Bi n Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình
3 Mô hình 4 Mô hình 5 Mô hình 6 Mô hình 7 C 3.863*** 3.769*** 4.141*** 3.672** 5.273*** 5.246*** 3.461** (2.728) (2.666) (2.915) (2.522) (3.539) (3.503) (2.392) ROA 13.91*** 13.78*** 13.43*** 13.60** 13.44*** 13.07*** 14.24*** (5.650) (5.584) (5.435) (5.499) (5.436) (5.294) (5.787) FCF 0.656 0.643 0.597 0.589 0.600 0.608 0.729 (0.957) (0.941) (0.870) (0.857) (0.874) (0.877) (1.065) SIZE -0.240* -0.251** -0.295** -0.247* -0.296** -0.269** -0.187* (-1.949) (-2.046) (-2.355) (-1.918) (-2.367) (-2.136) -(1.461) MTB -0.446*** -0.461** -0.424*** -0.424*** -0.424*** -0.429*** -0.436*** (-3.047) (-3.119) (-2.835) (-2.851) (-2.833) (-2.606) -(2.961) LEV -0.962** -0.964** -0.861* -0.974* -0.862* -1.078** -1.019* (-2.014) (-2.029) (-1.809) (-2.025) (-1.808) (-2.227) -(2.121) RETE 2.663*** 2.667*** 2.640*** 2.710*** 2.641*** 2.680*** 2.711*** (5.234) (5.216) (5.156) (5.261) (5.156) (5.189) (5.309) TOP 0.429 (0.876) TOP5 0.881* (1.849) INST 1.103*** (2.983) DINST 1.056*** (2.844) FINST 0.086 (0.096) INDV -1.121*** (-3.042) DINDV -1.054*** (-2.818) FINDV -8.872*** (-2.652) FOREIGN -1.096 (-1.326)
Year dumies yes yes yes yes yes yes yes
Industry
dumies yes yes yes yes yes yes yes
Total Obs 960 960 960 960 960 960 960
McFadden
26.38% 26.60% 27.07% 27.04% 27.10% 27.62% 26.46%
R2
Ghi chú: Bi n ph thu c là m t bi n gi có giá tr b ng 1 n u công ty th c hi n vi c chi tr c t c và b ng 0 đ i v i nh ng công ty không chi tr c t c. Giá tr báo cáo trong ngo c là giá tr t-statistic, *** t ng ng v i m c ý ngh a 1%, ** v i m c ý
4.2.3 Mô hình h i quy Tobit
H i quy Tobit đ c ti n hành nh m đi u tra nh h ng c a c u trúc s h u đ n kho n ti n chi tr c t c. V i bi n ph thu c là bi n t l chi tr c t c c a các công ty (DPR). K t qu h i quy trong b ng 4.5, v i các bi n ki m soát t ng t nh k t qu h i quy Logit thì các bi n t su t sinh l i trên t ng tài s n (ROA), l i nhu n gi l i (RETE) có t ng quan cùng chi u, quy mô doanh nghi p (SIZE), giá tr th tr ng trên giá tr s sách (MTB) và đòn b y tài chính (LEV) có t ng quan ng c chi u và
đ u có ý ngh a th ng kê. Dòng ti n t do (FCF) có t ng quan cùng chi u, nh ng
không có ý ngh a th ng kê. T đây cho th y đ c r ng, các công ty s chi tr c t c
cao h n khi t su t sinh l i trên t ng tài s n (ROA), l i nhu n gi l i (RETE) cao. Ng c l i, công ty s chi tr c t c th p h n khi quy mô doanh nghi p (SIZE), giá tr th tr ng trên giá tr s sách (MTB) và đòn b y tài chính (LEV) cao h n.
Mô hình 1 bi n s h u là ph n tr m c ph n c a c đông l n nh t (TOP) không có ý
ngh a th ng kê, cho th y s h u c a c đông l n nh t không tác đ ng t i m c chi tr c t c c a các công ty Vi t Nam. i u này trái ng c v i Truong và Heaney (2007) cho r ng s h u c a c đông l n nh t càng cao thì ti n chi tr c t c càng nhi u. T
đó th y r ng th tr ng Vi t Nam, c đông l n nh t không ph i là m t trong nh ng nhân t quan tr ng nh h ng t i quy t đnh công ty có th c hi n chi tr c t c và m c chi tr nh th nào.
Mô hình 2 v i bi n s h u là ph n tr m c ph n c a n m c đông l n nh t (TOP5) có
tác đ ng v i t l chi tr c t c c a các công ty. i u đó đ ng ngh a v i vi c, các c
đông l n mong mu n công ty chi tr c t c m c cao. Theo Shleifer và Vishny (1986) cho r ng c đông l n có trách nhi m giám sát ho t đ ng c a các nhà qu n lý và tìm cách giúp công ty ho t đ ng hi u qu h n. L i nhu n c a c đông l n trên c ph n s h u đ bù đ p chi phí giám sát và giành quy n ki m soát công ty
Mô hình 3 v i bi n s h u là ph n tr m c ph n c a t ch c (INST), h i quy cho th y s h u t ch c có tác đ ng cùng chi u t i t l chi tr c t c c a các công ty. ng k t qu v i Thanatawee (2013) đ i v i các công ty t i th tr ng Thái Lan. Ch ra r ng, s h u t ch c c a các công ty t i th tr ng Vi t Nam ngoài nh h ng t i
vi c công ty có chi tr c t c hay không thì h c ng tác đ ng t i m c t l chi tr c t c nh th nào. S h u t ch c mong mu n các công ty th c hi n vi c chi tr c t c và chi tr m c cao, đi u này có th do mong mu n gi m v n đ chi phí đ i di n m t cách t i đa. C ng nh bù đ p chi phí giám sát ho t đ ng c a các công ty, do c đông
t ch c có kh n ng ti p c n thông tin và ph n ng nhanh nh y h n v i nh ng bi n
đ ng c a th tr ng.
Mô hình 4 v i bi n s h u là ph n tr m c ph n c a c đông t ch c trong n c (DINST) và t ch c n c ngoài (FINST). K t qu cho th y r ng DINST d ng và có
m c ý ngh a th ng kê, cho th y các công ty tr c t c cao h n khi ph n tr m c ph n n m gi b i t ch c Vi t Nam l n h n, đi u này là phù h p v i Thanatawee (2013)
đ i v i nh ng công ty c a Thái Lan, FINST âm cho th y m i quan h ng c chi u gi a s h u c a t ch c n c ngoài v i m c chi tr c t c c a các công ty, tuy nhiên m i quan h này không có ý ngh a th ng kê, trong nghiên c u Thanatawee (2013) h s này là d ng và không có ý ngh a. K t qu c a bài nghiên c u đ i ngh ch v i Jeon và công s (2011) đ i v i các công ty c a Hàn Qu c khi cho r ng các nhà đ u t n c ngoài có nh h ng nhi u h n các nhà đ u t trong n c t i vi c chi tr c t c c a các công ty. T đây có th nh n th y r ng trong s h u t ch c thì t ch c trong
n c là nhân t tác đ ng ch y u t i chính sách chi tr c t c c a các doanh nghi p trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam.
Mô hình 5 v i bi n s h u là ph n tr m c ph n c a cá nhân (INDV) có m i t ng quan ng c chi u và có ý ngh a th ng kê. K t qu này gi ng v i k t qu c a Yordying Thanatawee (2013) cho các công ty trên th tr ng ch ng khoán Thái Lan.
T ng t nh th tr ng Thái Lan, thì các cá nhân t i th tr ng Vi t Nam mong mu n các công ty chi tr c t c th p và dùng kho n l i nhu n gi l i đ tái đ u t ,
thu l i trong t ng lai h n là vi c chi tr c t c, nh n kho n thu nh p hi n t i. Mô hình 6 v i bi n s h u là ph n tr m c ph n c a cá nhân trong n c (DINDV), cá
nhân n c ngoài (FINDV) hai h s này đ u có t ng quan âm và có ý ngh a th ng kê. K t qu này t ng đ ng v i k t qu đ c tìm th y trong bài nghiên c u c a Yordying Thanatawee (2013), cho th y r ng đ i v i s h u cá nhân, thì c cá nhân
trong n c l n cá nhân n c ngoài đ u có xu h ng mong mu n công ty th c hi n vi c chi tr c t c th p.
Mô hình 7, FOREIGN có t ng quan ng c chi u và có ý ngh a th ng kê, cho th y
các nhà đ u t n c ngoài n m t l c ph n càng cao trong công ty có xu h ng chi tr c t c th p h n, đi u này trái ng c v i Baba (2009) và Jeon và c ng s (2011). Có th hi u nh sau: S có m t c a c đông n c ngoài Vi t Nam truy n t i m t tín hi u t t t i th tr ng, c ng nh vi c giúp c i thi n môi tr ng thông tin c a các công ty, c i thi n b máy qu n lý, giúp công ty làm n hi u qu h n. Bên c nh đó, các c
đông n c ngoài h a thích các công ty có nhi u c h i đ u t nên có khuynh h ng chi tr c t c th p đ dành ph n l n l i nhu n đ u t vào các d án có t su t sinh l i
cao trong t ng lai, th hi n tri n v ng phát tri n c a công ty, h mong đ i m t s
t ng tr ng nhanh đ i v i các công ty và h ng đ c lãi v n đ i v i s ch nh l ch giá c ph n khi th c hi n chuy n nh ng.
Sau thi th c hi n h i quy Logit và Tobit, đã xác đ nh đ c nh ng nhân t nào trong c u trúc s h u tác đ ng đ n quy t đ nh chi tr c t c và m c đ nh h ng đ n t l chi tr c t c nh th nào. K t qu cho th y đ c trong nh ng nhân t s h u c a công ty có nh ng nhân t không tác đ ng t i vi c chi tr c t c nh c đông l n nh t (TOP), l i có nh ng nhân t tuy không có nh h ng t i quy t đnh chi tr c t c c a
công ty, nh ng l i có nh h ng t i t l chi tr c t c nh s h u c a c đông n c ngoài (FOREGIN). Các nhân t còn l i c a bi n s h u nh s h u c a n m c đông
l n nh t (TOP5), s h u t ch c (INST), s h u cá nhân (INDV) bao g m c cá nhân
trong n c và cá nhân n c ngoài thì nh h ng t i c quy t đ nh c ng nh t l chi tr c t c c a các công ty.
B ng 4.5: K t qu h i quy mô hình Tobit cho chi tr c t c
Bi n Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4 Mô hình 5 Mô hình 6 Mô hình 7
C 1.223*** 1.210*** 1.283*** 1.132*** 1.431*** 1.433*** 1.136*** (0.204) (0.203) (0.202) (0.208) (0.213) (0.211) (0.207) ROA 0.544** 0.553** 0.543** 0.554** 0.5421** 0.509** 0.529** (0.216) (0.216) (0.218) (0.2163) (0.218) (0.215) (0.216) FCF 0.051 0.054 0.056 0.056 0.0557 0.058 0.071 (0.093) (0.093) (0.092) (0.091) (0.092) (0.092) (0.092) SIZE -0.072*** -0.074*** -0.080*** -0.068*** -0.081*** -0.078*** -0.059*** (0.018) (0.018) (0.019) (0.019) (0.019) (0.018) (0.018) MTB -0.068*** -0.071*** -0.070*** -0.068*** -0.070*** -0.071*** -0.065*** (0.019) (0.019) (0.020) (0.020) (0.020) (0.020) (0.019) LEV -0.276*** -0.270*** -0.238*** -0.264*** -0.237*** -0.258*** -0.296*** (0.072) (0.072) (0.074) (0.073) (0.074) (0.073) (0.072) RETE 0.236*** 0.231*** 0.228*** 0.245*** 0.228*** 0.227*** 0.252*** (0.054) (0.054) (0.054) (0.054) (0.054) (0.053) (0.054) TOP 0.123 (0.080) TOP5 0.179** (0.080) INST 0.139** 0.062 DINST 0.1893*** (0.0621) FINST -0.102 (0.1054) INDV -0.145** (0.061) DINDV -0.129** (0.063) FINDV -1.402** (0.574) FOREIGN -0.268*** (0.103)
Year dumies yes yes yes yes yes yes yes
Industry
dumies yes yes yes yes yes yes yes
Total Obs 960 960 960 960 960 960 960
Left
censored 295 295 295 295 295 295 295
Log
likelihood -557.85 -556.29 -556.32 -552.56 -556.04 -552.88 -556.6
Ngu n: K t xu t t k t qu trong phân tích t EVIEW 8
Ghi chú: Bi n ph thu c là t l chi tr c t c (DPR). Giá tr báo cáo trong ngo c là sai s chu n z-statistics c a c l ng Huber/White, *** t ng ng v i m c ý ngh a 1%, **
4.3 Ki m đ nh kh n ng n i sinh
K t qu t h i quy Tobit trong ph n 4.2.3 cho th y m i quan h gi a t l chi c t c và ph n tr m s h u c ph n là cùng chi u v i nhà đ u t trong n c và ng c chi u v i nhà đ u t cá nhân. Tuy nhiên, nh ng phát hi n này có th sai n u t n t i m i quan h n i sinh. ki m tra li u có m i quan h n i sinh hay không, s d ng quy trình h i quy hai giai đo n c a Smith và Blundell (1986) theo đ ngh c a Wooldridge (2010).
C th , ki m đnh các bi n có kh n ng n i sinh: ph n tr m c ph n c a t ch c trong
n c (DINST), ph n tr m c ph n c a các nhân trong n c (DINDV) và ph n tr m
c ph n c a cá nhân n c ngoài (FINDV) có m i quan h qua l i có ý ngh a đ i v i vi c chi tr c t c trong quy trình hai b c nh sau:
Th nh t là c l ng h i quy bình ph ng bé nh t (OLS) cho ph n tr m c
ph n c a t ch c trong n c (DINST), ph n tr m c ph n c a các nhân trong n c (DINDV) và ph n tr m c ph n c a cá nhân n c ngoài (FINDV) theo t t c các bi n ngo i sinh và bi n công c là đ tu i công ty (AGE), đ tu i công ty đ c tính b ng
logarit đ tu i công ty k t khi công ty đ c thành l p.
Th hai là h i quy Tobit c a t l chi tr c t c (DPR) theo các bi n ngo i sinh, cùng các bi n n i sinh ti m tàng: ph n tr m c ph n c a t ch c trong n c (DINST), ph n tr m c ph n c a các nhân trong n c (DINDV), ph n tr m c ph n c a cá nhân n c ngoài (FINDV) và VHAT là ph n d thu đ c t c l ng bình
ph ng bé nh t (OLS) trong b c 1. N u trong h i quy b c hai mà VHAT có ý ngh a th ng kê, thì bi n ki m đnh là n i sinh.
Mô hình 1, 3, 5 cho th y c l ng bình ph ng bé nh t (OLS) c a DINST, DINDV và FINDV. H s AGE có m c ý ngh a 1% trong c ba mô hình, ch ra r ng AGE là m t bi n công c m nh.
Mô hình 2, 4, 6 cho h i quy Tobit v i bi n ph thu c là t l chi tr c t c (DPR), bi n đ c l p là các bi n ki m soát đ c đi m c a công ty, VHAT là ph n d thu đ c t các mô hình 1,3,5. K t qu cho th y h s VHAT không có ý ngh a th ng kê trong c ba mô hình, đi u đó đ ng ngh a v i các bi n ph n tr m c ph n c a t ch c trong
n c (DINST), ph n tr m c ph n c a các nhân trong n c (DINDV) và ph n tr m
c ph n c a cá nhân n c ngoài (FINDV) là bi n ngo i sinh.
Do đó, các k t qu c a bài nghiên c u v m i quan h gi a c u trúc s h u và chính sách chi tr c t c c a các công ty trong nghiên c u này không b nh h ng b i v n
B ng 4.6: K t qu h i quy hai giai đo n
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4 Mô hình 5 Mô hình 6
Bi n DINST DPR DINDV DPR FINDV DPR
Giai đo n 1 Giai đo n 2 Giai đo n 1 Giai đo n 2 Giai đo n 1 Giai đo n 2
C 0.2680*** 1.0799*** 1.3286*** 1.7486*** 0.0253 1.3102*** (0.0184) (0.2603) (0.0318) (0.4835) (0.0196) (0.2044) ROA -0.0493 0.5711*** -0.0798 0.5189** -0.0300* 0.4248* (0.0335) (0.2168) (0.0762) (0.2200) (0.0173) (0.2428) FCF 0.0640 0.0362 -0.0772 0.0309 0.0005 0.0665 (0.0740) (0.0953) (0.0694) (0.0978) (0.0019) (0.0934) SIZE 0.002 -0.0731*** -0.0603*** -0.0981*** 0.0020 -0.0638** (0.0018) (0.0182) (0.0015) (0.0291) (0.0015) (0.0200) MTB 0.0020 -0.0704*** -0.0088 -0.0732*** 0.0022 -0.0627** (0.0035) (0.0199) (0.0059) (0.0204) (0.0019) (0.0214) LEV -0.0313** -0.2446*** 0.1862*** -0.1809* -0.0162*** -0.3331*** (0.0135) (0.0739) (0.0128) (0.1042) (0.0030) (0.0917) RETE -0.0058 0.2397*** -0.0451*** 0.2169*** -0.0034 0.2232*** (0.0191) (0.0541) (0.0136) (0.0568) (0.0027) (0.0551) DINST 0.4267 (0.3799) DINDV -0.4173 (0.3767) FINDV -4.4786 (3.8050) AGE 0.0540*** -0.0548*** -0.0053*** (0.0050) (0.0039) (0.0009) VHAT -0.2300 0.2823 3.0336 (0.3873) (0.3868) (3.8293)
Year dumies no yes yes yes yes yes
Industry
dumies no yes yes yes yes yes
Total Obs 960 960 960 960 960 960
R2 2.60% 12.58% 3.76%
Left censored obs 295 295 295
Log likelihood -552.72 -556.05 -554.94
Ngu n: K t xu t t k t qu trong phân tích t EVIEW 8
B ng báo cáo k t qu h i quy hai giai đo n c a Smith và Bludell’s (1986) cho v n đ n i sinh trong h i quy Tobit. B c 1 s d ng h i quy OLS. B c 2 h i quy Tobit. DPR là t l chi tr c t c. AGE là bi n công c , đ c đo b ng logarit tu i c a công ty k t khi thành l p. Giá tr báo cáo trong ngo c c a h i quy OLS là sai s Z-statistics c a c l ng White. VHAT là ph n d trong h i quy b c 1 v i h i quy OLS. Giá tr báo cáo trong ngo c c a giai đo n 2 là h i quy Tobit là sai s chu n z-statistics c a c l ng Huber/White,
CH NG 5: K T LU N VÀ KI N NGH
5.1 K t lu n.
Nghiên c u này xem xét nh h ng c a c u trúc s h u lên chính sách c t c c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam t n m 2009 đ n n m
2014, t hai sàn ch ng khoán là S Giao D ch Ch ng Khoán TP. HCM (HOSE) và