Mô hình chỉ số Z của Altman – đối với DN đã cổ phần hóa - được mô tả như sau:
Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,64X4 + 0,999X5
X2: Tỷ số lợi nhuận giữ lại / tổng tài sản
X3: Tỷ số lợi nhuận trước lãi vay và thuế / tổng tài sản
X4: Tỷ số giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu / giá trị sổ sách của tổng nợ
X5: Tỷ số doanh thu / tổng tài sản
Các biến số trong mô hình của Altman lần lượt phản ánh: X1 – Khả năng thanh toán; X2 – Tuổi của DN và khả năng tích lũy lợi nhuận; X3 – Khả năng sinh lợi; X4 – Cấu trúc tài chính; X5 – Vòng quay vốn.
Theo Altman,
Z > 2,99: DN nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản; 1,8 < Z < 2,99: DN nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản;
Z < 1,8: DN nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao.
Bảng 4.3: Hệ số Z
Năm 2016 Năm 2017 Năm 2018 Năm 2019
Hệ số Z 6,1737 10,5010 7,7675 6,8364
Nhận xét :
Liên tiếp 5 năm gần đây, hệ số Z công ty luôn lớn hơn 2.99. Cho thấy doanh nghiệp trong vùng an toàn, không có nguy cơ phá sản.
CHƯƠNG 5: PHÂN TÍCH CƠ CẤU HÒA VỐN
Điểm hòa vốn là điểm mà ở đó chi phí trong kỳ cân bằng với doanh thu trong kỳ. Tại điểm hòa vốn thì dự án hoạt động không lãi cũng không lỗ, nếu hoạt động trên mức hòa vốn thì có lãi, ngược lại dưới điểm hòa vốn thì dự án bị lỗ do doanh thu không bù đắp được chi phí bỏ ra.
Kết luận: Từ bảng số liệu 5.1, ta thấy được doanh thu hòa vốn tăng đều qua các năm. Năm 2019, do mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh dẫn đến chi phí tăng cao làm cho doanh thu hòa vốn tăng 16% so với năm 2018. Nhìn tổng thể, công ty vẫn hoạt động tốt trên mức hòa vốn.
Điểm hòa vốn tiền mặt là điểm hòa vốn mà ở đó có các khoản thu nhập bằng tiền của dự án cân bằng với các khoản chi tiêu bằng tiền của dự án.
Kết luận: Các khoản chi tiêu bằng tiền của công ty tăng đều do các khoản chi phí mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh , tuy nhiên công ty vẫn cân đối được các khoản thu tiền mặt trên mức hòa vốn.
Điểm hòa vốn trả nợ cho biết thời điểm mà dự án sau khi thanh toán hết các khoản phí tổn hoạt động và thuế cho chính phủ thì còn lại 1 số tiền bằng đúng số tiền mà dự án định trả nợ gốc cho chủ nợ trong kỳ.
Kết luận:
- Điểm hòa trả nợ có sự tăng giảm bất thường qua các năm đặc biệt trong năm 2016 điểm hòa vốn trả nợ giảm 36,7% . Vì lý do Bà Cao Thị Ngọc Dung - CTHĐQT công ty PNJ là vợ ông Trần Phương Bình – Cựu TGĐ Ngân Hàng Đông Á, nên do sự cố của ngân hàng Đông Á các ngân hàng thực hiện đóng băng PNJ, không cho giải ngân các khoản vay, vì vậy tỷ lệ nợ của PNJ trong năm này giảm.
- Sau năm 2016, tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của PNJ vẫn đạt kết quả tốt nên các ngân hàng bắt đầu giải ngân lại cho PNJ làm cho tỷ lệ nợ trong năm 2017 tăng 23.3% so với năm 2016 dẫn đến điểm hòa vốn trả nợ cũng tăng 29.17% và những tỷ lệ này ổn định trong năm 2018.
- Đến năm 2019, cùng với sự phát triển của công ty thì nhu cầu vốn tăng cao dẫn đến nợ năm 2019 tăng 20,3% so với năm 2018 làm cho hoàn vốn trả nợ cũng tăng 32,9%.
Bảng 5.1: Số liệu cơ cấu hòa vốn
Đơn vị tính: Đồng NĂM 2019 2018 2017 2016 2015 Doanh thu 17.022.262.024.346 14.582.619.581.443 10.993.026.629.999 8.617.173.744.477 7.708.989.827.009 Định phí 1.784.288.208.461 1.792.527.287.315 1.135.643.878.564 963.185.493.348 1.120.759.827.411 Biến phí 13.731.261.430.334 11.584.542.021.007 8.950.003.355.578 7.063.360.284.550 6.401.118.208.902 Giá của một sản phẩm 770.899 770.899 770.899 770.899 770.899 Biến phí một sản phẩm 682.246 667.599 684.096 678.391 656.035 Sản lượng hòa vốn 20.126.566 17.352.558 13.082.968 10.411.929 9.757.281 Doanh thu hòa vốn 15.515.549.638.795 13.377.069.308.322 10.085.647.234.142 8.026.545.777.898 7.521.878.036.313 Chi phí lãi vay 115.367.610.418 61.109.042.390 54.981.032.499 73.196.281.440 81.048.729.469 Định phí tiền mặt 1.723.222.077.876 1.750.425.639.228 1.096.304.007.027 928.787.087.110 1.090.308.791.632 Định phí trả nợ 6.225.951.693.175 5.458.537.940.872 4.858.665.407.844 4.008.667.901.686 5.924.353.862.829 Sản lượng hòa vốn tiền mặt 19.437.747 16.944.993 12.629.761 10.040.086 9.492.176 Doanh thu hòa vốn tiền 14.984.539.807.621 13.062.877.904.688 9.736.270.044.648 7.739.892.392.581 7.317.508.668.669
NĂM 2019 2018 2017 2016 2015 mặt Sản lượng hòa vốn trả nợ 70.228.020 52.841.368 55.973.327 43.333.259 51.577.138 Doanh thu hòa vốn trả nợ 54.138.710.375.439 40.735.357.767.703 43.149.781.597.197 33.405.565.847.381 39.760.764.180.058 Hình 5.1: Hòa vốn trả nợ
CHƯƠNG 6: PHÂN TÍCH ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
Bảng 6.1: Tỷ lệ phân tích đòn bẩy tài chính
Chỉ tiêu 2016 2017 2018 2019
DTL = DOL * DFL 42.1280 2.2090 9.931 1.4571
DOL 12.5243 1.6311 9.684 1.6772
DFL 3.3637 1.3543 1.0256 0,8688
Hình 6.1: Đòn bẫy tài chính
Dựa vào bảng số liệu trên, DOL năm 2019 bằng 1,6772 tức là khi doanh thu thay đổi 1% thì phần trăm thay đổi lợi nhuận trước thuế và lãi vay thay đổi 1.6772% dẫn đến lợi nhuận sau thuế tăng 1.4571% hay nói cách khác giá trị thu nhập trên vốn cổ phần tăng 1.4571%. Tỷ lệ nợ vay của PNJ tăng qua các năm (2019 so với 2018 tăng 50,1%, năm 2018 so với năm 2017 tăng 79,9%) tuy nhiên EBIT của công ty vẫn tăng đều một cách ổn định (năm 2019 so với 2018 tăng 28,06%, năm 2018 so với năm 2017 tăng
31,62%) và vẫn đủ bù cho chi phí lãi vay làm cho giá trị thu nhập trên vốn cổ phần tăng đều qua các năm. Điều này chứng tỏ công ty vẫn đang sử dụng cơ cấu nợ một cách hợp lý.
Năm 2018 đòn bẩy kinh doanh DOL của PNJ tăng cao đột biến 9,684 so với năm 2017 (1,6311) là do quá trình tái cấu trúc, gia tăng lượng nhân sự cần thiết cho hoạt động kinh doanh cộng thêm số chi phí cho việc mua và áp dụng hệ thống ERP. Hệ số đòn bẩy DOL tăng cao làm cho đòn bẩy tổng hợp cũng tăng cao theo.
Năm 2015, do sự cố ngân hàng Đông Á PNJ bị các ngân hàng đóng băng nên phải dùng phần lớn vốn chủ sở hữu đưa vào làm chi phí hoạt động dẫn đến đòn bẩy kinh doanh rất cao là 42,1280.
Năm 2017 và 2019 PNJ không hoạt động nào bất thường nên vẫn giữ được tỷ lệ đòn bẩy kinh doanh ở mức hơn 1.
CHƯƠNG 7: ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN 7.1 Phương pháp P/E
Giá cổ phiếu PNJ cần nhiều hơn là sự hỗ trợ của giá vàng. Vì PNJ là nhà sản xuất và bán lẻ trang sức, nên giá cổ phiếu thường chịu tác động của giá vàng. Theo quan sát từ hình 7.2, chỉ số P/E của PNJ chủ yếu biến động thuận chiều với giá vàng nhưng kể từ đầu năm 2020, P/E của PNJ sụt giảm trong khi giá vàng vẫn tăng vì kể từ khi dịch Covid- 19 diễn ra, hoạt động bán lẻ trang sức của PNJ bị ảnh hưởng. Tuy nhiên, dưới sự nỗ lực kiểm soát dịch bệnh từ chính phủ, nhóm vẫn kỳ vọng về triển vọng tăng trưởng của hoạt động kinh doanh tại PNJ kết hợp với giá vàng vẫn trong đà tăng nên P/E mục tiêu là 16,7.
Bảng 7.1: Định giá theo Phương pháp P/E
Đơn vị tính: Việt Nam đồng
P/E ngành 16,70
NI 1.193.924.957.243
Số CP 225.188.176
EPS 5.301,8990
Gía của CP 88.542
Hình 7.1: Số liệu so sánh với các doanh nghiệp cùng ngành
Hình 7.2: Diễn biến giá vàng thế giới (trái) và P/E 12 tháng của PNJ
Nguồn: Vndirect research – Báo cáo cập nhật CT PNJ Vì tình hình dịch bệnh vẫn còn diễn ra và tác động lớn đến ngành bán lẻ nên EPS năm 2020 kỳ vọng vẫn đạt được bằng năm 2019 là 5.301,9 đồng/ cổ phiếu. Dựa vào 2 yếu tố trên, nhóm kỳ vọng giá cổ phiếu PNJ năm 2020 đạt 88.500 đồng.
7.2 Phương pháp FCF và DCF
Có thể thấy, trong giai đoạn 2016-2019, trong khi tốc độ tăng trưởng trung bình của thị trường trang sức và vàng miếng lần lượt là 2,8% yoy và -3,8% yoy thì PNJ đạt mức tăng trưởng doanh thu ấn tượng với 22,4% yoy, chỉ riêng có thời điểm quý 2.2019 do ảnh hưởng của sự cố ERP, doanh thu của PNJ ghi nhận tăng trưởng âm 7,9%yoy trong khi thị trường vàng miếng giảm -5% yoy và trang sức tăng 2% yoy.
Kết quả kinh doanh của PNJ trong 3Q.2020 tương đối tích cực trong bối cảnh thị trường vàng bạc trang sức chịu ảnh hưởng chung của dịch covid-19 đã cho thấy năng lực nội tại và tiềm năng tăng trưởng của PNJ trên thị trường vàng, bạc trang sức. Bên cạnh đó, chúng tôi cho rằng PNJ được hưởng lợi nhiều từ những tiềm năng tăng trưởng dài hạn đến từ:
(1) Dân số Việt Nam với hơn 97 triệu người với 69,3% dân số thuộc nhóm tuổi từ 15-64, nằm trong độ tuổi lao động và tiêu dùng, trong đó có 51% dân số là nữ, là nhóm đối tượng có nhu cầu cao đối với tiêu dùng trang sức.
(2) Thu nhập của tầng lớp trung lưu gia tăng nhanh chóng với dự báo tốc độ tăng trưởng kép CAGR giai đoạn 2018-2023 đạt 9,2% (Theo Mckinsey) góp phần thúc đẩy nhu cầu đối với trang sức có thương hiệu.
(3) Thị phần của các cửa hàng nhỏ lẻ truyền thống vẫn chiếm phần lớn trên thị trường, là cơ hội để các doanh nghiệp kinh doanh trang sức có thương hiệu khai phá. Bên cạnh đó thị trường còn xuất hiện những cơ hội gia tăng thị phần đối với các nhà bán lẻ có thương hiệu lớn như PNJ đến từ các doanh nghiệp nhỏ lẻ/thương hiệu nhỏ không thể chống cự được sau thời gian dịch covid-19.
Dựa vào sự tăng trưởng của những năm trước, lợi nhuận ròng năm 2019 tăng 24,98% so với năm 2018, nhưng năm 2020 do tình hình dịch bệnh, nhóm dự đoán lợi nhuận ròng chỉ đạt mức tăng trưởng là 14,67%. Mức tăng trưởng này không có nhiều biến đổi trong 2021. Về mặt dài hạn, nhóm vẫn kỳ vọng những triển vọng tích cực đến từ nỗ lực mở rộng danh mục sản phẩm kinh doanh của PNJ với tiềm năng tăng trưởng của thị trường vàng, bạc trang sức tại Việt Nam. Trước sự hồi phục nhanh chóng của ngành bán lẻ trong bối cảnh Việt Nam kiểm soát tốt dịch Covid-19, PNJ củng cố thêm vị thế của một doanh nghiệp đầu ngành với những kết quả kinh doanh đáng khích lệ. Nhóm cũng dự phóng số liệu trong bảng sau từ năm 2020 đến 2025.
7.2.1 Theo phương pháp FCF
Bảng 7.2: Định giá theo Phương pháp FCF
Đơn vị tính: Tỷ đồng Năm 2019 Năm 2020 Năm 2021 Năm 2022 Năm 2023 Năm 2024 Năm 2025 Tỷ lệ tăng trưởng 14,67% 14,89% 12,40% 9,90% 11,36% 6,00%
Năm 2019 Năm 2020 Năm 2021 Năm 2022 Năm 2023 Năm 2024 Năm 2025 Tổng nguồn vốn 8602 EBIT 1622 1860 2137 2402 2640 2940 3116
EBIT sau thuế 1298 1488 1710 1921 2112 2352 2493
ROC 15,08%
Giá trị tăng EBIT
sau thuế 190 222 212 190 240 141
Tỷ lệ tái đầu tư 97,25% 98,71% 82,20% 65,63% 75,31% 39,77%
FCF 41 22 342 726 581 1501
WACC 10,08%
Tỷ số hiện giá 0,92 0,84 0,77 0,70 0,64 0,59
Hiện giá FCF 37 19 262 510 373 883
Tổng hiện giá FCF 2.085 Giá trị năm cuối 36.770 Tỷ số hiện giá năm
thứ 5 1,56
Hiện giá năm cuối 23.636,30 Giá trị của doanh
nghiệp 25.720,98
Tiền và các khoản
tương đương tiền 95
Tổng nợ 4025
Giá trị của chủ sở
hữu 21.790,98
Bảng 7.3: Các số liệu giả định
Beta 0,9
Phần bù rủi ro thị trường 10,1%
Lãi suất phi rủi ro 4,0%
Chi phí vốn chủ sở hữu 15,08%
Chi phí sử dụng nợ 5,5%
Thuế DN 20,0%
Nguồn: VNDIRECT RESEARCH
7.2.2 Theo phương pháp DCF
Bảng 7.4: Định giá theo Phương pháp DCF
Đơn vị tính: Việt Nam đồng
Năm 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Tỷ lệ tăng trưởng 14,67% 14,89% 12,40% 9,90% 11,36% 6,37% Cổ tức 1800 2.064 2.371 2.665 2.929 3.262 3.470 Lãi suất công trái dài hạn (Nguồn: Hanoi Stock Exchange) 2,90% Hệ số hoàn vốn kỳ vọng của thị trường (Báo Thanhnien online) 15%
Hệ số Beta (Nguồn Vndirect) 0,9
Lãi suất chiết khấu 13,79% 13,79% 13,79% 13,79% 13,79% 13,79% Tỷ số hiện giá 0,88 0,77 0,68 0,60 0,52 0,46 Hiện giá cổ tức 1.814 1.831 1.809 1.747 1.710 1.598 Tổng hiện giá dòng cổ
tức 10.510
Giá CP năm 2025 49.743 Hiện giá CP về hiện tại 22.914 Định giá CP 33.424
Do phương pháp DCF định giá cổ phiếu trên khía cạnh dòng cổ tức nên không phản ánh được tất cả các dòng tiền của công ty. Nên nhóm quyết định để tỷ trọng theo phương pháp DCF là 10%, hai phương pháp còn lại lần lượt là 45%.
Bảng 7.5: So sánh giá 03 Phương pháp
Đơn vị tính: Việt Nam đồng Phương pháp Giá Tỷ trọng P/E 88.541,71 45% FCF 96.848,78 45% DCF 33.424,40 10% Giá hợp lý 86.768 Nhận xét:
So với mức giá đóng cửa của năm 2020 là 81.000 đồng/ cổ phiếu, cổ phiếu PNJ là cổ phiếu đáng đầu tư với mức giá kỳ vọng là 86.768 đồng/ cổ phiếu (tăng 7,12 %).
CHƯƠNG 8: DANH MỤC ĐẦU TƯ
Với sự khảo sát giá đóng cửa của 29 mã chứng khoán vào phiên giao dịch đầu tiên của mỗi tháng, số lượng là 30 tháng. Nhóm chọn kết hợp cổ phiếu PNJ và VCB (Vietcombank) với hệ số tương quan tính được là -0,46.
Ta xác định được:
Theo Hanoi Stock Exchange, lãi suất công trái dài hạn là 2,9%/năm (thời hạn 10 năm).
Hệ số hoàn vốn tối thiểu của PNJ là 13,79% ⇒ Hệ số hoàn vốn kỳ vọng của PNJ là 13,10%.
Hệ số hoàn vốn tối thiểu của VCB là 18,63% ⇒ Hệ số hoàn vốn kỳ vọng của VCB là 18,16%.
Hệ số hoàn vốn kỳ vọng của bộ chứng khoán PNJ và VCB là 15,63%.
Độ lệch chuẩn của chứng khoán PNJ là 1,45%, VCB là 1,06%. Độ lệch chuẩn của bộ chứng khoán kết hợp giữa PNJ và VCB là 0,82%.
Hệ số biến thiên của PNJ là 11,08%, của VCB là 5,83%. Hệ số biến thiên của bộ chứng khoán kết hợp giữa PNJ và VCB là 5,23%.
Kết hợp danh mục đầu tư:
Mã chứng khoán PNJ hiện đang có hệ số hoàn vốn kỳ vọng là 13,1% nhỏ hơn của VCB là 18,63%. Mặt khác, hệ số biến thiên của PNJ là 11,08% lớn hơn của VCB là 5,23% . Khi kết hợp hai mã chứng khoán này ta được bộ chứng khoán có hệ số biến thiên thấp hơn là 5,23%.
Bảng 8.1: Số liệu tính toán các chỉ số danh mục đầu tư
Pi K (PNJ) K (VCB) K chung
Hệ số Beta 0,90 1,30
Hệ số hoàn vốn kỳ vọng tối thiểu 13,79% 18,63%
Pi K (PNJ) K (VCB) K chung Tình huống 2 0,2 14,20% 18,70% 16,45% Tình huống 3 0,4 13,79% 18,63% 16,21% Tình huống 4 0,2 12,30% 17,00% 14,65% Tình huống 5 0,1 9,20% 19,70% 14,45% Hệ số tương quan -0,46 K_ ( hệ số hoàn vốn kỳ vọng) 13,10% 18,16% 15,63% Sigma 1,45% 1,06% 0,82% Cv ( hệ số biến thiên) 11,08% 5,83% 5,23%
CHƯƠNG 9: ĐIỀU CHỈNH TỶ TRỌNG DANH MỤC
Áp dụng công thức tính tỷ trọng của một bộ gồm 2 chứng khoán để độ lệch chuẩn của PNJ và VCB đạt giá trị tối thiểu, ta có kết quả như bảng sau:
Bảng 9.1: Danh mục đầu tư điều chỉnh theo tỷ trọng
Số liệu Hệ số tương quan PNJ và VCB -0,46 Độ lệch chuẩn Sigma 1 (PNJ) 1,45% Độ lệch chuẩn Sigma 2 (VCB) 1,06% Tỷ trọng PNJ W1 39,39% Tỷ trọng VCB W2 60,61%
KẾT LUẬN
Công ty cổ phần Vàng Bạc Đá Quý Phú Nhuận là một doanh nghiệp tốt, hoạt động trong ngành đặc thù, có rào cản gia nhập ngành lớn. Báo cáo tài chính cho thấy sức khỏe doanh nghiệp tốt. Hiện công ty đang dẫn đầu ngành về tỷ lệ lợi nhuận. Là doanh nghiệp đáng để đầu tư.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục các trang web:
https://www.vndirect.com.vn/cmsupload/beta/PNJ_BCCapnhat_20200304.pdf https://s.cafef.vn/
https://www.stockbiz.vn/IndustryOverview.aspx?Code=3000