8. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
2.2. CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Từ các nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức và các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty cổ phần cho thấy chính sách cổ tức chịu tác động bởi rất nhiều yếu tố. Tuy nhiên, mỗi doanh nghiệp có những đặc điểm riêng nên rất khó trong việc đƣa ra kết luận chung cho các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức. Trên cơ sở các lý thuyết chính sách cổ tức, các nhân tố tác động đã đƣợc xem xét trong các nghiên cứu trƣớc kết hợp với đặc điểm chung của thị trƣờng Việt Nam, phần này tiến hành xây dựng mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc lựa chọn chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
He & Li (2009) đã đƣa ra nhận định rằng, chính sách cổ tức chịu tác động chủ yếu bởi các đặc tính riêng của doanh nghiệp đó. Vì vậy, đề tài chỉ tập trung nghiên cứu các nhân tố bên trong doanh nghiệp, không xét đến các yếu tố bên ngoài của nền kinh tế nhƣ: tốc độ phát triển của thị trƣờng chứng khoán, tình hình kinh tế vĩ mô…; các nhân tố định lƣợng đƣợc đề tài ƣu tiên sử dụng, bỏ qua các nhân tố định tính.
Bảng 2.2 sau đây thể hiện tóm tắt một số kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp đã đƣợc thực hiện trƣớc đó mà tác giả tham khảo đƣợc.
Bảng 2.2. Tóm tắt kết quả của một số nghiên cứu đã được thực hiện trước đây
STT Nghiên cứu Các nhân tố Ảnh hƣởng
1 John Lintner (1956)
Lợi nhuận sau thuế năm t +
Cổ tức chi trả năm t-1 +
2 Brittain (1966)
Dòng tiền thuần trong kì +
Cổ tức chi trả năm t-1 + 3 Ahmed và Attiya (2009) Thu nhập năm t Có ảnh hƣởng Cổ tức trong quá khứ Có ảnh hƣởng Lợi nhuận ròng +
Tính thanh khoản (Dòng tiền
thuần trong kì) +
Tăng trƣờng doanh thu Không ảnh hƣởng
Quy mô - 4 He và Li (2009) Lợi nhuận + Đòn bẩy tài chính + Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt + 5 Sim và Appannan (2011) Tỷ lệ vốn chủ sở hữu + Cổ tức mỗi cổ phần năm t-1 + 6 Mehta (2012) Lợi nhuận +
Tăng trƣởng doanh thu Không ảnh hƣởng Tính thanh khoản (Dòngtiền
thuần tự do) Không ảnh hƣởng
Quy mô +
Đòn bẩy tài chính +/-
Trên cơ sở lý thuyết đã đƣợc trình bày ở Chƣơng 1 và các nghiên cứu thực nghiệm đã đƣợc thực hiện mà tác giả tham khảo đƣợc, các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đƣợc lựa chọn vào mô hình nghiên cứu đồng thời với việc xác định các giả thuyết nghiên cứu và phƣơng pháp đo lƣờng từng nhân tố.
2.2.1. Tỷ lệ cổ tức năm trước
Duy trì một chính sách cổ tức ổn định là điều mà các doanh nghiệp hƣớng tới. Điều này làm cho các doanh nghiệp phải luôn nỗ lực kinh doanh để đạt mức tăng trƣởng nhƣ kế hoạch, lấy tỷ lệ cổ tức năm trƣớc làm mục tiêu phấn đấu đạt đƣợc. Ngoài ra, việc không thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức còn đảm bảo một mức thu nhập gần nhƣ cố định cho những nhà đầu tƣ vốn xem cổ tức là nguồn thu để chi tiêu cho các hoạt động tiêu dùng hàng ngày. Cùng với kết quả nghiên cứu của các tác giả Lintner (1956), Brittain (1966), Musa (2009)… giả thuyết 1 đƣợc xây dựng.
H1: Tỷ lệ chi trả cổ tức năm nay có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước.
2.2.2. Lợi nhuận
Khi lợi nhuận của công ty cao, thông thƣờng các chủ sở hữu sẽ đƣợc chia cổ tức cao hơn. Với việc tăng chi trả cổ tức, các nhà quản lý ngoài việc thỏa mãn lợi ích của các cổ đông hiện tại còn muốn thể hiện ra bên ngoài rằng công ty đang hoạt động tốt. Nhƣ vậy, giá cổ phiếu của công ty có thể tăng lên, thu hút đƣợc những nhà đầu tƣ mới. Các kết quả thực nghiệm của Liang Shao (2013), Sim & Appannan (2011) Jose và Stevens (1989), Baker và cộng sự (1985) đã ủng hộ giả thuyết 2 sau đây.
H2: Doanh nghiệp niêm yết có lợi nhuận sau thuế càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao.
2.2.3. Tốc độ tăng doanh thu
Tốc độ tăng trƣởng doanh thu cao cũng đồng nghĩa với việc công ty đang trên đà phát triển. Để huy động thêm nguồn lực cho sự phát triển này, công ty có thể giữ lại lợi nhuận để tái đầu tƣ, tuy nhiên còn một phƣơng án khác có vẻ hấp dẫn hơn, đó là tăng chi trả cổ tức. Việc đƣa một tín hiệu khả quan ra thị trƣờng, làm cho nhà đầu tƣ hứng thú hơn với cổ phiếu của công ty, làm cho việc huy động vốn từ kênh này dễ dàng hơn. Nguồn vốn thu đƣợc có thể bù đắp phần thiết hụt trong các dự án kinh doanh sắp tới của doanh nghiệp. Ngoài ra, việc làm này làm giúp tăng uy tín, hình ảnh của công ty trên thị trƣờng chứng khoán, tạo điều kiện thuận lợi trong việc huy động thêm vốn từ các nguồn khác nhƣ vay nợ. Trên cơ sở Lý thuyết Tín hiệu và nghiên cứu thực nghiệm của Ebenezer và cộng sự (2013), giả thuyết 3 đƣợc xây dựng.
H3: Các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng lớn.
2.2.4. Quy mô
Các công ty có quy mô lớn đƣợc nhà đầu tƣ kỳ vọng là sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn các công ty khác. Ở các công ty có quy mô lớn, các chủ sở hữu chính phải đầu tƣ lƣợng vốn lớn do đó họ muốn nhanh chóng thu hồi vốn và tạo lợi nhuận cao trên số tiền mà mình đã góp. Họ không phải là những nhà đầu cơ chứng khoán nên thu nhập của họ chỉ dựa trên cổ tức, vì vậy họ kỳ vọng một mức cổ tức cao khi đầu tƣ vốn vào các công ty này.
Theo lý thuyết tín hiệu, những công ty có quy mô lớn luôn muốn đánh bóng hình ảnh, tên tuổi của mình, do đó, họ sẽ liên tục đƣa ra những tín hiệu tích cực về hoạt động kinh doanh của của công ty. Một trong những cách đƣợc các công ty lựa chọn đó là trả cổ tức ở mức cao.
Từ lập luận vừa nêu và kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm Collins và cộng sự (1996); Mitton (2004), Li & Lie (2006), Mehta (2012), giả thuyết
4 đƣợc đƣa ra nhƣ sau:
H4: Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có quy mô càng lớn thì tỷ lệ cổ tức càng cao.
2.2.5. Sở hữu nhà nước
Trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam hiện nay có nhiều công ty trƣớc đây thuộc sở hữu của nhà nƣớc, sau khi cổ phần hóa và niêm yết trên sàn chứng khoán, cổ đông Nhà nƣớc vẫn sở hữu từ 50% vốn cổ phần trở lên. Đề tài đƣa nhân tố này vào nghiên cứu xem có hay không sự khác biệt về chính sách cổ tức giữa nhóm các doanh nghiệp do nhà nƣớc nắm quyền kiểm soát và nhóm các doanh nghiệp còn lại hay không. Cùng với kết quả nghiên cứu của các tác giả Chen, Jian & Xu (2009); Wei, Zhang & Xiao (2004); Gugler (2003), giả thuyết 5 đã đƣợc đƣa ra.
H5: Các công ty có sở hữu nhà nước thì tỷ lệ cổ tức cao hơn các công ty khác.
2.2.6. Đòn bẩy nợ
Các công ty có đòn bẩy nợ cao sẽ rất khó khăn trong việc huy động vốn phục vụ cho các dự án đầu tƣ kinh doanh. Lúc này, ban quản trị công ty thay vì giữ lại phần lớn lợi nhuận để trả nợ và bù đắp đầu tƣ thì họ sẽ tăng chi trả cổ tức. Điều đó nhằm giữ vững lòng tin của các chủ nợ, theo lý thuyết Tín hiệu, dù công ty vay nợ nhiều nhƣng với mức trả cổ tức cao chứng tỏ là công ty vẫn hoạt động rất tốt. Lúc đó các chủ nợ có thể yên tâm rằng công ty vẫn đủ khả năng trả nợ đúng hạn. Còn về phía các nhà đầu tƣ, việc tăng cổ tức làm họ càng thêm tin tƣởng về triển vọng phát triển trong tƣơng lai của công ty mà họ đang nắm giữ cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu của Brockman và Unlu (2009) đã ủng hộ lập luận này và ta có giả thuyết 6 nhƣ sau:
2.2.7. Lưu chuyển tiền thuần trong kì
Trên lý thuyết, trong điều kiện công ty kinh doanh có lãi, sau khi đã thực hiện các nghĩa vụ cần thiết nhƣ trả lãi tiền vay, nộp các khoản thuế trong đó có cả thuế thu nhập doanh nghiệp, phần lợi nhuận còn lại công ty có thể dùng để trả cổ tức hoặc giữ lại tái đầu tƣ. Tuy nhiên, trên thực tế, kinh doanh có lãi không phải bao giờ cũng đồng nghĩa với việc công ty có đủ nguồn tiền để trả cổ tức cho cổ đông. Điều này xảy ra do sự khác biệt giữa việc lãi, lỗ trong quá trình lập báo cáo kết quả kinh doanh và việc tính toán luồng tiền vào ra để lập báo cáo lƣu chuyển tiền tệ. Lợi nhuận kinh doanh đƣợc xác định trên cơ sở ghi nhận doanh thu và chi phí phát sinh trong kỳ, trong khi dòng tiền ròng đƣợc tính toán dựa trên những khoản tiền thực thu và thực chi trong cùng khoảng thời gian đó. Một công ty có thể thu đƣợc lợi nhuận đáng kể thể hiện rất rõ trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, song nguồn tiền lại không đủ dồi dào để trả một tỷ lệ cổ tức cao cho các cổ đông.
Chính sách cổ tức đảm bảo đƣợc thực hiện tốt khi công ty có đủ khả năng chi trả cổ tức cho cổ đông. Khi lƣợng tiền thu về trong năm nhiều hơn, các công ty cũng mong muốn đƣợc chia sẻ thành quả với các chủ sở hữu, bằng cách tăng lƣợng cổ tức chi trả cho họ. Cùng với kết quả nghiên cứu của Adelegan (2003), Musa (2009), giả thuyết 7 đƣợc đƣa ra.
H7: Lưu chuyển tiền thuần trong kì có ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
Qua các lập luận trên, tác giả mong muốn tìm thấy sự ảnh hƣởng của các nhân tố dự kiến ban đầu đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp với chiều hƣớng ảnh hƣởng đƣợc thể hiện trong Bảng 2.3.
Bảng 2.3. Kỳ vọng về sự ảnh hưởng của các nhân tố đến chính sách cổ tức TT Nhân tố Kỳ vọng ảnh hƣởng 1 Chính sách cổ tức năm trƣớc + 2 Lợi nhuận + 3 Tốc độ tăng trƣởng + 4 Quy mô + 5 Sở hữu nhà nƣớc + 6 Đòn bẩy nợ +
7 Lƣu chuyển tiền thuần +
Trên cơ sở các nhân tố dự kiến nghiên cứu, cách đo lƣờng là nội dung rất quan trọng ảnh hƣởng lớn đến kết quả nghiên cứu và đƣợc trình bày trong phần tiếp theo.
2.3. ĐO LƢỜNG CÁC CHỈ TIÊU NGHIÊN CỨU
Để đo lƣờng chính sách cổ tức của một công ty, đề tài sử dụng chỉ tiêu: Tỷ lệ cổ tức mỗi cổ phần đƣợc tính trên mệnh giá (Tỷ lệ cổ tức). Trên cơ sở tính khách quan của nghiên cứu, 7 biến độc lập đƣợc lựa chọn để giải thích cho biến Tỷ lệ cổ tức trong nghiên cứu này.
Biến phụ thuộc
- Tỷ lệ cổ tức (DPRt): Để đo lƣờng chính sách cổ tức, đề tài sử dụng chỉ tiêu tỷ lệ cổ tức, ở đây tỷ lệ cổ tức đƣợc hiểu là tỷ lệ chi trả cổ tức tính trên mệnh giá mỗi cổ phần và đƣợc kí hiệu DPRt. Tỷ lệ cổ tức là tỷ lệ giữa cổ tức mà mỗi cổ phần nhận đƣợc cho một năm tài chính so với mệnh giá mỗi cổ phần. Hiện nay, mệnh giá cho mỗi cổ phần của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán ở Việt Nam là 10.000đ/1 cổ phần.
Tỷ lệ cổ tức đƣợc sử dụng phổ biến trong các thông báo chi trả cổ tức của công ty niêm yết ở Việt Nam, do đó việc thu thập dữ liệu là dễ dàng và
đảm bảo tính tin cậy. Cách đo lƣờng chính sách cổ tức này tƣơng tự nhƣ các nghiên cứu của Liang Shao (2013), He & Li (2009).
Biến độc lập
- Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước (DPRt-1): Cách tính tƣơng tự nhƣ DPRt, biến này nhằm xem xét mức chia cổ tức năm nay của các công ty có bị ảnh hƣởng bởi mức chi trả cổ tức của năm liền trƣớc đó hay không.
- Lợi nhuận (Pt): khi xem xét lợi nhuận để so sánh giữa các công ty ta nên loại bỏ ảnh hƣởng của quy mô, hai công ty có cùng một mức lợi nhuận nhƣng nguồn lực bỏ ra khác nhau thì không thể đánh giá ngang nhau. Trong nghiên cứu này, biến Pt đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ lợi nhuận sau thuế so với tổng tài sản của công ty. Các nghiên cứu của Ebenezer (2013), Mehta (2012), He & Li (2009) cũng đã tính biến lợi nhuận theo cách tƣợng tự.
- Tăng trưởng doanh thu (Grow): vì hoạt động kinh doanh là hoạt động chính của doanh nghiệp nên khi xem xét đến sự thay đổi của doanh thu có làm tác động đến sự thay đổi của cổ tức hay không, đề tài sử dụng chỉ tiêu Doanh thu thuần từ hoạt động bán hàng và cung cấp dịch vụ.
Grow = (St - St-1)/St-1
với St và St-1 lần lƣợt là doanh thu thuần bán hàng và cung cấp dịch vụ năm t và t-1 của doanh nghiệp nghiên cứu.
Cách đo lƣờng tốc độ tăng trƣởng doanh thu này cũng đƣợc đề xuất trong các nghiên cứu Ebenezer (2013), Sim & Appannan (2011), He & Li (2009), Musa (2009), Gugle (2003).
- Quy mô (Size): có nhiều chỉ tiêu đo lƣờng quy mô doanh nghiệp nhƣ số lƣợng lao động, vốn chủ sở hữu, tổng tài sản… nhƣng do giới hạn về số liệu thu thập và tổng tài sản là chỉ tiêu dễ thấy nhất để so sánh quy mô giữa các công ty với nhau. Do đó, để đo lƣờng quy mô doanh nghiệp, đề tài này sử dụng chỉ tiêu Tài sản và để đạt đƣợc phân phối chuẩn biến Quy mô đƣợc đo
lƣờng bằng Logarit tự nhiên của Tổng tài sản. Size = Log(Tổng tài sản).
Sử dụng chỉ tiêu tổng tài sản để đo lƣờng quy mô của các doanh nghiệp đƣợc sử dụng phổ biến trong rất nhiều nghiên cứu; xem thêm các nghiên cứu Ebenezer (2013), Liang Shao (2013), Mehta (2012), Sim & Appannan (2011), Musa (2009), Wei (2004), Adelegan (2003), Aivazian (2003).
- Sở hữu nhà nước (State): Nghiên cứu này sử dụng cách đo lƣờng biến sở hữu nhà nƣớc đƣợc đề xuất bởi Gugler (2003), cách đo lƣờng này cũng có trong một số nghiên cứu đƣợc thực hiện sau đó (xem thêm Chen và cộng sự (2009), He và Li (2009), Wei và cộng sự (2004)). Theo đó, biến State đƣợc đo lƣờng nhƣ sau:
State = 1 với doanh nghiệp do nhà nƣớc nắm giữ trên 50% vốn cổ phần. State = 0 với các doanh nghiệp khác.
- Đòn bẩy nợ (Debt): Đòn bẩy này đƣợc tính bằng tổng Nợ phải trả trên tổng Tài sản. Các đo lƣờng này tƣơng tự nhƣ nghiên cứu của Liang Shao (2013), Mehta (2012), Sim & Appannan (2011), Wei (2004), Adelegan (2003), Aivazian (2003).
- Lưu chuyển tiền thuần (CF): Biến này đƣợc đo lƣờng bằng tổng Lƣu chuyển tiền từ cả ba hoạt động là hoạt động kinh doanh, hoạt động đầu tƣ và hoạt động tài chính. Cách đo lƣờng này cũng giống nhƣ phần lớn các nghiên cứu có xem xét đến chỉ tiêu lƣu chuyển tiền thuần, cụ thể xem thêm các nghiên cứu của Sim & Appannan (2011), Musa (2009), Adelegan (2003).
Các chỉ tiêu đo lƣờng các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết đƣợc thể hiện qua Bảng 2.4 sau đây.
Bảng 2.4. Các chỉ tiêu trong mô hình nghiên cứu Nhân tố Biến Cách tính Biến phụ thuộc Tỷ lệ cổ tức DPRt Cổ tức mỗi cổ phần năm t / 10.000đ Biến độc lập Tỷ lệ cổ tức năm trƣớc DPRt-1 Cổ tức mỗi cổ phần năm t-1 / 10.000đ Lợi nhuận sau thuế
Pt Lợi nhuận sau thuế năm t / Tổng tài sản năm t
Tăng trƣởng doanh thu
Grow ΔDoanh thu năm t/ Doanh thu năm t-1 (St - St-1)/St-1
Quy mô Size Logarit tự nhiên của Tổng tài sản Sở hữu nhà
nƣớc
State = 1 nếu là doanh nghiệp do nhà nƣớc kiểm soát
= 0 nếu là doanh nghiệp khác Đòn bẩy Nợ Debt Nợ phải trả / Tổng tài sản