Chọn Trung Quốc để đưa ra bài học vì quốc gia này được biết đến với lượng dự trữ khổng lồ từ năm 2001, khi chạy mô hình cho hệ số β ở biến số thay đổi dự
trữ ngoại hối là âm, hệ số này có ý nghĩa, chứng tỏ rằng quốc gia này có thực hiện chính sách vô hiệu hóa, kết quả này cũng phù hợp với kết quả của Aizenma và Glick (2009) chạy các hệ số cho các nước có nền kinh tế mới nổi4. Phân tích những
điều kiện thực hiện, hiệu quả đạt được và chi phí mà phải bỏ ra trên phương diện
định tính.
Từ đầu năm 2000, Trung Quốc bắt đầu có những dòng thu lớn do xuất khẩu phát triển mạnh và do đầu cơ tăng. Quốc gia này phải đối mặt với việc thặng dư kép
trên tài khoản vốn và tài khoản vãng lai. Tài khoản vãng lai bắt đầu dương từ những
4
năm 90 và ngày càng trở thành trọng yếu vào năm 2005, buộc Trung Quốc phải duy trì được mức thay đổi nhỏ cho hệ thống tỷ giá trong một giới hạn thời gian, họ phải duy trì việc mua vào ngoại tệ để ngăn chặn nội tệ tăng giá. Kết quả là họ đã tích lũy được một dự trữ ngoại hối ở một tốc độ chóng mặt. Họ vượt qua mặt Nhật Bản vào
năm 2006 và trở thành quốc gia nắm giữ dự trữ ngoại hối lớn nhất thế giới hơn 2,65
nghìn tỷ USD vào tháng 9 năm 2010. Dự trữ ngoại hối tăng gần như liên tục mỗi tháng từ năm 2004, ngoại trừ một tháng của năm 2008, một tháng của năm 2009 và tháng 5 năm 2010. Một vài người cũng cho rằng có một lượng nhỏ ngoại hối chảy
ra do tác động cuộc khủng hoảng chung.
Một dự trữ ngoại hối lớn cũng có hai mặt của nó.Mặt tốt của nó là với một
lượng dự trữ lớn cho phép duy trì được tỷ giá ổn định cũng như khả năng đương đầu với nghĩa vụ nợ bên ngoài. Nó có thể là một bước đệm tạo nên cú sốc cho cán
cân thương mại quốc gia và tài khoản vốn. Tuy nhiên, nó cũng có mặt tác hại chính là việc tăng dự trữ ngoại hối sẽ dẫn đến việc tích lũy các tài sản nước ngoài, trở
thành một bộ phận cấu thành của tiền.Ví dụ, nếu NHTW quyết định mua ngoại tệ từ
nhà xuất khẩu địa phương, dĩ nhiên NHTW phải trả lại cho nhà xuất khẩu ấy một
lượng nội tệ. Nhà xuất khẩu sẽ dùng lượng tiền đó để mang trả cho NHTM hay là ký gửi vào NHTM. Điều này sẽ làm tăng dự trữ trong NHTM lên trên mức dự trữ
bắt buộc và cho phép NHTM có quyền mở rộng việc cho vay. Kết quả dẫn đến, khi nhìn vào bảng cân đối của NHTW lúc này, ta thấy sự tăng lên trong tài sản nươc
ngoài lẫn dự trữ tiền trên phương diện trách nhiệm pháp lý. Tăng lên trong tài sản
nước ngoài, các điều kiện khác không thay đổi, do mở rộng tiền tệ và vì vậy có một áp lực lạm phát lên nền kinh tế, kết quả là sự tăng lên trong tỷ giá hối đoái thực. Từ
những lý do đó, tích lũy dự trữ đặt ra một thách thức cho việc quản lý vĩ mô trong
nước. Nhiều quốc gia Đông Á cũng từng trải qua một vấn đề tương tự từ những 80, tuy nhiên nguyên nhân do các nguồn vốn vào từ khu vực tư.
Để bù trừ cho hiệu ứng mở rộng do việc tích lũy dự trữ tăng lên, NHTW thực hiện vô hiệu hóa tài sản nước ngoài bằng một hành động ngược lại trên tài sản nội
địa. Mặc dù, nổ lực thực hiện các hoạt động vô hiệu hóa trên tài sản nước ngoài
nhưng Trung Quốc vẫn chưa đạt được các kết quả mong muốn. Trung Quôc lựa chọn kết hợp 2 cạnh trong tam giác bộ ba bất khả thi là kệt hợp của ổn định tỷ giá
và độc lập tiền tệ, điều này tất yếu dẫn đến việc Trung Quốc phải kiểm soát vốn chặt chẽ. Tuy nhiên, các tài liệu cũ lại cho thấy một mức độ kiểm soát có nhiều lỗ
hở. Prasad và Wei (2005) đã đưa ra những bằng chứng về lỗi cũng như những bỏ sót dưới dự trữ ngoại hối của Trung Quốc, việc giảm tài sản nội địa sẽ khiến nhiều
hơn dòng vốn vào hay dòng vốn ra, điều này làm ảnh hưởng đến các chính sách tiền tệ như chính sách vô hiệu hóa. Sự thay đổi trong tài sản nội địa và trong dự trữ
ngoại hối có mối quan hệ đồng thời.Sự thay đổi diễn ra ở biến này cũng dẫn đến sự thay đổi ở biến còn lại. Điều này dẫn đến việc đo lường phản ứng vô hiệu hóa có thể đo lường dựa trên sự tác động lên tài sản nội địa gây ra bởi dòng vào của dự trữ
ngoại hối như mô hình trên. Phương pháp thực hiện vô hiệu hóa của Trung Quốc
chủ yếu là hoạt động trên thị trường mở (OMO) và tăng tỉ số yêu cầu dự trữ. OMO
làm giảm tài sản nội địa bằng cách làm tăng dòng ra của hệ thống, trong khi đó tăng
yêu cầu dự trữ làm giảm số nhân tiền. Việc tăng yêu cầu dự trữ lên như là một nổ
lực tác động vô hiệu hóa lên bảng cân đối giống như cách hoạt động của thị trường mở. Nếu lãi suất trên yêu cầu dự trữ bằng với lãi suất tín phiếu của NHTW, thì cả hai phương pháp này là như nhau.Chỉ phát sinh chi phí vô hiệu hóa khi lãi suất trên yêu cầu dự trữ thấp hơn trên thị trường mở. Trong một nghiên cứu của Chenying Yang (2010), nghiên cứu về mức độ vô hiệu hóa và lưu chuyển vốn ở Trung Quốc
trong giai đoạn gần đây, giai đoạn mà Trung Quốc nổ lực duy trì một sự thay đổi rất nhỏ trong hệ thống tỷ giá trong suốt một khoảng thời gian và tích lũy dự trữ ngoại hối thì lại tăng một cách nhanh chóng. Kết quả hồi quy5 của tác giả, hệ số vô hiệu hóa nằm ở giữa -0.8 và 0.9.Điều này ngụ ý rằng, PBC6 đang thực hiện vô hiệu hóa gần như hoàn toàn, tuy là kiểm soát vốn vẫn còn một số bất cập nhưng vẫn mang
đến hiệu quả.Mặc dù vậy, những dòng ngoại hối vẫn tiếp tục chảy vào Trung Quốc, và Trung Quốc có vẻ duy trì được mức độ tăng ổn định của cơ sở tiền.Thêm vào đó,
giảm VAR càng chứng minh kết quả tác động của sự thay đổi tài sản nước ngoài ròng đã bị tác động vô hiệu hóa. Ngoài ra tác giả còn ước tính được giới hạn trên và giới hạn dưới của chi phí vô hiệu hóa kết hợp với thu nhập của PBC kiếm được từ đầu tư vào dự trữ ngoại hối trên trái phiếu chính phủ nước ngoài dài hạn.Việc tính
5
Phương pháp hồi quy là 2SLS, mô hình hồi quy phương sai bé nhất hai giai đoạn.
6
toán này cho thấy chi phí vô hiệu hóa của PBC được bù lại bởi thu nhập của dự trữ
ngoại hối. Dự phóng tương laic ho chi phí vô hiệu hóa và thu nhập đầu tư dự trữ
ngoại hối, không có dấu hiệu nào cho thấy việc không chống đỡ được trong một
tương lai gần. Tuy nhiên, ngày càng có nhiều chỉ trích vào tỷ giá của Trung Quốc và sự biến đổi bất thường của các trái phiếu ngắn hạn điều này sẽ ảnh hưởng mạnh không tốt tác động lên thu nhập của PBC từ đầu tư vào dự trữ ngoại hối trong giới hạn tiền tệ nội địa, nhưng kết quả của dự phóng lại cho thấy xu hướng đầu cơ giảm từ đó làm giảm áp lực cho vô hiệu hóa.
CHƯƠNG III: ỨNG DỤNG VÔ HIỆU HÓA TẠI VIỆT NAM
Để xem xét Việt Nam có cần đến một chính sách vô hiệu hóa hay không, ta dựa trên những phân tích vả kiểm định, trường hợp mẫu từ Trung Quốc ta đi xem
xét các yếu tố có liên quan tác động đến việc thực hiện chính sách vô hiệu hóa bao gồm cán cân thanh toán, dự trữ ngoại hối, thị trường ngoại hối và hoạt động thị trường mở.
Thứ nhất, cán cân thanh toán trong những năm gần đây đã có những chuyển biến khá tích cực, năm 2009 thâm hụt ỡ mức 8,8 tỷ USD thì sang năm 2010 đã giảm xuống còn 1,7 tỷ USD và tuy chưa có con số chính thức cho năm 2009 nhưng được tính là sẽ thặng dư khoản 3 tỷ USD. Trong cán cân thanh toán này cho ta thấy một dấu hiệu có khả năng thặng dư, chiều hướng tốt, tuy nhiên vẫn chưa đến mức cần một chính sách vô hiệu hóa các dòng vào, vì đây chỉ mới là sự tăng nhẹ trong cán cân tổng thể. Trong khi đó các cán cân thành phần nhất là cán cân vãng lai vẫn còn âm.
Hình 12: Cán cân thanh toán (% theo GDP).
Thứ hai, phải xem xét một cách cẩn thận nhất là dự trữ ngoại hối và những sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối trong thời gian qua.Từ năm 2008 đến năm 2010
dự trữ ngoại hối có xu hướng giảm.
Hình 13: Dự trữ ngoại hối của Việt Nam từ 2000 đến 2009
Nguồn: World Bank.
Việt Nam được ADB đánh giá là một nước có dự trữ ngoại hối thấp nhất trong khu vực Đông Á chỉ đáp ứng được gần 2 tháng nhập khẩu. Theo số liệu tính toán của ADB thì con số này trong 7 tháng đầu năm 2009 là 13 tỷ USD. Do dự trữ
ngoại hối thấp, thậm hụt thương mại cao, Việt Nam đã phải điều chỉnh giảm 5.3% giá trị tiền so với đồng đô la Mỹ, và là một trong số ít các quốc gia có đồng tiền mất giá so với đồng USD.
Nguồn: ADB
Với lượng dự trữ thấp và đồng tiền trong thế mất giá, việc thực hiện một chính sách vô hiệu hóa không mang đến tác dụng gì.Thậm chí có thể mang đến kết quả ngược lại ý muốn, công thêm những chi phí tài chính và những tác dụng xấu đi
kèm.Với tình hình hiện tại không một nhà làm chính sách nào nghĩ đến việc thực hiện chính sách này, vì nó hoàn toàn không có ý nghĩa.
Thứ ba, quan sát thị trường ngoại hối của Việt Nam, có nhiều biến động trong những năm qua và các biến động này cũng không là động lực để thi hành một chính sách vô hiệu hóa tốn khá nhiều chi phí và phức tạp. Thị trường ngoại hối hoạt
động khá căng thẳng, năm 2009 đà tỷ giá tăng liên tục trong 4 tháng đầu năm, sau đó NHTW đã phải điều chỉnh cho biên độ mở rộng ra 5%, tuy nhiên vẫn có đợt tỉ giá đã tăng đột biến. Sang năm 2010, tỉ giá đã có xu hướng giảm nhẹ và xoay quanh mức 18.479 Đồng/USD trong giai đoạn đầu năm vì một số lý do khả quan như kim
ngạch xuất nhập khẩu đã chuyển từ âm sang dương, khách quốc tế đã quay lại với
Việt Nam nhiều hơn; đặc biệt, do các doanh nghiệp lớn, các tổng công ty Nhà nước
lo ngại rủi ro tỉ giá giảm nên không dám găm giữ USD, từ đó tạo ra độ chênh lệch
trên thị trường tự do và thị trường niêm yết nhỏ hơn. Đến cuối năm 2010, thị trường
ngoại hối lại rơi vào tình trạng căng thẳng do cầu rất lớn nhưng cung lại khan hiếm,
đẩy tỷ giá tăng mạnh. Số liệu cập nhất đến 6 tháng đầu năm 2009, với chính sách thắt chặt tiền tệ của NHTW, tác động lên thị trường ngoại hối giúp thị trường này duy trì sự ổn định, tỷ giá giao dịch dần hạ xuống. Bắt đầu từ sự giảm nhiệt của tý giá trên thị trường tự do, chênh lệch giữa thị trường này và thị trường niêm yêt giảm xuống. Trên thị trường chính thức, tỉ giá của các NHTM niêm yết cũng dao động thấp hơn biên độ tối đa theo quy định của NHTW là +1%. Theo số liệu tính toán của NHTW đến hết tháng 7/2009 đã mua được 5 tỷ USD dự trữ ngoại hối.
Nguồn: Bloomberg, Citi Investment research and analysis.
Thị trường ngoại hối ổn định góp phần vào việc chống đôla hóa, vàng hóa nền kinh tế, góp phần vào việc ổn định tâm lý, tạo tiền đề thực hiện việc kiềm chế
lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, củng cố và nâng cao lòng tin vào đồng tiền quốc
gia. Tuy nhiên, thị trường này còn chứa rất nhiều thách thức, chênh lệch quá lớn
giữa lãi suất đồng nội tệ và ngoại tệ khiến việc đi vay USD bán ra lấy VND đạt được chênh lệch, làm cho nguồn cung ảo tăng lên. Đến thời gian đáo hạn, những
nguồn cung ảo này sẽ trở thành cầu thực và tạo áp lực lên tỉ giá những tháng cuối năm. Nhập siêu liên tục tăng lên trong các tháng đầu năm 2011 làm cho cán cân
thương mại, cán cân thanh toán mất cân đối, tạo sức ép lên tỷ giá. Ngoài ra, những
nguồn ngoại tệ từ đầu tư trực tiếp nước ngoài giảm, những nguồn ngoại tệ từ đầu tư
gián tiếp, hỗ trợ chính thức và khách quốc tế đến Việt Nam có thể tăng nhưng nó
không có ý nghĩa quyết định. Trong thời gian tới, để giải quyết triệt để lâu dài vấn đề tỷ giá của Việt Nam thì cần phải giải quyết được vấn đề nhập siêu và khó khăn hơn là vấn đề lòng tin của công chúng vào tiền đồng.
Các hoạt động trên thị trường mở (OMO) là một điều kiện cần quan tâm tạo tiền đề cho một chính sách vô hiệu hóa thành công, OMO cần phải hoạt động có hiệu quả.Mặc dù, OMO của Việt Nam ngày càng cải tiến và hoàn thiện. Tuy nhiên, vẫn còn rất nhiều bất cập, tác động của OMO đến thị trường tiền tệ là còn hạn chế,
chưa có mối quan hệ giữa OMO và tổng thể các phương tiện thanh toán của nền kinh tế.Ngoài ra, cơ sở hạ tầng cho hoạt động OMO còn nhiều thiếu sót.Sự không
đồng bộ trong ứng dụng công nghệ thông tin giữa NHTW và các thành viên thị trường làm hạn chế số lượng thành viên tham gia, đặc biệt là các NHTM. Việc nâng
cấp hệ thống máy móc thiết bị phục vụ cho các nghiệp vụ thị trường mở nói riêng và các nghiệp vụ của NHTW nói chung còn chậm làm hạn chế đến tiến độ triển khai các ứng dụng công nghệ hiện đại vào các giao dịch nghiệp vụ thị trường tiền tệ trong đó có nghiệp vụ OMO.Bên cạnh đó, các tổ chức tín dụng vẫn chưa quan tâm và chưa nhận thức đầy đủ tính hiệu quả của công cụ này.NHTW đã tăng cường công tác thông tin tuyên truyền, tổ chức tập huấn triển khai hoạt động thị trường mở
nhằm phát triển hoạt động OMO nói riêng cũng như các hoạt động thị trường tiền tệ nói chung nhưng vẫn chưa được một số tổ chức tín dụng thực sự quan tâm. Số lượng thành viên thường xuyên tham gia OMO đã tăng nhưng vẫn còn hạn chế. Để
OMO ngày càng hoàn thiện và chất lượng cần phải định hướng xây dựng và phát triển hệ thống công cụ chính sách tiền tệ của NHTW trong thời gian tới, NHTW cần phải tạo một hệ thống công cụ hợp lý và hiệu quả. Phải lựa chọn được những công cụ mà NHTW sẽ sử dụng để điều hành chính sách tiền tệ, và xác lập hệ thống các công cụ, đưa ra cơ chế vận hành của hệ thống và hướng hoàn thiện tiếp theo của hệ
KẾT LUẬN
Chuyên đề đã tổng hợp được một vài khái niệm về “sự vô hiệu hóa”, mặc dù, có rất nhiều nghiên cứu trong lịch sử đưa ra nhiều ý kiến, mỗi một nghiên cứu đều có một ý nghĩa, một nét riêng; nhưng tựu chung lại, chính sách “vô hiệu hóa” là việc thực hiện đồng thời hai hành động, một trên thị trường ngoại hối nhằm điều tiết tỉ giá, hai trên thị trường mở, nhằm đảm bảo rằng một hành động trên tài sản nước ngoài sẽ được bù lại bởi tài sản nội địa ròng, để hướng tới mục đích các chính sách
chung của nền kinh tế không bịảnh hưởng bởi các dòng ngoại hối.
Bên cạnh đó, cho thấy rằng việc thực hiện một chính sách “vô hiệu hóa” bao
