Mục tiêu ban đầu của bài nghiên cứu là tìm ra một công cụ mới cho các nhà đầu tư trong thị trường cổ phiếu ở Việt Nam. Tuy nhiên, các kết quả cho ra từ bài nghiên cứu cho thấy công cụ này chưa thực sự đáng tin cậy. Các biến kiểm soát của mô hình thực nghiệm, thể hiện các yếu tố quan trọng có thể ảnh hưởng đến mối tương quan giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu cũng như các quyết định của nhà đầu tư, lại đưa ra các kết quả nhập nhằng và không có ý nghĩa thống kê cao trong các mô hình hồi quy. Tuy nhiên, trên thực tế các bài nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã cho thấy thực sự có mối tương quan giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu, và các yếu tố kiểm soát có ảnh hưởng đến mối tương quan này với mức độ tin cậy cao. Từ đó cho thấy, các nhà đầu tư ở Việt Nam chưa thực sự quan tâm đến các yếu tố quan trọng của doanh nghiệp khi thực hiện các quyết định đầu tư, từ đó làm cho thị trường không có tính thanh khoản.
Diễn giải một cách cụ thể hơn thì những năm gần đây, trên thị trường chứng khoán Việt Nam đang có hiện tượng một số doanh nghiệp niêm yết tốt có ý định rời sàn giao dịch và nhiều nhà đầu tư phàn nàn về tình trạng khất lần chia bằng cổ tức ở các doanh nghiệp có lợi nhuận cao. Hiện tượng này có nguyên nhân sâu xa là tình trạng thanh khoản của thị trường yếu và kéo dài. Nhiều doanh nghiệp và nhà đầu tư cho rằng cổ phiếu của họ đã và đang bị thị trường đánh giá quá thấp và vì thế, khi giao dịch trên sàn mang đến bất lợi cho hoạt động huy động vốn của doanh nghiệp cũng như tính thanh khoản cổ phiếu. Những doanh nghiệp có tham vọng phát triển sẽ chọn niêm yết cổ phiếu vì muốn huy động một lực lượng vốn dài hạn với chi phí thấp. Tuy nhiên, khi cổ phiếu doanh nghiệp bị định giá quá thấp. các mục tiêu này trở nên bất khả thi và khiến doanh nghiệp
phải đối mặt với nguy cơ bị thâu tóm. Trong khi đó, nếu thị trường thanh khoản hơn, nhà đầu tư có thể bán được cổ phiếu với giá ít nhất bằng giá trị thực, tức là đã bao gồm lợi nhuận chưa phân phối và tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp, hoặc đơn giản hơn là chỉ cần bán một số cổ phiếu là có thể tiền mặt hóa được các cổ phiếu cổ tức. Do đó, tăng thanh khoản hiện được xem là một trong những mục tiêu cơ bản của đề án Tái cấu trúc thị trường tài chính và đã được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt từ cuối năm 2012, tuy nhiên vẫn còn phải có nhiều yếu tố cùng tác động mới có thể dần dần nâng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chúng tôi, thông qua bài nghiên cứu, rút ra một số góp ý những giải pháp để tăng thanh khoản ở thị trường Việt Nam, cụ thể như sau:
• Thứ nhất, các nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam bị đánh giá là theo tâm lý bầy đàn khi quyết định đầu tư. Họ chỉ thực hiện đầu tư lướt sóng và không chú trọng nhiều vào các chỉ số hoạt động của công ty như ROA, BHAR, P/E, giá trị vốn hóa thị trường,… Có nghĩa, những nhà đầu tư “gây nhiễu” như trong mô hình lý thuyết của chúng tôi chiếm số đông ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Các giao dịch nội gián lợi dụng những nhà đầu tư lướt sóng này để che đậy những giao dịch nội gián của họ, gây ra bất cân xứng thông tin và làm cho thị trường kém thanh khoản. Do vậy, các nhà đầu tư trong thị trường nên xóa bỏ tâm lý bầy đàn, tập trung vào việc phân tích kỹ các số liệu tình hình của doanh nghiệp trước khi ra các quyết định đầu tư để có thể định giá đúng giá trị của cổ phiếu, tăng thanh khoản cho thị trường.
• Hoạt động kiểm toán báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết và không niêm yết ở thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa đạt được một mức hiệu quả nhất định. Hiện tượng các công ty che giấu lỗ để “làm đẹp” báo cáo tài chính khi niêm yết vẫn còn nhiều dẫn đến tình trạng cổ phiếu doanh nghiệp không được định giá đúng, gây khó khăn trong việc huy động vốn đối với công ty. Từ đó cho thấy, cần có động thái thắt chặt
và nâng cao hơn nữa hoạt động kiểm toán độc lập tại các doanh nghiệp Việt Nam để khắc phục tình trạng này.
• Thị trường Việt Nam chưa minh bạch về mặt thông tin. Những nhà đầu tư cá nhân hầu như không có khả năng tiếp cận các thông tin đáng tin cậy về tình hình hoạt động của doanh nghiệp ngoại trừ các báo cáo kiểm toán. Hoạt động giao dịch nội gián xảy ra thường xuyên khiến thị trường kém hoàn hảo. Do đó, rất cần có một cơ sở dữ liệu và thông tin thống kê minh bạch và đáng tin cậy, giúp các nhà đầu tư nhỏ, lẻ có thể thực hiện các quyết định đầu tư một cách đúng đắn. Bên cạnh dó, tăng cường thắt chặt các quy định, luật pháp để hạn chế các hoạt động giao dịch nội gián trong thị trường chứng khoán ở Việt Nam.
Xét đến khía cạnh kinh tế vĩ mô, căn cứ vào những phân tích định tính trong Chương 6 về ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến tính thanh khoản của thị trường chứng khoán, có thể đưa ra một số giải pháp giúp tăng tính thanh như sau:
• Minh bạch về dòng vốn: Với đầu tư bất động sản, nguồn vốn hiện nay là bài toán nan giải, cho dù lãi suất có thể hạ hơn. Các nhà đầu tư bất động sản cho rằng, vốn vay ngân hàng hiện giờ chỉ là kênh mà họ dựa vào phần nào thôi, chủ yếu là vốn chủ sở hữu và vốn huy động của khách hàng. Phần lớn thị trường bất động sản là nhà ở hiện nay là các dự án đang được triển khai xây dựng và hình thành trong tương lai, nhu cầu vốn của chủ đầu tư trong quá trình đầu tư rất lớn. Trong khi hầu hết các dự án đều có một hình thức bán nhà (chưa xong móng, hoặc chỉ xong một phần) thì nhà đầu tư chấp hành nghiêm túc luôn bị thiệt; cũng có nghĩa được kéo dài thêm thời hạn thanh toán, giá thấp hơn, phần nào cũng giúp khách hàng giảm áp lực về tài chính. Do đó nếu được phép huy động vốn càng sớm thì càng hạ được chi phí chung, lợi cho cả nhà đầu tư lẫn khách hàng.
• Ngân hàng Nhà nước nên khống chế trần lãi suất cho vay trên thị trường liên ngân hàng ở mức không quá 16%/năm. Khống chế lãi suất cho vay trên thị trường liên ngân hàng sẽ làm cho việc huy động vốn của khối ngân hàng nhỏ bớt căng thẳng, đi vào ổn định và từ đó làm cơ sở để hạ lãi suất tín dụng đầu ra cho toàn bộ hệ thống. Nền kinh tế của ta vẫn đang trong giai đoạn khủng hoảng, trong khủng hoảng thì phải đi tìm ngay sự ổn định, đó là sự ổn định của toàn bộ hệ thống tín dụng, nói như vậy không phải là cần chính sách ưu ái cho một số ngân hàng yếu kém, những đối tượng này không khó khăn gì trong việc chẩn đoán bệnh nếu như các thanh tra ngân hàng làm việc chí công vô tư và những đối tượng này cần nhanh chóng có phương án tái cơ cấu.
• Nên phát hành chứng nhận không hưởng quyền biểu quyết cho nhà đầu tư nước ngoài như một số nước đã làm là giải pháp hữu hiệu và có tác động khá toàn diện đối với việc nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng khoán. Một mặt, giải pháp này góp phần đẩy mạnh việc thu hút vốn từ nhà đầu tư nước ngoài, cải thiện tính thanh khoản của thị trường và đồng thời giảm chi phí vốn của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, còn có tác động tích cực đối với ngân sách Nhà nước và mang tới nguồn doanh thu thuế cao hơn thông qua các loại phí giao dịch, thuế từ việc đầu tư chứng khoán, cũng như đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa.
7.3. Các hạn chế của mô hình thực nghiệm
Mô hình nghiên cứu thực nghiệm về tương quan giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu ở thị trường Việt Nam gặp phải một số hạn chế đáng lưu ý, có thể ảnh hưởng đến kết quả kiểm định. Cụ thể như sau:
• Cơ sở dữ liệu ít và độ tin cậy không cao. Cụ thể, thị trường chứng khoán ở Việt Nam khi bắt đầu chỉ có hai cổ phiếu cách đây 13 năm, và chỉ thực sự sôi nổi từ năm 2007 trở lại đây. Vì vậy, bộ dữ liệu chúng tôi chỉ thu thập được dựa trên cơ sở hàng quý từ năm 2007 đến 2013 thay vì dữ liệu hàng năm như trong mô hình gốc. Thêm nữa, do hạn chế trong việc tiếp
cận cơ sở dữ liệu tin cậy, bộ dữ liệu của chúng tôi chỉ bao gồm một số lượng tương đối các doanh nghiệp, không đại diện được toàn bộ thị trường.
• Không có dữ liệu xác định giá trị thị trường của doanh nghiệp. Từ đó dẫn đến các ước lượng về giá trị thị trường sử dụng trong mô hình chỉ mang tính tương đối, ảnh hưởng đến kết quả kiểm định của mô hình.
• Mô hình kiểm định chỉ bao gồm các biến vi mô, trong khi thực tế ở thị trường chứng khoán Việt Nam, các yếu tố vĩ mô như chính sách tiền tệ, lạm phát, tỷ giá, dòng vốn, … không ổn định, ảnh hưởng đáng kể đến tính thanh khoản của thị trường, từ đó làm cho phần sai số của mô hình kiểm định lớn và làm sai lệch kết quả mô hình chính.
1. Bùi Kim Yến và cộng sự, 2009. Giáo trình Phân tích và đầu tư chứng khoán.
Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
2. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2011 – 2013. Chương 16: Các mô hình hồi quy dữ liệu bảng.
3. Hoàng Ngọc Nhậm và cộng sự, 2007. Giáo trình kinh tế lượng. Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
4. Hoàng Thế Thỏa, 2013. Thị trường ngoại tệ giai đoạn 2011 – 2013: “Thuốc
đắng giã tật”. <http://baodientu.chinhphu.vn/Kinh-te/Thi-truong-ngoai-te-
giai-doan-20112013-Thuoc-dang-da-gia-tat/181577.vgp>. [Truy cập ngày 26
tháng 9 năm 2013].
5. Lê Trung Thành và cộng sự , 2013. Báo cáo thị trường tài chính quý I –
2013. Báo cáo chuyên đề khoa Tài chính Ngân hàng. Trường Đại học Kinh
tế Đại học Quốc gia Hà Nội.
6. Nguyễn Thị Kim Thanh, 2013. Tính hiệu quả trong phối hợp chính sách tiền
tệ và chính sách tài khóa.Tạp chí Tài chính, số 3/2013.
<http://www.tapchitaichinh.vn/Trao-doi-Binh-luan/Tinh-hieu-qua-trong-
phoi-hop-chinh-sach-tien-te-va-chinh-sach-tai-khoa/24328.tctc>. [Truy cập
ngày 8 tháng 4 năm 2013].
7. Nguyễn Trọng Hoài và cộng sự, 2009. Dự báo và phân tích dữ liệu trong
kinh tế và tài chính. Hà Nội: Nhà xuất bản thống kê.
8. Nguyễn Văn Quỳ, 1998. Kinh tế lượng ứng dụng. Nhà xuất bản giáo dục. 9. Phạm Huy Hùng, 2013. Chính sách tiền tệ ở Việt Nam qua hai năm thực
hiện.
<http://www.vietinbankschool.edu.vn/home/edu/vn/news/research/taichinhn
11. Trần Thị Thùy Linh, 2010. Những yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản
của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận văn thạc sĩ. Đại
học Ngoại thương.
Tài liệu Tiếng Anh
1. Amihud, Yakov, 2002. Illiquidity and stock returns: cross-section and time-
series effects. Journal of Financial Markets 5, 31-56.
2. Berger, Allen and Christa Bouwman, 2008. Bank Liquidity Creation. Review of Financial Studies.
3. Chordia, Tarun, Asani Sarkar and Avanidhar Subrahmanyam, 2005. An
empirical analysis of stock and bond market liquidity. Review of Financial
Studies 18(1):85–129.
4. Chordia, Tarun, Richard Roll, and Avanidhar Subrahmanyam, 2001,
Commonality in liquidity. Journal of Financial Economics 56, 3-28.
5. Chordia, Tarun, Richard Roll, and Avanidhar Subrahmanyam, 2007. Why
has trading volume increased?. Working Paper Anderson School, UCLA.
6. Eisfeldt, Andrea, 2004. Endogenous liquidity in asset markets. Journal of Finance 59(1):1–30.
7. Fama, Eugene and Kenneth French, 2002. Testing tradeoff
and pecking order predictions about dividends and debt. Review of
Financial Studies 15, 1- 33.
8. Foley, Fritz C., Jay C. Hartzell, Sheridan Titman, and Garry Twite, 2007.
Why do frms hold so much cash? A tax-based explanation. Journal of
and Quantitative Analysis .
10. Hasbrouck, Joel, 2005. Trading Costs and Returns for US Equities:
Estimating Effective Costs from Daily Data. NYU Stern Working Paper.
11. Jennifer J. Jones, 1991. Earnings Management During Import Relief
Investigations. University of Chicago Working Paper.
12. Keynes, John M., 1930. Treatise on Money. London: Macmillan.
13. Kyle, Albert S., 1985. Continuous Auction and Insider Trading.
Econometrica 53, 1315-1336.
14. Lesmond, David A., Joseph P. Ogden and Charles A. Trzcinka, 1999. A new
estimate of transactions costs. Review of Financial Studies 12, 1113-1141.
15. Næs, Randi, Johannes A. Skjeltorp and Bernt Arne Ødegaard, 2008.
Liquidity at the Oslo stock exchange. Working Paper, Norges Bank.
16. O’Hara, Maureen, 1995. Market microstructure theory. Malden, USA: Blackwell Business.
17. Radhakrishnan Gopalan, Ohad Kadan, and Mikhail Pevzner, 2009. Asset
Liquidity and Stock Liquidity. Working Paper Washington Universtity, St.
Louis.
18. Roll, Richard, 1984. A simple implicit measure of the effective bid-ask
spread in an effcient market. Journal of Finance 39, 1127-1139.
19. Sauer, Stephen, 2007. Liquidity risk and monetary policy. Working Paper, University of Munich.
20. Stahel, Christof W, 2005. Liquidity across developed and emerging markets.
Working Paper, School of Management, George Mason University.
21. Taddei, Filippo, 2007. Liquidity and economic fluctuations. Job Market Paper, Columbia University.
3. http://www.vietnam-report.com/
4. http://vietstock.vn/
𝜕𝛼 nghĩa là tính thanh khoản của tài sản càng cao thì tính thanh khoản của cổ phiếu càng cao. Lấy vi phân của (6) theo 𝛼, ta có:
𝜕𝜆 𝜕𝛼 = 1 2𝜎𝑢 . 𝜕𝜎02 𝜕𝛼 (7) Vì 𝜎𝑢 > 0, 𝜕𝜆
𝜕𝛼 ≤ 0 tương đương với 𝜕𝜎0
2
𝜕𝛼 ≤ 0. Lấy vi phân của (5) theo 𝛼 ta được: 𝜕𝜎02
𝜕𝛼 = −2(1 − 𝛼)𝜎𝑥2+ 2𝛼𝑘2ℎ(𝛾∗)2𝜎𝑦2
(8)
Do đó, 𝜕𝛼𝜕𝜆 ≤ 0 khi và chỉ khi
−2(1 − 𝛼)𝜎𝑥2+ 2𝛼𝑘2ℎ(𝛾∗)2𝜎𝑦2 ≥ 0 Thay (3) vào công thức, ta có:
𝛼 ≤ 𝜎𝑥
2 𝜎𝑥2+ 𝑘2ℎ(ℎ′−1
(1𝑘))2𝜎𝑦2 ≡ 𝛼̂ Điều phải chứng minh.