Thay đổi hồi quy: tác giả t ập trung vào bảng s ố liệu 3 năm của 200 công ty s ản xuất để giải thích về mức độ sử dụng đòn bẩy khác n hau và mức độ phòng ngừa trong việc thiết lập chứ c năng. P hương pháp thực nghiệm này khá chặt chẽ như m ô hình lý thuyết của tác giả và một số vấn đề kinh tế đã đư ợc trình bày trên. Việc thay đổi hồi quy có thể giúp kiểm s oát đư ợc những yếu tố vô hình của doanh nghiệp. Tron g t hực tế, trừ phi doanh nghiệp sử dụng chiến lược phòng ngừa không phái sinh thì sẽ có sự thay đổi mô hình đáng kể trong giai đoạn này (3 năm), thay đổi hồi quy giúp kiểm soát hoạt động và p hòng ngừa tự nhiên một cách chính xác hơn. Thứ hai, nhữ ng tham số nội s inh ít quan trọng hơn cho sự thay đổi hồi quy bởi vì cấu trúc đã loại bỏ nhữ ng tác dụng vô hình của các doanh nghiệp riêng lẻ mà nó có thể tương quan với cả phòng ngừa và mô hình thay thế IV.
Bảng sau tr ình bày kết quả của giai đoạn thứ hai cho việc sử dụng công cụ phái sinh cho công cụ thay thế mô hình hồi quy biến theo Wooldridger (2002). Thay vì sử dụng bình phương của giá trị dự đoán của đòn bẩy tr ong giai đoạn thứ hai hồi quy, đặc điểm ký thuật này sử dụng cả đòn bẩy và bình phư ơng giai đoạn như là biến nội s inh. Đòn bẩy được t ính bằng (khấu hao và khấu trừ/t ổng t ài s ản) (depreciation and amo rtizat ion scaled by tot al assets), tỷ lệ t huế biên, tài sản, máy mó c thiết bị chia cho (/) tổng tài sản, chỉ s ố Z hiệu chỉnh và tỷ số thu nhập ròng chia cho (/) tổng doanh thu. Việc bình phương kỳ hạn đối với mối biến khác nhau đã đư ợc sử dụng để bổ sung cho đòn bẩy. Thêm vào đó, bình phương giá trị của đòn bẩy dự đoán cũng được sử dụng như là Instrument cho đòn bẩy như trong Wooldridger (2002). Mô hình 1 và 2 cung cấp kết
41
quả trong giai đoạn thứ hai từ các công cụ khác m ô hình Probit với ngoại tệ phái sinh và hàng hóa p hái s inh, theo thứ tự. Tron g m ô hình 3, những biến công cụ mô hình Tobit đư ợc ước lư ợng. Biến phụ thuộc trong hồi quy Tobit là số tiền danh nghĩa của ngoại tệ phái s inh (đư ợc chia cho tổng tài sản) cho người sử dụng phái s inh và không cho phần còn lại của doanh nghiệp. Siz e đại diện cho T ổng doanh thu của doanh nghiệp, r nd là viết tắt của chi phí cho nghiên cứu và phát triển chia cho doanh thu của doanh nghiệp, quick là tỷ lệ của tiền mặt và đầu tư n gắn hạn chia cho nợ ngắn hạn,
concd là biến giả dựa trên tỷ lệ tập trung 4 chỉ số của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp (dựa trên 3 chữ số của m ã SIC), concd bằng 1 nếu doanh nghiệp nằm trong ngành công nghiệp, bằng 0 nếu thuộc ngành khác. Fs ale đại diện cho doanh thu từ nước n goài, được xem như một ph ần của tổng doanh thu. Ins t đại diện cho %tỷ lệ sở hữu trong công ty. Tham số ước tính và giá trị P -value đư ợc cung cấp cho cả 03 hồi quy. Số quan sát được sử dụng để ước lượng được cung cấp ở hàng cuối cùng.
Đ òn bẩy tại bất kỳ thời gian nào. Thứ ba, mô hình này cho phép t ác giả thay đổi quan điểm về phòng ngừ a cả hiện tại lẫn đòn bẩy trong quá khứ, cho phép tác giả thiết lập một số bằng chứng về trước và sau khi khuyến khích thực hiện phòng ngừa.
Tác giả đã thu thập đư ợc dữ liệu về phái sinh cho một mẫu ngẫu nhiện gồm 200 công ty sản xuất (1 chữ s ố trong M ã phân loại tiêu chuẩn công nghiệp - Standard Industrial Class ification Code - Một hệ thống mã hóa bằng cách sử dụng bốn chữ số để xác định các ngành công nghiệp cụ thể trong Chính phủ Liên b ang . Hai chữ số đầu tiên xác định các lĩnh vự c công nghiệp rộng lớn và hai chữ số cuối cùng đại diện đặc biệt của một cơ sở trong khu vự c rộng lớn này ) cho năm tài chính kết thúc vào năm 1997-1998 và 1998-1999, tức là , trong hai năm s au khi hơn khung thời gian ban đầu. T ác giả tập trung vào các công ty sản xuất để chắc chắn rằng mẫu là đông nhất. Việc lựa chọn m ột mẫu nhỏ hơn được quyết định hoàn toàn bởi y ếu cầu th u th ập thông tin một cách thủ công. Sau khi giảm bớt m ột năm các mẫu công ty quan s át do không s ẵn có (T ất cả các công ty , trong và ngoài nước , được yêu cầu phải nộp báo cáo đăng ký , báo cáo định kỳ , và các hình thứ c điện tử thông qua ED GA R . Bất cứ ai cũng có thể truy cập và tải về thông tin này miễn phí. Ở đây b ạn sẽ tìm thấy các liên kết đến một danh sách đầy
42
đủ của hồ s ơ có sẵn thông qua EDG AR và hướng dẫn tìm kiếm cơ sở dữ liệu ED GA R) mẫu 10-K trên ED GA R và hạn chế sự chú ý với những mẫu quan sát là các công ty không tìm thấy, tác giả có đư ợc 394 mẫu quan sát s ai phân của các công ty năm đầu tiên. Các đ ặc đ iểm về kế toán như Size, tỷ lệ đòn bẩy,tỷ lệ của giá trị thị trư ờng trên giá trị s ổ sách của mẫu nhỏ chất lư ợng tương đươngg với những m ẫu lớn hơn (không được báo cáo), do đó mẫu nhỏ là một đại diện phù hợp (Các C RSP ® / Compustat cơ sở dữ liệu hợp nhất m ang đến cho thị trư ờng cơ sở dữ liệu học tập thống nhất, cung cấp một liên kết giữa các dữ liệu chứ ng khoán CRSP Mỹ và chọn tập tin dữ liệu Compust at . CRSP bản đồ dữ liệu cổ phiếu của M ỹ với các dữ liệu cơ bản Compustat sử dụng định danh duy nhất , cho phép liên tục phân tích chuỗi thời gian của các công ty chứng khoán , bất kể mã hoặc CU SIP thay đổi).
Đ ối với mẫu này , tác giả có đư ợc dữ liệu về các ngoại tệ phái sinh của mình và điều tra m ột tập hợp con của các công ty đã hoặc tăng hoặc giảm mứ c độ phòng ngừa ngoại tệ phái s inh của họ. Bởi vì có m ột vài initiators hoặc t erm inators của hàng hóa phái sinh trong mô hình của tác giả, việc thay đổi hồi quy la không thể cho việc phòng ngừa hàng hóa. Trong mẫu này, có 42 công ty quan sát theo năm với sự gia tăng của
39 công ty quan s át theo năm v ới sự sụt giảm trong mứ c độ bảo hiểm rủi ro (số tiền danh nghĩa của ngoại tệ phái s inh như là một tỷ lệ phần trăm doanh thu). Các m ẫu quan sát các công ty còn lại không có thay đổi chủ y ếu là do không phòng ngừa vị thế qua thời thời gian. Trong phân tích của tác giả , t ác giả chỉ tập trung vào những quan sát có th ể t ăng hoặc giảm vị thế phòng ngừa rủi ro của họ để tránh kết luận dự a trên phần lớn của các công ty còn lại không phòng ngừ a trong cùng khoảng t hời gian. Việc tập trung vào những m ẫu phòng ngừ a rủi ro hoạt động (t ăng hoặc giảm) cho phép xác định rõ nét sự đồng nhất của hoạt động phòng ngừ a để đáp ứng lại sự thay đổi của các cấp doanh nghiệp khác nhau.
Bảng 8.
Thay đổi hồi quy.
Bảng này giới thiệu cách chuẩn bị và kết quả hồi quy OLS dựa trên việc nắm giữ giá trị ngoại tệ phái sinh hàng năm của các doanh nghiệp sản xuất (SIC m ã 2) cho thời kỳ 1996-1997 đến 1998-1999. Sự thay đổi việc nắm giữ ngoại tệ phái sinh đã được giảm bớt sự thay đổi của đòn bẩy và các đặc điểm khác nhau của do anh nghiệp khác. Biến phụ thuộc bằng 1 nếu doanh nghiệp tăng cường việc phòng ngừ a rủi ro, được đo bằng tỷ lệ của ngoại tệ phái sinh trên tổng doanh thu, bằng 0 nếu như giảm phòng ngừa.
lev là sự thay đổi trong sổ sách của đòn bẩy qua các năm. lev2 bằng bình phương sự thay đổi đòn bẩy nếu đòn bẩy t ăng qua các n ăm và bằng 0 trong các năm còn lại.
laglev là sự thay đổi của năm trư ớc trong giá trị sổ s ách đòn bẩy. Tất cả các biến khác đư ợc sử dụng trong hồi quy dự a trên những thay đổi trong năm tương ứng. Size
43
mặt và những khoản đầu tư ngắn hạn (nhu h àng tồn kho) trên nợ hiện tại. rnd đư ợc viết tắt của cụm từ chi phí nghiên cứ u và p hát triển trên tổng doanh thu của doanh nghiệp. Fsale là phần doanh thu nư ớc ngoài trên tổng doanh thu. Mô hình 1 và 2 là ước lượng hậu bị (nhữ ng hệ s ố góc được t ính tại điểm trung bình đư ợc báo cáo trong bảng), còn mô hình 3, 4 là ước lượng OLS. Số lượng m ẫu quan s át được cung cấp ở cuối bảng. T ất cả s ai só chuẩn được nhóm lại để tính toán m ối tương quan của các s ai số các công ty trong nhiều năm.
Tác giả sắp đặt logit như hồi quy O LS để ư ớc lượng t ác động của sự thay đổi đòn bẩy trong sự thay đổi phái sinh nắm giữ. Mô hình sau được ước lượng:
(9)
Biến phụ thuộc nhận giá trị 1 cho sư gia tang trong phòng ngừa và 0 nếu giảm. levj,t
đo lường sự thay đổi đòn bẩy của doanh nghiệp j trong năm t, lev2j,t là bình phương trng sự t hay đổi đòn bẩy cho doanh nghiệp gia tăng đòn bẩy, 0 cho trư ờng hợp còn lại. và nhữn g biến độc lập khác trong mô hình đều là sai ph ân bậc 1. Tác giả tính đến tất cả nhữn g biến độc lập trong mô hình này và đư a nó vào m ô hình hồi quy trư ớc đó, ngoại trừ một số biến khầu như không thay đổi trong năm cơ s ở, là một số công nghiệp tập trung và các thể chế cổ phần. Bao gồm cả những biến trong mô hình mà không làm thay đổi kết quả nào.
K ết quả đư ợc cung cấp ở Bảng 8. Ở mô hình thứ nhất (logit) và thứ 3 (O LS), t ác giả thấy nhữ ng doanh nghiệp có sự gia t ăng vừ a phải trong đòn bẩy hầu hết đều tăng khả năng vị thế phòng ngừ a như điều hiển nhiên bởi vị thế và hệ s ố ý nghĩa trong lev. N gư ợc lại, các doanh nghiệp gia tăng sử dụng đòn bẩy thì mức phòng ngừ a rủi ro là rất thấp. Mặc dù về m ặt ý nghĩa thống kê của hệ số trong levyếu hơn nếu so sánh với mặt bằng chung, tuy nhiện nó vẫn có ý nghĩa ở mứ c 7%. Trong t hực tế, sự biến đổi của mức độ sử dụng đòn bẩy là quan trọng hơn hết trong việc xác định mức độ phòng ngừa so với các biến khác được nhắc tới trong mô hình này.
Ex-ante và ex-post incentives: do hạn chế trong việc thu thập dữ liệu nên mô hình của tác giả được ước lượng dựa trên dữ liệu chéo. Tại bất kỳ thời điểm nào, kinh nghiệm quan sát vị thế phòng ngừa của m ột doanh nghiệp, bao giờ cũng là t ổng hợp của ex-ante và ex-post (sử dụng dữ liệu trong quá khứ để phân tích sự chuyển động giá, ví
44
dụ như VaR) hành động (ví dụ: hoạt động phòng ngừa diễn ra trư ớc, hoặc đ ồng th ời với sự phát hành nợ và sau khi phát hành nợ). Lý thuy ết ex-ant e dự báo sự kết hợp tích cự c giữa đòn bầy và phòng ngừ a, nhưng trái lại, lý thuyết ex-post dự báo một mối quan hệ phức tạp (non-m onotonic:không đơn điệu). Bởi vậy, trong dữ liệu chéo, những kết luận ex-ant e (m ột thuật ngữ đư ợc sử dụng để diễn tả những sự kiện xảy ra trong tương lai, ví dụ như lợi nhuận hay viễn cảnh trong tư ơng lai. Việc sử dụng phân tích ex-ant e giúp cho việc đưa ra những ý kiến về sự chuyển động cả giá trong tương lai hoặc là nhữ ng yếu tố về chính sách mới. Ví dụ, một công ty định giá giá trị và s au đó s o sánh nớ với giá trị trong tư ơng lai) chống lại những nghiên cứu của t ác giả tìm ra mối quan hệ phức tạp trên. Điều này xảy ra bởi vì, nếu mọi quy ết định đều dẫn đến ex-ante, sau đó, động lực thực hiện phòng ngừ a trở thành những liên kết tích cự c đầy mạnh mẽ với đòn bẩy ở nhữ ng mức đòn bẩy rất cao, điều này làm cho việc tìm kiếm những m ối quan hệ tiêu cực giữ a 2 biến này trở nên khó khăn hơn. M ặc dù việc thay đổi hồi quy dẫn đến một phát hiện tiến bộ hôn so với dữ iệu bảng, thì kết quả trên vẫn có thể thay đổi đòn bẩy và mức phòng ngừ a tại những thời điểm giống nhau theo tinh thần của lý thuyết phòng ngừa ex-ante. Để phân tích nhữ ng vấn đề sâu xa này, tác giả hồi quy hedgej,t trong levj,t với levj,t-1 (giá trị trễ của sự thay đổi đòn bẩy) và những biến độc lập được sử dụng trong những hồi quy trước.
Vì vậy, T ác giả hồi quy sự thay đổi trong mức độ phòng ngừ a đồng thời cùng với độ trễ sự thay đổi của đòn bẩy. Trong khi đồng thời thay đổi mức độ đòn bẩy bao hàm giữa quyết định ex-ante và ex-post, hệ số trong độ trễ của sự t hay đổi có thể là một đặc điểm hợp lý cho quyết định phòng ngừ a kết quả của việc phát hành nợ. Cho rằng việc chúng ta không báo cáo thư ờng xuyên các quan sát về phòng ngừa, thiết lập liên kết giữa sự thay đỏi đòn bầy trong quá khứ và sự thay đổi phái sinh trong hiện tại dự a trên dữ liệu hàng năm là nhiệm vụ đầy thách thứ c. Tuy nhiên, kết quả từ cột 2 và cột 4 trong bảng 8, chỉ ra rằng s ự thay đổi đòn bẩy trong năm trư ớc là một yếu tố dự đoán hoạt động phòng ngừa hiện tại. Hệ số của giá trị độ trễ trong thay đổi đòn bẩy laglev là dương và có ý nghĩa ở mứ c 2%. Đ ây là một sự cổ vũ vì, do thứ tự ra quyết định ( quy ết định về đòn bẩy của năm trư ớc và phòng ngừa của năm nay). Chi tiết này rất chính xác để phát hiện ra m ối quan hệ nhân quả giữa biến phòng ngừa và đòn bẩy.
45
KẾT LUẬN
Bài nghiên cứu này phát triển lý thuyết về quản trị doanh nghiệp trong điều kiện xét đến chí phí kiệt quệ tài chình. Bằng cách phân biệt “kiệt quệ t ài chính” từ “ph á sản”, t ác giả cung cấp thêm một minh chứn g về hành vi quản trị rủi ro của doanh nghiệp. Do chi phí kiệt quệ tài chính mà các cổ đông thự c hiện các hoạt động quản trị rủi ro ex-post mà trước đó không đề cập đến. Lý thuyết này dựa trên sự đánh đổi giữa sự t ăng giảm rủ i ro của cổ đông do tr ách nhiệm hữu hạn của mình trong cổ phần và động cơ tránh rủi ro của họ do chi phí kiệt quệ tài chính. Tác giả thu được m ổ giải pháp đóng để tối ưu hóa mức rủi ro đầu tư dựa trên sự đánh đổi. Mô hình này đưa ra m ột số dự đoán có thể kiểm chứn g. Nó dự báo mối quan hệ qua lại giữa đòn bẩy và phòng ngừa và môi quan hệ hình chữ U giữa chi phí kiệt quệ t ài chính và phòng ngừa. Kiệt quệ tài chinh doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp tập trung cao được dự báo là sẽ tăng cường hoạt động phòng ngừa cao hơn.
Tác giả kiểm tra các dự đoán chính của mô hình của t ác giả với một trong những m ẫu toàn diện nhất được sử dụng trong các t ài liệu . Tác giả làm mẫu đòn bẩy của một công ty và phòng ngừ a trong m ột khuôn khổ nội sinh sử dụng mẫu của hơn 2.000 các công ty phi tài chính. T ác giả tìm thấy bằng chứ ng để hỗ trợ cho một mối quan hệ tích cự c giữa đòn bẩy và n goại t ệ và phòng ngừ a rủi ro hàng hóa. Phù hợp với lý thuyết, mối quan hệ này trở nên tiêu cự c cho các công ty với mức đòn bẩy cao. Kiệt quệt tài chính doanh nghịêp trong các ngành công nghiệp tập trung cao độ phòng ngừ a cao hơn . Cuối cùng, tác giả thấy kết quả quan trọng vẫn tương tự cho m ột phân tích chứ c năng dựa trên thay đổi hồi quy cho một tập hợp con nhỏ hơn của các doanh nghiệp.