Các kết luận của chúng tôi về tỷ lệ nợ mục tiêu và tốc độ điều chỉnh về mức mục tiêu của doanh nghiệp bền vững đối với những thay đổi trong phạm vi ước lượng, chuỗi mẫu, thời kỳ và định nghĩa đòn bẩy.
6.1. Tính ổn định đối với phạm vi ước lượng
Mô hình điều chỉnh từng phần chuẩn chỉ gần đúng với hành vi của doanh nghiệp, và lý thuyết không ấn định giới hạn thời gian cụ thể giữa các quan sát. Vì vậy, chúng tôi ước lượng phương trình (4) trong các giới hạn thời gian từ 1 đến 5 năm nhằm đánh giá xem liệu các tốc độ điều chỉnh ước lượng được có nhất quán với giả thuyết cho rằngmột tỷ
lệ cố định của chênh lệch đòn bẩy còn lại được thu hẹp trong mỗi giai đoạn10. Tốc độ điều chỉnh trong một năm (one-year adjustment speed) ở bảng 2 là 0.344, một sụt giảm trung bình nhân (a geometric decline) sẽ tạo ra hệ số trong hai năm (two-year coefficient) là 0.570 (=1-(0.344)2). Nếu mô hình điều chỉnh từng phần tương thích tốt với dữ liệu thì mức điều chỉnh ước lượng được cho giai đoạn hai năm sẽ là khoảng 57%. Ước lượng thực ở cột đầu tiên trong bảng 8 cho thấy 59.2% (=1-0.408) chênh lệch ban đầu sẽ bị thu hẹp vào cuối năm hai. Phạm vi dài hơn cũng nhất quán với tỷ lệ điều chỉnh liên tục. Theo hướng điều chỉnh trơn tru hàng năm (Following a smooth annual adjustment path) là 34.4%, tương ứng với hệ số cho 3, 4 và 5 năm lần lượt là 71.8%, 81.5% và 87.9%; so sánh với giá trị ước lượng tự do là 73.4%, 82.9% và 89.4%. Sư tương ứnggầnnhư thế giữa các ước lượng của sự điều chỉnhtheo lý thuyết và thực nghiệm hỗ trợ sâu rộng hơn cho giả thuyết: mô hình điều chỉnh từng phần giải thích phù hợp biến động của dữ liệu.
6.2. Tính ổn định đối với quy mô doanh nghiệp
Đến đây, chúng tôi chỉ trình bày kết quả hồi quy cho toàn mẫu doanh nghiệp.Vài tác giả trước đây loại bỏ các doanh nghiệp tương đối nhỏ, có thể do các doanh nghiệp này phải đối mặt với chi phí giao dịch lớn khi điều chỉnh đòn bẩy ở mức nhỏ. Mặt khác, một số doanh nghiệp nhỏ tăng trưởng nhanh chóng, điều này có thể làm giảm chi phí điều chỉnh đòn bẩy của chúng (Alti, 2004). Nhằm đánh giá tính ổn định của mô hình hồi quy (4), chúng tôi tái ước lượng các hồi quy với các mẫu con phân loại theo quy mô. Trong mỗi năm, chúng tôi phân nhóm các doanh nghiệp thành các thập phân vị theoquy mô giá trị thị trường vốn cổ phần trên NYSE của CRSP. Thập phân vị thứ nhất bao gồm các doanh nghiệp lớn nhất, và thập phân vị 10 là các doanh nghiệp nhỏ
10
Sai số chuẩn trong bảng 8 không được điều chỉnh cho ảnh hưởng của các quan sát trùng lắp, nhưng mục đích của chúng tôi ở đây là xem xét các giá trị ước lượng (không chệch) của các hệ số, không phải ý nghĩa thống kê của chúng.
nhất11.Kết quả trong bảng 9 cho thấy rằng mô hình điều chỉnh từng phần (4) phù hợp rất tốt với tất cả quy mô doanh nghiệp.Đa số các ước lượng hệ số của biến X không khác nhau nhiều giữa bốn mẫu con12. Mỗi mẫu con cho thấy một tốc độ điều chỉnh hợp lý, mà tốc độ này hơn hẳn các ước lượng trước đây trong những bài nghiên cứu khác. Lưu ý rằng các doanh nghiệp lớn có tốc độ điều chỉnh chậm nhất (27.3%).Có thể các doanh nghiệp lớn hơn dựa nhiều vào nợ vay công chúng (public debt) nhiều hơn, mà nợ vay công chúng này tốn nhiều chi phí điều chỉnh hơn so với nợ cá nhân (vay từ ngân hàng) được sử dụng bởi các doanh nghiệp nhỏ.Do nợ công chúng có ít các điều khoản thỏa thuận hơn, áp lực bên ngoài đối với một công ty lớn trong việc đảo ngược sự gia tăng đòn bẩy có thể ít mạnh mẽ hơn đối với một công ty nhỏ với các chủ nợ từ ngân hàng có thể bắt ép tuân theo các điều khoản vay tương đối chặt chẽ. Tuy nhiên, nếu các doanh nghiệp lớn có ít biến động trong dòng tiền, thì họ có thể chịu mức chi phí thấp hơn khi lệch xa đòn bẩy mục tiêu của mình.
Bảng 8: Các ước lượng qua các phạm vi dự đoán khác nhau
Chúng tôi ước lượng các phương sai của hồi quy dựa trên:
, = ( ) , + (1 − ) , + , (4)
11
Sự phân bổ không đều của các doanh nghiệp giữa các thập phân vị phản ánh thực tế là các thập phân vị theo quy mô NYSE thì đang được sử dụng để phân loại các doanh nghiệp được lấy ra từ tổng thể của NYSE-AMEX-Nasdaq
12
Tuy nhiên, lưu ý rằng các hệ số dương giống nhau của MB trong bảng 9 trái ngược với những hệ số
âm phổ biến hơn được ước lượng cho mẫu đầy đủ (full sample).Chúng tôi không có giải thích phù hợp nào cho kết quả này.
Bảng 9:
Tính ổn định qua các quy mô doanh nghiệp
Trong mỗi năm, chúng tôi chia toàn bộ doanh nghiệp thành mười nhóm dựa trên các thập phân vị của quy môgiá trị thị trường của vốn cổ phần trong CRSP cho các doanh nghiệp được giao dịch trên NYSE trong năm đó.Thập phân vị 1 gồm những doanh nghiệp lớn nhất. Với mỗi nhóm quy mô, chúng tôi ước lượng hồi quy:
6.3. Tính ổn định qua thời gian
Bảng 10 trình bày kết quả hồi quy cho ba giai đoạn bằng nhau 1966-1977, 1978-1989 và 1990-2001.Chúng tôi phát hiện rằng tốc độ điều chỉnh ước lượng được là khá tương đồng trong các giai đoạn, mặc dù tất cả các ước lượng trong bảng 10 đều vượt quá giá trị 0.344 ở bảng 2. Các dấu và ý nghĩa của các hệ số khác nhìn chung cũng phù hợp
qua các giai đoạn, với hai ngoại lệ: tác động của chi phí khấu hao (DEP_TA) lên MDR*giảm từ -0.500 trong giai đoạn đầu tiên xuống -0.096 ở giai đoạn cuối và Ind_Median đổi dấu (từ “+” sang “-“, hay ngược lại) giữa giai đoạn đầu tiên và thứ
hai.
Các nghiên cứu trước đây định nghĩa đòn bẩy theo nhiều cách khác nhau. Bảng 11 cho thấy các kết luận của chúng tôi về mục tiêu và tốc độ điều chỉnh thì không phụ thuộc vào định nghĩa đòn bẩy. Chúng tôi tiến hành ước lượng lại mô hình (4), sử dụng ba cách định nghĩa (mới) khác nhau về tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường:
Tất cả tốc độ điều chỉnh ước lượng đều nhanh (từ 36.6 – 40.5% hàng năm) và các nhân tố xác định đến đòn bẩy mục tiêu nhìn chung mang các hệ số có ý nghĩa với dấu phù hợp.