4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 1 Liệu sự vô hiệu hóa có tăng lên theo thời gian:
4.4. Chi phí, lợi ích, và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa thì như thế nào?
Hội nhập tài chính là vấn đề tất yếu khi các quốc gia ngày càng phát triển và hội nhập thương mại sâu hơn. Quá trình hội nhập này cũng dẫn đến sự bất ổn tài chính lớn hơn. Quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ gia tăng việc bổ sung giữa mức độ tích lũy để dự trữ và
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN T Ệ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH T OÀN CẦU
vô hiệu hóa. Trong đó, quy mô mỗi nước có thể tiếp tục tích lũy và vô hiệu hóa cũng như sự ổn định của chính sách kết hợp này phụ thuộc vào các lợi ích và chi phí liên quan.
Khi cung cấp các công cụ điều hành hữu dụng, việc quản lý dự trữ quốc tế tùy thuộc vào các giới hạn nghiêm ngặt. Đầu tiên, đó là chi phí cơ hội trực tiếp của việc dự trữ liên quan năng suất biên của vốn công và/hoặc chi phí vay nợ bên ngoài. Thứ hai, vô hiệu hóa có chi phí tài chính liên quan đến sự khác biệt giữa, một mặt là lợi nhuận được chi cho các khoản phải trả của NHTƯ để vô hiệu hóa tính thanh khoản trong nước (hoặc chi phí cơ hội từ lợi nhuận dự tính trên tài sản trong nước, như trái phiếu chính phủ bán cho khu vực tư nhân), một mặt là lợi nhuận kiếm được trên các tài sản dự trữ nước ngoài.
Đồ thị hình 4a đại diện cho các chi phí tài chính của vô hiệu hóa trong trường hợp của Trung Quốc, được đưa ra bởi s ự khác biệt giữa lãi s uất chiết khấu một năm của Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa và Kho bạc Mỹ (chênh lệch lãi suất là khoảng cách dọc hai đường đồ thị như miêu tả trong hình).26
Quan sát cho thấy mức chênh lệch lãi s uất là dương, nhưng thu hẹp trong năm 2003 và 2004, và có giá trị âm trong năm 2005, hàm ý rằng Trung Quốc sau đó đã kiếm tiền một cách cân bằng từ các giao dịch vô hiệu hóa. Tuy nhiên sự thu hẹp chênh lệch này trong vài quý (đạt giá trị dương một lần nữa vào tháng 12 năm 2007) ngụ ý là các chi phí vô hiệu hóa của Trung Quốc đã tăng lên.
Đồ thị 4a: Lãi suất chiết k hấu 1 năm của NHTƯ Trung Quốc và Kho bạc Mỹ (%).
26
Lưu ý rằng sự đại diện này bỏ qua các tác động định giá bất lợi từ sự tăng giá liên t ục của đồng nhân dân tệ và các đồng tiền châu Á khác.
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN T Ệ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH T OÀN CẦU
Đồ thị hình 4b cho thấy sự thay đổi trong chênh lệch lãi s uất tại năm nước Châu Á
giữa tháng Sáu năm 2004 và tháng 5 năm 2007, chỉ ra rằng các chi phí vô hiệu hóa tăng lên ở tất cả những nước này.
Đồ thị 4b: Chênh lệch lãi suất giữa các nước so với lãi suất chiết khấu 1 năm của Kho bạc
Mỹ (%).
Vô hiệu hóa và tích lũy dự trữ quốc tế cũng bao gồm các chi phí về rủi ro đạo đức vi mô và vĩ mô. Rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi việc tích lũy dự trữ làm g ia tăng chi tiêu trong các chế độ đặc trưng bởi s ự bất ổn chính trị và giám sát hạn chế (như Aizenman và Marion, năm 2004, những người cho thấy rằng các nước có đặc trưng là chính trị bất ổn và phân cực càng lớn thì càng nắm giữ lượng dự trữ quốc tế ít hơn.).
Rủi ro đạo đức vi mô phát sinh khi tích lũy dự trữ đem đến rủi ro (Levy- Yeyati, năm 2008, người cho rằng dự trữ bắt buộc đảm bảo tính thanh khoản tại các ngân hàng). Cuối cùng, tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa có thể khuyến khích các biến dạng trong lĩnh vực tài chính. Ví dụ, việc sử các công cụ phi thị trường dụng nhiều hơn (dự trữ bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực tiếp) có thể cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thay đổi hành vi của các ngân hàng. Cũng như nó có thể cản trở sự phát triển tài chính bằng cách
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN T Ệ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH T OÀN CẦU
phân loại thị trường nợ công thông qua việc phát hành nợ ngân hàng trung ương thay vì trái phiếu chính phủ.27
Cuộc thảo luận này cho thấy quy mô mà một quốc gia có thể tiếp tục vô hiệu hóa cũng phụ thuộc vào mức độ mà họ sẵn sàng chịu đựng áp chế tài chính và các biến dạng khác cho nền kinh tế đó. Trong phần Phụ lục, tác giả phác thảo một mô hình giải thích khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc vào sự thay thế không hoàn hảo của tài sản trong một thế giới mà chi phí mua bán tài sản thay đổi có hệ thống thông qua các đại diện(do tính hiệu quả theo quy mô) và theo các loại tài sản (do khác biệt tính thanh khoản và đặc điểm rủi ro).
Trong khuôn khổ bài nghiên cứu này, tác giả cho rằng các chính sách nhằm kiể m soát tình hình tài chính trong nước lớn hơn cũng làm giảm các chi phí của việc vô hiệu hóa. Điều này cho thấy rằng các nước có khả năng và sẵn sàng tham gia cam kết thực hiện vô hiệu hóa tài chính lớn hơn sẽ có thể duy trì cơ cấu chính sách tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa trong khoảng thời gian dài hơn.28
Sự ổn định của chính s ách tiền tệ hôn hợp thì phức tạp hơn bởi mức độ tính toán giữa chi phí-lợi ích của mỗi quốc gia phụ thuộc vào những hành động của các quốc gia khác. Các nước theo đuổi chiến lược phát triển định hướng xuất khẩu có thể lựa chọn để tiến hành việc tích lũy dự trữ nhằm cải thiện và duy trì khả năng cạnh tranh của nước mình trong xuất khẩu. Do đó, ví dụ, miễn là Trung Quốc và các nước láng giềng Đông Á đang cố gắng để duy trì khả năng cạnh tranh trong xuất khẩu sang Hoa Kỳ, thì những nước có chi phí vô hiệu hóa thấp hơn, do s ẵn s àng bóp méohệ thống tài chính của họ hơn, có thể hoàn thành việc tích lũy một lượng dự trữ quốc tế ngày càng lớn, chiến thắng trò chơi tích trữ ít nhất là trong một thời gian ngắn. Điều này giải thích sự gia tăng chưa từng có trong dự trữ ngoại hối của Trung
27
Hoạt động vô hiệu hó a ở hình thức này cũng có các chi phí. Ví dụ, hoạt động dự trữ bắt buộc giống như một khoản thuế tại các ngân hàng hay trung gian tài chính và áp đặt một hình thức kiểm soát hệ thống lên ho ạt động tài chính.
28
Quan điểm của tác giả là chi phí vô hiệu hó a là tổn g các chi phí cơ hội trực tiếp và các chi phí gián tiếp liên quan đến kiểm soát tài chính dưới dạng kiểm soát vốn và dự trữ bắt buộc cao hơn đối với hệ thống ngân hàng. Bởi vì t rọn g tâm của bài nghiên cứu này là khía cạnh tích cực của những xu hướng vô hiệu hóa gần đây, nên tác giả không cố gắng ước tính chi phí tổng thể của việc vô hiệu hóa. Tuy nhiên, nghiên cứu này phù hợp với nh ững thay đổi t ron g chi phí cơ hội trực tiếp của việc nắm giữ tài sản dự t rữ, mà việc nắm giữ này tác độn g lên các mô hình vô hiệu hóa. Những vấn đề tồn đọng sẽ được giải quyết ở các nghiên cứu sau.
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN T Ệ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH T OÀN CẦU
Quốc từ năm 2002, đến thời điểm nghiên cứu đã chiếm gần 50% GDP và cao hơn mức của các nước Đông Á khác (xem Aizen man và Lee, 2008). Tuy nhiên, kết quả này có thể là không vững chắc nếu nó dẫn đến việc một quốc gia tích lũy đến mức chi phí vô hiệu hóa vượt quá lợi nhuận. Những phân tích này phù hợp với nền kinh tế thế giới (2007), cho thấy rằng việc chống lại tỷ giá hối đoái danh nghĩa tăng lên thông qua can thiệp vô hiệu hóa có thể sẽ không hiệu quả khi các dòng vốn tràn vào lớn và liên tục. Thực chất, gần đây Trung Quốc đã tăng chi phí vô hiệu hóa có thể lên tới đỉnh điểm của nó và gia tăng lạm phát.
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN T Ệ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH T OÀN CẦU
5. KẾT LUẬN
Phát hiện của bài nghiên cứu về sự thay đổi đáng kể trong mức độ vô hiệu hóa của nhiều nước là thị trường mới nổi phù hợp với cấu hình Bộ ba bất khả thi mới, trong đó các nước thị trường mới nổi ca m kết vừa thực hiện tích lũy dự trữ từ nước ngoài vừa tìm cách duy trì một mức độ tự chủ tài chính nhất định.
Tóm lại, những bằng chứng thực nghiệm của nghiên cứu về sự vô hiệu hóa đã đạt được như sau: Mức độ vô hiệu hóa dòng vốn dự trữ ngoại hối đã tăng lên trong những năm gần đây với mức độ khác nhau ở Châu Á cũng như Châu Mỹ La tinh. Điều này phù hợp với mối quan tâm lớn hơn về tác động gây lạm phát tiềm tàng của dòng vốn dự trữ. Vô hiệu hóa phụ thuộc vào thành phần của cán cân thanh toán, tức là đối với một số quốc gia, phản ứng với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài thì ít hơn so với thặng dư tài khoản vãng lai hay dòng vốn đầu tư gián tiếp. Điều này phù hợp với quan điểm cho rằng các quốc gia này ít quan tâm về tác động tiền tệ của dòng vốn đầu tư trực tiếp.
Tuy nhiên, những phân tích đầy đủ hơn về các tính chất thay đổi và mức độ linh hoạt của tỷ giá hối đoái, hội nhập tài chính, và độc lập tiền tệ giữa các nước thị trường mới nổi sẽ được thực hiện ở các nghiên cứu sau.
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN T Ệ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH T OÀN CẦU
6. PHỤ LỤC
Phụ lục này phân tích chi phí vô hiệu hóa bằng cách xây dựng một mô hình các nhân tố về khả năng thay thế giữa trái phiếu trong và ngoài nước đặc trưng bởi sự gia tăng biên tế trong chênh lệch lãi suất liên quan đến giảm tỷ lệ nắm giữ trái phiếu nước ngoài trong danh mục đầu tư tư nhân.
Chúng ta xe m xét một nước có các đại diện phải đối mặt với áp chế tài chính và sự không chắc chắn về lạm phát trong nước, sự mất giá dồng nội tệ, và tỷ lệ thuế trên lợi nhuận. Số lượng thực tế trái phiếu trong và ngoài nước được nắm giữ (B, B *) bởi cư dân nội địa là:
r = i - π (A1)
r* = i* + e – t* - π (A2)
Trong đó i, i* biểu thị lãi suất danh nghĩa, là tỷ lệ lạ m phát trong nước, e là tỷ lệ sụt giá của đồng nội tệ, và t* là thuế trên lợi nhuận để nắm giữ tài sản nước ngoài, phản ánh chi phí của áp chế tài chính; e, và t* đều ngẫu nhiên.
Thuế suất thuế t* phản ánh mức độ thực tế của áp chế tài chính, có thể bao gồm các quy định kiểm soát hoặc xử phạt việc nắm giữ các tài sản nước ngoài.
Tác giả giả định các đại diện ngại rủi ro, thể hiện bởi các biến sau: U = U[E[W], ]; W = s(1+r)+(1-s)W(1+r*). (A3)
Chênh lệch số lượng thực tế kỳ vọng có thể được diễn giải qua: E[r*] – E[r] = θ ∗(
∗
– γ) (A4)
Trong đó:
Do đó, can thiệp VHH là m g iảm tỷ trọng tài sản nước ngoài trong danh mục đầu tư tư nhân, B*/W, làm tăng chênh lệch trong lãi suất dự kiến, E[r] - E[r*], do mức độ thời gian lo ngại rủi ro, phương sai của chênh lệch lãi suất thực, ∗.
Các biến , e và t* đều là ngẫu nhiên. Cụ thể, ký hiệu là ′, hằng số và những cú sốc liên quan đến các biến k , k = , , e, t *, như:
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN T Ệ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH T OÀN CẦU
Tác giả giả định thêm về: (i) Lạ m phát dự kiến trong nước và tỷ lệ mất giá của đồng tiền thì có tương quan; (ii) Các cú sốc có thể tương quan và bằng 0; (iii) Có 2 dạng đại diện(i = l, h), với phí tổn sai biệt của việc nắm giữ tài s ản nước ngoài phản ánh sự khác nhau về mức độ ngại rủi ro. Dạng được ưu đãi: i = l, có mức thuế suất thấp t*, hàm ý:
Trong đó: E[ ] = E[ ] = E[ ∗] = 0.
Chú ý rằng: r-r* = i-i* + t*- e, theo đó:
∗ = ∗ + − 2 ∗, ∗ = ( ) ∗− 2 ∗, ∗ + (A5)
Kết quả là:
Tác giả cho rằng sự tương quan giữa sự mất giá đồng tiền và thuế áp chế tài chính là tương quan dương, nghĩa là ∗, > 0 (xe m Giovannini và De Melo, 1993).
Biểu thức (A6) ngụ ý rằng một mối tương quan cao giữa tỷ lệ mất giá đồng nội tệ và thuế áp chế tài chính sẽ làm giảm chi phí vô hiệu hóa. Hiệu ứng này lớn hơn khi mức độ áp chế tài chính lớn hơn (tức là c càng lớn, và phần chia cho các đại diện phải đối mặt với c
càng lớn thì càng cao). Trong trường hợp hạn chế, khi hệ số tương quan tiếp cận 1, thì
∗ ≅ , với k là một hằng số, và thêm vào đó:
Kết quả cho thấy, khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc vào sự thay thế không hoàn hảo của tài s ản trong một thế giới mà chi phí mua bán tài sản biến đổi có hệ thống qua đại diện (do hiệu ứng theo quy mô) và theo các loại tài sản (do khác nhau về tính thanh khoản và đặt điểm rủi ro). Chính sách duy trì áp chế tài chính trong nước lớn hơn cũng làm giảm chi phí vô hiệu hóa. Điều này cho thấy rằng các quốc gia có khả năng và sẵn sàng thực hiện vô hiệu hóa tài chính mạnh hơn sẽ có thể duy trì các cơ cấu chính sách tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa trong một thời gian dài hơn.
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN T Ệ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH T OÀN CẦU