứng khoỏn xuất phỏt từ Chớnh phủđó bị chững lại và ngừng hẳn cho tới mói năm 1983.
Từ năm 1983 đến nay, do yờu cầu bức bỏch của chi tiờu ngõn sỏch, Chớnh phủđó phỏt hành cỏc loại cụng trỏi cú thời hạn dài (5 năm, 10 năm). Đặc điểm của cỏc loại trỏi phiếu phỏt hành trong thời gian này là khối lượng phỏt hành khỏ nhỏ, lói suất thấp, mang tớnh
chất bắt buộc, cú ghi tờn và khụng cho phộp mua bỏn nờn đối với người dõn, việc mua trỏi phiếu phỏt hành trong giai đoạn hoàn toàn đơn giản là một nghĩa vụ.
Đến năm 1991, dưới ỏnh sỏng của tư duy mới trong nền kinh tế thị trường, tớn phiếu kho bạc Nhà nước với nhiều kỳ hạn (3 thỏng, 6 thỏng, 1 năm, 2 năm, 3 năm) lói suất được
điều chỉnh theo thị trường đó được phỏt hành, chấm dứt thời kỳ phỏt hành để bự đắp chi tiờu ngõn sỏch.
Khỏc với loại cụng trỏi đó được phỏt hành trong thời kỳ thứ nhất, trỏi phiếu ngắn hạn phỏt hành trong giai đoạn này là loại bắt buộc, cưỡng ộp. Tuy nhiờn cũng giống như loại cụng trỏi đó phỏt hành trong giai đoạn trước, cụng trỏi phỏt hành trong giai đoạn này là loại cụng trỏi cú ghi danh. Vỡ vậy, cỏc loại chứng khoỏn này vẫn chưa thể lưu thụng
được.
Số lượng và chất lượng cung chứng khoỏn trờn thị trường được thể hiện rừ nột từ
thỏng 7/1994. Với Nghị định 72-CP ngày 26/7/1994 về quy chế phỏt hành trỏi phiếu Chớnh phủ và Nghị định 120-CP ngày 17/9/1994 của Thủ tướng Chớnh phủ về quy chế
phỏt hành trỏi phiếu Chớnh phủ và cổ phiếu doanh nghiệp Nhà nước, dũng cung chứng khoỏn trờn thị trường vốn núi chung và dũng cung của trỏi phiếu chớnh phủ núi riờng đó thực sự khởi sắc. Thực hiện cỏc Nghị định này, thị trường trỏi phiếu chớnh phủ đó suất hiện ba dạng trỏi phiếu: tớn phiếu kho bạc, trỏi phiếu kho bạc và trỏi phiếu cụng trỡnh. Tớn phiếu kho bạc nhà nước cú thời hạn dưới 1 năm, được phỏt hành để huy động vốn bự đắp thiếu hụt tạm thời của Ngõn sỏch trong năm tài chớnh. Trỏi phiếu kho bạc nhà nước cú thời hạn 1 năm trở lờn, huy động vốn để bự đắp thiếu hụt Ngõn sỏch Nhà nước, đỏp ứng nhu cầu chi đầu tư phỏt triển trong kế hoạch Ngõn sỏch Nhà nước đó được duyệt. Khỏc với trỏi phiếu kho bạc, trỏi phiếu cụng trỡnh là loại trỏi phiếu được phỏt hành để huy động vốn xõy dựng cỏc cụng trỡnh do chớnh phủ duyệt. Loại trỏi phiếu này cú thời hạn và lói suất tương tự như trỏi phiếu kho bạc nhà nước. Trỏi phiếu cụng trỡnh bao gồm 2 loại: trỏi phiếu cụng trỡnh huy động vốn cho cỏc cụng trỡnh trung ương do Bộ Tài chớnh đảm bảo thanh toỏn và trỏi phiếu cụng trỡnh huy động vốn cho cụng trỡnh địa phương do Uỷ Ban Nhõn dõn tỉnh, thành phốđảm bảo thanh toỏn.
Từ thỏng 7 năm 2000, bằng Nghị định 01/2000/NĐ-CP về quy chế phỏt hành trỏi phiếu chớnh phủ, hai kờnh phõn phối mới cho trỏi phiếu chớnh phủđược chớnh phủ thiết lập là phỏt hành theo phương thức bảo lónh phỏt hành và đấu thầu qua STC. Cú thểđỏnh giỏ tổng quỏt thị trường trỏi phiếu chớnh phủở nước ta trong thời gian qua như sau:
Một là, sự hỡnh thành thị trường trỏi phiếu chớnh phủ đó mở ra một kờnh huy động vốn mới, bổ sung vào kờnh huy động vốn của cỏc ngõn hàng thương mại. Với số lượng phỏt hành hàng năm khỏ lớn, với thời gian phỏt hành liờn tục, thị trường trỏi phiếu chớnh
phủ đó thu hỳt một khối lượng tiền nhàn rỗi của cỏc tầng lớp dõn cư, gúp phần giảm bớt sức ộp của tiền mặt trong lưu thụng và hạn chế lạm phỏt.
Hai là, với phương thức phỏt hành phong phỳ và khụng ngừng được cải tiến, với hỡnh thức trỏi phiếu khỏ đa dạng, với độ an toàn cao, đỏp ứng được quyền lợi và thị hiếu của cụng chỳng, trỏi phiếu, chớnh phủ ngày càng cú nhiều điều kiện thể hiện ưu thế của nú trờn thị trường tài chớnh.
Ba là, trỏi phiếu chớnh phủđược phỏt hành dưới cả 4 hỡnh thức là phỏt hành trực tiếp cho cụng chỳng, tổ chức đấu thầu thụng qua Ngõn hàng Nhà nước, đấu thầu thụng qua HSTC và bảo lónh phỏt hành. Tham gia vào thị trường đấu thầu bỏn trỏi phiếu kho bạc nhà nước là 47 định chế tài chớnh (5 ngõn hàng thương mại quốc doanh, 18 ngõn hàng cổ
phần, 4 ngõn hàng liờn doanh, 13 chi nhỏnh ngõn hàng nước ngoài, 6 cụng ty bảo hiểm và 1 quỹđầu tư). Với mức lói suất đấu thầu đó tiết kiệm cho ngõn sỏch Nhà nước hàng chục tỷđồng.
Hỡnh 2.1. Lói suất bỡnh quõn của cỏc loại trỏi phiếu chớnh phủ.
Bốn là, khối lượng trỏi phiếu chớnh phủ được phỏt hành cú xu hướng tăng liờn tục trong những năm gần đõy: năm 1996 bằng 37,9 lần so với năm 1991, năm 1999 tăng 26 lần so với năm 1991. 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 27.0% 23.0% 21.0% 15.5% 13.2% 12.6% 10% 8.0% 12.0% 11.4% 10.0% 18.0%
Hỡnh 2.2. Phỏt hành trỏi phiếu ngắn hạn và trung hạn
Tuy vậy, thị trường trỏi phiếu chớnh phủ ở nước ta vẫn cũn đang tồn tại nhiều bất cập
đỏng lưu ý:
Một là, cỏc trỏi phiếu chớnh phủ phỏt hành hiện nay phần lớn là cỏc loại ngắn hạn và trung hạn (dưới 3 năm), loại kỳ hạn hai năm trở xuống chiến trờn 90% tổng mệnh giỏ phỏt hành. Cho đến nay chỉ cú một đợt phỏt hành duy nhất trỏi phiếu dài hạn, đú là đợt phỏt hành trỏi phiếu cụng trỡnh để xõy dựng cụng trỡnh đương dõy 500KV.
Hai là, tuy doanh số phỏt hành hàng năm đều tăng nhưng khối lượng trỏi phiếu chớnh phủ phỏt hành hàng năm nhỡn chung cũn khỏ nhỏ bộ: mới chỉ xấp xỉ 2% GDP. Rừ ràng, mức huy động này chưa khai thỏc hết nguồn vốn cũn nhàn rỗi trong cụng chỳng.
Ba là, cơ chế quản lý, phỏt hành và thanh toỏn trỏi phiếu chưa bảo đảm tớnh khoa học, cụng nghệ thanh toỏn cũn lạc hậu, cơ chế chuyển nhượng cũn gũ bú, cứng nhắc. Nhược
điểm này đó hạn chế tớnh lưu chuyển của trỏi phiếu, hạn chế tớnh hấp dẫn, thuận tiện của trỏi phiếu chớnh phủ.
Bốn là, từ năm 1997 trở lại đõy, thị trường đấu thầu trỏi phiếu chớnh phủ hoạt động khụng ổn định và bất thường. Thật vậy, dự được coi là năm sụi động nhất của thị trường
đấu thầu trỏi phiếu Kho bạc Nhà nước nhưng hoạt động đấu thầu trỏi phiếu chớnh phủ
trong năm 1997 vẫn ẩn chứa nhiều yếu tố bất ổn. Cú hai phiờn dự thầu khụng cú đơn vị
nào tham dự, 10 phiờn chỉ cú 1 đến 2 tham dự; một số phiờn khụng bỏn được và nhiều phiờn chỉ bỏn được 1% - 5% hay 10% khối lượng trỏi phiếu đưa ra đấu thầu. Năm 1998, trong phiờn đấu thầu đầu tiờn, chỉ cú 5 thành viờn đấu thầu và khối lượng trỳng thầu là 10 tỷ so với khối lượng trỏi phiếu đưa ra đấu thầu là 50 tỷ. Cỏc số liệu tổng kết năm 1999 và
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 221 1 .3 8 7 4 .5 6 6 7 .0 2 0 7 .6 4 9 8 .3 1 7 7 .1 9 9 6.99 2 5 .7 7 4
năm 2000 cho thấy tỡnh hỡnh cũng khụng cú gỡ được cải thiện: bỡnh quõn mỗi phiờn chưa tới 4 thành viờn tham dự, cú phiờn khụng cú đơn vị tham dự hoặc khụng cú đơn vị nào trỳng thầu.
Năm là, dự mang tớnh đại chỳng cao đối với cụng chỳng đầu tư, trỏi phiếu chớnh phủ
chưa thực giữ giữ vai trũ “ỏt chủ bài” trong cỏc giao dịch chứng khoỏn. Đõy là một diễn biến ngoài dựđoỏn, bởi vỡ, cho đến khi HSTC đi vào hoạt động, nhiều chuyờn gia trong và ngoài nước đó kỳ vọng rằng loại chứng khoỏn chủ lực sẽ được giao dịch trờn HSTC sẽ là cỏc trỏi phiếu, đặc biệt là cỏc trỏi phiếu chớnh phủ, nhận định này hoàn toàn cú cơ sở
bởi vỡ, so với cỏc loại chứng khoỏn khỏc, trỏi phiếu chớnh phủ là một cụng cụ tài chớnh cú
độ an toàn rất cao, cú kỳ phỏt hành đều , cú khối lượng phỏt hành cho mỗi kỳ khỏ lớn. Thế nhưng, một lần nữa, dự kiến này cũng hoàn toàn trỏi ngược với những gỡ đang diễn ra trờn thị trường trỏi phiếu chớnh phủ trong suốt một năm qua.
Sau đỳng một năm từ ngày khởi động HSTC, tớnh đến 28/7/2001, thị trường chứng khoỏn chớnh phủ vẫn chưa cú sức hấp dẫn cả với nhà đầu tư riờng rẽ lẫn cỏc định chế tài chớnh. 5/8 phiờn đấu thầu đó được tổ chức tại HSTC khụng cú kết quả (nhưng khụng thực hiện được vỡ khụng cú lệnh bỏn đối ứng) trong suốt 151 phiờn giao dịch, 53 tỷđồng được thực hiện qua phương thức giao dịch thuận cho cỏc trỏi phiếu chớnh phủ niờm yết đợt một (CP1_0100) và đợt hai CP2_0200) là bảng thành tớch nghốo nàn của thị trường trỏi phiếu chớnh phủ được niờm yết chiếm 70% tổng khối lượng chứng khoỏn niờm yết trờn thị
trường nhưng giao dịch của trỏi phiếu chớnh phủ chỉ chiếm 0,01% tổng giỏ trị giao dịch. Cú thể điểm qua một số nguyờn nhõn dẫn đến tỡnh trạng hoạt động buồn tẻ của thị
trường trỏi phiếu chớnh phủ:
Một, lói suất đấu thầu trong từng phiờn đấu thầu vẫn cũn lói suất chỉ đạo của Bộ Tài chớnh. Lói suất này chưa thể hiện tớnh linh hoạt theo cỏc quy luật cung cầu về vốn trờn thị
trường nờn khụng cú tớnh hấp dẫn đối với cỏc thành viờn. Trong thực tếđó cú lỳc lói suất chỉ đạo đấu thầu trỏi phiếu chớnh phủ thấp hơn lói suất huy động của cỏc ngõn hàng thương mại do cỏc ngõn hàng thương mại đồng loạt tăng giỏ lói suất tiền gửi để giải toả
tỡnh trạng căng thẳng của vốn khả dụng. Hiện tượng này phản ỏnh một khiến khuyết cơ
bản của thị trường trỏi phiếu chớnh phủ ngắn hạn (tớn phiếu) ở nước ta là lói suất trỏi phiếu kho bạc chưa thể hiện vai trũ lói suất tham chiếu (lói suất chuẩn) hữu dụng đối với cỏc cụng cụ tài chớnh khỏc.
Hai, hoạt động buồn tẻ của thị trường trỏi phiếu chớnh phủ cũn cú một nguyờn nhõn khỏc là hoạt động chiết khấu, mua bỏn lại cỏc loại trỏi phiếu chớnh phủ chưa thật sự phỏt triển. Nếu như cỏc tổ chức trỳng thầu thường nắm giữ cỏc loại trỏi phiếu chớnh phủ như
một phương tiện dự trữ để đảm bảo khả năng thanh toỏn và chờ đến ngày đến hạn thỡ cụng chỳng, những người nắm giư trỏi phiếu qua mạng lưới bỏn lẻ, cũng thường nắm giữ
trỏi phiếu cho tới khi đến hạn bởi vỡ nghiệp vụ chiết khấu chưa được phổ biến và vẫn xa lạ với đại bộ phận cụng chỳng.
Ba, do vẫn duy trỡ phương thức bỏn lẻ với lói suất cao hơn lói suất đấu thầu đối với trỏi phiếu chinhs phủ cú cựng kỳ hạn, trỏi phiếu chớnh phủ bỏn lẻđược nhà đầu tưưa chuộng hơn trỏi phiếu mua lại qua cỏc đợt đấu thõự trờn thị trường.
Bốn, một trong cỏc điều kiện để trỏi phiếu cú thể mua bỏn được là phải cú sự thay đổi về giỏ trịnh trỏi phiếu trong từng thời kỳ nhất định dưới tỏc động của sự thay đổi lói suất thị trường. Thế nhưng, một mặt, do chưa cú lói suất chuẩn trờn thị trường và lói suất thị
trường liờn ngõn hàng do cỏc ngõn hàng cụng bố thường chậm thay đổi rất chậm. Mặt khỏc, do kỹ thuật tớnh toỏn tương đối phức tạp, khụng phải nhà đầu tư nào cũng cú thể tự
xỏc định giỏ trỏi phiếu để làm cơ sở cho cỏc quyết định mua bỏn khi lói suất thị trường. Vỡ vậy, khụng cú gỡ khú hiờu là vỡ sao trỏi phiếu chớnh phủ lại cú ớt giao dịch.
Năm, trong bối cảnh thị trường địa ốc đang lờn cơn sốt, trong điều kiện thị trường cổ
phiếu đang được xem là “cỗ mỏy đẻ ra tiền” với gia tốc cực lớn, việc cỏc nhà đầu tư
ngoảnh mặt với thị trường trỏi phiếu chớnh phủ õu cũng là điều dễ hiểu.
Thị trường trỏi phiếu doanh nghiệp
Trỏi phiếu cụng ty được phỏp luật Việt Nam thừa nhận theo Nghịđịnh số 120/CP ngày 17/9/1994 của Chớnh phủ. Trờn nền tảng của Nghị định này, đó cú một số doanh nghiệp thuộc ngànhđiện, xi măng, giao thụng, xõy dựng, xõy dựng đề ỏn trỡnh Bộ Tài chớnh cho phộp phỏt hành. Cho đến nay chỳng ta đó triển khai một số đợt phỏt hành trỏi phiếu doanh nghiệp Nhà nươca nhưng việc triển khai nay mới chỉ mang tớnh chất thớ điểm. Hiện nay cỏc trỏi phiếu doanh nghiệp Nhà nước chưa được phõn bỏn rộng rói cho cụng chỳng mà chủ yếu mới được phỏt hành trong phạm vi hẹp.
Cũng như trỏi phiếu chớnh phủ, trỏi phiếu doanh nghiệp khụng đủ sức hấp dẫn cỏc nhà
đầu tư trong điều kiện cỏc thủ tục, điều kiện vay vốn ngõn hàng đó được nới lỏng và trong bối cảnh đất đai, cổ phiếu đang là “sự lựa chọn của tương lai” của giới đầ tư bởi khả năng sinh lời siờu ngạch của cỏc tài sản này. Để thu hỳt cỏc nhà đầu tư, cỏc doanh nghiệp phải đi tỡm cỏc cụng cụ tài chớnh mới. Và, lần đầu tiờn trờn thị trường tài chớnh nước ta, ý tưởng phỏt hành trỏi phiếu để huy động vốn được Cụng ty Giấy Hải Phũng (Hapaco), một Cụng ty đó niờm yết cổ phiếu, nờu trong đề ỏn huyđộng 35 tỷđồng cho dự
ỏn xõy dựng nhà mỏy sản xuất giấy kraf. Trỏi phiếu chuyển đổi của Hapaco cú mệnh giỏ 10.000 đồng, lói suất 0,65%/thỏng, thời hạn 5 năm và chuyển đổi thành cổ phiếu thường sau khi trỏi phiếu đỏo hạn.
Thế nhưng, phải đợi đến đề ỏn huy động 25 tỷđồng để cung cấp thiết bị, lắp đặt mạng cho cỏc khu cụng nghiệp phần mềm tại Thành phố Hồ Chớ Minh, Đà Nẵng, khu cụng nghiệp Tõn tạo....của Cụng ty cổ phần Cụng nghệ Thụng tin (EIS), trỏi phiếu chuyển đổi EIS mới được chớnh thức tung ra trờn thị trường vào thỏng 5 năm 2001 qua dịch vụ tư
vấn phỏt hành của Cụng ty chứng khoỏn Bảo Việt. Mặc dự vẫn cú nhiều lần ý kiến khỏc