Từ năm 1991 đến nay, thông qua phát hành các loại trái phiếu, công trái, hằng năm toàn hệ thống đã huy động hàng chục nghìn tỷ đồng cho ngân sách nhà nước (NSNN) và cho đầu tư phát triển, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và phát triển thị trường tài chính.
Những năm trước đây, việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu của Chính Phủ chủ yếu thông qua hai phương thức bán lẻ tại các đơn vị kho bạc và đấu thầu qua ngân hàng nhà nước. Hai phương thức này đã đáp ứng nhiệm vụ huy động vốn trong giai đoạn đầu khi thị trường vốn chưa phát triển, tuy nhiên nó bộc lộ những hạn chế nhất định: khối lượng thấp, kỳ hạn ngắn không phù hợp với nhu cầu sử
dụng vốn...
Năm 2000, sau khi Trung tâm giao dịch chứng khoán (TTGDCK) đi vào hoạt
động đã mở ra hai kênh huy động vốn mới là đấu thầu qua TTGDCK và bảo lãnh phát hành. Khối lượng vốn huy động qua hai kênh này ngày càng chiếm tỷ trọng cao trong tổng số vốn huy động qua phát hành trái phiếu Chính phủ (TPCP). Song, việc đấu thầu, bảo lãnh phát hành TPCP đã hình thành hơn 400 loại TPCP khác nhau cả về ngày thanh toán và lãi suất danh nghĩa nên tính thanh khoản của trái phiếu rất thấp, dẫn đến khối lượng TPCP giao dịch trên thị trường là không đáng kể, thậm chí có nhiều loại bịđóng băng.
• Bán lẻ qua hệ thống kho bạc:
Thị trường trái phiếu chính phủ phát hành qua hệ thống kho bạc nhà nước chủ
yếu là trái phiếu có kì hạn 2 năm. Riêng đối với loại trái phiếu kho bạc có kì hạn 5 năm, từ năm 2001 Kho bạc nhà nước tổ chức thí điểm phát hành trái phiếu chiết khấu với lãi suất 7,2% tại Hà Nội và Tp HCM. Kết quả phát hành trái phiếu chính phủ qua hệ thống kho bạc luôn chiếm tỷ trọng giá trị rất lớn và không ngừng tăng trưởng qua các năm. Năm 2006 tổng giá trị huy động được qua đấu thầu NHNN đạt 21.025 tỷđồng, qua bán lẻ kho bạc nhà nước đạt 2.815 tỷđồng.
• Đấu thầu qua trung tâm giao dịch chứng khoán:
Ngày 20/6/2006, Bộ trưởng Bộ Tài chính đã ký Quyết định số 2276/2006/QĐ-BTC về việc tập trung đấu thầu trái phiếu chính phủ tại HNX. Sau hơn một năm triển khai đấu thầu tập trung trái phiếu chính phủ tại HNX, hoạt động đấu thầu loại chứng khoán này đang thực sự chuyển biến tích cực và ngày càng hiệu quả hơn. Chỉ tính riêng trái phiếu chính phủ do Kho bạc Nhà nước phát hành, năm 2006 và 6 tháng
huy động được 12.695 tỷ đồng cho ngân sách Nhà nước, lãi suất trúng thầu có xu hướng giảm dần từ mức bình quân 8,75%/năm vào đầu năm 2006 xuống 7,00%/năm trong một số phiên gần đây. Lần đầu tiên lãi suất trái phiếu chính phủđã giảm xuống mức thấp hơn lãi suất ngân hàng (lãi suất cơ bản vào ngày 01/06/2007 là 8,25% theo Quyết định 1143/QĐ-NHNN ngày 29/05/2007, trong khi đó lãi suất trúng thầu Trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm vào ngày 11/06/2007 là 7,15%.
Bên cạnh đó, theo Quyết định 46/2006/QĐ-BTC ban hành ngày 6/9/2006 của Bộ Tài chính, Chính phủđã phát hành trái phiếu lô lớn với tổng khối lượng gọi thầu 1.600 tỷ đồng, với mức lãi suất bình quân 7,13%/năm. Hoạt động đấu thầu trái phiếu chính phủ theo lô lớn lần đầu tiên được thực hiện thí điểm thành công, mở ra một triển vọng mới về nâng cao chất lượng phát hành và giao dịch trái phiếu chính phủ trong thời gian tới.
Tính cạnh tranh của thị trường đấu thầu trái phiếu ngày càng thể hiện rõ nét với sự tăng mạnh của số lượng và chất lượng thành viên đấu thầu. Tính đến nay, HNX đã kết nạp 52 thành viên đấu thầu, trong đó có 20 công ty chứng khoán, 13 ngân hàng thương mại trong nước, 7 ngân hàng thương mại nước ngoài và 12 tổ
chức tài chính khác. Các ngân hàng nước ngoài có uy tín như Citibank, HSBC, Standardered Charted Bank cũng đăng ký là đặc biệt đã tham gia đấu thầu trái phiếu tại HNX. Mặc dù thị trường đấu thầu đã có tính cạnh tranh hơn, số lượng thành viên tham gia nhiều hơn và khối lượng đăng ký đấu thầu trong thời gian gần đây đều vượt quá khối lượng gọi thầu, tuy nhiên do việc đưa ra mức lãi suất trần thấp nên một số phiên đấu thầu đã không huy động đủ 100% khối lượng gọi thầu.
Bảng 2.2: Kết quảđấu thầu qua Sở GDCK TP.HCM 2000 – 2004 Năm Khối lượng trúng thầu (tỷđồng) Lãi suất trúng thầu (%/năm) 2000 600 6,5 2001 1.333 7,3 - 7,35 2002 386 7,4 - 8,6 2003 1.279 8,35 - 8,6 2004 2.307 8,4 - 8,5 Tổng cộng 5.905
Bảng 2.3: Kết quảđấu thầu qua Sở GDCK Hà Nội 2005 – 2007(Đvt: tỷđồng) STT CHỈ TIÊU 2005 2006 2007
1 Tổng sốđợt thầu đã thực hiện 6 20 44 2 Tổng số loại trái phiếu đấu thầu 6 2 3 3 Tổng khối lượng trái phiếu gọi thầu 1.350 6.360 29.016
Trái phiếu kì hạn 2 năm 100 100 0 Trái phiếu kì hạn 3 năm 100 100 1.900 Trái phiếu kì hạn 5 năm 550 4.700 20.960 Trái phiếu kì hạn 10 năm 300 960 2.806 Trái phiếu kì hạn 15 năm 300 500 3.350 4 Tổng số phiếu tham gia đấu thầu 39 86 403.296 Phiếu đăng kí cho thành viên 37 60 305
Phiếu đăng kí dành cho khách hàng của
thành viên 2 26 98 5 Tổng số phiếu đăng kí đấu thầu hợp lệ 39 86 403 6 Tổng khối lượng đăng kí đấu thầu hợp lệ 1.187 13.013 88.627 Trái phiếu kì hạn 2 năm 35 100 0 Trái phiếu kì hạn 3 năm 30 0 1.770 Trái phiếu kì hạn 5 năm 728 11.533 75.748 Trái phiếu kì hạn 10 năm 69 970 5.845 Trái phiếu kì hạn 15 năm 325 410 5.264 7 Tổng khối lượng trúng thầu 205 4.268 18.939 Trái phiếu kì hạn 2 năm 0 0 0 Trái phiếu kì hạn 3 năm 0 0 850 Trái phiếu kì hạn 5 năm 185 3.728 15.620 Trái phiếu kì hạn 10 năm 0 370 1.095 Trái phiếu kì hạn 15 năm 20 170 1.374 8 Tổng số tiền thanh toán trúng thầu 205 4.268 18.966
Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
• Bảo lãnh phát hành:
Cùng với việc triển khai phương thức đấu thầu qua trung tâm giao dịch chứng khoán, kho bạc nhà nước, phát hành trái phiếu theo phương thức bảo lãnh phát hành cũng góp phần làm tăng nhanh khối lượng hàng hóa trên thị trường chứng khoán.
Điều này, nhằm đa dạng hóa các kênh phát hành huy động vốn nhanh có nguồn vốn dài hạn đáp ứng nhu cầu đầu tư phát triển.
Bảng 2.4: Kết quả phát hành trái phiếu chính phủ qua bảo lãnh từ 2000-2006 Năm Giá trị (tỷđồng) Kì hạn(năm) (%/nLãi suăm) ất 2000 600 5 6,5 – 6,6 2001 133 5 7,0 – 7,35 2002 386 10;15 8,1 – 9,18 2003 8.504 2;5;10;15 7,8 – 9,7 2004 8.593 2;5;10;15 8,35 – 9,2 2005 9.945 2;5;10;15 8,5 – 9,2 2006 12.241 2;5;10;15 8,75 – 9,5
Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM
Bảng 2.5: Kết quả huy động vốn qua thị trường trái phiếu Chính Phủ
Việc phát hành trái phiếu thông qua bảo lãnh và sử dụng phương thức dựng sổ
giúp doanh nghiệp huy động được khối lượng vốn cần thiết, mức lãi suất và kỳ hạn phù hợp. Mức lãi suất phản ánh mức tín nhiệm của tổ chức phát hành trong điều kiện thị trường cụ thể. Những doanh nghiệp có mức độ tín nhiệm cao có thể phát
hành khối lượng lớn với mức lãi suất thấp, và ngược lại. Cách thức chào bán này có nhiều ưu điểm: (i) cho phép tổ chức phát hành thăm dò nhu cầu thị trường và điều chỉnh giá chào phù hợp thông qua việc trao đổi 2 chiều với nhà đầu tư; (ii) giá trái phiếu phản ánh đúng nhu cầu thị trường vì được xác định dựa trên đăng ký chính thức và phản hồi từ nhà đầu tư; (iii) tổ chức phát hành có thể chào bán và bán trái phiếu cho đối tượng nhà đầu tư có lựa chọn.
Trên thị trường thứ cấp, giá trị giao dịch TPCP/giá trị niêm yết mặc dù đã có cải thiện đáng kể trong thời gian gần đây (nếu như năm 2001, tỷ lệ này mới đạt 2% thì đến năm 2004 đã lên 80% và hiện tại vào khoảng 90%), nhưng Việt Nam vẫn là nước duy nhất trong khu vực có tổng giá trị giao dịch trái phiếu thấp hơn giá trị
niêm yết.
Hình 2.6: Giá trị giao dịch TPCP/Giá trị niêm yết ở một số thị trường so với Việt Nam
Tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, số trái phiếu được đưa vào niêm yết tăng từ mức 7 loại (năm 2005) lên mức 92 loại (cuối năm 2006) và lên 177 loại (cuối năm 2007). Tổng giá trị trái phiếu niêm yết tăng từ mức 1.200 tỷ (năm 2005) lên mức 18.290 tỷ (năm 2006) và mức 70.515 tỷ (năm 2007). Giá trị giao dịch cũng tăng đáng kể từ mức hơn 78.000 tỷ (năm 2005) lên mức 7.463 tỷđồng (năm 2006) và mức 77.924 tỷ đồng (năm 2007). Từ 2/6/2008, phần lớn trái phiếu niêm yết tại HoSE đã được chuyển niêm yết và giao dịch tại HNX. Các giao dịch phát hành và niêm yết trái phiếu mới được tập trung thực hiện trên HNX. Năm 2008, HNX đã tổ
chức được 44 đợt đấu thầu trái phiếu, huy động được 7.008 tỷ đồng trên tổng số
31.700 tỷđồng gọi thầu, như vậy tỷ lệ vốn huy động được chỉ bằng 22,1% kế hoạch và bằng 36,9% tổng huy động của năm 2007. Tình hình này lại xảy ra khi thực hiện
kế hoạch phát hành trái phiếu vào quý 1/2009; Chính phủ công bố sẽ phát hành 22 nghìn tỷđồng, nhưng đến nay mới chỉ dừng ở con số 2,6 nghìn tỷ.
Có 3 lý do chính phía sau sự bất cập giữa các mục tiêu của Chính phủ và những con số thực tế trên:
• Một là do trần lãi suất cho hình thức đấu giá tại thị trường sơ cấp. Từđầu năm 2009, Chính phủđã thiết lập trần lãi suất tại mỗi cuộc đấu giá trái phiếu là 7%. Những nhà đầu tư trên thị trường, mặt khác vẫn tiếp tục trả giá với mức ở thị
trường thứ cấp. Như vậy, với tình hình đó, việc Chính phủ tạo ra trần giá không hề có tác dụng thu hút nhà đầu tư.
Cũng cần thấy thêm rằng đằng sau việc Chính phủ đặt trần cho lãi suất trái phiếu không chỉ để đảm bảo chi phí đi vay thấp mà còn là sự lo ngại về việc lãi suất trái phiếu sẽ tăng cao hơn lãi suất cho vay thương mại, và làm trái phiếu trở nên hấp dẫn hơn và chuyển hướng dòng vốn ra khỏi thị trường tín dụng.
• Thứ hai, mặc dù Chính phủ đã huy động vốn dự trữ nhưng việc giải ngân không được thực hiện hết. Kho bạc Nhà nước cho biết đã huy động được hơn 300 nghìn tỷ đồng từ năm 2003 - 2008, nhưng mới chỉ giải ngân được 65 nghìn tỷ đồng trong khoảng thời gian này. Với tỷ lệ lạm phát quá cao trong suốt thời gian đó, Chính phủ đã lựa chọn không thực hiện một số dự án để
tránh tạo thêm đà cho nền kinh tế đã quá nóng. Như vậy, nhu cầu của Chính phủ trong việc tăng dự trữ trong năm 2009 vẫn không rõ ràng.
• Thứ ba là liên quan đến việc lựa chọn đồng USD. Trong khi tính thanh khoản của VND bị thắt chặt trong thời gian vừa qua, thì tính thanh khoản của USD lại được cải thiện khi các nhà đầu tư quan tâm hơn tới việc nắm giữ những
đồng tiền có mệnh giá ổn định. Tuy nhiên, do những chính sách kiểm soát hoạt động giao dịch ngoại hối nên các đại lý nắm giữđồng USD bị hạn chế. Vì thế, trái phiếu Chính phủ bằng đồng USD thu hút được khá nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư.
Chính phủ đã quyết định tổ chức đấu giá cho đợt trái phiếu thứ 3 trị giá 300 triệu USD (đã phát hành 230,1 triệu USD) với mức giá khá hấp dẫn (3% cho kỳ hạn 1 năm, 3,2% cho kỳ hạn 2 năm và 3,6% cho kỳ hạn 3 năm) ít nhất là với tình hình hiện tại trong nước. Lãi suất của thị trường đối với những kỳ hạn ngắn hơn vẫn duy trì ở mức cao nhất. Như vậy, trong khi có những quan ngại về việc phát hành bổ
sung từ phía Chính phủ thì số lượng trái phiếu bằng đồng VND dự định phát hành trong năm 2009 có khả năng sẽ nhỏ hơn con số mục tiêu đang xúc tiến.
2.2.2.2. Thị trường trái phiếu chính quyền địa phương
Mặc dù Luật Ngân sách nhà nước cho phép Hà Nội, TP.HCM được phát hành trái phiếu chính quyền địa phương bằng 100% giá trị kế hoạch xây dựng cơ
bản hàng năm (“hạn mức” của các địa phương khác là 30%), nhưng hiện tại, dư nợ
trái phiếu chính quyền địa phương mới chỉ bằng 10% tổng dư nợ trái phiếu. Và trên thực tế, đến thời điểm này, cũng mới chỉ có 3 địa phương là Hà Nội, TP.HCM và
Đồng Nai thực hiện phát hành trái phiếu để đầu tư xây dựng cơ bản, trong khi hầu hết các địa phương đều thiếu nguồn vốn đểđầu tư xây dựng cơ sở hạ tầng.
Hình 2.7: Giá trị trái phiếu chính quyền địa phương phát hành từ 2003-2007
Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM và Sở GDCKHN
Sự phát triển của thị trường trái phiếu chính quyền địa phương có thể chia thành 2 giai đoạn trước và sau năm 2003.
• Giai đoạn trước năm 2003:
Năm 1995, trái phiếu đô thị TP.HCM do Ủy ban nhân dân Thành phốđã khởi
động cho việc phát hành trái phiếu đô thị. Huy động đầu tư đường Nguyễn Tất Thành – Liên tỉnh lộ 15. Cũng trong giai đoạn này, Bộ Tài chính đã thực hiện một số đợt huy động vốn cho các công trình thông qua việc phát hành trái phiếu như: trái phiếu khu đô thị mới Linh Đàm (42 tỷ), khu đô thị mới Định Công (50 tỷ), đô thị mới Chí Linh (71 tỷ), xi măng Bút Sơn (122 tỷ) và một số trái phiếu công trình của các địa phương khác như Tiền Giang, Bình Thuận, Khánh Hòa… Nhìn chung
thị trường trái phiếu chính quyền địa phương ở giai đoạn này còn sơ khai, quy mô thị trường còn nhỏ và tốc độ tăng trưởng tương đối chậm.
• Giai đoạn từ năm 2003 đến nay:
Giai đoạn này đẩy mạnh đầu tư phát triển kinh tế cùng với tiến trình đô thị
hóa, nhu cầu đầu tư và phát triển rất lớn và cấp bách nhưng nguồn vốn từ ngân sách Nhà nước luôn không đủ đáp ứng, đặc biệt đối với các dự án phát triển hạ tầng cơ
sở của các tỉnh và thành phố nhu cầu vốn đầu tư rất lớn. Do đó, một số tỉnh và thành phố có điều kiện về tiềm lực kinh tếđã tiến hành phát hành trái phiếu huy động vốn tài trợ cho các dự án phát triển cơ sở hạ tầng. Trong 2003, Thành phố Hồ Chí Minh là đơn vị tiên phong trong việc phát hành TPCQĐP, với việc ủy thác cho Quỹ đầu tư phát triển đô thị Thành phố (HIFU) phát hành trái phiếu đô thị với các kỳ hạn 2 năm và 5 năm nhằm bổ sung vốn cho đầu tư phát triển hạ tầng theo kế hoạch hằng năm của ngân sách thành phố và được giao dịch trên Sở GDCK TP.HCM (HOSE). Năm 2005, Hà Nội phát hành trái phiếu xây dựng cầu Vĩnh Tuy và Đồng Nai phát hành trái phiếu để huy động vốn cho công trình xây dựng hồ chứa nước Cầu Mới.
Bảng 2.6: Tình hình phát hành trái phiếu đô thị TP.HCM 2003-2007 (Đvt: tỷđồng) 2 năm 5 năm 10 năm 15 năm Năm Giá trị Lãi suất (%) Giá trị Lãi suất (%) Giá
trị Lãi su(%) ất Giá trị Lãi su(%) ất
Tổng giá trị 2003 200 8.52 1.800 9 2.000 2004 1.600 8,5-8,7 400 9 2.000 2005 1.185 9-9,05 965 9,55 2.150 2006 850 9,05 8,8- 525 9,15-9,25 625 9,25-9,55 2.000 2007 466 8,5 466 Tổng 200 5.716 925 1.590 8.431 Nguồn: Quỹđầu tư phát triển đô thị TP.HCM
Các địa phương đã huy động được một khối lượng vốn lớn cho ngân sách thông qua phát hành trái phiếu. Tuy nhiên, từ năm 2003 đến nay, có hai địa phương tiêu biểu là TP.HCM và Hà Nội phát hành trái phiếu với tổng mệnh giá khoảng 10.000 tỷ đồng niêm yết tại các TTGDCK (TPHCM: 8.500 tỷ đồng và Hà Nội: 1.500 tỷđồng), các địa phương khác quy mô huy động còn rất hạn chế.
Kế hoạch phát hành trái phiếu đô thị của TP.HCM trong 4 năm 2003-2006 là 8.000 tỷđồng, mỗi năm 2.000 tỷđồng, với các loại kỳ hạn 2 năm, 5 năm, 10 năm và 15 năm.
Như vậy, TP.HCM đã hoàn thành kế hoạch đặt ra, đã huy động vốn cho ngân