3.3.1 Khuyến nghị về mô hình
Trong quá trình thực hiện, dựa vào nền tảng lý thuyết và các công trình nghiên cứu kinh ựiển về mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chắnh, chúng tôi nghĩ mô hình sẽ hiệu quả hơn nếu có những biến sau ựây:
Biến VN Ờ Index. Biến chỉ số TTCK là một trong những biến hoạt ựộng tốt nhất trong các biến ựược theo dõi từ những nghiên cứu trước . Nhưng do ở VN, TTCK chỉ mới thực sự phát triển trong 3 năm gần ựây nên chúng tôi không ựưa vào mô hình . Quá khứ chỉ ra rằng sự sụt giảm nghiêm trọng của TTCK luôn gắn liền với các vụ ựổ vỡ trong khu vực NH dẫn ựến khủng hoàng hệ thống NH .
Chỉ số bất ựộng sản. Trong một nền kinh tế, BđS luôn là tài sản chiếm một tỷ trọng rất lớn, vì vậy, việc giá trị của BđS thay ựổi cũng ảnh hưởng ựến khả năng gây ra khủng hoảng. Tuy nhiên, hiện nay, VN vẫn chưa có một chỉ số chắnh thức cho thị trường này nên về lâu về dài cần phải xây dựng ựược chỉ số về lĩnh vực BđS ựáng tin cậy.
Bên cạnh những biến ựề xuất trên, cùng với sự phát triển của hệ thống tài chắnh và nền kinh tế theo thời gian, chúng ta có thể xem xét chọn thêm những biến ựặc trưng riêng của VN ựể làm tăng hơn nữa ựộ chắnh xác trong khả năng cảnh báo khủng hoảng tài chắnh tại VN.
Mô hình này ựược xây dựng dựa trên những nghiên cứu khác nên việc sai lệch là không tránh khỏi vì vậy ựể nâng tắnh hiệu quả trong cảnh báo cần chú ý những ựiểm sau :
Chuỗi chỉ số khủng hoảng. đối với chuỗi chỉ số khủng hoảng, chúng ta cần theo dõi sát dưới
số liệu chuẩn và các cuộc khủng hoảng xảy ra trong tương lai. để từ ựó ựiều chỉnh lại các ngưỡng khả thi cho các biến dự báo sao cho phù hợp nhất với ựiều kiện ở VN. Bên cạnh ựó, ựể nâng cao hiệu quả cảnh báo cho các biến, cũng cần có những công cụ ựịnh lượng xác ựịnh ựộ trễ về thời gian dự báo ựể có những ựiều chỉnh phù hợp cho cửa sổ tắn hiệu cảnh báo, tránh tình trạng bỏ lỡ việc cảnh báo khi khủng hoảng xảy ra, hoặc kéo dài thời gian cảnh báo quá mức tạo ra những tâm lý lo lắng và bất ổn không ựáng có.
Chuỗi xác suất khủng hoảng. đối với chuỗi xác suất khủng hoảng có ựiều kiện ựược xây dựng
dựa trên những kết quả có sẵn từ hệ thống cảnh báo của các nước có chung biến cảnh báo với mô hình này, chúng tôi ước lượng mức ựộ khả thi nhất cho xác suất xảy ra khủng hoảng ở
những mức khác nhau. Chắnh vì vậy, ựể tránh ựược những vẫn ựề còn mang tắnh chủ quan, những công trình nghiên cứu tiếp theo nên có những ựiều chỉnh sau những nghiên cứu và Ộmổ xẻỢ các cuộc khủng hoảng thực sự tại các quốc gia tương ựồng nhất với VN ựể ựạt ựược hiệu quả cao nhất.
3.3.2 Khuyến nghị chắnh sách
Từ những nghiên cứu kinh ựiển về khủng hoảng tài chắnh và kết quả ứng dụng mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chắnh vào VN, ựể tránh ựược các cuộc khủng hoảng tài chắnh trong tương lai thì ựiều tiên nhất VN cần có những chắnh sách và bước ựi hợp lý.
Khuyến nghị về chắnh sách vĩ mô.
Chắnh sách dự trữ ngoại hối. Vì sự lưu chuyển vốn càng ngày càng lớn trong quá trình hội
nhập kinh tế VN, chắnh sách về dự trữ ngoại hối cũng trở nên quan trọng hơn bao giờ hết. Với vai trò là một phòng tuyến bảo vệ, mức dự trữ ngoại hối tối ưu không chỉ gắn liền với việc nhập khẩu mà phải ựược xem xét trong mối tương quan với các dòng vốn chảy vào. Guiditti (1999) kết luận rằng dự trữ nên cân bằng với tổng số vốn cam kết theo hợp ựồng chảy vào trong năm tới. Nhưng dự trữ ngoại hối nên lớn hơn nếu tài khoản vãng lai ựang thâm hụt lớn (vắ dụ hơn 2% GDP), nếu tỷ giá hối ựoái ựược cố ựịnh (và do ựó nền kinh tế càng dễ tổn thương hơn), hoặc nếu nền kinh tế ựó ựã có khuynh hướng ựi tới sự bất ổn trong quá khứ. đó là bởi sự phụ thuộc vào hàng hóa và tắnh chu kỳ của các cú sốc thương mại. Bên cạnh ựó, chắc chắn số lượng tối ưu của dự trữ ngoại hối cần phải ựược xem xét trong mối quan hệ với chi phắ cơ hội khi nắm giữ chúng. đối với dự trữ ngoại hối, rất khó khăn ựể tắnh toán ựược khối lượng dự trữ cần thiết. Nhưng chúng ta cần tránh tình trạng những người làm luật, bao gồm cả các viện tài chắnh quốc tế ựều có khuynh hướng ựánh giá thấp số lượng cần thiết ựể ựối phó với các tổn thương từ bên ngoài và, mỗi khi mức ựộ dự trữ ựược nhận thấy là cao, sẽ có rất nhiều những sức ép lớn yêu cầu sử dụng chúng cho nhiều nhu cầu ngay lập tức, hơn là cho phép chúng tắch lũy, ựể có thể chống lại các cuộc tấn công của giới ựầu cơ sau ựó.
Chắnh sách tài khóa và chắnh sách tiền tệ. Các chắnh sách ựưa ra nên dựa trên nền tảng tổng
cầu của nền kinh tế ựể tránh việc thừa thãi thái quá trong tắn dụng nội ựịa và rút ngắn sự lệ thuộc vào tắn dụng nước ngoài. Trong cuộc khủng hoảng đông Á nam 1997 việc Chắnh phủ Thái Lan cố gắng mở rộng chu kỳ tăng trưởng, nhưng lại sử dụng những khuyến khắch tài khóa, thay vì tăng sản lượng dẫn tới nhập khẩu tăng nhanh và việc tháo chạy của các dòng tiền
trong cán cân tài khoản vốn ựã làm yếu ựi cán cân thanh toán trong nước và tăng áp lực lên sự ổn ựịnh chung (World Bank 2000).
Hiện nay tỷ số cung tiền M2/GDP của VN gia tăng nhanh chóng giai ựoạn 1998-2008 cho thấy chiều sâu tài chắnh của VN ựang gia tăng mạnh mẽ, ựiều này cũng ựồng nghĩa với sự mỏng manh dễ ựổ vỡ của hệ thống tài chắnh, ựặc biệt khi mà các thể chế trung gian tài chắnh cần thiết ựể hỗ trợ cho một hệ thống tài chắnh vận hành hiệu quả vẫn chưa ựược thiết lập hoàn chỉnh tại VN. Việc gia cung tiền M2 cùng với tắn dụng nội ựịa quá nhanh chắnh là những nguyên nhân góp phần gia tăng chỉ số cảnh báo khủng hoảng tại VN giai ựoạn 1998-2008. Do ựó, VN cần có chắnh sách ựiều chỉnh lượng cung tiền cùng với tăng trưởng tắn dụng quá nóng, ựiều này tuy sẽ làm giảm sự mở rộng (tạm thời) của nền kinh tế nhưng nó giúp cho cán cân tài khoản vãng lai ngày càng lành mạnh hơn, ựồng thời làm chậm lại quá trình tắch tụ nợ nước ngoài ngắn hạn so với tắch tụ dự trữ ngoại hối.
Hình 3.2: Chiều sâu tài chắnh của Viêt Nam giai ựoạn 1999 Ờ 2008.
Nguồn : Số liệu từ EIU (Tình báo kinh tế Anh) và tắnh toán của nhóm nghiên cứu.
Chắnh sách tỷ giá hối ựoái. Những quốc gia có thâm hụt tài khoản vãng lai lớn thường dựa vào
dòng vốn chảy vào ựể cân băng cán cân ựối ngoại của họ. Nếu các nhà ựầu tư mất ựi niềm tin vào giá trị tiền tệ, thì dù thế nào việc ựảo chiều của các dòng vốn là không tránh khỏi. Trong khi ựối mặt với các cú sốc ựột ngột về dòng vốn và thị trường tiền tệ, quốc gia buộc phải chấp nhận một chắnh sách tiền tệ thắt chặt và rút ngắn các hoạt ựộng kinh tế ựược duy trì bằng dòng vốn chảy vào. Một ựiều quan trọng nữa là duy trì một chế ựộ tỷ giá có thể ựứng vững ựược, với nền tảng tiền tệ và tài khóa phù hợp với mục ựắch ngăn cản sự tấn công của ựầu cơ và do
56.76 71.98 85.76 90.71 112.44 136.83 150.33 165.86 185.94 207.50 0 50 100 150 200 250 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 M2/GDP
ựó tránh ựược việc ựảo chiều của các dòng vốn (Calvo [1998] và Kawai [1999]). Một chế ựộ tỷ giá hữu hiệu có tắnh linh hoạt ựủ ựể thắch hợp với các cú sốc nước ngoài, sự linh hoạt này ựạt ựược bởi sự linh hoạt trong tỷ giá hối ựoái hay sự linh hoạt trong giá nội ựịa, bao gồm cả tiền lương.
Sự tự do hóa tài khoản vốn. Việc tự do hóa tài khoản vốn giúp cho các tổ chức tài chắnh có cơ
hội tiếp cận với các khoản tiết kiệm nước ngoài giá rẻ, nhưng cũng có thể gây ra tình trạng mất cân ựối trong bảng cân ựối tài sản có và tài sản nợ. Dòng lưu chuyển vốn tự do quá mức có thể là nguy hiểm nếu nền tảng nguyên tắc và chắnh sách giám sát yếu nếu khu vực tài chắnh và khu vực phụ trợ không thể quản lý ựược rủi ro một cách ựáng tin cậy.
Một số quốc gia ựã ban hành các biện pháp quản lý ựể cách ly nền kinh tế nội ựịa với sự không ổn ựịnh của chu kỳ tài chắnh toàn cầu. Những rào cản ựối với dòng vốn chảy vào thường có mục tiêu là giảm sự dư thừa dòng vốn ngắn hạn thông qua: thuế ựánh vào các khoản vay nước ngoài với kỳ hạn ngắn thường là dưới 12 tháng; dự trữ nhiều hơn hoặc các yêu cầu thanh khoản; hoặc bắt buộc quản lý rõ ràng. Trường hợp quản lý của Chilê ựã nhận ựược nhiều nhất sự quan tâm của dư luận và những người làm luật. Theo luật pháp của Chilê, ựể mang vốn ngắn hạn vào trong nước, một phần tỷ lệ nhất ựịnh của khoản vay này phải làm khoản dự trữ phi lợi nhuận, do ựó làm tăng chi phắ của việc vay vốn ngắn hạn nước ngoài. Cần lưu ý thêm, một loại hình quản lý dòng vốn chảy vào tương tự có thể ựược thực hiện như một phần của qui ựịnh về sự cẩn trọng ựối với các NH và các công ty, và các quy ựịnh này sẽ có hiệu lực như các biện pháp kiểm soát dòng vốn.
Việc tự do hóa quá nhanh các tài khoản vốn sẽ là rất sai lầm và phải chịu Ộcái giá phải trảỢ mà chúng ta chưa lường hết hậu quả của nó. Vì vậy VN cần phải xậy dựng một lộ trình tự do hóa các tài khoản vốn hợp lý phù hợp với từng giai ựoạn của hệ thống tài chắnh.
Tắch cực ựiều chỉnh và tăng cường giám sát hệ thống tài chắnh ựểựảm bảo sự thận trọng của các NH trong việc quản lý rủi ro. Có ựược một hệ thống tài chắnh Ộdẻo daiỢ và Ộkhỏe mạnhỢ là chìa khóa ựể phòng tránh khủng hoảng. Thứ nhất, như một phương tiện bảo vệ, các
quốc gia có khu vực tài chắnh Ộdẻo daiỢ và Ộkhỏe mạnhỢ sẽ chịu hậu quả ắt hơn từ các căn bệnh lây nhiễm hay chắnh là những ảnh hưởng từ bên ngoài. Thứ hai, những quốc gia này sẽ
linh hoạt hơn trong việc ựương ựầu với các cú sốc bên ngoài và có các phương pháp ựúng ựắn, khả năng chịu ựựng tốt hơn trong suốt thời kỳ khủng hoảng. Những quốc gia với khu vực NH có khả năng thanh khoản cao có thể tăng lãi suất ựể ngăn chặn sự tấn công của các nhà ựầu cơ.
Thêm vào ựó, những quốc gia với dự trữ ngoại hối lớn và khả năng thanh khoản có thể ựáp ứng những tình huống bất ngờ có thể tăng khả năng thanh khoản cho toàn hệ thống và do ựó tránh ựược sự hạn chế tắn dụng và rút tiền ồ ạt tại các NH.
Chắnh vì vậy, VN cần có những ựiều chỉnh ựúng ựắn và phù hợp :
Ớ Các ựiều chỉnh ựáng tin cậy về sự mất cân ựối giữa tài sản có và tài sản nợ và các tiêu chuẩn về các khoản vay cũng như về ựầu tư theo danh mục, những ựiều chỉnh này phải phù hợp với các thông lệ quốc tế.
Ớ Sự rõ ràng trong các quy ựịnh của chắnh phủ ựể ngăn chặn người trong cuộc và nhóm thực hiện các khoản vay theo quan hệ
Ớ Bắt buộc công khai trước công chúng các kê khai tài chắnh ựã ựược kiểm toán. điều này mang lại sự minh bạch cho các nhà ựầu tư và người cho vay.
Xây dựng một cấu trúc khuyến khắch có lợi cho phối hợp tài chắnh mạnh mẽựể tránh tỷ lệ nợ trên giá trị cổ phần và tăng ựộựáng tin cậy trong các khoản vay nước ngoài.
Quản lý kết hợp. Cần có những qui ựịnh mới về quản lý kết hợp phải ựược thiết lập ựể giảm thiểu cơ cấu móc ngoặc, chủ yếu tập trung vào một số gia ựình, các nhóm liên kết22 và các NH ựã tham gia vào hệ thống này. Các quy ựịnh yêu cầu có bộ phận kế toán, kiểm toán nội bộ và công khai thông tin tốt sẽ bảo vệ các cổ ựông thiểu số, củng cố quyền lợi của người cho vay, và ngăn chặn sự xuất hiện của tình trạng nợ lớn trong thời ựiểm vốn ựang bị thu hẹp.
Chắnh sách cạnh tranh. Cải thiện chắnh sách cạnh tranh trong cả thị trường vốn, thị trường sản
phẩm cũng như thị trường các yếu tố ựầu vào. điều này sẽ làm hiệu quả lớn hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn do sức ép thị trường lên sự tồn tại của các hãng, do ựó hạn chế sự mở rộng của các hành ựộng sai lầm.
Kết hợp tập trung thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu. Thị trường cổ phiếu là một
nguồn vốn rất quan trọng, do ựó cần tránh sự thừa thãi quá ựáng của nguồn tắn dụng gia ựình và nước ngoài làm cho các doanh nghiệp dễ dàng tìm kiếm các khoản tắn dụng NH, nhất là từ các NH mà họ sở hữu hoặc họ có quan hệ. Cùng với ựó là sự yếu kém của việc công khai thông tin và các biện pháp bảo vệ khác cho các cổ ựông thiểu số ựã dẫn tới nhiều nhà ựầu tư tránh ựầu tư vào thị trường nội ựịa. Tương tự, thị trường trái phiếu cung cấp các công cụ ựịnh giá giá trị nợ ổn ựịnh và kịp thời, do ựó nó cung cấp một chức năng cần thiết chỉ dẫn cho các nhà ựầu tư tài chắnh. Chừng nào thị trường trái phiếu chưa phát triển thì các NH sẽ không có lý
do ựể ựẩy mạnh các khoản cho vay của họ cho các công ty và các công ty cũng có ắt lý do hơn ựể tăng hiệu quả các hoạt ựộng của mình dẫn ựến các công ty do ựó phát triển không bền vững, tỷ lệ nợ trên tài sản ròng cao. Sau ựây là một vài chắnh sách giúp phát triển tập trung thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu bao gồm: ban hành các quy ựịnh chặt chẽ ựể thi hành ựầy ựủ việc công khai thông tin, bảo vệ quyền lợi của các cổ ựông thiểu số và người nắm giữa trái phiếu, và các chắnh sách thuế trung lập nhằm loại bỏ những ựịnh kiến thiên về các khoản vay NH hơn là các khoản vay từ thị trường vốn.
Công khai thông tin. Sự công khai thông tin tốt hơn có thể giúp giảm bớt tình trạng bất cân
xứng thông tin, do ựó giảm sự lựa chọn nghịch và rủi ro ựạo ựức, do ựó giúp các nhà ựầu tư ựưa ra những quyết ựịnh hiệu quả.
Kiểm soát và theo dõi chặt chẽ các khoản vốn ựầu tư của các tập ựoàn nhà nước từ việc tiến hành vay nợ nước ngoài nhằm tránh rủi ro vỡ nợ và mất vốn nhà nước.
Rủi ro tài chắnh của các tập ựoàn lớn này xuất phát từ rủi ro tài trợ. Họ ựược tài trợ bằng nguồn vốn vay quá lớn và chỉ nhìn qua cái tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của họ thì thật bất ngờ: Cienco 5 vay nợ gấp 42 lần trên vốn của chủ sở hữu, Lilama 21 lần, Vinashin 22 lần...23 trong khi các tập ựoàn kinh tế quốc tế chỉ vay từ 1 ựến 3 lần. Nếu trên cơ sở phân tắch tài chắnh thông thường, các công ty này sẽ ựược ựưa vào dạng rủi ro phá sản, vỡ nợ cao vì tỷ lệ nợ vay cao hơn tỷ lệ vốn chủ sở hữu ựến vài chục lần, nói cách khác, tỷ lệ vốn chủ sở hữu của họ trên tổng tài sản chắc cũng chẳng kém ngành NH. điều ựó có nghĩa là những công ty hoạt ựộng