III. CÁC PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN CƠ SỞ THU NHẬP
3.Phƣơng pháp dòng tiền thặng dƣ
Giới thiệu phương pháp
Phương pháp dòng tiền thặng dư là "phương pháp thu nhập tăng thêm", "Phương pháp Kho bạc" và "phương pháp công thức", là sự kết hợp của phương pháp tiếp cận tài sản và thu nhập. Phương pháp này đã được giới thiệu để ước lượng giá trị vô hình của các nhà máy bia và các nhà máy chưng cất bị mất do Luật cấm vào những năm 1920. Phương pháp này lần đầu tiên xuất hiện trong một ấn phẩm năm 1920 của Bộ Tài chính, Appeals and Review Memorandum Number 34 (ARM 34), nhưng sau đó được cập nhật và điều chỉnh lại trong Phán quyết thuế vụ (Revenue Ruling 68-609).
Qua nhiều năm, phương pháp này đã trở nên phổ biến trong định giá các doanh nghiệp trong trường hợp ly hôn, đặc biệt là khi lợi thế thương mại được xem là tài sản phi hôn nhân và do đó có thể tách biệt. Ngoài ra, phương pháp này đôi khi được sử dụng cho chuyển đổi doanh nghiệp từ C sang S, báo cáo tài chính và các kịch bản khác cần phải cô lập tài sản vô hình.
Các bước thực hiện định giá bằng phương pháp dòng tiền thặng dư
Quy trình sau đây thường được áp dụng trong việc áp dụng phương pháp ECF.
Bảng 5.22 Quy trình ECF Bƣớc Quy trình 1 2 3 4 5 6
Xác định giá trị thị trưởng hợp lý của “tài sản hữu hình ròng”. Phát triển dòng tiền chuẩn hóa.
Xác định lợi nhuận phù hợp (WACC) đối với tài sản hữu hình ròng. Xác định dòng tiền "chuẩn hoá" của "tài sản hữu hình ròng ".
Trừ dòng tiền của tài sản hữu hình ròng khỏi tổng dòng tiền để xác định dòng tiền có liên quan đến tài sản cố định vô hình.
Xác định tỷ suất sinh lợi thích hợp cho (các) tài sản vô hình.
28 7
8
9 10
tiền của tài sản vô hình với một tỷ suất vốn hóa hợp lý được xác định trong bước 6. Thêm giá trị thị trường hợp lý của tài sản hữu hình ròng vào FMV của các tài sản vô hình.
Trừ đi tất cả khoản nợ có sinh lãi để có giá trị cho vốn chủ sở hữu. Theo dõi tỷ suất vốn hóa tổng thể.
Bƣớc 1: Xác định giá trị thị trƣờng hợp lý của “tài sản hữu hình ròng”.
Trong bộ luật IRS 79-05013 nêu rõ Quy định doanh thu 68-609 đề về việc xác định giá trị thị trường hợp lý của các tài sản vô hình theo cách tiếp cận bằng công thức, và vì thế tất cả các thuật ngữ được sử dụng trong công thức đều nhất quán. Vì vậy thuật ngữ "giá trị của tài sản hữu hình được sử dụng trong kinh doanh" trong công thức phải dựa trên giá trị thị trường hợp lý, như được định nghĩa trong Quy định doanh thu 59-60. Hầu hết các nhà phân tích sử dụng tiêu chuẩn giá trị thị trường hợp lý cũng như tiền đề cho tính liên tục của phương pháp ECF.
Tài sản hữu hình ròng là gì? " Tài sản hữu hình ròng bao gồm toàn bộ tài sản ngắn hạn cộng với nhà máy, tài sản, thiết bị cộng với các tài sản hoạt động khác trừ đi các khoản nợ ngắn hạn (không tính nợ dùng trong phương pháp vốn đầu tư). Nó cũng có thể là vốn chủ sở hữu ròng hoặc vốn đầu tư ròng (tùy theo mô hình sử dụng) mà không có các tài sản vô hình. Điều quan trọng là để phù hợp với tỷ suất sinh lợi được xác đinh cho tài sản hữu hình ròng.
Giá trị sổ sách theo nguyên tắc kế toán (GAAP) của tiền mặt, khoản phải thu, mở rộng hơn là hàng tồn kho có thể đóng vai trò là các hàng hóa đại diện tốt cho giá trị thị trường hợp lý. Bất động sản, nhà máy và thiết bị có thể yêu cầu thẩm định độc lập vì giá trị sổ sách của nó thường không tương đương với giá trị thị trường hợp lý. Sự cần thiết của thẩm định độc lập đòi hỏi nhiều thời gian, tiền bạc và nỗ lực hơn sử dụng "giá trị sổ sách". Tuy nhiên, vì giá trị sổ sách của nhiều tài sản đang hoạt động hiếm khi tương đương với giá trị thị trường hợp lý của chúng, bất kỳ giá trị nào chỉ sử dụng giá trị sổ sách có thể không thích hợp.
Thông thường, tất cả các tài sản vô hình được loại trừ khỏi "tài sản hữu hình ròng". Tuy nhiên, một số nhà phân tích đã đưa lợi thế thương mại hoặc các tài sản vô hình cụ thể khác được mua trước đó. Bao gồm các tài sản này vì hai lý do:
29
1. Giống như tất cả các tài sản, tài sản vô hình phải được thể hiện theo các giá trị thị trường hợp lý, thường không phải là một nhiệm vụ dễ dàng.
2. Phương pháp dòng tiền thặng dư sử dụng tỷ suất sinh lợi của tài sản hữu hình ròng tương ứng với nhóm tài sản hữu hình cụ thể của ngành. Các tài sản vô hình có thể yêu cầu một tỷ suất sinh lợi đáng kể hơn tỷ suất sinh lợi trên tài sản hữu hình.
30
Bảng 5.23: Hệ thống các bƣớc của phƣơng pháp ECF
1. Xác định giá trị tài sản hữu hình ròng
Xác định thận trọng giá trị thị trường hợp lý của tài sản hữu hình
$40.000.000 2. Xác định dòng tiền được chuẩn hóa để đầu tư vốn
Việc điều chỉnh sẽ bao gồm những thứ liên quan đến thu nhập hàng năm được tiêu chuân hóa và kiểm soát
Dòng tiền được tiêu chuẩn hóa $10.500.000
3. Xác định dòng tiền tạo ra từ tài sản hữu hình ròng (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Xác định thận trọng tỷ suất sinh lợi thích hợp của tài sản hữu hình ròng dựa theo các yếu tố rủi ro liên quan
$40.000.000 x 16% = (6.400.000)
Dòng tiền tạo ra từ tài sản hữu hình ròng
4. Xác định dòng tiền thặng dư tạo ra từ tài sản hữu hình ròng (xác định ở trên)
Lấy tổng dòng tiền được chuẩn hóa trừ di dòng tiền tạo ra giá trị tài sản hữu hình
= Dòng tiền thặng dư tạo ra từ tài sản vô hình
$4.100.000
5. Sử dụng phương pháp dòng tiền được vốn hóa để xác định giá trị thị trường hợp lý của tài sản vô hình bằng cách chia dòng tiền thặng dư cho tỷ lệ vốn hóa tương ứng của tài sản vô hình.
$4.100.000/30% $13.666.667
Xác định thận trọng tỷ suất sinh lợi thích hợp của tài sản vô hình dựa trên các yếu tố rủi ro liên quan
6. Cộng trở lại giá trị tài sản hữu hình ròng
$40.000.000
Giá trị vốn đầu tư $53.666.667
7. Khấu trừ nợ dài hạn
31
Bƣớc 2: Phát triển dòng tiền chuẩn hóa.
Nhiều nhà phân tích đồng ý rằng dòng tiền là đại diện tốt nhất cho lợi nhuận của công ty. Tuy nhiên, lợi nhuận ròng thường được sử dụng hơn các dòng lơi nhuận khác. Nhà phân tích phải nhận thức được sự cần thiết của sự phù hợp giữa tỷ lệ vốn hóa với dòng lợi nhuận được lựa chọn.
Ở các phần trước chúng ta đã thảo luận các điều chỉnh cần thiết để chuẩn hóa dòng tiền. Cho dù có bao gồm điều chỉnh "kiểm soát" đều phụ thuộc vào việc liệu lợi nhuận tối thiểu hay lợi nhuận được kiểm soát có giá trị hay không. Như trình bày ở đây, phương pháp dòng tiền thặng dư dẫn đến một giá trị kiểm soát. Do đó, điều chỉnh liên quan đến giá trị kiểm soát cũng như điều chỉnh tiêu chuẩn hóa khác phải được thực hiện để dòng lợi nhuận được sử dụng trong phương pháp dòng tiền thặng dư. Việc điều chỉnh này bao gồm tiêu chuẩn hóa thu nhập của chủ sở hữu. Tranh luận trên liệu rằng dòng tiền của doanh nghiệp S nên được điều chỉnh thu nhập chịu thuế bởi vì tình trạng của doanh nghiệp S được thảo luận ở chương 4 và 12. Vì vậy, với tất cả các phương pháp định giá, bất kì tài sản không tham gia hoạt động kinh doanh hay nợ phải được xác định và tách biệt với tài sản tham gia hoạt động kinh doanh của công ty.
Bƣớc 3: Xác định tỷ suất sinh lợi kết hợp của tài sản hữu hình ròng.
Có một sự nhất trí chung rằng tỷ suất sinh lợi của tài sản hữu hình ròng được dựa trên loại tài sản của công ty. Khả năng vay mượn của công ty phụ thuộc vào các loại tài sản này, do đó chi phí sử dụng nợ và chi phí sử dụng vốn cổ phần là các yếu tố khác được sử dụng để xây dựng tỷ suất lợi nhuận trên tài sản hữu hình. Mặc dù một số nhà phân tích có thể sử dụng tỷ suất lợi nhuận của ngành trong quá khứ, nhưng tỷ lệ này có thể không phải là một sự thể hiện tốt cho những gì sẽ xảy ra trong tương lai. Tốt nhất là đối với các công ty nhỏ hơn, có thể xây dựng tỷ suất lợi nhuận bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, phần bù rủi ro sử dụng cho các công ty lớn và vừa, và các yếu tố rủi ro đặc trưng của công ty. Xem Chương 6.
Tỷ lệ nợ trong tỷ suất sinh lợi kết hợp được tính bằng cách sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường hợp lý của tài sản hữu hình ròng mà người cho vay sẽ cho mượn tiền. Những gì không thể được tài trợ bằng nợ sẽ được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu, thể hiện trong bảng 5.24.
Cả lãi suất vay và tỷ lệ tài trợ thể hiện trong bảng 5.24 sẽ khác nhau giữa các công ty cũng như giữa các loại tài sản. Ví dụ, 40% cấu trúc vốn tài trợ cho thiết bị, đồ đạc, v.v ... là tổng hợp các Tài sản thường được coi là tài sản tham gia vào hoạt động kinh doanh có thể trong thực tế không tham gia vào hoạt động kinh doanh. Ví dụ, tiền mặt dư thừa và các khoản tương đương tiền thực tế là tài sản không tham gia vào hoạt động kinh doanh và có thể được tách ra khỏi tài sản tham gia vào hoạt động kinh doanh trong quá trình tiêu chuẩn hóa.
33
tỷ lệ tài trợ khác nhau của từng tài sản. Ngoài ra, phần trăm cấu trúc vốn tài trợ cho bất động sản có thể cao đến 75-80%, trong khi đó đồ nội thất văn phòng có thể từ 0 đến 20%. Lãi suất vay là 9% là một tỷ lệ tốt. Các nhà cho vay sẽ tính lãi suất khác nhau tùy thuộc vào mức độ an toàn của tài sản cụ thể.
Tỷ lệ nợ được tính trong 5.24 là một giả thuyết và không phải là lãi suất thực tế mà công ty phải trả tại ngày định giá. Tuy nhiên, lãi suất kết hợp như là trung bình có trọng số, nên gần đúng khả năng đi vay của công ty và mức độ tín nhiệm của nó.
34
Bảng 5.24: Tỷ suất của tài sản hữu hình ròng
Tài sản Giá trị tài sản Phần trăm tài chính Lƣợng tiền cho vay Thiết lập tỷ suất sinh lợi
Tiền và các khoản tương đương tiền $4.000.000 0% - -
Khoản phải thu 12.000.000 70% 8.400.000 - (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Hàng tồn kho 13.000.000 50% 6.500.000 -
Khoản trả trước 250.000 0% - -
Máy móc, thiết bị 23.000.000 40% 9.200.000 -
$52.250.000 $24.100.000 9%
Khoản phải trả ngắn hạn (Tài sản hữu hình ròng không phải trả lãi)
(12.250.000 )
0% -
$40.000.000
Giả định Trƣớc thuế Sau thuế
Chi phí sử dụng vốn vay của công ty( bình quân gia quyền)
9% X (1 – 35%) 5.9%
Chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty
25%
Chi phí sử dụng vốn của công ty 35%
Tính toán chi phí sử dụng vốn Tỷ lệ nợ X 5.9% = 2.7% Tỷ lệ vốn cổ phần X 25% = 13.5%
Chi phí sử dụng vốn bình quân đòi hỏi của tài sản hữu hình ròng
16.2%
Làm tròn 16%
35
Bƣớc 4: Xác định dòng tiền chuẩn hoá đóng góp vào tài sản hữu hình ròng.
Dòng tiền đóng góp của tài sản hữu hình ròng sẽ bằng với tổng của giá trị thị trường hợp lý của tài sản nhân với tỷ suất sinh lợi kết hợp của tổng tài sản
Bảng 5.25: Bƣớc 4
Xác định dòng tiền tạo ra từ giá trị tài sản hữu hình ròng
$40.000.000 x 16% (6.400.000)
Xác định thận trọng tỷ suất sinh lợi thích hợp của tài sản hữu hình ròng dựa theo các yếu tố rủi ro liên quan
Bƣớc 5. Khấu trừ dòng tiền đóng góp vào tài sản hữu hình ròng từ tổng dòng tiền để xác định dòng tiền đóng góp vào tài sản vô hình.
Bảng 5.26 Bƣớc 5
Xác định dòng tiền được tiêu chuẩn hóa được dùng để đầu tư vốn
Việc điều chỉnh sẽ bao gồm các điều khoản liên quan đến tiêu chuẩn hóa lợi nhuận và kiểm soát
Dòng tiền được tiêu chuẩn hóa (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
$10.500.000
Xác định dòng tiền tạo ra từ tài sản hữu hình ròng
Xác định cẩn thận tỷ suất sinh lợi hợp lý của tài sản hữu hình ròng dựa trên các yếu tố rủi ro liên quan
$40.000.000 x 16% = (6.400.000) Dòng tiền tạo ra từ tài sản hữu hình ròng
Xác định dòng tiền thặng dư tạo ra từ cho tài sản hữu hình ròng ( xác định như trên)
= Dòng tiền thặng dư tạo ra từ tài sản vô hình
$4.100.000
Bƣớc 6: Xác định tỷ suất sinh lợi thích hợp cho tài sản vô hình.
Dù tỷ suất lợi nhuận nào được sử dụng cho lợi thế thương mại, tỷ suất sinh lợi trên tất cả tài sản ròng nên xấp xỉ với chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền.
36
Để hiểu tốt hơn trong việc xây dựng tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của tài sản vô hình, mô hình trong bảng 5.27 được phát triển như sau:
Bảng 5.27: Bƣớc 6 T ỷ su ất sinh lợ i t h ấp Tỷ su ấ t si nh l ợ i bì nh quâ n gia quy ề n c ủ a t ài s ả n Nợ ngắn hạn C hi phí sử dụ ng v ố n bình quâ n gia quy ề n C hi phí s ử d ụng v ốn th ấp Vốn luân chuyển ròng Nợ dài hạn
Tài sản tham gia hoạt động kinh doanh T ỷ su ất si nh l ợi ca o Vốn chủ sở hữu C hi phí sử d ụng v ốn cao
Lợi thế thương mại và các tài sản vô hình khác
Mô hình cho thấy tổng tỷ suất sinh lợi bình quân gia quyền của từng tài sản (bao gồm nguồn vốn đầu tư) bằng chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền. Những tài sản có tính thanh khoản và an toàn cao thì tỷ suất sinh lợi đòi hỏi sẽ thấp hơn. Vì vậy, lợi thế thương mại và tài sản vô hình khác đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn.
Bƣớc 7: Xác định giá trị thị trƣờng hợp lý của tài sản vô hình bằng cách vốn hóa dòng tiền của tài sản vô hình với một tỷ suất vốn hóa hợp lý đƣợc xác định trong bƣớc 6.
37
Hình 5.28: Bƣớc 7
Sử dụng phương pháp dòng tiền được tiêu chuẩn hóa để xác định giá trị thị trường hợp lý của tài sản vô hình bằng cách chia dòng tiền thặng dư cho tỷ lệ được tiêu chuẩn hóa tương ứng với tài sản vô hình đó.
Xác định thận trọng tỷ suất sinh lợi thích hợp của tài sản vô hình dựa trên các yếu tố rủi ro liên quan
= $13.666.667
Chú ý: Tỷ lệ tiêu chuẩn hóa là 30% được thiết lập cho mục đich của ví dụ trên. Hầu hết các nhà phân tích sẽ sử dụng một vài phương pháp phù hợp để thiết lập, sự tăng trong phần bù rủi ro là để giải thích cho rủi ro của tài sãn vô hình(xem chương 21)
Bƣớc 8: Cộng giá trị thị trƣờng hợp lý của tài sản hữu hình ròng vào hiện giá tài sản vô hình.
Hình 5.29: Bƣớc 8
Sử dụng phương pháp dòng tiền được tiêu chuẩn hóa, xác định giá trị thị trường hợp lý của tài sản vô hình bằng cách chia dòng tiền thặng dư cho tỷ lệ tiêu chuẩn hóa tương ứng với tài sản vô hình đó.
Xác định thận trọng tỷ suất sinh lợi thích hợp của tài sản vô hình dựa trên các yếu tố rủi ro có liên quan
= $13.666.667
Cộng trở lại giá tị của tài sản hữu hình ròng 40.000.000 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
38
Bƣớc 9: Trừ nợ phải trả để có giá trị cho vốn chủ sở hữu.