Tăng cường hội nhập tài chính là một kết quả tất yếu của hội nhập thương
mại sâu hơn ở các nước đang phát triển. Một mặt khác của tăng cường hội nhập tài chính là tiến gần hơn với sự bất ổn tài chính. Những quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ đã làm tăng sự bổ sung giữa quy mô tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa: Quy mô mà mỗi nước có thể tiếp tục tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa, và sự ổn định của chính sách hỗn hợp này phụ thuộc vào các lợi ích và chi phí liên quan.
Trong khi cung cấp các dịch vụ hữu ích, việc quản lý dự trữ ngoại hối lại bị
giới hạn nghiêm trọng.Đầu tiên, đó là chi phí cơ hội trực tiếp của dự trữ liên quan tới năng suất biên của vốn công và chi phí vay vốn bên ngoài. Thứ hai, sự vô hiệu hoá có chi phí tài chính liên quan tới sự khác biệt giữa sự chi trả những khoản nợ
ngắn hạn NHTW đã phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước hoặc chi phí cơ hội từ lợi nhuận thu được trên tài sản nội địa, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, được bán cho tư nhân và thu được từ tài sản dự trữ ngoại hối.
Hình 5 mô tả gần đúng các chi phí tài chính của sự vô hiệu hoá trong trường hợp củaTrung Quốc, được đưa ra bởi sự khác biệt về lãi suất giữa tín phiếu của Ngân hàng Nhân DânTrung Quốc và Kho Bạc Mỹ (chênh lệch là sự khác biệt theo chiều dọc giữa hai đường). Quan sát cho thấy sự chênh lệch lãi suất là khả
quan, nhưng co lại trong năm 2003 và 2004,và thực sự biến động tiêu cực trong
năm 2005, tức Trung Quốc sau đóđã kiếm được tiềntrên số dư từ các hoạt động vô hiệu hoá của nước này. Việc thu hẹp các khác biệt này trong những quý gần
đây (nó thực sự biến động tích cực một lần nữa vào tháng 12 năm 2007); tuy nhiên, hàm ý rằng chi phí vô hiệu hóa của Trung Quốc đã tăng lên. Hình 6 mô tả sự
thay đổi trong chênh lệch lãi suất của năm quốc gia Châu Á từ tháng 6 năm 2004 và tháng 5 năm 2007, cho thấy rằng chi phí vô hiệu hoá gia tăng ở tất cảcác nước này.
Sự vô hiệu hoá và tích luỹ dự trữ ngoại hối cũng liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ mô và vi mô. Các rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi tích luỹ
dự trữ khuyến khích cơ hội chi tiêu trong chế độ đặc trưng bởi sự bất ổn chính trị và giám sát hạn chế, nghiên cứu của Aizenman và Marion, năm 2004, đã cho thấy rằng
các nước đặc trưng bởi sự bất ổn và phân hoá chính trị lớn lựa chọn việc dự trữ
ngoại hối ít hơn. Các rủi ro đạo đức vi mô phát sinh khi tích luỹ dự trữ trợ cấp rủi ro, nghiên cứu Levy-Yeyati (2008),yêu cầu dự trữ bắt buộc có tính thanh khoản trong các ngân hàng cũng như một điều khoản đình chỉ việc chuyển đổi trước.Cuối cùng, tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá có thể kích thích những biến dạng khu vực tài chính.Ví dụ, việc sử dụng nhiều hơn các công cụ phi thị trường (như yêu cầu dự trữ
bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực tiếp) có thể cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thay đổi hành vi của các ngân hàng.Ngoài ra nó có thể cản trở sự phát triển tài chính bằng cách phân loại thị trường nợ công thông qua việc phát hành nợ NHTW thay vì chứng khoán Kho bạc.
Hình 5: Những tỷ lệ lãi suất trong 1 năm của NHND Trung Quốc và Kho Bạc Mỹ (%).
Nguồn: “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Intergration”, Aizenma và Glick (2009).
Hình 6: Chêch lệch lãi suất trong 1 năm của trái phiếu 5 quốc gia Châu Á so với trái phiếu Kho Bạc Mỹ (%).
Nguồn: “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Intergration”, Aizenma và Glick (2009)
Thảo luận này cho thấy quy mô mà một quốc gia có thể tiếp tục vô hiệu hóa cũng phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng chịu đựng kiềm chế tài chính và những biến dạng khác lên nền kinh tế.Bên cạnh đó, nhóm tác giả thấy rằng chính sách khuyến khích kiềm chế tài chính trong nước cũng giảm chi phí vô hiệu hoá.
Điều này cho thấy rằng các nước có khả năng và sẵn sàng tham gia vào vô hiệu hoá tài chính ở mức độ lớn hơn sẽ có thể duy trì cấu trúc chính sách tích luỹ dự trữ
và vô hiệu hóa trong một thời gian dài hơn.
Sựổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay thì phức tạp hơn do mức độ tính toán chi phí - lợi ích của mỗi nước phụ thuộc vào các hành động của các nước khác. Các quốc gia có chiến lược phát triển định hướng xuất khẩu có thể chọn tham gia tích lũy dự trữ cạnh tranh để cải thiện và duy trì khả năng cạnh tranh của họ trong việc xuất khẩu sang các nước công nghiệp.
Việc duy trì can thiệp vô hiệu hóa có thể kéo dài trong bao lâu, không thể xác định được một giới hạn rõ ràng, nó có thể kéo dài đến khi các quốc gia còn có thể vô hiệu hóa việc mua ngoại tệ bằng cách ngăn chặn những tác động của hệ
thống tiền tệ của họ. Và đó chính là chi phí vô hiệu hóa. Về phía đối ngoại, hiệu
cho xuất khẩu lẫn việc mở rộng kiểm soát vốn sẽ làm tăng mối đe dọa trả đũa về
việc bảo hộ trong nước. Nhưng tất cả sức ép trong nước bao gồm chi phí tài chính của sự vô hiệu hóa và sự bóp méo thị trường có tểh đưa vào hệ thống tài chính trong
nước. Dĩ nhiên, nó sẽ bao gồm cả một chi phí cơ hội khá đáng kể cùng với một sự
tích lũy dự trữ vì tốt hơn giữa tận dụng nguồn của các thị trường kinh tế mới nổi so với việc nắm giữ những tài sản ngoại với tỷ suất thấp (Rodrirk 2006, Summers 2006).
Chi phí tài chính của can thiệp vô hiệu hóa phát sinh là do sự khác biệt giữa lãi suất phải trả cho trái phiếu vô hiệu hóa họ phát hành và khoản lãi họ nhận lại từ
tài sản dự trữ của họ đưa vào. Theo thực nghiệm, sự khác biệt này ở các thị trường mới nổi là khá rõ rang, bởi vì trái phiếu trong nước thường có lãi suất cao hơn
những tài sản dự trữ phổ biến khác. Bảng 1 cho thấy sự khác biệt giữa các lãi suất danh nghĩa trên trái phiếu một năm trong nước so với giấy tờ có giá của Mỹở các quốc gia nắm dự trữ hàng đầu năm 2006, nó cung cấp một ước lượng về chi phí tài chính, mặc dù nó chỉ là tượng trưng cho nhiều loại lãi suất trên các công cụ nợ trong
nước và sự khác biệt về kết cấu tiền tệ cũng như sự hoàn thiện cấu trúc các tài sản
nước ngoài của ngân hàng trung ương.
Bảng 1: Chênh lệch về lãi suất và giá trị danh nghĩa năm 2006:
Chênh lệch TSSL Tăng giá trị danh nghĩa Chênh lệch TSSL Tăng giá trị danh nghĩa China -1.42% +3.2% Singapore -1.80% +4.2% SaudiArabia 0.00% 0% Malaysia -1.52% +3.0% SouthKorea -0.66% +6.7% Thailand -0.11% +6.0% India +1.25% +1.8% HongKong -1.46% +0% Russia -1.32% +8.7% Indonesia +4.43% +6.0% Nguồn: InternationalFinancialStatistics,BankofCanadacalculations.
Sự chênh lệch trong lãi suất trên các khoản nợ ngắn hạn của chính phủở hầu hết các quốc gia là không rõ ràng, điều này có nghĩa là lãi suất ngắn hạn ở Mỹ cao
phần lãi nhận về dựa trên các tài sản dự trữ và chi phí của các công cụ vô hiệu hóa là rất thấp, và các hoạt động vô hiệu hóa còn phát triển liên tục không đặt ra nhiều vấn đề về tài chính cho những nhà làm chính sách. Tuy nhiên, một số quốc gia như Ấn Độ và Indonesia vẫn phải gánh chịu những chi phí tài chính khá đáng kể.
Chi phí tài chính được kỳ vọng sẽ tăng lên trong nhữn năm tới, vì hai lý do. Thứ nhất, nếu lãi suất thị trường mới nổi trở về mức trong lịch sử thì chi phí tài chính vô hiệu hóa kỳ vọng tăng trên tất cả các nền kinh tế mới nổi như lãi suất cao nhất và trái phiếu trong nước cũng sẽ tăng. Thứ hai là việc kéo dài vô hiệu hóa sẽ
dẫn đến lãi suất thực nội địa tăng dẫn đến việc khu vực tư sẽ nắm vai trò thúc đẩy sự tăng trưởng của trái phiếu vô hiệu hóa của chính phủ. Hình 7 và 8 dưới đây cho
thấy tích lũy vô hiệu hóa đang tăng ở khu vực nền kinh tế mới nổi lớn nhất Châu Á
như một phần của tín dụng nội địa và khối tiền M2. Cùng một mẫu hình được quan sát khi mẫu chung là GDP hay các chứng khoán nợ. Tóm lại, hầu hết các thước đo
kích cỡ thị trường và độ sâu tài chính đều cho thấy vô hiệu hóa tiếp tục là một phần quan trọng của các hoạt động tài chính ở thị trường mới nổi châu Á.
Hình 7: Tích lũy dự trữ của một vài quốc gia Châu Á(% trên tín dụng nội
địa):
Nguồn: “SterilizedIntervention in Emerging-Market, Economies:Trends, Costs,andRisks”, Robert Lavigne.
Hình 8: Các quốc gia được chọn, tích lũy dự trữ của một vài quốc gia Châu Á (% trên khối tiền M2)
Nguồn: “SterilizedIntervention in Emerging-Market, Economies: Trends, Costs, and Risks”, Robert Lavigne.
Rất khó để xác định được điểm mà tích lũy vô hiệu hóa bắt đầu chuyển sang thành sức ép lên lãi suất hay góp phần vào sự bất ổn của hệ thống tài chính. Kinh nghiệm từ châu Á và châu Mỹ Latinh những năm 90 đưa ra một tỷ số đặc trung cho mỗi quốc gia, đó là sức chịu đựng của một hệ thống tài chính phải gánh vác việc
tăng lên của các hoạt động vô hiệu hóa phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố phức tạp như
sự trong sạch của hệ thống thị trường tài chính, trình độ phát triển của hệ thống tài chính, sự tín nhiệm của ngân hàng trung ương. Nhưng ở mức độ là một loại tỷ số rất
khó để đưa ra những giải thích, việc tăng đều của hầu hết các quốc gia châu Á là
đáng chú ý, và sự phù hợp thấp với việc tăng các chi phí tiềm tàng của các hoạt
động vô hiệu hóa.
Những thay đổi đáng kể trong mức độ vô hiệu hoá của nhiều thị trường mới nổi phù hợp với cấu trúc lý thuyết bộ ba bất khả thi mới, trong đó thị trường mới nổi tham gia tích lũy dự trữ ngoại hối đồng thời tìm cách duy trì một mức độ tự chủ về
tiền tệ.