Trong phần này chúng ta sẽ phân tích ảnh hưởng của vốn cổ phần bên ngoài lên chi phí đại diện bằng cách so sánh thái độ của người quản lý khi anh ta sở hữu 100% cổ phần của công ty với thái độ của anh ta khi anh ta bán một phần của tổng cổ phần cho những người bên ngoài.
Nếu một công ty được sở hữu toàn bộ bởi người quản lý, anh ta sẽ đưa ra các quyết định làm tối đa hóa lợi ích của mình. Những quyết định này sẽ liên quan đến không chỉ lợi ích mà anh ta nhận được bằng tiền từ lợi nhuận công ty mà còn là những lợi ích được tạo ra bởi những khía cạnh phi tiền tệ đa dạng khác từ các họat động kinh doanh của anh ta như là sự tiện nghi của văn phòng, sự thu hút của đội ngũ nhân viên, mức độ kỷ luật của nhân viên, mức độ đóng góp từ thiện, quan hệ cá nhân với nhân viên, hay mua sản phẩm đầu vào từ bạn bè, người thân...
Nếu người quản lý-chủ sở hữu bán cổ phần của công ty ( giống với loại cổ phần mà anh ta sở hữu), chi phí đại diện sẽ được tạo ra bởi sự khác biệt giữa lợi ích của anh ta và của các cổ đông bên ngoài, do bởi khi đó anh ta sẽ phải chịu chỉ một phần của các chi phí của bất kỳ lợi ích không bằng tiền nào anh ta nhận được để tối đa hóa lợi ích của riêng mình. Các hoạt động này có thể bị giới hạn (nhưng không thể loại bỏ) bằng việc gia tăng
chi tiêu trong giám sát hoạt động quản lý bởi các cổ đông bên ngoài. Khi các cổ đông tiềm năng nhận ra rằng lợi ích của các chủ sở hữu -quản lý sẽ khác biệt phần nào với họ, vì vậy mức giá mà họ bỏ ra cho cổ phiếu sẽ phản ánh trong đó bao gồm cả chi phí giám sát và ảnh hưởng của sự khác biệt giữa lợi ích của người quản lý và của họ. Tuy nhiên, nếu bỏ qua cho khả năng vay để tăng vốn, người chủ sở hữu-quản lý sẽ chấp nhận gánh chịu các chi phí này miễn là sự gia tăng lợi ích mà ông nhận được từ việc tăng tổng tài sản để thực hiện các dự án sinh lời đủ lớn để bù đắp chúng.
2.2.2.2 Tỷ trọng của phần vốn của người chủ sở hữu-quản lý trên tổng tài sản :
Khi phần vốn chủ sở hữu của người quản lý-chủ sở hữu giảm, phần được nhận trên lợi nhuận của công ty giảm và điều này sẽ có xu hướng khuyến khích anh ta chiếm đoạt thêm các nguồn lực doanh nghiệp dưới hình thức thù lao hoặc đặc quyền. Điều này cũng khuyến khích các cổ đông tăng chi tiêu các nguồn lực trong việc theo dõi hành vi của người quản lý. Như vậy, chi phí đại diện của liên kết với vốn cổ phần bên ngoài gia tăng khi phần sở hữu của người quản lý giảm.
2.2.2.3 Sự thiếu nỗ lực trong công việc của người chủ sở hữu- quản lý :
Chúng ta đã phân tích chi phí đại diện giữa người quản lý-chủ sở hữu và cổ đông bên ngoài xuất phát từ xu hướng chiếm đoạt các nguồn lực của công ty để tiêu dùng riêng của mình. Tuy nhiên, đây không phải là lý do duy nhất hoặc quan trọng nhất dẫn đến chi phí đại diện. Thật vậy, chi phí đại diện còn bắt nguồn từ vốn sở hữu của người quản lý giảm, những kích thích để anh ta cống hiến nỗ lực cho hoạt động sáng tạo, quản lý chẳng hạn như tìm kiếm trong dự án sinh lời mới giảm. Người quản lý trong thực tế có thể tránh việc đó đơn giản chỉ vì nó có quá nhiều rắc rồi hoặc đòi hỏi quá nhiều nỗ lực để quản lý hoặc để tìm hiểu các công nghệ mới. Tránh những chi phí cá nhân và những mối lo ngại cũng là một cách gia tăng lợi ích không bằng tiền của người quản lý, và điều đó có thể dẫn đến giá trị của công ty là thấp hơn đáng kể so với nó có thể được.
2.2.2.4 Một số phân tích về độ lớn của chi phí đại diện do vốn cổ phần
Độ lớn của các chi phí đại diện thảo luận ở trên sẽ thay đổi tùy theo công ty. Nó sẽ phụ thuộc vào khẩu vị của người quản lý, khả năng họ có thể đưa ra các quyết định đối nghịch nhằm tối đa hóa lợi nhuận của bản thân, và các chi phí của hoạt động giám sát và ràng buộc. Các chi phí đại diện cũng sẽ phụ thuộc vào chi phí đo lường và đánh giá năng lực của người quản lý, chi phí xây dựng và áp dụng một phương thức lương thưởng cho người quản lý tương ứng với phúc lợi mà cổ đông nhận được và chi phí xây dựng và thực thi quy định hoặc chính sách về hành vi quản lý. Trường hợp người quản lý có ít quyền kiểm soát trong công ty, nó cũng sẽ phụ thuộc vào thị trường lao động quản lý. Cạnh tranh từ các nhà quản lý tiềm năng khác sẽ hạn chế chi phí. Độ lớn của chi phí đại diện sẽ trực tiếp liên quan đến chi phí thay thế người quản lý. Nếu vai trò của người quản lý cần rất ít kiến thức chuyên ngành, dễ dàng để đánh giá hiệu suất làm việc của anh ta, và nếu các chi phí tìm kiếm, thay thế khiêm tốn, thì chi phí đại diện về mặt này sẽ được tương đối nhỏ và ngược lại.
Chi phí đại diện cũng sẽ được hạn chế bởi thị trường vốn. Chủ sở hữu luôn luôn có quyền chọn bán công ty của họ, hoặc toàn bộ công ty hoặc từng bộ phận. Có thể hiểu rằng, tồn tại một chủ sở hữu tiềm năng khác có thể có hiệu quả hơn trong việc quản lý, thậm chí là một cá nhân duy nhất với tài năng quản lý thích hợp và với tài sản cá nhân đủ lớn sẽ chọn mua công ty. Trong trường hợp này việc mua bởi cá nhân như vậy sẽ loại bỏ hoàn toàn chi phí đại diện. Nếu có một số người mua tiềm năng như vậy (tất cả đều có tài năng và sở thích đối với việc quản lý) chủ sở hữu sẽ nhận được trong giá bán của công ty giá trị đầy đủ của các chứng khoán còn lại bao gồm cả giá trị vốn với chi phí đại diện bị loại bỏ cộng với giá trị của các quyền quản lý.
Sự tồn tại và kích thước của các chi phí đại diện phụ thuộc vào bản chất của các chi phí giám sát, khẩu vị của người quản lý đối với những lợi ích không bằng tiền và nguồn cung các nhà quản lý tiềm năng những người có khả năng tài trợ toàn bộ hoạt động kinh doanh bởi tài sản cá nhân của họ. Nếu chi phí giám sát bằng không, chi phí đại diện
sẽ bằng không nếu khả năng những chủ sở hữu-quản lý tiềm năng sẵn sàng sở hữu và điều hành doanh nghiệp là 100%.
2.3 Chi phí đại diện do dòng tiền tự do 2.3.1 Khái niệm : 2.3.1 Khái niệm :
Dòng tiền tự do : là dòng tiền vượt quá lượng vốn cần thiết để tài trợ cho tất cả các dự án có NPV dương.
Chi phí đại diện của dòng tiền tự do : là chi phí đại diện khi có sự tồn tại của dòng tiền tự do.
2.3.2 Nguyên nhân :
Do sự xung đột về lợi ích giữa người quản lý và cổ đông về chính sách chi trả cổ tức từ dòng tiền tự do. Người quản lý thay vì dùng dòng tiền tự do để chi trả cổ tức cho cổ đông lại sử dụng khoản tiền này để đầu tư vào những dự án thâu tóm các công ty khác, mở rộng công ty, nghiên cứu và phát triển (E&D) hoặc đa dạng hóa các loại hình kinh doanh của công ty với lời hứa với các cổ đông là nhằm mục đích gia tăng thêm lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro cho công ty. Tuy nhiên, trên thực tế hầu hết những dự án đầu tư này đều có lợi nhuận thấp hơặc thậm chí thua lỗ.
2.3.3 Vai trò của nợ trong việc hạn chế chi phí đại diện của dòng tiền tự do :
Chi phí đại diện của nợ đã được bàn đến nhiều, nhưng lợi ích của nợ trong việc thúc đẩy những người quản lý và tổ chức của họ làm việc hiệu quả đã bị lờ đi. Chúng ta gọi những ảnh hưởng này là “giả thuyết quản lý” cho việc vay nợ.
Những người quản lý với dòng tiền tự do đáng kể có thể gia tăng cổ tức hay mua lại cổ phần và do đó chi trả tiền mặt hiện tại mà ngược lại có thể bị đầu tư trong các dự án thu nhập thấp hoặc hoang phí. Điều này đưa cho nhà quản lý quyền kiểm soát cách sử dụng dòng tiền tự do tương lai, nhưng họ có có thể hứa chi trả dòng tiền trong tương lai bằng một tuyên bố cổ tức tăng đều hằng năm.
Những lời hứa như vậy tỏ ra rất yếu bởi vì cổ tức có thể giảm trong tương lai. Sự thật là thị trường vốn phạt những sự cắt giảm cổ tức bằng một sự sụt giảm lớn trong giá trị cổ phần , điều này là phù hợp với chi phí đại diện của dòng tiền tự do.
Vay nợ làm cho nhà quản lý bị ràng buộc bị hiệu quả lời hứa của họ tới chi trả dòng tiền trong tương lại. Do đó, nợ có thể là một thay thế hiệu quả cho cổ tức. Bằng cách phát hành nợ thay vì cổ phần, người quản lý đang ràng buộc lời hứa của họ chi trả dòng tiền tương lại theo một cách mà không thể được thực hiện đơn giản bởi gia tăng cổ tức. Với việc làm đó, họ đưa cho chủ nợ quyền đưa công ty ra tòa phá sản nếu không duy trì lời hứa của họ trả gốc và lãi. Do đó nợ làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do bằng cách giảm dòng tiền có sẵn cho chi tiêu theo ý của người quản lý. Những tác động giám sát của nợ
Phát hành một lượng lớn nợ để mua lại cổ phần cũng tạo một động lực cần thiết để khuyến khích người quản lý và giúp họ vượt qua sự kháng cự thông thường để giảm bớt chi tiêu. Mối nguy hiểm gây ra bởi sự thất bại trong chi trả các nghĩa vụ nợ đóng vai trò như một động lực khuyến khích để làm cho những công ty như vậy hiệu quả hơn.
Giả thuyết kiểm soát không nhấn mạnh rằng phát hành nợ sẽ luôn có những ảnh hưởng kiểm soát tích cực. Ví dụ, những tác động này sẽ không quan trọng đối với những công ty tăng trưởng nhanh với nhiều dự án đầu tư có khả năng sinh lợi cao và lớn nhưng lại không có dòng tiền tự do. Những công ty như vậy sẽ phải đến thị trường vốn thường xuyên để tìm vốn. Vào những thời gian này, thị trường sẽ có cơ hội để đánh giá công ty, sự quản trị của nó và các dự án đã thông qua của nó. Nhân viên ngân hàng đầu tư, nhà phân tích đóng một vai trò quan trọng trong sự giảm sát này, và đánh giá của thị trường được thể hiện rõ ràng trong giá của chứng khoán.
Vài trò kiểm soát của nợ quan trong hơn trong những công ty bão hòa, tạo ra dòng tiền lớn những lại có dự báo tăng trưởng thấp, và thậm chí quan trọng hớn trong những công ty phải thu hẹp. Trong những công ty này, áp lực phung phí dòng tiền bằng cách đầu tư chúng vào những dự án không kinh tế là nghiêm trọng nhất.
2.3.4 Một số ví dụ từ tái cấu trúc tài chính :
Lý thuyết dòng tiền tự do của cấu trúc vốn giúp giải thích những kết quả gây bối rối trước đấy trên những ảnh hưởng của tái cấu trúc tài chính.C.Jensen và Clifford Smith (1985, 1986) đã chỉ ra sự thay đổi trong giá cổ phần khi công ty công bố các giao dịch thay đổi cấu trúc vốn. Hầu hết các giao dịch gia tăng đòn bẩy tài chính, bao gồm mua lại cổ phần, chuyển đổi cổ phần thường thành trái phiếu hay cổ phần ưu đãi, trái phiếu thu nhập cho cổ phần ưu đãi, kết quả là một sự gia tăng đáng kể trong giá cổ phần thường. Hầu hết các giao dịch giảm tỷ lệ đòn bẩy, bao gồm bán cổ phần thường, đổi cổ phần thường cho nợ và cổ phần ưu đãi, chuyển đổi cổ phần ưu đại thành cổ phần thường, kết quả là một sự sụt giảm đáng kể trong giá cổ phần thường. Phù hợp với điều này, lý thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng, ngài trự công ty với những dự án đầu tư có khả năng sinh lợi cao chưa được tài trợ, giá sẽ tăng với những gia tăng trong chi trả cho những cổ đông ( hoặc lời hứa làm như vậy), và giá sẽ giảm với sự sụt giảm trong chi trả hay yêu cầu mới về tài trợ.
Một vài ngoại lệ của quy luật thay đổi đòn bẩy đơn giản này là mua lại có mục tiêu và phát hành nợ và cổ phần ưu đãi. Chung có tương quan với sự giảm giá bất thường. Giá mua lại có mục tiêu giảm dường như bởi vì sự giảm khả năng bị thôn tính. Giá giảm trong việc phát hành nợ và vốn cổ phần thì phù hợ với lý thuyết dòng tiền tự do bởi vì chính chúng đã mang lại tiền mặt mới dưới quyền kiểm soát của người quản lý. Hơn nữa, độ lớn của những thay đổi trong giá trị có tương quan dương với mức độ chặt chẽ của các cảm kết thanh toán dòng tiền trong tương lại. Ví dụ tác động của việc chuyển đổi nợ cho cổ phần ưu đãi thì nhỏ hơn so với tác động của việc chuyển đổi nợ cho cổ phần thường.
2.4 Chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần:
2.4.1 Nghiện quản lý và chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần:
Trước khi tìm hiểu về chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần, ta phải hiểu những lợi ích và tác hại của việc này. Gọi là nghiện quản lý bởi vì việc thực hiện trò chơi
định giá cao này mang lại lợi ích trước mắt và một khi đã bắt đầu thì khó có thể dừng lại, tuy nhiên để lại hậu quả nghiêm trọng.
Lợi ích của việc định giá cao vốn cổ phần là trong ngắn hạn các nhà quản lý có thể huy động được nguồn vốn với giá rẻ dựa vào việc huy động nợ và vốn cổ phần do công ty đang được đánh giá là tốt. Điều này có thể dẫn đến việc tiêu dùng phung phí trong nội bộ và gia tăng sự giau có của các nhà quản lý và thành viên hội đồng quản trị- những người dựa trên chủ yếu các khoản thưởng trên cổ phiếu (chẳng hạn như quyên chọn). Và tùy thuộc vào mức độ gia tăng trong giá cổ phiếu mà nó thu hút sự chú ý của các phương tiện truyền thông. Một khi các quyền chọn này được sử dụng rộng rãi thì việc công ty có thể thuê các nhà quản lý và người lao động mới trở nên dễ dàng hơn. Đồng thời cũng thúc đẩy hoạt động thôn tính và sát nhập.
Tuy nhiên trong dài hạn, nhược điểm của việc định giá cao này là họ phải cung cấp một hiệu suất cao tương ứng với mức giá cao này cho thị trường nếu họ không muốn giá trị chứng khoán của họ sụt giảm. Một khi họ không thể làm được điểu này thì nhất định họ sẽ chịu sự trừng phạt của thị trường và có thể dẫn đến phá hủy toàn bộ công ty.
Mặc dù hậu quả có thể nhìn thấy được trước tuy nhiên vẫn có nhiều nhà quản lý tiếp tục thực hiện việc định giá cao này bởi lẽ lợi ích trước mắt quá lớn và quá dễ dàng làm họ trở nên lu mờ.
2.4.2 Nguồn gốc chi phí đại diện của việc định giá cao vốn cổ phần:
Điều cần nói trước tiên là việc vốn cổ phần của một công tu bị định giá cao hay thấp hoàn toàn không đi ngược lai với lý thuyết thị trường hiệu quả. Thuyết thị trường hiệu quả không nói rằng giá cả của bất kì chứng khoán nào cũng phải được định giá đúng, mà