Theo Fama và French (2001), công ty l n h n th ng s có nhi u ngu n h n đ
phân ph i cho c đông. Vì v y, quan h gi a quy mô công ty và c t c là quan h đ ng bi n. K t qu th c nghi m c a các tác gi Fama và French (2001),
DeAngelo và đ ng c ng s (2006)22, Aivazian và đ ng c ng s (2003) th
tr ng M c ng nh Denis và Osobov (2008)23 trong nghiên c u toàn c u đã
cho th y t ng quan m nh m gi a quy mô công ty và chính sách c t c.
Tuy nhiên, bên c nh đó nghiên c u c a Malinee Ronapat ( 2004) cho th y không có quan h th ng kê gi a hai nhân t này.
21 Adil, Ch.Muhammad; Zafar, Nousheen; Yaseen, Noman. Empirical Analysis of Determinants of Dividend Payout: Profitability and Liquidity. Interdisciplinary Journal of Contemporary Research I Business;May2011, Vol. 3 Issue 1, p289.
22
DeAngelo, H., DeAngelo, L., &Stulz R.M., (2006). Dividend policy and the earned/contributed capital mix: A test of the life-cycle theory. Journal of Financial Economics 81, 227-254.
23 Denis, D.J. & Osobov, I. (2008). Why Do Firms Pay Dividends? International Evidence on the Determinants of Dividend Policy. Journal of Financial Economics 89.
25
Các nghiên c u tr c tr c đó s d ng nhi u th c đo quy mô công ty.
Aivazain và đ ng c ng s (2003) s d ng bi n NYA (ph n tr m v n hóa th
tr ng c a t ng tài s n) và NYE (ph n tr m v n hóa th tr ng c a v n ch s h u) đ i di n cho quy mô công ty. Lu n v n này dùng logarit c a t ng tài s n đ đ i di n cho quy mô c a công ty, gi ng nh các nghiên c u (Fama và Frech,2001; Denis và Osobov, 2008; Malinee Ronapat, 2004)
2.2.3.8. ònăb y tài chính
òn b y c a công ty đóng vai trò quan tr ng trong vi c gi i thích chính sách c t c c a công ty. Aivazian và đ ng c ng s (2003) cho r ng đòn b y có tác đ ng
đ n chính sách c t c. Công ty b áp l c tài chính cao s u tiên dòng ti n th ng
d đ tr b t n h n là chi tr c t c cho các c đông. i u đó có ngh a là đòn
b y có m i t ng quan ng c chi u v i chính sách c t c. K t q a ki m đ nh c a Aivazian và đ ng c ng s (2003) các công ty thu c các th tr ng m i n i
nh Hàn Qu c, n , Malaysia, Thái Lan, Zimbabwe, Jordan, Pakistank, Th
Nh K và các công ty M đ u cho th y k t qu này. Trong đó, chính sách c
t c các qu c gia m i n i nh y c m v i y u t đòn b y nhi u h n M .
ng quan đi m v i Aivazain và đ ng c ng s (2003), các nghiên c u Xi He và
đ ng c ng s (2009), Chang và Dutta (2012), John và Muthusamy (2010) c ng
cho th y m i t ng quan âm gi a đòn b y và chính sách c t c.
Tuy nhiên, c ng có m t s nghiên c u l i không cho th y m i t ng quan có Ủ ngh a th ng kê gi a hai bi n này (Malinee Ronapat, 2004, Wu Qi, 2013), ho c k t qu cho th y có m i t ng quan d ng gi a chính sách c t c và đòn b y doanh nghi p (Yordying Thanatawee, 201124). i u này làm cho tác gi Yordying Thanatawee (2011) nghi ng là các công ty trong m u nghiên c u s d ng n đ thanh toán c t c.
37Yordying Thanatawee (2011). Life-Cycle Theory and Free Cash Flow Hypothesis: Evidence from Dividend Policy in Thailand. International Journal of Financial Research Vol. 2, No. 2; July 2011
26
2.2.3.9. Dòng ti n t do
Jensen (1986) đ nh ngh a dòng ti n t do là ắdòng ti n còn l i sau khi công ty đã đ u t t t c các d án có NPV d ng ắ. Theo Lý thuy t dòng ti n t do c a Jensen (1986) cho r ng n u công ty có th a ti n thì các nhà qu n lý có xu h ng
đ u t lãng phí vào các d án th m chí đ u t c các d án có NPV âm ph c v l i ích cá nhân thay vì là chi tr c t c cho các c đông t o nên chi phí dòng ti n t do. Nên Jensen (1986) l p lu n r ng t t h n h t nên chi tr t c đ gi m chi
phí đ i di n c a dòng ti n. Theo quan đi m này thì dòng ti n t do có m i t ng
quan cùng chi u v i vi c chi tr c t c.
ng quan đi m v i Jensen (1986), các nghiên c u c a Jensen và đ ng c ng s (1992), Mollah và đ ng c ng s (2000)25 c ng cho th y có m i t ng quan d ng gi a dòng ti n t do và chính sách c t c.
Aristotelis và Wu (2004)26, s d ng 986 quan sát các công ty niêm y t Nh t
trong giai đo n 1992-2000 ki m đ nh nh h ng c a c u trúc s h u và chính sách c t c v i v n đ dòng ti n t do. K t qu nghiên c u cho th y có m i
t ng quan d ng gi a dòng ti n t do và chính sách c t c c a công ty.
Ng c l i, nghiên c u c a Lee và Xiao (2003) cho th y không có m i t ng
quan gi a m c đ dòng ti n t do và c t c b ng ti n m t c a công ty.
2.2.3.10. C t c b ng c phi u
25
Mollah, S., K. Keasey, and H. Short, 2002, The Influence of Agency Costs on Dividend Policy in an Emerging Market: Evidence from the Dhaka Stock Exchange, Working Paper
26 Aristotelis Stouraitis and Lingling Wu, 2004, The Impact of Ownership Structure on the Dividend Policy of Japanese Firms with Free Cash Flow Problem
27
Brafdford và đ ng c ng s (2013) nghiên c u các công ty niêm y t Trung Qu c cho th y có m i t ng quan d ng có Ủ ngh a gi a c t c b ng ti n và c t c b ng c phi u.
2.2.3.11. T l chi tr c t căn mătr c
Các nhà qu n lý tin r ng các c đông thích chi tr c t c n đ nh, ph n nh tri n v ng t ng tr ng n đnh c a công ty (Lintner, 1956). Phù h p v i quan đi m này Bradford và đ ng c ng s (2013) nghiên c u chính sách c t c và c u trúc s h u t i th tr ng Trung Qu c k t lu n có m i t ng quan d ng gi a t l chi tr c t c n m tr c v i ty l chi tr c t c trong n m hi n t i. L p lu n
t ng t cho t su t chi tr c t c n m tr c.
B ng 2.1 T ng h p các nhân t c u trúc s h u và đ c đi m công ty có tác đ ng
đ n chính sách c t c.
STT Các nhân t Tên ti ng Anh Vi t t t Lý thuy t k t qu Lý thuy t thay th Bi n s h u 1 S h u Nhà N c State State (+) Bi n QTDN 2 T l s h u c a CEO CEO ownership MANOW (-) (+) 3 Kiêm nhi m c a CEO Duality of CEO’s duty CEOChair (-) (+)
4 Quy mô H QT Board size BOARD (-) (+)
5 T l thành viên H QT đ c l p Percentage outside directors OUTRADE (+) (-) căđi m công ty
28
6 S d ti n m t Cash CASH (+)
7 T l t ng tr ng
doanh thu
Growth in sale GROWTH (+)
8 L i nhu n ròng trên v n ch s h u Return on equity NI (+)
9 Quy mô công ty Size SIZE (+)
10 òn b y Leverage LEV (-)
11 Dòng ti n t do Free cash flow FCF (+)
12 C t c b ng c
phi u
Stock dividend STIDV (+)
D u (-) bi u th t ng quan ngh ch bi n gi a nhân t t ng ng v i c t c. D u (+) bi u th t ng quan đ ng bi n gi a nhân t t ng ng v i c t c
Ngu n: tác gi t t ng h p V i d li u h n ch lu n v n này ch đo l ng y u t s h u nhà n c và c u
trúc H QT bao g m: quy mô H QT, t l thành viên H QT đ c l p, CEO kiêm nhi m ch tch H QT, t l s h u c a CEO. Ngoài ra lu n v n còn dùng
các bi n liên quan đ n các đ c đi m c a công ty đã đ c ki m ch ng có tác
đ ng đ n chính sách c t c bao g m: s d ti n m t, t c đ t ng tr ng doanh thu, thu nh p ròng trên v n ch s h u, quy mô công ty, đòn b y, dòng ti n t do và c t c b ng c phi u.
29
3.ăD ăli uăvàăph ngăphápănghiênăc u 3.1. Ph ngăphápăthuăth p d li u
D li u đ c l y trong các báo cáo tài chính h p nh t đã ki m toán, báo cáo
th ng niên và các ngh quy t đ i h i đ ng c đông c a các công ty có th i đi m niêm y t trên S Giao D ch Ch ng Khoán Thành Ph H Chí Minh (HOSE) và Hà N i (HNX) t 31/12/2007 tr v tr c đ đ m b o đ c tiêu chí đ u tiên là các công ty trong m u báo cáo tài chính và báo cáo th ng niên c a n m 2008 đ n n m 2012, các doanh nghi p đ c niêm y t t sau n m 2009 b lo i tr . Báo
cáo tài chính và báo cáo th ng niên c a doanh nghi p đ c thu th p liên t c
trong vòng 5 n m t 2008 đ n n m 2012. M u đ c l a ch n đ kh o sát là các doanh nghi p niêm y t do tính s n có và d dàng thu th p d li u: các doanh nghi p niêm y t ph i công khai thông tin theo yêu c u c a các c quan qu n lý nhà n c theo quy đnh. Ngoài ra các công ty niêm y t đ u là các công ty c ph n b chi ph i b i c quan nhà n c, các cá nhân, nhóm c đông, hay t ch c. Lu n v n lo i b toàn b các doanh nghi p ho t đ ng trong l nh v c tài chính-
ngân hàng. M u đ c thu th p là các doanh nghi p đ c t p trung ch y u vào
ngành s n xu t và th ng m i. Sau khi ch n l c m u ban đ u g m 110 công ty
đáp ng đ c yêu c u đ c ch n. Tuy nhiên m t s tr ng h p báo cáo th ng niên không cung c p đ y đ thông tin v c đông công ty,m u m u cu i cùng còn l i 70 Phân lo i theo ngành (d a trên H Th ng VSIC 2007)
B ng 3.1 Phân lo i theo ngànhSTT Ngành S l ng STT Ngành S l ng công ty 1 Nông, lâm, th y s n 4 2 Khai khoáng 4 3 Công nghi p ch bi n; ch t o 26 4 S n xu t và phân ph i đi n; khí đ t; n c nóng; h i 12
30
n c và đi u hòa không khí
5 Xây d ng 9
6 Bán buôn và bán l ; s a ch a mô tô; ô tô; xe máy; các
lo i đ ng c khác
5
7 V n t i kho bãi 5
8 Thông tin và truy n thông 3
9 Ho t đ ng kinh doanh b t đ ng s n 2
Ngu n: s giao d ch ch ng khoán TPHCM Th i gian kh o sát là 5 n m, t n m 2008 đ n n m 2012. V y d li u nghiên c u g m 70 công ty trong 5 n m, t ng c ng 350 quan sát.
3.2. Mô hình, bi n và gi thuy t nghiên c u 3.2.1.Mô hình nghiên c u: 3.2.1.Mô hình nghiên c u:
DIVi,tk=C+ 1Statei,t+ 2Predividendi,t+ 3Cashi,t+ 4Growthi,t+ 5Nii,t+ 6Sizei,t+ 7Le vi,t+ 8 FCFi,t+ 9 STIDVi,t+ 10 Manowi,t+ 11 CEOChairi,t+ 12 Boardi,t+ 13 Outradei,t+ 挈i,t(3.1)
Ghi chú: (k) đ i di n cho cách đo cách đo l ng c t c, k=1,2
(i)đ i di n cho công ty quan sát/d li u chéo, i=1,1…70
(ii) đ i di n cho s n m quan sát/d li u th i gian, t=1,2,..5
3.2.2. Bi n nghiên c u a. Bi n ph thu c a. Bi n ph thu c
DIV: lu n v n dùng 2 ph ng pháp khác nhau đ đo l ng m c đ chi tr c t c
c a doanh nghi p bao g m
- YIELD- ch s t su t c t c: là t l c t c m i c ph n (Dividend per share-DPS) chia cho giá tr th tr ng c a c phi u t i th i đi m cu i n m
31
yield) th hi n t l thu nh p c đông nh n đ c trên kho n đ u t vào c
phi u c a mình.
- PAYOUT- t l chi tr c t c: b ng c t c m i c ph n chia cho m nh giá c ph n (Litner, 1956; Brittan, 1964; Fama và Babiak, 1968), đây đ ng th i là t l chi tr c t c công b trong ngh quy t đ i h i đ ng c đông
c a công ty.
- Trong 2 ph ng pháp trên, m i ph ng pháp có nh ng u đi m và h n ch
riêng trong tr ng h p đo l ng bi n đ ng c a chính sách c t c. Bi n
PAYOUT đo l ng bi n đ ng c a chính sách c t c thông qua t ng/gi m giá tr tuy t đ i c a c t c trên m i c ph n. Ch s YIELD l i bao g m thêm y u t th tr ng, đi u này n m ngoài t m ki m soát c a doanh nghi p, và có th b bóp méo b i th tr ng (Aivazian và đ ng c ng s , 2003)
b. Bi n gi i thích
-Nhóm bi n thu c v s h u
STATE: bi n gi nh n giá tr b ng 1 n u công ty Nhà N c, n u không thì bi n nh n giá tr 0.
- Nhóm bi n thu c v đ căđi m c a công ty
CASH: s d ti n m t c a công ty vào cu i n m trên b ng cân đ i k toán.
GROWTH: đ c tính b ng ph n tr m thay đ i doanh thu bán hàng hàng n m.
32
DTt-1: doanh thu bán hàng n m tr c
NI: là t l thu nh p ròng trên v n ch s h u. Trong đó, d li u thu nh p ròng l y kho n m c ắl i nhu n sau thu ” trên báo cáo tài chính
SIZE: đ i di n cho quy mô công ty, đ c tính b ng logarit t nhiên c a ắt ng tài s n trên b ng cân đ i k toán:
LEV:đ i di n cho đòn b y c a doanh nghi p, đ c tính b ng t l ắn ph i tr ” trên ắt ng tài s n”
FCF: đ i di n cho dòng ti n t do c a doanh nghi p, bi n FCF đ c tính toán nh sau.
FCF= OYBT+ DEF+ AMO- TAXPAID- DIVPAID
Trong đó: OYBT= thu nh p tr c thu
DEP= chi phí kh u hao tài s n c đinh trong k
AMO= kh u hao tài s n vô hình, nh th ng hi u TAPAID= t ng thu ph i tr
DIVPAID= t ng c t c ph i tr
STIDV: bi n gi nh n giá tr b ng 1 n u công ty chi tr c t c b ng c phi u, n u không thì bi n nh n giá tr 0
PREPAYOUT: đ i di n cho t l chi tr c t c c a n m tr c PREYIELD: đ i di n cho t su t c t c n m tr c
33
- Nhóm bi n thu c v qu n tr doanh nghi p:
MANOWN: là t l s h u c ph n c a các CEO. Bi n MANOWN đ c tính b ng s l ng c ph n công ty do CEO n m gi trên t ng s c ph n l u hành
c a công ty theo báo cáo th ng niên c a doanh nghi p.
CEOCHAIR: bi n gi nh n giá tr b ng 1 n u CEO c a công ty đ ng th i là ch t ch H QT, n u không thì bi n nh n giá tr 0.
BOARD: đ i di n cho quy mô h i đ ng qu n tr, đ c tính b ng s thành viên
H QT đ c công b trên báo cáo th ng niên.
OUTRADE: t l thành viên H QT đ c l p trog t ng s thành viên H QT. Theo quy đnh t i Quy t đ nh 12/2007/Q -BTC ngày 13/7/2007 c a B Tài Chính v vi c ban hành quy ch qu n tr công ty áp d ng cho các công ty niêm y t trên s giao d ch ch ng khoán/trung tâm giao d ch ch ng khoán, ắThành
viên H i đ ng qu n tr đ c l p là thành viên H i đ ng qu n tr không ph i là
Giám đ c ho c T ng giám đ c, Phó giám đ c ho c Phó t ng giám đ c, k toán
tr ng và nh ng cán b qu n lỦ khác đ c H i đ ng qu n tr b nhi m ho c c
đông l n c a công ty".
3.2.3. Gi thuy t nghiên c u
i v i câu h i nghiên c u th nh t v nh h ng c a y u t s h u nhà n c
đ n vi c chi tr c t c, lu n v n đ t gi thuy t là đ i v i công ty thu c s h u và b ki m soát b i nhà n c (SOEs) thì chi tr c t c cao h n so v i các công ty
34
không thu c s h u nhà n c (NSOEs) đ i v i các công ty niêm y t trên th
tr ng ch ng khoán Vi t Nam.
Các nghiên c u tr c liên quan đ n hành vi chi tr c t c c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Trung Qu c đ u có k t lu n các công ty thu c