2 Định nghĩa Srj là tỷ giá thực của Việt Nam đồng so với USD
2.2.Phân tích ở cấp độ thị trường
Mặc dù việc phân tích độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá quan trọng cả ở cấp độ thị trường lẫn công ty, nhưng các nhà đầu tư và các nhà quản lý quỹ hỗ tương lại có vẻ quan tâm nhiều hơn về sự tồn tại và những tính chất của độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở mức độ thị trường. Theo đó thì các lý thuyết tài chính hiện đại và những mô hình định giá tài sản vốn cũng chỉ quan tâm ở mức độ thị trường. Bởi vì rủi ro tỷ giá ở cấp độ công ty là phi hệ thống và có thể đa dạng hóa được nên các nhà đầu tư nắm giữ một danh mục đầu tư được đa dạng hóa tốt thì không quan tâm tới những rủi ro như vậy, bởi vì những rủi ro này sẽ được bù trừ ở cấp độ công ty. Nếu họ nắm giữ một danh mục đầu tư mà nhạy cảm với rủi ro tỷ giá thì họ sẽ sẵn lòng trả một mức phí cao để né tránh điều đó.
Bảng 3,4,5 dưới đây lần lượt thể hiện kết quả hồi quy OLS cho phân tích ở mức độ thị trường Việt Nam trong 3 giai đoạn, giai đoạn bình ổn (10/2004-2/2008), giai đoạn khủng hoảng toàn cầu 2008 (3/2008-11/2010), giai đoạn sau khủng hoảng (12/2010-4/2014). Mô hình nhóm nghiên cứu sử dụng có dạng như sau:
Với
: • Rm,t là tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư tại thị trường trong nước
• Rw,t là tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư trên thị trường thế giới
• Xt là sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái thực USD/VND, trong đó xt > 0 thể hiện rằng đồng nội tệ tăng giá
• Dt=1 nếu xt > 0, Dt=0 nếu xt < 0
• và là các biến số hồi quy, đo lường độ nhạy cảm đối với sự biến động thị trường toàn cầu, và lần lượt đo lường độ nhạy cảm cân xứng và bất cân xứng với sự biến động tỷ giá hối đoái.
Dependent Variable: Rmt Method: Least Squares Date: 09/07/14 Time: 17:07 Sample: 2004M11 2008M02 Included observations: 40
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.019707 0.025449 0.774356 0.4438
RWT 0.757494 0.609974 1.241847 0.2223
XT -10.25448 5.576376 -1.838915 0.0742
XTDT 9.327661 6.592717 1.414843 0.1657
R-squared 0.168630 Mean dependent var 0.034525
Adjusted R-squared 0.099349 S.D. dependent var 0.106338 S.E. of regression 0.100917 Akaike info criterion -1.654393 Sum squared resid 0.366634 Schwarz criterion -1.485505 Log likelihood 37.08786 Hannan-Quinn criter. -1.593328 F-statistic 2.434009 Durbin-Watson stat 1.021817 Prob(F-statistic) 0.080721
Table 3.
Dependent Variable: Rmt Method: Least Squares Date: 09/07/14 Time: 17:15 Sample: 2008M03 2010M11 Included observations: 33
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.037488 0.026393 1.420355 0.1662
RWT 0.569539 0.266655 2.135866 0.0413
XT 4.867153 3.055181 1.593081 0.1220
XTDT -10.51132 4.585219 -2.292435 0.0293
R-squared 0.296627 Mean dependent var -0.008960
Adjusted R-squared 0.223864 S.D. dependent var 0.118685 S.E. of regression 0.104560 Akaike info criterion -1.564907 Sum squared resid 0.317049 Schwarz criterion -1.383512 Log likelihood 29.82096 Hannan-Quinn criter. -1.503873
F-statistic 4.076633 Durbin-Watson stat 1.868622
Prob(F-statistic) 0.015651
Table 4
Dependent Variable: Rmt Method: Least Squares Date: 09/07/14 Time: 17:25 Sample: 2010M12 2014M04 Included observations: 41
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.007319 0.013772 0.531455 0.5983 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
RWT 0.035754 0.231265 0.154602 0.8780
XT 0.174503 1.327591 0.131443 0.8961
XTDT -0.009674 2.352186 -0.004113 0.9967
R-squared 0.001800 Mean dependent var 0.008246
Adjusted R-squared -0.079135 S.D. dependent var 0.055289 S.E. of regression 0.057435 Akaike info criterion -2.783853 Sum squared resid 0.122055 Schwarz criterion -2.616675 Log likelihood 61.06899 Hannan-Quinn criter. -2.722976
F-statistic 0.022243 Durbin-Watson stat 1.513722
Table 5
Nhóm đã tóm tắt lại kết quả hổi quy các hệ số và giá trị p-value tương ứng ở bảng 6 dưới đây. Bên cạnh đó, nhóm sử dụng mức ý nghĩa 5% cho tất cả các phương trình ước lượng.
Giai đoạn Adj.R2
Giai đoạn bình ổn 10/2004-2/2008 0.019707 (0.4438) 0.757494 (0.2223) -10.25448 (0.0742) 9.327661 (0.1657) 0.099349 Giai đoạn khủng hoảng kinh tế toàn
cầu 3/2008-
11/2010
0.037488
(0.1662) 0.569539(0.0413) 4.867153(0.1220) -10.51132(0.0293) 0.223864
Giai đoạn sau
khủng hoảng 12/2010-7/2014 0.007319 (0.5983) 0.035754 (0.0413) 0.174503 (0.8961) -0.009674 (0.9967) -0.079135
Table 6: Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở thị trường Việt Nam
Dựa vào kết quả trên, ta thấy ở 2 giai đoạn (trước và sau khủng hoảng) độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá đều không có ý nghĩa thống kê. Giá trị p-value cao hơn mức ý nghĩa 5% và hệ số R2 hiệu chỉnh thể hiện độ phù hợp của mô hình là nhỏ. Điều này đưa chúng tôi đến một giả thiết rằng liệu ở thị trường Việt Nam giai đoạn trước khủng hoảng (10/2004- 2/2008), giai đoạn sau khủng hoảng (12/2010-4/2014) độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá có tác động đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán hay không. Và nếu câu trả lời là không thì nguyên nhân là do đâu, liệu có sự khác biệt nào trong cơ chế thị trường cũng như là chính sách điều hành tỷ giá giữa Việt Nam và 6 quốc gia mới nổi được chọn trong bài nghiên cứu gốc của tác giả khiến cho mô hình (*) trở nên không phù hợp khi áp dụng ở
một thị trường như Việt Nam trong hai giai đoạn này hay không. Nhóm nghiên cứu đã tìm hiểu và đưa ra một số lý do có thể khiến cho kết quả kiểm định của mô hình không đúng là:
• Tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư thị trường trong nước Rm,t (được tính toán từ chỉ số VN-index) có lẽ là tỷ suất sinh lợi của một “danh mục thị trường” không hiệu quả. Một danh mục thị trường phải là danh mục bao gồm rất nhiều sự kết hợp các tài sản có rủi ro khác như: bất động sản, xe cộ…; mà danh mục thị trường của chúng ta không đủ bao quát để đại diện cho cả một thị trường vì thị trường chứng khoán ở Việt Nam được hình thành chưa lâu, vẫn còn non yếu. Bên cạnh đó, do thị trường chứng khoán Việt Nam có những thời điểm giá nóng, có xảy ra hiện tượng giá ảo nên tỷ suất sinh lợi không ổn định và chính xác.
• Tương tự như Trung Quốc, Việt Nam cũng neo hệ thống tỷ giá của mình theo đồng dollar Mỹ. Theo cơ chế tỷ giá đã được đề cập trong phần đầu, giai đoạn 2004-2007 Việt Nam thực hiện cơ chế neo tỷ giá có điều chỉnh (crawling peg). Tỷ giá trong giai đoạn này ổn định, neo giữ theo đồng USD một cách tương đối cứng nhắc với biên độ dao động +/- 0.25% (2006) và +/- 0.5% (2007). Đây cũng là giai đoạn tỷ giá trên thị trường tự do ít biến động và theo sát với tỷ giá chính thức.
• Giai đoạn sau khủng hoảng, ngân hàng nhà nước duy trì sự ổn định tỷ giá VNĐ/USD. Kết thúc năm 2013, tỷ giá được chỉnh biến động ở mức trên dưới 1% (cam kết điều chỉnh không vượt quá 2-3%); điều hành chặt chẽ theo tín hiệu thị trường, phù hợp với các cân đối vĩ mô và cán cân thanh toán quốc tế, thực hiện các biện pháp tăng dự trữ ngoại hối (trung bình dự trữ ngoại hối trong giai đoạn này là 4,05 tỷ USD) và chống Dollar hóa trong nền kinh tế. Do đó, đã giúp tổ chức kinh tế và doanh nghiệp tránh được một trong những rủi ro lớn nhất do bất ổn tỷ giá ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lợi.
Tuy nhiên, trong giai đoạn khủng hoảng toàn cầu 2008, hệ số có ý nghĩa thống kê (ở mức ý nghĩa 5%) hay thời kì này cho thấy có độ nhạy cảm bất đối xứng đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường. Đó là, khi VNĐ tăng giá 1% thì tỷ suất sinh lợi trung bình thị trường sẽ giảm khoảng 10.51% trong khi đồng nội tệ giảm giá 1% lại không ảnh
hưởng đến tỷ suất sinh lợi thị trường. Giải thích cho điều này có thể kể đến thực trạng trong giai đoạn 2008-2010, đồng Việt Nam tăng giá mạnh mẽ so với Đô la Mỹ, biên độ tỷ giá tại các ngân hàng thương mại dao động ở mức cao (+/-2% (2008) và +/- 3%(2009)). Để giữ cho tỷ giá ổn định nhằm theo đuổi một cơ chế tỷ giá neo vào đồng Đô với biên độ điều chỉnh nhỏ, NHNN buộc phải liên tục bơm ngoại hối vào thị trường, làm giảm dự trữ ngoại hối (Trung bình thay đổi trong dự trữ ngoại hối trong giai đoạn này là -2,16 tỷ USD với độ lệch chuẩn xấp xỉ 4,8 tỷ USD).