External- financing sample Equity- financing sample Debit- financing sample ICB code Industry No. of events % No. of events % No. of events % 0001 D u khí 14 2.5 1 0.8 5 1.6 1000 V t li u c b n 54 9.6 12 9.4 33 10.6 2000 Công nghi p 265 47.2 55 43.0 150 48.2 3000 Hàng tiêu dùng 133 23.7 35 27.3 74 23.8 4000 Y t 10 1.8 6 4.7 3 1.0 5000 D ch v tiêu dùng 38 6.8 12 9.4 19 6.1 7000 D ch v h t ng 24 4.3 3 2.3 16 5.1 9000 Công ngh 23 4.1 4 3.1 11 3.5 Total 561 100.0 128 100.0 311 100.0
Chú thích: Phân lo i theo tiêu chu n phân ngành 4 c p ICB (Industry Classification Benchmark) lo i tr kh i m u nh ng doanh nghi p thu c mã 8000 - nhóm ngành Tài chính.
(Ngu n theo t ng h p c a tác gi ) B ng 3.3 trình bày đ c tr ng c a m u các doanh nghi p tài tr : tài tr bên ngoài (external financing), tài tr v n c ph n (equity financing), tài tr n (debit financing). T t c các ch tiêu trong b ng này đ c c l ng t i th i đi m b t đ u m i n m s ki n ho c trong su t n m s ki n (n m 0). c đi m doanh nghi p thay đ i đáng k trên các m u tài tr . Các doanh nghi p s d ng tài tr v n c ph n có xu h ng l n h n so v i doanh nghi p tài tr n . Trung bình (Trung v ) giá tr th tr ng v n c ph n (market value of equity) t i th i đi m b t đ u c a n m s ki n là 875.16 t (144.38 t ) đ i v i các doanh nghi p tài v n c ph n và 452.65 t (90.78 t ) đ i v i các doanh nghi p tài tr n .
B ng 3.3: cătr ngăc a m u các doanh nghi p tài tr bên ngoài.
External- financing sample Equity-financing sample Debit-financing sample
Mean Median Mean Median Mean Median
Market value of equity (T đ ng) 714.07 118.50 875.16 144.38 452.65 90.78 Market-to-book of equity 1.88 1.35 2.45 2.01 1.60 1.21 Debt-to-asset ratio 0.98 0.90 0.54 0.53 1.14 1.01 External financing /total assets 0.72 0.46 0.80 0.49 0.65 0.45 Equity financing /ext.financing 0.36 0.19 1.04 0.97 0.06 0.00 Debt financing /ext.financing 0.64 0.81 -0.04 0.03 0.94 1.00
(Ngu n theo k t qu ch y ch ng trình Eview)
Theo nghiên c u c a Marciukaityte và Szewczyk (2011) và Loughran và Ritter’s (1997), tác gi c ng c l ng T l giá tr th tr ng/giá tr s sách c a v n c ph n (Market-to-book of equity) cho các m u tài tr . Phù h p v i Marciukaityte và Szewczyk (2011): T l giá tr th tr ng/giá tr s sách v n c ph n đ i v i các m u tài tr v n c ph n (2.45) cao h n so v i m u tài tr n (1.60); Các doanh nghi p tài tr n thì có đòn b y tài chính l n h n t i th i đi m b t đ u n m s ki n, T l t ng n /t ng tài s n ban đ u (Debt-to-asset ratio) có giá tr trung bình (1.01) l n h n nhi u so v i các doanh nghi p tài tr v n c ph n (0.54); T t c các doanh nghi p t ng đáng k ngu n tài tr bên ngoài trong su t n m s ki n, ngu n tài tr bên ngoài đ c chu n hóa b ng t ng tài s n ban đ u cao h n đ i v i các doanh nghi p tài tr v n c ph n, trung bình (trung v ) ngu n tài tr đ c chu n hóa là 0.80 (0.49) đ i v i các doanh nghi p tài tr v n c ph n và 0.65 (0.45) đ i v i các doanh nghi p tài tr n . gi i quy t v n đ các đ c đi m khác nhau trên các m u, tác gi th c hi n ki m đnh có ki m soát các đ c tính c a doanh nghi p.
Ngoài ra, B ng 3.3 c ng cho th y r ng các doanh nghi p c a m u tài tr v n c ph n có xu h ng s d ng r t nhi u tài tr bên ngoài b ng v n c ph n, và các doanh nghi p c a m u tài tr n có xu h ng d a r t nhi u vào v n vay. Trung bình (trung v ) t l tài tr v n c ph n trên t ng tài tr đ i v i các doanh nghi p tài tr v n c ph n là 1.04 (0.97) trong n m s ki n. Trung bình (trung v ) t l tài tr n trên t ng tài tr cho các doanh nghi p tài tr n là 0.94 (1.00).
4. N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U:
Hành vi l c quan quá m c c aăng i phát hành tài tr v n c ph n và
tài tr n :
B ng 4.1 tác gi trình bày giá tr trung bình ch s giao d ch n i b cho các doanh nghi p tài tr bên ngoài b ng v n c ph n và b ng n , giá tr này đ c phân b tr c và sau n m s ki n tài tr (n m 0). i v i m u tài tr b ng v n c ph n, ch s đ t giá tr th p nh t trong n m 0 (-0.478), phù h p v i nghiên c u c a Marciukaityte và Szewczyk (2011), cho th y s s t gi m trong hành vi l c quan quá m c ắmanagerial optimism” xung quanh s ki n tài tr b ng v n c ph n. i v i m u tài tr b ng n , ch s đ t giá tr d ng trong n m 0 (0.024), cho th y s gia t ng trong hành vi l c quan quá m c xung quanh vi c vay n . H n n a, giá tr trung bình ch s giao d ch n i b c a m u tài tr n cao h n đáng k so v i m u tài tr v n c ph n trong 1 n m tr c và 3 n m sau n m 0. Giá tr c a các kho n chênh l ch đ t Ủ ngh a th ng kê t i m c 5% và 1% trong n m 0 và n m 2, n m 3.
Nh ng k t qu này xác nh n r ng các nhà qu n tr đ i v i doanh nghi p tài tr n l c quan h n v doanh nghi p c a h so v i các nhà qu n tr c a các doanh nghi p tài tr v n c ph n.
K t qu nghiên c u này k t h p v i k t qu tìm th y tr c đó v vi c hi u su t c a ch ng khoán th p sau tài tr n (ví d , Spiess và Affleck - Graves, 1999; Datta và c ng s , 2000; Gombola và Marciukaityte, 2007) cung c p h tr cho gi thuy t r ng vi c l a ch n tài tr b ng n có th đ c s d ng làm đ i di n cho hành vi l c quan quá m c trong qu n lý.
B ng 4.1: Ch s giao d ch n i b trung bình (Insider trading)
Equity-financing sample
Debt-financing
sample Difference
Fiscal
year Mean N Mean N Mean p-value
-3 -1.000 1 -0.120 25 -0.880 0.369 -2 -0.208 4 -0.116 52 -0.092 0.853 -1 -0.405 12 -0.015 63 -0.390 * 0.100 0 -0.478 28 0.024 92 -0.503 ** 0.010 1 -0.275 31 -0.041 107 -0.233 0.204 2 -0.290 52 0.154 110 -0.444 *** 0.003 3 -0.256 51 0.303 93 -0.558 *** 0.000 4 0.416 59 0.413 72 0.003 0.982 5 0.502 49 0.587 54 -0.085 0.579
Chú thích: Tác gi s d ng ki m đ nh phân tích ph ng sai ANOVA F-test s khác bi t
gi a các giá tr trung bình ch s giao d ch n i b c a 02 m u tài tr v n c ph n và tài tr n .6
* Ủ ngh a th ng kê m c 10%
** Ủ ngh a th ng kê m c 5%
*** Ủ ngh a th ng kê m c 1%
(Ngu n theo k t qu ch y ch ng trình Eview) – Ph l c 2
6 Ngoài ra, tác gi c ng th c hi n ki m đnh Kruskal-Wallis đ i v i chênh l ch c a các giá tr trung v gi a 02 m u tài tr v n c ph n và tài tr n . Cho th y Ủ ngh a thông kê là t ng t .
Bi n k toán d n tích cóăđi u ch nh c a các doanh nghi p s d ng tài tr
bênăngoƠiăđángăk :
ki m tra xem li u hành vi đi u ch nh thu nh p ắmanagerial opportunism” hay hành vi l c quan quá m c ắmanagerial overoptimism” là y u t nh h ng đ n l a ch n chính sách tài tr gi a n và v n c ph n. Tác gi phân tích d a trên Bi n k toán d n tích có đi u chnh ắdiscretionary accruals” c a các doanh nghi p có ngu n tài tr đáng k bên ngoài.
Tác gi b t đ u b ng cách ki m tra Bi n t ng k toán d n tích có đi u ch nh ắDiscretionary total accruals ậ Total DA” và hai cách đo l ng Bi n k toán d n tích hi n hành có đi u ch nh bao g m chi kh u hao và không bao g m chi kh u hao ắDiscretionary current accruals ậ Current DA”trong 3 n m tr c và 5 n m ti p theo c a n m 0 (n m tài tr ) đ i v i 02 m u tài tr v n c ph n và tài tr n . Các k t qu đ c trình bày trong b ng 4.2a và 4.2b.
Theo nghiên c u khác v bi n k toán d n tích có đi u ch nh (Ví d : Marciukaityte và Szewczyk, 2011; Teob và c ng s , 1998b; Kothari và c ng s , 2005), tác gi s d ng phép l c giá tr ắwinsorized” đ i v i bi n k toán d n tích có đi u ch nh m c trên 1% và d i 1% nh m lo i b tác đ ng c a các bi n ngo i lai.
4.2.1. K t qu các h s h i quy c a mô hình:
D a trên mô hình Jones đi u ch nh (1991), tác gi th c hi n h i quy l n l t các ph ng trình h i quy (1), (2), (3) v i 03 bi n ph thu c là: Bi n t ng k toán d n tích (TACCj,t), Bi n t ng k toán d n tích hi n hành bao g m chi phí kh u hao (ACCdj,t) và Bi n t ng k toán d n tích hi n hành không bao g m chi phí kh u hao (ACCj,t). Các bi n trong ph ng trình đ c chu n hóa ắnormalized” b i t ng tài s n t i th i đi m đ u m i n m. Tác gi s d ng ph ng pháp h i quy bình ph ng nh nh t OLS (ordinary least ậ squares regression) theo 3 cách pooled (OLS thông th ng), fixed effect (hi u ng c đnh) và random effect (hi u ng ng u nhiên) đ
B ng 4.2: H s h iăquyătheoăph ngătrìnhă(1),ă(2),ă(3)
Pooled Fixed Effect Random Effect
Ph ngătrìnhăh i quy (1) Constant 0.019 *** 0.021 *** 0.019 ** 2.995 2.863 2.404 -0.753 ** -1.355 * -0.839 * -2.005 -1.851 -1.863 0.033 *** 0.034 *** 0.034 *** 4.226 4.003 4.272 -0.072 *** -0.038 -0.058 ** -2.780 -1.387 -2.254 No observations 1999 1999 1999
LR test Chi2 (267) = 551.732 ***, p-value =0.000 Hausman test Chi2 (3) = 4.738 , p-value =0.1920
Ph ngătrìnhăh iăquyă(2) Constant 0.011 0.010 0.012 1.470 1.218 1.106 -1.129 ** -0.813 -0.966 -2.402 -0.916 0.025 0.028 *** 0.022 ** 2.769 *** 2.968 2.349 4.272 0.045 0.041 0.043 1.457 1.366 1.490 No observations 1994 1994 1994
LR test Chi2 (267) = 866.295 ***, p-value =0.000 Hausman test Chi2 (3) = 0.878 , p-value =0.8308
B ng 4.2: (ti p theo)
Pooled Fixed Effect Random Effect
Ph ngătrìnhăh iăquyă(3) Constant -0.013 * -0.015 * -0.012 -1.820 -1.800 -1.131 -1.142 ** -0.827 -0.954 -2.440 -0.974 -1.578 -0.001 -0.003 -0.002 -0.320 -0.701 -0.594 No observations 1996 1996 1996
LR test Chi2 (267) = 882.249 ***, p-value =0.000 Hausman test Chi2 (2) = 0.208 , p-value =0.9011 Chú thích: Xem ph ng trình h i quy (1), (2), (3)
(Ngu n theo k t qu ch y ch ng trình Eview và t ng h p c a tác gi ) – Ph l c 3 K t qu h i quy đ c trình bày trong b ng 4.2 cho th y trong ph ng pháp OLS, h s Chi2 c a ki m đ nh LR test và h s Chi2 c a ki m đnh Hausman test ch ra r ng các mô hình h i quy theo random effect là thích h p nh t. Do đó, tác gi s d ng các h s h i quy theo OLS random effect đ đo l ng bi n k toán d n tích không đi u ch nh và sau đó gián ti p đo l ng 03 bi n k toán d n tích có đi u ch nh. Giá tr các bi n k toán d n tích có đi u ch nh s đ c l c giá tr ắwinsorized” t i m c 1% nh m lo i b tác đ ng ngo i lai c a 1% giá tr c n trên và 1% c n d i tr c khi ti n hành phân tích.
4.2.2. K t qu bi n k toán d nătíchăcóăđi u ch nh:
Nghiên c u c a Marciukaityte và Szewczyk (2011) c ng đư ki m tra các Bi n k toán d n tích có đi u ch nh t d li u báo cáo l u chuy n ti n t cho 02 m u tài tr v n c ph n và tài tr n . H nh n th y, giá tr trung bình và trung v c a Bi n t ng k toán d n tích có đi u chnh ắTotal DA” là âm cho toàn b th i k ki m tra, cung
c p b ng ch ng r ng không có hành vi đi u ch nh thu nh p tr c và t i th i đi m tài tr v n c ph n. Ng c l i, đ i v i các Bi n k toán d n tích hi n hành có đi u ch nh ắCurrent DA”, h nh n th y giá tr trung bình (trung v ) là d ng và đ t đ nh trong n m 0. Cung c p b ng ch ng Bi n k toán d n tích hi n hành có nhi u kh n ng đ c thao tác b i các nhà qu n lỦ h n, tr c th i đi m di n ra s ki n tài tr c a doanh nghi p.
Trong Panel A c a B ng 4.3a, tác gi trình bày k t qu ki m tra Bi n t ng k toán d n tích có đi u ch nh và các các Bi n k toán d n tích hi n hành có đi u ch nh trong 3 n m tr c và 5 n m ti p theo c a n m tài tr v n c ph n c a các doanh nghi p Vi t Nam. Khác v i Marciukaityte và Szewczyk (2011), tác gi tìm th y giá tr trung bình và trung v c a Bi n t ng k toán d n tích có đi u ch nh ắTotal DA” là ắd ng” cho toàn b th i k ki m tra và đ t đnh t i n m 0 v i giá tr trung bình (trung v ) đ t 11.28% (13.99%) có m c Ủ ngh a 1% (1%); n m -1 giá tr trung bình (trung v) đ t 7.36% (7.31%) có m c Ủ ngh a 1% (5%).
Ph ng pháp ki m tra c a Teoh et al. (1998a, 1998b) đ i v i bi n k toán d n tích hi n hành có đi u ch nh là không bao g m chi phí kh u hao. Do đó, đ có thêm m t bi n pháp so sánh, tác gi c ng c l ng bi n k toán d n tích này, không bao g m chi phí kh u hao.
Ph n sau c a panel A, trình bày k t qu nghiên c u đ i v i các Bi n k toán d n tích hi n hành có đi u ch nh, tác gi c ng nh n th y giá tr trung bình (trung v ) đ t đ nh trong n m 0: Giá tr trung bình (trung v ) c a Bi n k toán d n tích hi n hành có đi u ch nh bao g m chi kh u hao đ t 9.39% (12.35%) có m c Ủ ngh a 1% (1%); Giá tr trung bình (trung v ) c a Bi n k toán d n tích hi n hành có đi u ch nh không bao g m chi kh u hao đ t 6.47% (8.01%) có m c Ủ ngh a 5% (1%). Cung c p b ng ch ng rõ ràng v hành vi đi u ch nh thu nh p c a các nhà qu n tr tr c và t i th i đi m tài tr v n c ph n.
Trong Panel B c a B ng 4.3b, tác gi trình bày k t qu ki m tra Bi n t ng k toán d n tích có đi u ch nh và các các Bi n k toán d n tích hi n hành có đi u ch nh
trong 3 n m tr c và 5 n m ti p theo c a n m tài tr n c a các doanh nghi p Vi t Nam. Tác gi c ng tìm th y giá tr trung bình và trung v c a Bi n t ng k toán d n tích có đi u ch nh ắTotal DA” và Bi n k toán d n tích hi n hành có đi u ch nh bao g m chi kh u hao ắCurrent DA”đ u đ t đ nh t i n m 0, v i giá tr trung bình (trung v ) c a Bi n t ng k toán d n tích có đi u ch nh là 7.02% (9.04%) có m c Ủ ngh a 1% (1%), giá tr trung bình (trung v ) c a Bi n k toán d n tích hi n hành có đi u ch nh bao g m chi kh u hao là 4.08% (7.79%) có m c ý ngh a 5% (1%). Riêng k t qu đo l ng c a Bi n k toán d n tích hi n hành có đi u ch nh không bao g m chi kh u hao ắCurrent DA excluding depreciation” trong ph n cu i c a panel B, giá tr trung bình và trung v v n đ t đnh t i n m 0, nh ng ch có giá tr trung v là 5.63% đ t t i m c Ủ ngh a 1%. Nh ng k t qu này c ng cung c p b ng ch ng v hành vi đi u ch nh thu nh p c a các nhà qu n tr tr c và t i th i đi m tài tr n .
Marciukaityte và Szewczyk (2011), chênh l ch giá tr ắnh h n” gi a bi n t ng k toán d n tích có đi u ch nh ắâm” v i các bi n k toán d n tích hi n hành có đi u ch nh ắd ng” thì phù h p v i m t s nghiên c u khác nh : phát hi n c a Teoh và