Xem lại bảng 15.1. Thể hiện y4 sẽ lớn hơn y3 nếu và chỉ nếu lãi suất kỳ hạn cho kỳ 4 là lớn hơn 7%, tức là lợi suất cho đến khi đáo hạn của trái phiếu có kỳ hạn 3 năm là y3 . Do một đương cong lợi suất dốc lên luôn luôn gắn liền với một lãi suất kỳ hạn cao hơn so với lãi suất giao ngay, hoặc lãi suất hiện hành, lợi suất cho đến khi đáo hạn, câu hỏi tiếp theo đó là cái gì có thể giải thích cho lãi suất kỳ hạn cao hơn đó. Thật không may, luôn có
hai câu trả lời có thể cho câu hỏi này. Nhớ lại rằng lãi suất kỳ hạn có thể liên quan đến lãi suất ngắn hạn kỳ vọng trong tương lai theo như phương trình sau:
Phần bù thanh khoản ở đâu có thể là cần thiết để làm cho các nhà đầu tư nắm giữ các trái phiếu có kỳ hạn không tương xứng với mức độ ưu tiên đầu tư của họ.
Với cách hiểu này thì phần bù thanh khoản không phải có tác động tích cực, mặc dù đó là vị trí thường được thực hiện bởi những người ủng hộ giả thiết phần bù thanh khoản. Chúng ta đã thấy rằng nếu hầu hết các nhà đầu tư đều có long-term horizon thì phần bù thanh khoản về nguyên tắc là có thể tác động tiêu cực.
Trong bất kỳ trường hợp nào, phương trình 15.8 cho thấy có hai lý do khiến lãi suất kỳ hạn có thể cao. Hoặc các nhà đầu tư kỳ vọng lãi suất tăng (điều này có nghĩa là E(r(n)) là cao, hoặc họ yêu cầu một phần bù lớn cho việc nắm giữ trái phiếu dài hạn. Mặc dù xu hướng suy luận từ sự tăng lên của đường cong lợi suất đó là các nhà đầu tư tin rằng lãi suất cuối cùng sẽ tăng, đây không phải là mộtsuy luận hợp lý. Thật vậy, bảng A trong hình 15.4 cung cấp một ví dụ đơn giản cho dòng suy luận này. Ở đây, lãi suất ngắn hạn được kỳ vọng sẽ ở mức 5% mãi mãi. Tuy nhiên, phần bù thanh khoản là không đổi và bằng 1% để tất cả các lãi suất kỳ hạn là 6%. Kết quả là đường cong lợi suất liên tục tăng, bắt đầu ở mức 5% với trái phiếu kỳ hạn 1 năm, nhưng sau đó là 6% cho các trái phiếu dài hạn khi lãi suất kỳ hạn ngày càng tăng lên ở mức 6% được tính trung bình nhân thành lợi suất cho đến khi đáo hạn.
Do đó, mặc dù đúng là kỳ vọng lãi suất trong tương lai tăng lên có thể dẫn đến đường cong lợi suất tăng lên, ngược lại là không đúng: Đường cong lợi suất tăng không tự nó hàm ý kỳ vọng lãi suất cao hơn trong tương lai. Ảnh hưởng của phần bù thanh khoản có thể làm đảo lộn bất kỳ nỗ lực đơn giản nào để lấy được kỳ vọng từ cấu trúc kỳ hạn. Nhưng ước tính kỳ vọng của thị trường là rất quan trọng vì chỉ bằng cách so sánh kỳ vọng của chính bạn với những gì được phản ánh trong giá cả thị trường, bạn có thể xác định liệu bạn tương đối lạc quan hay bi quan về lãi suất.
Một cách tiếp cận rất thô sơ để đạt được lãi suất giao ngay kỳ vọng trong tương lai là giả định rằng phần bù thanh khoản là không đổi. Ước tính phần bù đó có thể trừ đi từ lãi suất kỳ hạn để có được lãi suất kỳ vọng của thị trường. Ví dụ, một lần nữa sử dụng ví dụ được vẽ trong bảng A của hình 15.4, nhà nghiên cứu sẽ ước tính từ dữ liệu lịch sử rằng phần bù thanh khoản điển hình trong nền kinh tế là 1%. Sau khi tính toán lãi suất kỳ hạn từ đường cong lợi suất là 6%, kỳ vọng lãi suất giao ngay trong tương lai được xác định là 5%. Cách tiếp cận này ít đề xuất bởi vì hai lý do. Thứ nhất, không thể có được ước tính chính xác của phần bù thanh khoản. Cách tiếp cận thông thường được thực hiện bằng việc so sánh giữa lãi suất giao ngay và lãi suất ngắn hạn trong tương lai được thực hiện, và tính toán sự khác biệt trung bình giữa cả hai. Tuy nhiên, chênh lệch giữa hai giá trị có thể có thể là khá lớn và không thể đoán trước được do những sự kiện kinh tế không lường trước đã ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn thực hiện. Dữ liệu quá nhiễu để tính toán một ước tính đáng tin cậy của phần bù kỳ vọng. Thứ hai, không có lý do để tin rằng phần bù thanh khoản là không đổi. Hình 15.5 cho thấy lợi suất của giá trái phiếu kho bạc dài hạn do biến động giá kể từ năm 1971. Rủi ro lãi suất giao động đáng kể qua các kỳ. Vì vậy, chúng ta nên kỳ vọng phần bù rủi ro đối với các trái phiếu đáo hạn khác nhau sẽ biến động và các bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng phần bù thanh khoản thực sự dao động theo thời gian.
Tuy nhiên, nhiều chuyên gia thị trường cho rằng các đường cong lợi suất rất dốc như là dấu hiệu cảnh báo về việc gia tăng lãi suất. Trên thực tế, đường cong lợi suất là một nhân tố dự báo tốt chu kỳ kinh doanh nói chung, bởi vì lãi suất dài hạn có xu hướng gia tăng với dự đoán về sự tăng trưởng trong hoạt động kinh tế.
Các quan sát thông thường cho thấy sự dốc lên của đường cong lợi suất, đặc biệt đối với kỳ hạn ngắn, là cơ sở thực nghiệm cho học thuyết phần bù thanh khoản rằng các trái phiếu dài hạn cung cấp một phần bù thanh khoản tích cực. Bởi vì đường cong lợi suất thường dốc lên do phần bù rủi ro, một đường cong lợi suất dốc xuống được coi là dấu hiệu mạnh cho thấy lợi suất có nhiều khả năng không giảm (yields are more likely than not to fall). Việc dự báo lãi suất đang suy giảm thường được hiểu là tín hiệu của một cuộc suy thoái sắp tới. Các mức lãi suất ngắn hạn vượt quá các mức lãi suất dài hạn trong mỗi
bảy đợt suy thoái kể từ năm 1970. Vì lý do này, không có gì ngạc nhiên khi độ dốc của đường cong lợi suất là một trong những thành phần chính của danh mục các chỉ số kinh tế hàng đầu.
Hình 15.6 trình bày lịch sử lợi suất của tín phiếu kho bạc 90 ngày và trái phiếu kho bạc 10 năm. Lợi suất trái phiếu dài hạn thường vượt quá tín phiếu kho bạc, điều đó có nghĩa là đường cong lợi suất nói chung đều dốc lên. Hơn thế nữa, những trường hợp ngoại lệ đối với nguyên tắc này dường như đi trước các giai đoạn lãi suất ngắn hạn giảm, điều này nếu được dự đoán sẽ tạo ra đường cong lợi suất dốc xuống. Ví dụ, số liệu cho thấy 1980- 1981 là năm, trong đó lợi suất T-bill 90 ngày vượt quá lợi suất trái phiếu dài hạn. Những năm này đứng trước cả sự sụt giảm mạnh về mức lãi suất chung và một cuộc suy thoái trầm trọng.
Tại sao lãi suất lại giảm? Có hai nhân tố để xem xét: lãi suất thực và phần bù lạm phát. Nhớ lại rằng lãi suất danh nghĩa bao gồm lãi suất thực cộng với một yếu tố để bù đắp cho ảnh hưởng của lạm phát:
1 + lãi suất danh nghĩa = (1 + lãi suất thực)(1 + tỷ lệ lạm phát) Hoặc có thể xấp xỉ
Lãi suất danh nghĩa = lãi suất thực + tỷ lệ lạm phát
Do đó, sự thay đổi trong lãi suất kỳ vọng có thể do sự thay đổi lãi suất thực kỳ vọng hoặc tỷ lệ lạm phát kỳ vọng. Thông thường, cần phải phân biệt giữa hai khả năng này vì môi trường kinh tế gắn với chúng có thể thay đổi đáng kể. Lái suất thực cao có thể cho thấy nền kinh tế đang phát triển nhanh chóng, thâm hụt ngân sách của chính phủ cao và chính sách thắt chặt tiền tệ. Mặc dù tỷ lệ lạm phát cao có thể phát sinh từ một nền kinh tế đang phát triển nhanh chóng, nhưng lạm phát cũng có thể là do sự gia tăng nhanh chóng của cung tiền hoặc cú sốc cung đối với nền kinh tế như sự gián đoạn nguồn cung cấp dầu. Những nhân tố này có hàm ý rất khác nhau đối với đầu tư. Ngay cả khi chúng ta kết luận từ một phân tích về đường cong lợi suất rằng lãi suất sẽ giảm, thì chúng ta cần phải phân tích các nhân tố kinh tế vĩ mô có thể gây ra sự suy giảm như vậy.
15.6. Lãi suất kỳ hạn và hợp đồng kỳ hạn
Chúng ta đã thấy lãi suất kỳ hạn này có thể được hình thành từ đường cong lợi suất, sử dụng công thức 15.5. Thông thường, lãi suất kỳ hạn sẽ không bằng lãi suất ngắn hạn kỳ cuối, hoặc thậm chí là kỳ vọng của hôm nay về lãi suất ngắn hạn. Nhưng vẫn có một ý nghĩa quan trọng, lãi suất kỳ hạn là lãi suất thị trường. Giả sử bây giờ bạn muốn sắp xếp một khoản vay trong tương lai. Bạn sẽ đồng ý lãi suất sẽ phải trả hôm nay, nhưng khoản vay sẽ không được bắt đầu cho đến một thời điểm nào đó trong tương lai. Lãi suất của một khoan vay kỳ hạn như thế được xác định ra sao? Có lẻ không ngạc nhiên, nó sẽ là lãi suất kỳ hạn. Hãy xem xét một ví dụ: