D là giá trị thị trường của khoản nợ và S là giá trị thị trường của vốn chủ Phương trình của Hamada chỉ ra việc tăng tỷ lệ giá thị trường nợ/giá thị trường vốn chủ làm tăng hệ
PHÂN TÍCH CÁC KẾT QUẢ
5. Ước tính giá trị của cổ đông và giá của cổ phiếu.
PHÂN TÍCH CÁC KẾT QUẢ
Chúng ta phân tích kết quả đồ thị trong đồ thị 15-4. Lưu ý rằng chi phí vốn chủ và chi phí nợ đều tăng khi nợ tăng. WACC ban đầu giảm, nhưng chi phí vốn chủ và nợ đều tăng nhanh làm cho WACC tăng khi tỷ lệ nợ vượt 40%. Như đã đề cập trước đó, WACC tối thiểu và giá trị tối đa của công ty xảy ra ở cùng cấu trúc vốn.
Bây giờ hãy xem kĩ đường cong giá trị của công ty, và chú ý nó bằng phẳng như thế nào quanh mức nợ tối ưu. Vì vậy, nó không tạo nên sự khác nhau nhiều giữa cấu trúc vốn có 30% nợ hay 50% nợ của Strasburg. Cũng như vậy, chú ý rằng giá trị tối đa là giá trị cao hơn giá trị không sử dụng nợ khoảng 11%. Mặc dù ví dụ này là dành cho một công ty riêng lẻ, nhưng đây là ví dụ điển hình: Cấu trúc vốn tối ưu có thể làm tăng thêm 10-20% giá trị so với không sử dụng nợ, và có khoảng dao động rộng (từ khoảng 20% đến 55% nợ) trong đó các giá trị thay đổi rất ít.
Trong chương 11, chúng tôi xem xét quản lý dựa trên giá trị và thấy các công ty có thể làm tăng giá trị của họ bằng cách cải thiện hoạt động của mình như thế nào. Có thông tin tốt và thông tin xấu về việc này. Thông tin tốt là những cải thiện nhỏ trong các hoạt động có thể dẫn đến sự gia tăng rất lớn trong giá trị. Nhưng thông tin xấu là thường rất khó để cải thiện các hoạt động, đặc biệt là nếu công ty đã được quản lý tốt.
Nếu thay vào đó bạn tìm cách tăng giá trị của một công ty bằng cách thay đổi cấu trúc vốn của mình, chúng tôi lại có thông tin tốt và thông tin xấu. Thông tin tốt là thay đổi cấu trúc vốn là rất dễ dàng, chỉ cần gọi đến chủ ngân hàng đầu tư và vấn đề nợ (hoặc ngược lại nếu doanh nghiệp có nợ quá nhiều). Thông tin xấu là điều này sẽ chỉ làm tăng thêm một lượng nhỏ giá trị. Tất nhiên, bất kỳ giá trị gia tăng nào cũng tốt hơn là không có, vì vậy thật khó để hiểu tại sao có một số doanh nghiệp trưởng thành với khoản nợ bằng không.
Cuối cùng, Hình 15-4 cho thấy rằng EPS của Strasburg tăng đều đặn cùng với đòn bẩy, trong khi giá cổ phiếu của nó đạt đến một mức tối đa và sau đó bắt đầu suy giảm. Đối với một số công ty có cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa EPS, nhưng cấu trúc vốn này thường không giống như cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa giá trị cổ phiếu. Đây là một trong những lý do bổ sung mà chúng tôi tập trung vào dòng ngân quỹ và giá trị chứ không phải là thu nhập.
TÓM TẮT
Chương này xem xét tác động của đòn bẩy tài chính đến giá cổ phiếu, thu nhập trên cổ phiếu, và chi phí vốn. Các khái niệm chính được liệt kê dưới đây:
• Cấu trúc vốn tối ưu của một công ty là sự kết hợp của nợ và vốn chủ sở hữu để tối đa
hóa giá cổ phiếu. Tại bất kì thời điểm nào, quản lí có một cấu trúc vốn mục tiêu cụ thể trong tâm trí, có lẽ là tối ưu nhất, mặc dù mục tiêu này có thể thay đổi theo thời gian.
• Một số yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một công ty là: Rủi ro kinh doanh, vị trí thuế, sự cần thiết cho tính linh hoạt tài chính, tính hung hăng hoặc bảo thủ trong quản lí, cơ hội tăng trưởng.
• Rủi ro kinh doanh là sự nguy hiểm vốn có trong các hoạt động của công ty nếu nó không sử dụng nợ. Một công ty ít rủi ro kinh doanh nếu nhu cầu cho các sản phẩm của nó là ổn định, nếu giá của đầu vào và các sản phẩm duy trì tương đối ổn định, nếu có có thể điều chỉnh giá bán một cách tự do nếu chi phí tăng và nếu tỉ lệ phần trăm cao của chi phí là biến thiên và do đó sẽ giảm nếu doanh số giảm. Những yếu tố khác là như nhau, rủi ro kinh doanh của một công ty càng thấp, thì tỉ lệ nợ tối ưu càng cao.
• Đòn bẩy tài chính là mức độ mà chứng khoán thu nhập cố định (nợ và cổ phiếu ưu đãi) được sử dụng trong cấu trúc vốn của công ty. Rủi ro tài chính là rủi ro tăng thêm do các cổ đông gánh chịu như là kết quả của đòn bẩy tài chính.
• Đòn bẩy kinh doanh là mức độ chi phí cố định được sử dụng trong hoạt động của công ty. Trong thuật ngữ kinh doanh, mức đòn bẩy hoạt động cao, các yếu tố khác giữ không đổi, có nghĩa rằng, một sự thay đổi nhỏ trong doanh số cho kết quả là một sự thay đổi lớn trong ROIC.
• Robert Hamada đã sử dụng các giả định cơ bản của mô hình CAPM, cùng với mô hình Modigliani và Miller, để phát triển phương trình Hamada, cho thấy ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến beta như sau:
b = bu [1+(1-T)(D/S)]
Các công ty có thể lấy hệ số beta của họ, tỉ lệ thuế, và tỉ lệ nợ/ vốn chủ để đạt được beta không dùng đòn bẩy, bu như sau:
bu = b/[1+(1-T)(D/S)]
• Modigliani và Miller đã phát triến lí thuyết cân bằng của cấu trúc vốn. Họ chỉ ra rằng nợ là hữu ích bởi vì lãi được khấu trừ thuế, mà còn chỉ ra rằng nợ mang lại các chi phí gắn liền với việc phá sản thực tế hoặc tiềm tàng. Cấu trúc vốn tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích về thuế của nợ và các chi phí liên quan đến phá sản.
• Một lý thuyết thay thế (hoặc sự bổ sung thật sự) của cấu trúc vốn liên quan đến các tín hiệu cho nhà đầu tư bởi các quyết định của một công ty để sử dụng nợ so với cổ phiếu để tăng
vốn mới. Một cố phiếu phát hành đưa ra một tín hiệu tích cực, trong khi sử dụng nợ là tích cực, hoặc ít nhất là một tín hiệu trung hòa. Kết quả là, các công ty cố gắng tránh phát hành cổ phiếu bằng cách duy trì khả năng vay mượn, và điều này có nghĩa là sử dụng ít nợ trong các lần thông thường hơn so với lí thuyết MM đưa ra.
• Chủ sở hữu của một công ty có thể quyết định sử dụng một lượng tương đối lớn các khoản nợ để ràng buộc quản lí. Một tỉ lệ nợ cao sẽ tăng mối đe dọa phá sản, phá sản không chỉ mang lại chi phí mà còn buộc các nhà quản lí cẩn thận hơn và ít lãng phí tiền của cổ đông. Nhiều vụ thâu tóm công ty và mua lại dựa trên vay nợ trong những năm gần đây đã được thiết kế để cải thiện tính hiệu quả bởi việc giảm dòng ngân quỹ có sẵn cho các nhà quản lí.
Mặc dù mỗi công ty có một cấu trúc vốn tối ưu theo lí thuyết, như một vấn đề thực tế là chúng ta không thể ước tính nó với độ chính xác. Theo đó, các nhà quản trị tài chính điều hành nói chung xủ lí cấu trúc vốn tối ưu theo một giới hạn, từ 40 đến 50 % nợ, chứ không phải là một điểm chính xác, như là 45%. Các khái niệm thảo luận trong chương này giúp các nhà quản lí hiểu về các yếu tố mà họ nên cân nhắc khi họ thiết lập một giới hạn cấu trúc vốn tối ưu cho các công ty.