3.3.1 Khuyến nghị về mô hình
Trong quá trình thực hiện, dựa vào nền tảng lý thuyết và các công trình nghiên cứu kinh điển về mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chính, chúng tôi nghĩ mô hình sẽ hiệu quả hơn nếu có những biến sau đây:
Biến VN – Index. Biến chỉ số TTCK là một trong những biến hoạt động tốt nhất trong các biến được theo dõi từ những nghiên cứu trước . Nhưng do ở VN, TTCK chỉ mới thực sự phát triển trong 3 năm gần đây nên chúng tôi không đưa vào mô hình . Quá khứ chỉ ra rằng sự sụt giảm nghiêm trọng của TTCK luôn gắn liền với các vụ đổ vỡ trong khu vực NH dẫn đến khủng hoàng hệ thống NH .
Chỉ số bất động sản. Trong một nền kinh tế, BĐS luôn là tài sản chiếm một tỷ trọng rất lớn, vì vậy, việc giá trị của BĐS thay đổi cũng ảnh hưởng đến khả năng gây ra khủng hoảng. Tuy nhiên, hiện nay, VN vẫn chưa có một chỉ số chính thức cho thị trường này nên về lâu về dài cần phải xây dựng được chỉ số về lĩnh vực BĐS đáng tin cậy.
Bên cạnh những biến đề xuất trên, cùng với sự phát triển của hệ thống tài chính và nền kinh tế theo thời gian, chúng ta có thể xem xét chọn thêm những biến đặc trưng riêng của VN để làm tăng hơn nữa độ chính xác trong khả năng cảnh báo khủng hoảng tài chính tại VN.
Mô hình này được xây dựng dựa trên những nghiên cứu khác nên việc sai lệch là không tránh khỏi vì vậy để nâng tính hiệu quả trong cảnh báo cần chú ý những điểm sau :
Chuỗi chỉ số khủng hoảng. Đối với chuỗi chỉ số khủng hoảng, chúng ta cần theo dõi sát dưới số liệu chuẩn và các cuộc khủng hoảng xảy ra trong tương lai. Để từ đó điều chỉnh lại các ngưỡng khả thi cho các biến dự báo sao cho phù hợp nhất với điều kiện ở VN. Bên cạnh đó, để nâng cao hiệu quả cảnh báo cho các biến, cũng cần có những công cụ định lượng xác định độ trễ về thời gian dự báo để có những điều chỉnh phù hợp cho cửa sổ tín hiệu cảnh báo, tránh tình trạng bỏ lỡ việc cảnh báo khi khủng hoảng xảy ra, hoặc kéo dài thời gian cảnh báo quá mức tạo ra những tâm lý lo lắng và bất ổn không đáng có.
Chuỗi xác suất khủng hoảng. Đối với chuỗi xác suất khủng hoảng có điều kiện được xây dựng dựa trên những kết quả có sẵn từ hệ thống cảnh báo của các nước có chung biến cảnh báo với mô hình này, chúng tôi ước lượng mức độ khả thi nhất cho xác suất xảy ra khủng hoảng ở
những mức khác nhau. Chính vì vậy, để tránh được những vẫn đề còn mang tính chủ quan, những công trình nghiên cứu tiếp theo nên có những điều chỉnh sau những nghiên cứu và “mổ xẻ” các cuộc khủng hoảng thực sự tại các quốc gia tương đồng nhất với VN để đạt được hiệu quả cao nhất.
3.3.2 Khuyến nghị chính sách
Từ những nghiên cứu kinh điển về khủng hoảng tài chính và kết quả ứng dụng mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chính vào VN, để tránh được các cuộc khủng hoảng tài chính trong tương lai thì điều tiên nhất VN cần có những chính sách và bước đi hợp lý.
Khuyến nghị về chính sách vĩ mô.
Chính sách dự trữ ngoại hối. Vì sự lưu chuyển vốn càng ngày càng lớn trong quá trình hội nhập kinh tế VN, chính sách về dự trữ ngoại hối cũng trở nên quan trọng hơn bao giờ hết. Với vai trò là một phòng tuyến bảo vệ, mức dự trữ ngoại hối tối ưu không chỉ gắn liền với việc nhập khẩu mà phải được xem xét trong mối tương quan với các dòng vốn chảy vào. Guiditti (1999) kết luận rằng dự trữ nên cân bằng với tổng số vốn cam kết theo hợp đồng chảy vào trong năm tới. Nhưng dự trữ ngoại hối nên lớn hơn nếu tài khoản vãng lai đang thâm hụt lớn (ví dụ hơn 2% GDP), nếu tỷ giá hối đoái được cố định (và do đó nền kinh tế càng dễ tổn thương hơn), hoặc nếu nền kinh tế đó đã có khuynh hướng đi tới sự bất ổn trong quá khứ. Đó là bởi sự phụ thuộc vào hàng hóa và tính chu kỳ của các cú sốc thương mại. Bên cạnh đó, chắc chắn số lượng tối ưu của dự trữ ngoại hối cần phải được xem xét trong mối quan hệ với chi phí cơ hội khi nắm giữ chúng. Đối với dự trữ ngoại hối, rất khó khăn để tính toán được khối lượng dự trữ cần thiết. Nhưng chúng ta cần tránh tình trạng những người làm luật, bao gồm cả các viện tài chính quốc tế đều có khuynh hướng đánh giá thấp số lượng cần thiết để đối phó với các tổn thương từ bên ngoài và, mỗi khi mức độ dự trữ được nhận thấy là cao, sẽ có rất nhiều những sức ép lớn yêu cầu sử dụng chúng cho nhiều nhu cầu ngay lập tức, hơn là cho phép chúng tích lũy, để có thể chống lại các cuộc tấn công của giới đầu cơ sau đó.
Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ. Các chính sách đưa ra nên dựa trên nền tảng tổng cầu của nền kinh tế để tránh việc thừa thãi thái quá trong tín dụng nội địa và rút ngắn sự lệ thuộc vào tín dụng nước ngoài. Trong cuộc khủng hoảng Đông Á nam 1997 việc Chính phủ Thái Lan cố gắng mở rộng chu kỳ tăng trưởng, nhưng lại sử dụng những khuyến khích tài khóa, thay vì tăng sản lượng dẫn tới nhập khẩu tăng nhanh và việc tháo chạy của các dòng tiền
trong cán cân tài khoản vốn đã làm yếu đi cán cân thanh toán trong nước và tăng áp lực lên sự ổn định chung (World Bank 2000).
Hiện nay tỷ số cung tiền M2/GDP của VN gia tăng nhanh chóng giai đoạn 1998-2008 cho thấy chiều sâu tài chính của VN đang gia tăng mạnh mẽ, điều này cũng đồng nghĩa với sự mỏng manh dễ đổ vỡ của hệ thống tài chính, đặc biệt khi mà các thể chế trung gian tài chính cần thiết để hỗ trợ cho một hệ thống tài chính vận hành hiệu quả vẫn chưa được thiết lập hoàn chỉnh tại VN. Việc gia cung tiền M2 cùng với tín dụng nội địa quá nhanh chính là những nguyên nhân góp phần gia tăng chỉ số cảnh báo khủng hoảng tại VN giai đoạn 1998-2008. Do đó, VN cần có chính sách điều chỉnh lượng cung tiền cùng với tăng trưởng tín dụng quá nóng, điều này tuy sẽ làm giảm sự mở rộng (tạm thời) của nền kinh tế nhưng nó giúp cho cán cân tài khoản vãng lai ngày càng lành mạnh hơn, đồng thời làm chậm lại quá trình tích tụ nợ nước ngoài ngắn hạn so với tích tụ dự trữ ngoại hối.
Hình 3.2: Chiều sâu tài chính của Viêt Nam giai đoạn 1999 – 2008.
250 200 150 100 50 56.76 71.98 85.76 90.71 112.44 136.83 165.86 150.33 185.94 207.50 M2/GDP 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Nguồn : Số liệu từ EIU (Tình báo kinh tế Anh) và tính toán của nhóm nghiên cứu.
Chính sách tỷ giá hối đoái. Những quốc gia có thâm hụt tài khoản vãng lai lớn thường dựa vào dòng vốn chảy vào để cân băng cán cân đối ngoại của họ. Nếu các nhà đầu tư mất đi niềm tin vào giá trị tiền tệ, thì dù thế nào việc đảo chiều của các dòng vốn là không tránh khỏi. Trong khi đối mặt với các cú sốc đột ngột về dòng vốn và thị trường tiền tệ, quốc gia buộc phải chấp nhận một chính sách tiền tệ thắt chặt và rút ngắn các hoạt động kinh tế được duy trì bằng dòng vốn chảy vào. Một điều quan trọng nữa là duy trì một chế độ tỷ giá có thể đứng vững được, với nền tảng tiền tệ và tài khóa phù hợp với mục đích ngăn cản sự tấn công của đầu cơ và do
đó tránh được việc đảo chiều của các dòng vốn (Calvo [1998] và Kawai [1999]). Một chế độ tỷ giá hữu hiệu có tính linh hoạt đủ để thích hợp với các cú sốc nước ngoài, sự linh hoạt này đạt được bởi sự linh hoạt trong tỷ giá hối đoái hay sự linh hoạt trong giá nội địa, bao gồm cả tiền lương.
Sự tự do hóa tài khoản vốn. Việc tự do hóa tài khoản vốn giúp cho các tổ chức tài chính có cơ hội tiếp cận với các khoản tiết kiệm nước ngoài giá rẻ, nhưng cũng có thể gây ra tình trạng mất cân đối trong bảng cân đối tài sản có và tài sản nợ. Dòng lưu chuyển vốn tự do quá mức có thể là nguy hiểm nếu nền tảng nguyên tắc và chính sách giám sát yếu nếu khu vực tài chính và khu vực phụ trợ không thể quản lý được rủi ro một cách đáng tin cậy.
Một số quốc gia đã ban hành các biện pháp quản lý để cách ly nền kinh tế nội địa với sự không ổn định của chu kỳ tài chính toàn cầu. Những rào cản đối với dòng vốn chảy vào thường có mục tiêu là giảm sự dư thừa dòng vốn ngắn hạn thông qua: thuế đánh vào các khoản vay nước ngoài với kỳ hạn ngắn thường là dưới 12 tháng; dự trữ nhiều hơn hoặc các yêu cầu thanh khoản; hoặc bắt buộc quản lý rõ ràng. Trường hợp quản lý của Chilê đã nhận được nhiều nhất sự quan tâm của dư luận và những người làm luật. Theo luật pháp của Chilê, để mang vốn ngắn hạn vào trong nước, một phần tỷ lệ nhất định của khoản vay này phải làm khoản dự trữ phi lợi nhuận, do đó làm tăng chi phí của việc vay vốn ngắn hạn nước ngoài. Cần lưu ý thêm, một loại hình quản lý dòng vốn chảy vào tương tự có thể được thực hiện như một phần của qui định về sự cẩn trọng đối với các NH và các công ty, và các quy định này sẽ có hiệu lực như các biện pháp kiểm soát dòng vốn.
Việc tự do hóa quá nhanh các tài khoản vốn sẽ là rất sai lầm và phải chịu “cái giá phải trả” mà chúng ta chưa lường hết hậu quả của nó. Vì vậy VN cần phải xậy dựng một lộ trình tự do hóa các tài khoản vốn hợp lý phù hợp với từng giai đoạn của hệ thống tài chính.
Tích cực điều chỉnh và tăng cường giám sát hệ thống tài chính để đảm bảo sự thận trọng của các NH trong việc quản lý rủi ro. Có được một hệ thống tài chính “dẻo dai” và “khỏe mạnh” là chìa khóa để phòng tránh khủng hoảng. Thứ nhất, như một phương tiện bảo vệ, các quốc gia có khu vực tài chính “dẻo dai” và “khỏe mạnh” sẽ chịu hậu quả ít hơn từ các căn bệnh lây nhiễm hay chính là những ảnh hưởng từ bên ngoài. Thứ hai, những quốc gia này sẽ linh hoạt hơn trong việc đương đầu với các cú sốc bên ngoài và có các phương pháp đúng đắn, khả năng chịu đựng tốt hơn trong suốt thời kỳ khủng hoảng. Những quốc gia với khu vực NH có khả năng thanh khoản cao có thể tăng lãi suất để ngăn chặn sự tấn công của các nhà đầu cơ.
Thêm vào đó, những quốc gia với dự trữ ngoại hối lớn và khả năng thanh khoản có thể đáp ứng những tình huống bất ngờ có thể tăng khả năng thanh khoản cho toàn hệ thống và do đó tránh được sự hạn chế tín dụng và rút tiền ồ ạt tại các NH.
Chính vì vậy, VN cần có những điều chỉnh đúng đắn và phù hợp :
Các điều chỉnh đáng tin cậy về sự mất cân đối giữa tài sản có và tài sản nợ và các tiêu chuẩn về các khoản vay cũng như về đầu tư theo danh mục, những điều chỉnh này phải phù hợp với các thông lệ quốc tế.
Sự rõ ràng trong các quy định của chính phủ để ngăn chặn người trong cuộc và nhóm thực hiện các khoản vay theo quan hệ
Bắt buộc công khai trước công chúng các kê khai tài chính đã được kiểm toán. Điều này mang lại sự minh bạch cho các nhà đầu tư và người cho vay.
Xây dựng một cấu trúc khuyến khích có lợi cho phối hợp tài chính mạnh mẽ để tránh tỷ lệ nợ trên giá trị cổ phần và tăng độ đáng tin cậy trong các khoản vay nước ngoài.
Quản lý kết hợp. Cần có những qui định mới về quản lý kết hợp phải được thiết lập để giảm thiểu cơ cấu móc ngoặc, chủ yếu tập trung vào một số gia đình, các nhóm liên kết22 và các NH đã tham gia vào hệ thống này. Các quy định yêu cầu có bộ phận kế toán, kiểm toán nội bộ và công khai thông tin tốt sẽ bảo vệ các cổ đông thiểu số, củng cố quyền lợi của người cho vay, và ngăn chặn sự xuất hiện của tình trạng nợ lớn trong thời điểm vốn đang bị thu hẹp.
Chính sách cạnh tranh. Cải thiện chính sách cạnh tranh trong cả thị trường vốn, thị trường sản phẩm cũng như thị trường các yếu tố đầu vào. Điều này sẽ làm hiệu quả lớn hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn do sức ép thị trường lên sự tồn tại của các hãng, do đó hạn chế sự mở rộng của các hành động sai lầm.
Kết hợp tập trung thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu. Thị trường cổ phiếu là một nguồn vốn rất quan trọng, do đó cần tránh sự thừa thãi quá đáng của nguồn tín dụng gia đình và nước ngoài làm cho các doanh nghiệp dễ dàng tìm kiếm các khoản tín dụng NH, nhất là từ các NH mà họ sở hữu hoặc họ có quan hệ. Cùng với đó là sự yếu kém của việc công khai thông tin và các biện pháp bảo vệ khác cho các cổ đông thiểu số đã dẫn tới nhiều nhà đầu tư tránh đầu tư vào thị trường nội địa. Tương tự, thị trường trái phiếu cung cấp các công cụ định giá giá trị nợ ổn định và kịp thời, do đó nó cung cấp một chức năng cần thiết chỉ dẫn cho các nhà đầu tư tài chính. Chừng nào thị trường trái phiếu chưa phát triển thì các NH sẽ không có lý 22
do để đẩy mạnh các khoản cho vay của họ cho các công ty và các công ty cũng có ít lý do hơn để tăng hiệu quả các hoạt động của mình dẫn đến các công ty do đó phát triển không bền vững, tỷ lệ nợ trên tài sản ròng cao. Sau đây là một vài chính sách giúp phát triển tập trung thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu bao gồm: ban hành các quy định chặt chẽ để thi hành đầy đủ việc công khai thông tin, bảo vệ quyền lợi của các cổ đông thiểu số và người nắm giữa trái phiếu, và các chính sách thuế trung lập nhằm loại bỏ những định kiến thiên về các khoản vay NH hơn là các khoản vay từ thị trường vốn.
Công khai thông tin. Sự công khai thông tin tốt hơn có thể giúp giảm bớt tình trạng bất cân xứng thông tin, do đó giảm sự lựa chọn nghịch và rủi ro đạo đức, do đó giúp các nhà đầu tư đưa ra những quyết định hiệu quả.
Kiểm soát và theo dõi chặt chẽ các khoản vốn đầu tư của các tập đoàn nhà nước từ việc tiến hành vay nợ nước ngoài nhằm tránh rủi ro vỡ nợ và mất vốn nhà nước.
Rủi ro tài chính của các tập đoàn lớn này xuất phát từ rủi ro tài trợ. Họ được tài trợ bằng nguồn vốn vay quá lớn và chỉ nhìn qua cái tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của họ thì thật bất ngờ: Cienco 5 vay nợ gấp 42 lần trên vốn của chủ sở hữu, Lilama 21 lần, Vinashin 22 lần...23 trong khi các tập đoàn kinh tế quốc tế chỉ vay từ 1 đến 3 lần. Nếu trên cơ sở phân tích tài chính thông thường, các công ty này sẽ được đưa vào dạng rủi ro phá sản, vỡ nợ cao vì tỷ lệ nợ vay cao hơn tỷ lệ vốn chủ sở hữu đến vài chục lần, nói cách khác, tỷ lệ vốn chủ sở hữu của họ trên tổng tài sản chắc cũng chẳng kém ngành NH. Điều đó có nghĩa là những công ty hoạt động trong những lĩnh vực kinh doanh ngoài NH mà có đòn bẩy tài chính gần bằng lĩnh vực kinh