6. Những từ viết tắt
2.3Tình hình vận dụng các mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán ở
khoán ở Việt Nam hiện nay:
Thị trường chứng khoán việt nam đã trải qua biết bao nhiêu thăng trầm từ khi mới ra đời cho đến nay. Ở các nước trên thế giới thì việc định giá trước hết được phải có một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi đáng tin cậy để ước lượng ri trước khi hiện giá các dòng thu nhập tương lai. Tuy nhiên, từ trước đến nay tại Việt Nam vẫn chưa có một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi nào được áp dụng, nguyên nhân là vì thị trường Việt Nam còn non trẻ, còn chịu nhiều ảnh hưởng từ các chính sách kiểm soát của Nhà nước, thị trường vẫn chưa hoạt động
thật hiệu quả nên không thể tìm được những nhân tố có ảnh hưởng rõ rệt đến sự thay đổi tỷ suất sinh lợi, do đó vẫn chưa thể xây dựng một mô hình đáng tin cậy nào. Vì thực tế đó, nên khi tiến hành định giá chứng khoán, các nhà đầu tư Việt Nam vẫn thường bỏ qua bước dự báo tỷ suất sinh lợi. Điều này dễ dẫn đến các ước tính mang tính chủ quan và không phản ánh hết những thay đổi trong quá khứ của chứng khoán đó. Ngoài ra, các tổ chức định giá đưa ra khuyến nghị đầu tư có thể dễ dàng điều khiển thị trường cho những mục đích riêng thông qua việc định giá dựa những trên tỷ suất sinh lợi khác nhau. Điều này sẽ tác động đến tâm lý của các nhà đầu tư cá nhân, do họ tin tưởng vào tính chuyên nghiệp của các tổ chức định giá, khi đó giả cả thị trường sẽ có thể bị thao túng và cổ phiếu không còn ở mức giá trị thực của nó nữa.
Thị trường Việt Nam hiện vẫn còn có sự tham gia rất động của các nhà đầu tư cá nhân. Trong đó, cách lựa chọn phương pháp đầu tư của từng nhà đầu tư cũng khác nhau, có nhà đầu tư thì chọn đầu tư chứng khoán theo phương pháp phân tích kỹ thuật, một số đầu tư dựa trên tin tức, một số khác thì đầu tư dựa vào tâm lý đám đông và theo các xu hướng thị trường nhưng theo khảo sát dựa trên một khảo sát của nhóm tác giả2
tại các sàn giao dịch ở Thành phố Hồ chí minh với 500 phiếu, trong đó với 420 phiếu đầy đủ nội dung thì có hơn 250 nhà đầu tư tham khảo các phân tích cơ bản của các công ty chứng khoán phát hành để thực hiện kinh doanh. Hầu hết nhà đầu tư đều biết ưu điểm của phương pháp này đó có độ rủi ro thấp vì họ rất hiểu và nắm vững hoạt động công ty, sự biến động theo xu hướng chung của nền kinh tế và nếu đầu tư theo trường phái giá trị của Warren Buffet có thể đạt được lợi nhuận rất cao, vì bằng phương pháp phân tích cơ bản có thể phát hiện ra những cổ phiếu tốt được thị trường định giá thấp và khi thị trường nhận ra giá trị thực sự của cổ phiếu này thì giá của nó sẽ tăng cao và nhà đầu tư thu được lợi nhuận lớn.
Ngoài ra, yếu tố đầu tư tâm lý bầy đàn và theo xu hướng của thị trường chứng khoán việt nam cũng có xu hướng giảm trong những năm gần đây (theo khảo sát của chúng tôi thì yếu tố này chiếm khoảng 15%) vì các nhà đầu tư nhận ra rằng sẽ rất rủi ro khi những nhà đầu tư chiếm vốn lớn trên thị trường gặp rủi ro và cũng không dễ để có thông tin chính xác hiện các nhà đầu tư lớn này đang dự định sẽ mua cổ phiếu nào, giá được sẽ được đẩy tới bao nhiêu. Nếu thông tin nhận được quá trễ hay không chính xác thì nhà đầu tư có thể phải chịu thua lỗ. Còn đối với phương pháp đầu tư theo phương pháp kỹ thuật thì cũng có nhược điểm là rất dễ bị đánh lừa nếu một nhà đầu tư nào đó đang kiểm soát một cổ phiếu nhất định và thực hiện việc mua bán để tạo cung ảo, cầu ảo. Các nhà đầu khác nếu chỉ dựa vào các chỉ báo kỹ thuật
2
mà không có các phân tích khác thì sẽ lầm tưởng đây là cổ phiếu tốt được nhiều người quan tâm.
Thêm vào đó, kiến thức về chứng khoán của các nhà đầu tư còn hạn chế nên việc phân tích các đồ thị gây rất nhiều khó khăn và bất lợi cho các nhà đầu tư. Không những thế, do phân tích kỹ thuật chủ yếu là dùng đồ thị, sử dụng các mô hình và công thức toán học nên việc này sẽ được giao cho máy móc làm sẽ thích hợp hơn con người. Chúng ta cũng thấy lỗ hổng trong phương pháp đầu tư này, việc lập trình cho máy tính tự ra quyết định theo trường phái phân tích kỹ thuật đã tạo ra ra ngày “đen tối” trong lịch sử chứng khoán thế giới, DowJones đã giảm 1000 điểm trong vòng chưa đầy 1 tiếng đồng hồ, có tới 60% lệnh đặt mua bán chứng khoán là do máy tính tự động thực hiện và nhiều tổ chức cũng như nhà đầu tư trắng tay vì đã quá tin tưởng vào các mô hình phân tích kỹ thuật mà không sử dụng các công cụ và biện pháp phân tích khác.
Ngoài ra, theo nguồn dữ liệu tổng hợp từ thực tế của các công ty định giá hiện nay thì chúng tôi thấy rằng trong các phương pháp định giá theo phân tích cơ bản này thì các nhà định giá chủ yếu dựa vào phương pháp định giá giá trên thu nhập (P/E) và giá trên giá trị sổ sách (P/BV). Và nếu việc định giá dựa trên kỹ thuật chiết khấu dòng tiền thì họ chủ yếu dùng phương pháp hiện giá dòng tiền hoạt động (OFCF) và hiện giá dòng tiền vốn cổ phần (FCFE) kết hợp với việc định giá theo phương pháp P/E và P/BV.
Đến đây, chúng ta lại có nhiều nghi vấn liệu rằng phương pháp định giá theo mô hình chiết khấu dòng tiền và mô hình định giá tương đối có thể là công cụ hữu ích cho nhà đầu tư chứng khoán để kiếm lời hay không và hai mô hình này thì mô hình nào có thể vận dụng tốt ở thị trường Việt Nam. Chúng ta hãy xem thực trạng việc vận dụng các mô hình này ở Việt nam như thế nào.
2.3.1 Các mô hình sử dụng phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền
2.3.1.1 Thực trạng vận dụng phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền để định giá chứng khoán tại Việt nam
Để xác định được tính đúng đắn của các phương pháp định giá nói chung và phương pháp chiết khấu dòng tiền nói riêng tác động hiệu quả kinh doanh chứng khoán của các nhà đầu tư ở việt nam. Chúng tôi tiến hành thu thập các bài định giá ở các công ty chứng khoán tại các thời điểm cụ thể ở thành phố hồ chí minh cho một số cổ phiếu trên sàn HOSE chủ yếu qua các năm 2009, 2010 để biết được nếu nhà đầu tư kinh doanh chứng khoán theo các khuyến nghị (mua, bán hoặc nắm giữ) của các công ty chứng khoán này thì có đem lại một tỷ suất sinh lợi hợp lý hay không bằng cách so sánh giá của các cổ phiếu của các công ty định
giá cùng với khuyến nghị của nó so với giá đóng cửa của các cổ phiếu biến động thực tế trên sàn HOSE sau thời gian các bài định giá đó.
Các khuyến nghị này dựa trên quy tắc sau: Khuyến nghị “Mua” nếu giá mục tiêu cao hơn giá thị trường 20%. Khuyến nghị “Nắm giữ” nếu giá mục tiêu (giá theo phương pháp định giá) cao hoặc thấp hơn giá thị trường 10% và khuyến nghị “Bán” nếu giá mục tiêu thấp hơn giá thị trường 20%. Qua thống kê3 giá biến động sau 5 phiên gia dịch với việc định giá của các công ty chứng khoán chúng tôi có nhận xét như sau:
Thứ nhất, có sự khác biệt đáng kể giữa giá theo phương pháp định giá và giá của thị trường qua các phiên giao dịch. Theo bài phân tích Công ty cổ phần chứng khoán Đại Việt (DVSC) (8/2010) dự báo giá chứng khoán của Công ty cổ phần phát triển nhà Thủ Đức (TDH), nhóm tác giả đã định giá cho cổ phiếu TDH biến động vào quí 4 năm 2010 khoảng 55.215 ngàn đồng theo phương pháp OFCF (chiếm tỷ trọng 30%), phương pháp FCFE (chiếm tỷ trọng 20%) trong việc xác định giá khuyến nghị, và nhóm tác giả này đưa ra khuyến nghị mua với bảng tóm tắt như sau:
PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ GIÁ TỶ TRỌNG CÁC PHƢƠNG PHÁP BÌNH QUÂN GIA QUYỀN OFCF 53.084 30% 15.925 FCFE 56.146 20% 11.229 P/E 55.402 25% 13.85 P/BV 56.481 25% 14.12 Giá bình quân 100% 55.125
Nhưng trên thực tế, giá biến động sau ngày báo cáo này công bố chênh lệch nhau rất nhiều. Hầu hết giá trên sàn giảm mạnh và chênh lệch giảm từ 18% đến 40%. Hoặc ngày 15/12/2010 CTCP chứng khoán Tân Việt (TVSI) định giá cho cổ phiếu công ty cổ phần xi măng Hoàng Mai (HOM) theo phương pháp OFCF, FCFE và P/BV với giá mục tiêu 21.6 ngàn đồng cùng với khuyến nghị mua và nắm giữ nhưng giá thực tế của các phiên giao dịch sau đó cao nhất vẫn thấp hơn so với mệnh giá - giá thực tế cao nhất là 9.5 ngàn đồng và thấp nhất là 6.8 ngàn đồng.
Một trường hợp khác, ngày 24/9/2010 nhóm tác giả của công ty chứng khoán Hà Thành (HASC) sử dụng 2 phương pháp để định giá cho cổ phiếu của Công ty cổ phần Cao Su Sao Vàng (SRC) là phương pháp OFCF ba giai đoạn và phương pháp chỉ số P/E, P/BV có kết quả như bảng sau :
3
PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ GIÁ TỶ TRỌNG CÁC PHƢƠNG PHÁP BÌNH QUÂN GIA QUYỀN OFCF 19.703 60% 11.822 P/E 8.341 20% 1.6682 P/BV 37.377 20% 7.4754 Giá bình quân 100% 20.965
Nhóm tác giả đã phân tích tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế Việt Nam tại thời điểm này và cho rằng việt nam đang ở mức độ tăng trưởng tương đối ổn định làm cho thu nhập người dân cũng ngày càng cao hơn. Do vậy, nhu cầu về xe đạp sẽ giảm xuống thay vào đó là nhu cầu về ôtô, xe máy ngày càng cao đặc biệt là ôtô. Trong khi đó SRC là doanh nghiệp kinh doanh chủ yếu về săm lốp xe đạp. Do đó họ đã chia tốc độ tăng trưởng của SRC thành 2 giai đoạn. Giai đoạn một là trong 3 năm 2011-2014 tốc độ tăng trưởng lợi nhuận là 13.53% với WACC đạt 13.73%. Giai đoạn hai là trong 5 năm tiếp theo 2014-1019 tốc độ tăng trưởng là 27.58% do trong khoảng thời gian này SRC sẽ hoàn thành xong 2 dự án đưa vào hoạt động khiến cho lợi nhuận sẽ tăng cao hơn. Đồng thời sản phẩm săm lốp máy bay sẽ tạo lợi thế cạnh tranh mới cho SRC cùng với dự án BĐS tại Thanh Xuân. Do vậy giá của SRC theo phương pháp định giá này là 19.7 ngàn đồng trên 1 cổ phiếu và theo phương pháp chỉ số P/E và P/B thì họ nhận định rằng chỉ có 3 doanh nghiệp cùng ngành tập trung sản xuất săm lốp được họ sử dụng để tiến hành so sánh định giá theo phương pháp này. Theo tính toán P/E và P/B trung bình được sử dụng ở mức an toàn lần lượt là 4.73 và 1.73. Giá của SRC được định giá theo phương pháp này là 8.34 và 37.37 ngàn đồng trên 1 cổ phiếu tương ứng EPS dự phóng 1.763 ngàn đồng và BV tại thời điểm hiện tại là 21.57 ngàn đồng. Tuy nhiên, giá thực tế không biến động đúng như giá mục tiêu mà nhóm tác giả của công ty này đề ra, giá thực tế biến động sau 5 phiên thấp nhất là 17.9 ngàn đồng và cao nhất là 27.7 ngàn đồng, tức là biến động giảm cao nhất là 14.6% và biến động tăng cao nhất là 32%.
Thứ hai, giá thực tế của các phiên giao dịch có chiều hướng ngược lại so với những khuyến nghị của các công ty ra khuyến cáo này. Ngày 13-08-2009 Công ty cổ phần chứng khoán Rồng Việt (VDSC) đưa ra khuyến nghị mua chứng khoán Công ty cổ phần Đầu Tư xây dựng Bình Chánh (BCI) với định giá là 54.93 ngàn đồng trong khi đó giá biến động các phiên giao dịch chỉ có 1 trường hợp có giá thực tế 60.5 ngàn đồng (ngày 12-10-2009) cao hơn giá khuyến nghị này nhưng chúng chỉ cao hơn 9.2% ( thấp hơn 20%) còn lại thì hầu như là không phù hợp, giá của các phiên giao dịch tiếp tục lao dốc chỉ còn 42.1 ngàn đồng (31- 12-2009). Đến với khuyến nghị nắm giữ của CTCP chứng khoán Tân Việt (TVSI) ngày 12-
11-2010 cho CTCP Đầu tư – Công nghiệp Tân Tạo (ITA) với giá mục tiêu là 20.3 trong khi đó giá khớp ở các phiên giao dịch sao đó rất thấp từ 13.5-15 ngàn đồng. Hoặc ngày 24/12/2010 nhóm tác giả Công ty chứng khoán Hà Thành định giá công ty cổ phần Kinh Doanh Khí Hóa Lỏng Miền Bắc theo phương pháp OFCF 2 giai đoạn: Giai đoạn 1 từ năm 2011 – 2015 tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của PVG đạt khoảng 14.5%, chi phí vốn trung bình giai đoạn này khoảng 10.12%, giai đoạn 2 tốc độ tăng trưởng lợi nhuận chững lại do thị trường tiêu thụ bắt đầu ồn định, lúc này tốc độ tăng trường hàng năm trong giai đoạn 2015 – 2020 đạt 8%/năm, chi phí vốn trung bình khoảng 15%. Năm 2010, lợi nhuận mà PVG có thể đạt được khoảng 33 tỷ đồng tương đương EPS năm 2010 tính trên hơn 26 triệu cổ phiếu đạt 1.24 ngàn đồng. Từ năm 2011 – 2020 sẽ có 35 triệu cổ phiếu PVG lưu hành trên thị trường. Theo phương pháp định giá này thì giá của PVG đạt 13.4 ngàn đồng cùng phương pháp P/E và P/B, nhóm tác giả này cho rằng trên thị trường niêm yết hiện nay có 7 công ty hoạt động trên lĩnh vực kinh doanh giống với PVG trong đó hoạt động của 2 doanh nghiệp là Công ty cổ phần Tập đoàn Dầu khí An Pha (ASP) và Công ty cổ phần Thương mại và Dịch vụ dầu khí Vũng Tàu (VMG) lợi nhuận âm trong 4 quý gần nhất. Do đó chung tôi loại trừ 2 doanh nghiệp này ra khi định giá PVG theo 2 phương pháp này. Chúng tôi tiến hành so sánh PVG với 4 công ty cùng khác bao gồm Công ty cổ phần MT GAS (MTG), Công ty Cổ phần Gas Petrolimex PGC, Công ty cổ phần Phân phối khí Thấp áp PGD, Công ty cổ phần Kinh doanh khí hóa lỏng miền Nam PGS và đưa ra mức trung bình ngành để định giá. Mức P/E và P/B trung bình lần lượt là 7.09 và 1.83 lần. EPS dự phóng trong năm nay 2010 đạt 1.24 và BV tại thời điển hiện tại là 11.29 ngàn đồng. Vậy giá cổ phiếu PVG được định giá theo 2 phương pháp này là 8.795 ngàn đồng và 20.72 ngàn VND.
Từ đó, tổng hợp 3 phương pháp trên theo tỷ lệ 6:2:2 thì giá mục tiêu của PVG tại thời điểm này là 13.94 ngàn đồng với khuyến nghị bán nhưng theo quan sát của chúng tôi thì nhà đầu tư nên nắm giữ cổ phiếu này vì giá thực tế chỉ giao động từ 10.3 đến 13.7 ngàn đồng.
2.3.1.2 Những khó khăn trong việc áp dụng phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền để định giá chứng khoán tại Việt Nam
Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên một nguyên lý cơ bản là “tiền tệ có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong doanh nghiệp này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong doanh nghiệp khác, do đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà doanh nghiệp đó thu được
trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó.
Do vậy, trong phương pháp DCF có 3 thông số cơ bản nhất cần được xác định, đó là luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai, mức lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó và thời hạn tồn tại dự tính của doanh nghiệp. Phương pháp này được áp dụng phổ biến ở những nước thị trường chứng khoán phát triển, nơi thường có đầy đủ thông tin về lịch sử
(adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});