II. Bài 7 trang 174 về công ty House of Haddock
4.Phân tích thực nghiệm
Phần phân tích thực nghiệm bao gồm các phân tích thống kê miêu tả các biến số khác nhau được sử dụng trong bài nghiên cứu, phân tích ma trận tương quan của các biến yếu tố nội tại và cấu trúc vốn sở hữu; cuối cùng là phân tích định lượng ba mô hình hồi quy bội được đề cập ở trên.
Bảng 4.1 Thống kê miêu tả
N Min Max Mean Std. Deviation
Bảng A Các biến vốn sở hữu MSO 460 0.000 0.7900 0.1713 0.2117 INST 460 0.000 0.688 0.2171 0.1680 FORGE 460 0.000 0.703 0.0690 0.1638 Bảng B
Các biến yếu tố nội tại
F.S 460 1.810 9.780 3.720 1.035
LEV 460 0.080 1.000 0.582 0.185
DIV 460 0.670 1.970 1.148 0.194
F.V 460 0.000 601.3 49.47 91.46
Bảng 4.1 trình bày thống kê miêu tả các biến số sử dụng trong bài nghiên cứu
này. Bảng A thể hiện các biến số vốn sở hữu như MSO tượng trưng cho vốn sở hữu nhà
quản lý, INTS đại diện cho vốn sở hữu tổ chức (định chế), FORG là vốn sở hữu nước
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 47
tượng trưng cho cổ tức, VOLT là yếu tố rủi ro hoạt động kinh doanh (tính biến động
trong lợi nhuận), FCF là dòng tiền tự do, LEV hay đòn bảy, F.S được dùng thể hiện
quy mô doanh nghiệp, trong khi F.V đại diện cho giá trị doanh nghiệp được tính toán
thông qua thuật toán Tobin’s Q.
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan
DIV MSO INST FORG VOLT F.S FCF LEV F.V DIV 1.000 MSO -0.176 1.000 INST 0.253 -0.166 1.000 FORG 0.088 -0.007 0.044 1.000 VOLT -0.184 -0.135 -0.047 -0.168 1.000 F.S -0.005 -0.170 0.073 0.013 -0.048 1.000 FCF -0.031 -0.141 -0.123 0.057 -0.089 0.416 1.000 LEV -0.082 -0.085 -0.061 -0.039 0.074 0.182 -0.091 1.000 F.V 0.285 -0.041 0.097 0.250 -0.104 0.213 0.162 -0.074 1.000
Bảng 4.2 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các biến số sử dụng trong bài
nghiên cứu này. Bảng A thể hiện các biến số vốn sở hữu như MSO tượng trưng cho vốn
sở hữu nhà quản lý, INTS đại diện cho phần vốn sở hữu tổ chức (định chế), FORG là tỷ
trọng vốn sở hữu của nước ngoài; trong khi đó bảng B trình bày thống kê miêu tả của
biến số tài chính như DIV tượng trưng cho cổ tức, VOLT là yếu tố rủi ro hoạt động
kinh doanh, FCF là dòng tiền tự do, LEV hay đòn bảy, F.S được dùng thể hiện quy mô
doanh nghiệp, trong khi F.V đại diện cho giá trị doanh nghiệp được tính toán thông
qua thuật toán Tobin’s Q.
Bảng 4.3 Các mô hình hồi quy bội
Biến độc lập Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3
Hệ số Hệ số Hệ số Hệ số chặn 1.324* (0.079) 1.244* (0.076) 1.244* (0.078)
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 48 MOS -0.152*** (0.0063) -0.101*** (0.006) -0.884* (0.061) INST 0.289*** (0.0085) 0.292* (0.082) FORG 0.132*** (0.009) VOLT -0.027*** (2.5x10-5) -0.026*** (0.0076) -0.024*** (0.0073) F.V 0.009*** (0.0005) 0.007*** (0.0003) 0.008*** (0.0002) LEV -0.167* (0.061) -0.148** (0.047) -0.136* (0.053) FCF -3.78 10 -8 *** (5.27x10-9) -2.69x10-8*** (5.58x10-9) -2.48x10-8*** (5.14x10-9) F.S -0.223** (0.015) -0.542** (0.013) -0.234** (0.013) R-square 0.182 0.233 0.252 F-value 20.350 23.049 19.045 P-value 0.000 0.000 0.000 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Bảng 4.3 thể hiện kết quả các mô hình hồi qui giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức và
các biến đại diện cấu trúc vốn sở hữu như vốn sở hữu nhà quản trị, vốn sở hữu tổ chức
và vốn sở hữu nước ngoài. Cổ tức được thể hiện bằng biến DIV và MSO là vốn sở hữu
nhà quản trị, INST tượng trưng cho vốn sở hữu tổ chức và FORG đại diện cho vốn sở
hữu của nhà đầu tư nước ngoài; trong khi đó VOLT là yếu tố rủi ro hoạt động kinh
doanh, FCF là dòng tiền tự do, LEV hay đòn bảy, F.S được dùng thể hiện quy mô
doanh nghiệp, trong khi F.V đại diện cho giá trị doanh nghiệp được tính toán thông
qua thuật toán Tobin’s Q. R-square (R2) cho biết mức độ giải thích của mô hình, F- value cho biết mức ý nghĩa tổng quát của mô hình. Mức ý nghĩa của các hệ số được thể
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 49
hiện trong dấu ngoặc đơn, theo đó * thể hiện mức ý nghĩa 10%, ** thể hiện mức ý
nghĩa 5% và cuối cùng *** là mức ý nghĩa 1%.
4.1 Mô hình 1
Mô hình đầu tiên thể hiện mối quan hệ giữa chính sách cổ tức doanh nghiệp và tỷ trọng vốn sở hữu nhà quản trị cùng với các biến nội tại của doanh nghiệp như đòn bảy, dòng tiền tự do, quy mô công ty và giá trị doanh nghiệp. Kết quả phân tích thực nghiệm cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và cơ cấu của vốn sở hữu nhà quản lý; hệ số có độ tin cậy 1%. Như vậy, nếu tỷ lệ vốn sở hữu của nhà quản trị càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng thấp. Mối quan hệ ngược chiều giữa lượng chi trả cổ tức và lượng sở hữu nhà quản trị được giải thích là do thông qua việc chiếm đa số vốn sở hữu, nhà quản trị có thể tận dụng lợi thế quản trị nội bộ để thực hiện hành vi cơ hội của mình; đồng thời việc chiếm đa số này cũng sẽ giúp các nhà quản lý phân phối lợi ích một cách có lợi cho các cổ đông là người thân của mình.
Về phía các cổ đông, việc chi trả cổ tức được sử dụng như một công cụ kiểm soát hành vi trục lợi của ban giám đốc. Khi doanh nghiệp chi trả cổ tức từ lợi nhuận, nhà quản trị sẽ không còn nhiều tiền mặt đầu tư vào các dự án không hữu ích hay khả năng làm tổn hại đến vốn đầu tư của cổ đông cũng giảm đi. Do đó, vốn sở hữu nhà quản trị và tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan nghịch chiều do tác động thay thế giữa hai bên. Ngoài ra, các biến nội tại như rủi ro hoạt động kinh doanh, đòn bẩy và dòng tiền tự do cũng có tương quan âm ý nghĩa với tỷ lệ chi trả cổ tức và hệ số của những biến này có mức ý nghĩa 1%. Dấu hệ số của các biến phù hợp với giả thuyết đưa ra ở các nghiên cứu trước đây. Khi công ty vay nợ nhiều sẽ làm tăng mức độ nhạy cảm với dòng tiền tư do của công ty với các cú sốc tài chính từ bên ngoài (theo nghiên cứu của Hamada, 1972). Hơn nữa nếu độ biến động trong dòng tiền tự do tăng sẽ dẫn đến nhu cầu tài trợ từ bên ngoài (theo nghiên cứu của Rozeff, 1982). Vì những lý do trên, nếu doanh nghiệp chi trả cổ tức, các nhà quản trị cơ hội sẽ có ít tiền mặt hơn để thực hiện hành vi trục lợi của mình. Do đó, lượng cổ tức chi trả sẽ tương quan ngược chiều với dòng tiền tự do, độ biến động trong lợi nhuận và đòn bẩy của công ty. Quy mô doanh nghiệp cũng có mối quan hệ nghịch biến với mức độ chi trả cổ tức vì khi doanh nghiệp chi trả cổ tức thì sẽ làm giảm lượng tiền đầu tư vào các dự án khác nhau, kìm
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 50
hãm khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp; do đó hai biến này sẽ tương quan trái dấu nhau. Trong khi đó, giá trị doanh nghiệp lại có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ chia cổ tức; điều này bắt nguồn từ thực tế các nhà đầu tư ở nền kinh tế đang phát triển thích nhận được nhiều cổ tức hơn do môi trường đầu tư không ổn định. Công ty trả càng nhiều cổ tức, các nhà đầu tư sẽ ưa thích đầu tư hơn vào công ty thông qua đó làm giá trị công ty cao hơn các công ty không thực hiện các khoản chi cổ tức nào. Mô hình tổng quát có mức ý nghĩa thống kê do giá trị f-value lớn hơn giá trị tới hạn. Chỉ số R-square của mô hình cho thấy 18% biến đổi trong tỷ lệ chi trả cổ tức có thể được giải thích bởi sự thay đổi trong tỷ trong vốn sở hữu nhà quản trị và các biến yếu tố nội tại khác.
4.2 Mô hình 2
Trong mô hình thứ hai, biến vốn sở hữu của các định chế tài chính sẽ kết hợp với biến vốn sở hữu nhà quản lý để kiểm tra ảnh hương của tỷ trong vốn sở hữu định chế lên chính sách cổ tức của một doanh nghiệp. Ở Pakistan, những nhà đầu tư lớn vào cổ phiếu doanh nghiệp chính là các định chế tài chính; đây chính là lý do việc lựa chọn đưa biến này vào mô hình để quan sát chính sách cổ tức dưới sự hiện diện của phần vốn sở hữu nắm giữa bởi các định chế. Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng vốn sở hữu nhà quản trị có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức, kết luận này phù hợp với phát hiện ở mô hình đầu tiên; trong khi đó, biến vốn sở hữu định chế chúng ta quan tâm lại có hệ số dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Như vậy có mối quan hệ cùng chiều giữa lượng cổ tức chi trả và vốn sở hữu tổ chức hay nói cách khác khi phần đóng góp của các tổ chức là định chế tài chính vào vốn sở hữu doanh nghiệp tăng thì tỷ lệ chi trả cổ tức cũng tăng theo. Những kết quả này tương đồng với kết quả trong nghiên cứu của Pound (1990), ông phát hiện rằng các định chế không điều hành trực tiếp hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nhưng các định chế này sẽ tạo áp lực lên các nhà quản trị cơ hội để yêu cầu họ phân phối dòng tiên tự do hiện hữu công bằng hơn giữa các cổ đông cũng như đầu tư vào các dự án tốt nhằm mục đích tạo giá trị cho công ty. Bên cạnh đó, các biến nội tại cũng có ý nghĩa thống kê như biến rủi ro doanh nghiệp, đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp và dòng tiền tự do với các hệ số âm cho mỗi biến. Ngược lại, biến giá trị công ty có tương quan dương với lượng chi trả cổ tức. Giá trị f-value
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 51
của mô hình có ý nghĩa thống kê với mức 1% do đó mô hình là có ý nghĩa trong phân tích định lượng.
Chỉ số R-square của mô hình có sự cải thiện tứ 18% lên 23% chứng tỏ rằng tỷ trọng vốn sở hữu tổ chức đã làm tăng mức độ giải thích của mô hình.
4.3 Mô hình 3
Trong mô hình cuối, một biến khác được đưa vào cùng với biến vốn sở hữu nhà quản trị và biến vốn sở hữu tổ chức chính là biến tỷ trọng vốn sở hữu nước ngoài đóng góp vào vốn sở hữu. Theo lý thuyết về chi phí đại diện, các nhà đầu tư nước ngoài khó có khả năng kiểm soát được tình hình hoạt động của ban quản trị, do đó họ yêu cầu buộc những nhà quản lý này phải chi trả cổ tức để giảm lượng tiền ròng hiện hữu cho các giám đốc cơ hội và kiểm tra hành vi của họ. Kết quả thực nghiệm của mô hình thứ ba này cho thấy có mối quan hệ dương ý nghĩa giữa chính sách chi trả cổ tức và phần vốn nước ngoài với mức 1% ý nghĩa; như vậy nếu tỷ trọng nhà đầu tư nước trên vốn sở hữu tăng thì doanh nghiệp có xu hướng trả cổ tức nhiều hơn các công ty khác. Ngoài ra, biến vốn sở hữu nhà quản trị và vốn sở hữu tổ chức cũng có kết quả mang ý nghĩa thống kê và phù hợp với các kết quả ở những mô hình trước. Các biến kiểm soát nội tại cũng cho thấy các hệ số phù hợp với hệ số ở hai mô hình trước, bao gồm biến rủi ro hoạt động kinh doanh, quy mô công ty, dòng tiền tự do và đòn bảy có tương quan nghịch biến với lượng chi trả cổ tức. Chỉ số f-value của mô hình chứng minh rằng mô hình tổng quát có ý nghĩa thống kê khi giá trị của nó cao hơn giá trị tới hạn ở mức ý nghĩa 1% và chỉ số R-square của mô hình cũng tăng lên với sự hiện diện của biến vốn sở hữu nước ngoài, hay nói cách khác biến này đã cải thiện khả năng giải thích của mô hình từ 23% lên 25%.
5. Kết luận
Nghiên cứu này tập trung vào quyết định tài chính doanh nghiệp quan trọng có tác động mạnh đến hành vi của các nhà đầu tư: chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Nghiên cứu này phân tích các nhân tố tác động lên chính sách cổ tức doanh nghiệp trong mối quan hệ với vấn đề đại diện bằng các biến cấu trúc vốn sở hữu như vốn sở hữu nhà quản trị, vốn sở hữu tổ chức và vốn sở hữu nước ngoài cùng với các biến nội tại như rủi ro tài chính, quy mô công ty, giá trị thị trường, đòng bẩy tài chính và dòng
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 52
tiền tự do. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu 70 mã cổ phiếu được lựa chọn ngẫu nhiên trên Sàn giao dịch chứng khóan Karachi 100-index trong khoảng thời gian 8 năm từ năm 2003 đến năm 2010. Mô hình hồi quy được sử dụng để kiểm chứng mức độ giải thích của biến vốn sở hữu nhà quản trị. Kết quả hồi quy có thấy phần vốn sở hữu nhà quản trị có tương quan ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức và mức độ giải thích của mô hình là khoảng 18%. Trong khi đó, biến vốn sở hữu tổ chức có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ chia cổ tức và mức độ giải thích của mô hình là 23.3% ; nếu việc đưa thêm biến vốn sở hữu tổ chức vào mô hình làm tăng mức độ giải thích lên 5% (từ 18% lên 23%) thì việc đưa vào thêm biến vốn sở hữu nước ngoài cũng làm tăng mức độ giải thích của mô hình lên 1.9% nâng tổng mức giải thích của mô hình lên 25.2%.
Chúng ta cũng thấy rằng, cấu trúc vốn sở hữu đóng vai trò quan trong trong chính sách cổ tức của doanh nghiệp khi nó làm tối thiểu hóa chi phí đại diện gắn với vấn đề đại diện của một doanh nghiệp. Cổ tức có thể được sử dụng như một công cụ hữu ích để kiểm soát hành vi cơ hội của các nhà quản trị bằng cách giảm lượng tiền tự do hiện hữu do đó các nhà quản lý không thể trục lợi hay sử dụng nhiều nguồn lực vào các dự án phi kinh tế. Với lập luận này, sự gia tăng của tỷ trọng vốn sở hữu nhà quản trị sẽ làm hạn chế việc kiểm soát hành vi của các nhà quản trị và do đó lượng chi trả cổ tức sẽ giảm nếu vốn sở hữu nhà quản trị tăng. Cấu trúc vốn sở hữu tổ chức và của nước ngoài có tác động cùng chiều lên tỷ lệ chi trả cổ tức và sự tăng lên của các dạng sở hữu này sẽ dẫn đến việc gia tăng chi trả cổ tức. Giải thích nguyên nhân này là các nhà đầu tư nước ngoài không thể trực tiếp kiểm soát hoạt động của các nhà quản trị do đó họ sẽ sử dụng cổ tức nhưng một công cụ kiểm soát như phân tích ở trên. Trong khi đó, các nhà đầu tư tổ chức thích được chia cổ tức hơn do nó sẽ giúp họ giảm hành vi cơ hội của ban quản trị công ty họ đầu tư. Ở các nền kinh tế đang phát triển, nơi có ít các bảo hộ pháp lý cho các nhà đầu tư, các tổ chức này không thể ràng buộc trực tiếp hay kiểm soát công ty và một vấn đề khác là ở các nền kinh tế đang phát triển, quyền sở hữu nằm trong tay các gia đình nên các tổ chức khó nắm được phần tỷ trọng đủ lớn do đó họ sẽ ưa thích cổ tức; kết quả của nghiên cứu phù hợp với thực trạng ở các nền kinh tế đang