3. PH NG PHÁP NGHIÊ NC U
3.2.1. Các bin nghiên cu trong mô hình
• T ng tr ng đ u t : INV = It = Kt – Kt-1 Kt-1 Kt-1
3.2.1.2. Các bi n đ c l p.
• Dòng ti n c a công ty (CF).
Dòng ti n đ c s d ng nh m t bi n đ i di n cho s c m nh n i t i c a m t doanh nghi p. Dòng ti n đ c xác đnh b ng t ng thu nh p ròng sau thu và kh u hao. Bi n này đ c l y t B ng cân đ i tài s n và báo cáo thu nh p c a các công ty. Dòng ti n là m t y u t có tác đ ng quan tr ng đ i v i quy t đnh đ u t c a các công ty b i vì n u các công ty có đ dòng ti n m t thì các d án đ u t d dàng đ c thông qua vì
đã có ngu n v n th c hi n. M c khác, nhi u công ty dù có thông tin v các c h i đ u t ti m n ng nh ng không th ti n hành đ u t do không có kh n ng ti p c n v i các ngu n tài tr t bên ngoài. Do đó, khi dòng ti n n i t i c a doanh nghi p đ c c i thi n thì h có th d dàng m r ng đ u t , tham gia vào các d án h p d n mà các doanh nghi p khác không có. M i quan h gi a bi n dòng ti n và t l t ng tr ng đ u t doanh nghi p INV đ c k v ng là t ng quan cùng chi u.
CF =
L i nhu n sau thu + kh u hao Kt-1
GiＶ thiｘt H1: Dòng ti n càng cao s càng làm gia t ng t l đ u t c a doanh nghi p.
• òn b y tài chính (LEV).
òn b y là t l t ng n ph i tr trên t ng tài s n. òn b y có th có tác đ ng ngh ch bi n đ n đ u t c a công ty thông qua hai kênh là (1) s gia t ng s d ng đòn b y có th t ng nguy c phá s n và các nhà qu n lý lo s r ng các c đông s h n ch vay n thêm và do đó làm gi m đ u t . (2) khi s d ng quá nhi u v n t n vay s làm gi m t l ngu n v n bên trong (fund in hand), dó đó t l đòn b y cao có th làm h n ch vi c m r ng đ u t c a doanh nghi p. Tuy nhiên, kh n ng vay n cao c ng có
th là nhân t khuy n khích s gia t ng đ u t c a doanh nghi p. Do đó, m i quan h gi a quy t đ nh đ u t và đòn b y đ c d ki n có th t ng quan ngh ch bi n ho c
đ ng bi n.
đ i di n cho c u trúc v n c a m t công ty chúng ta s quan sát bi n đòn b y n c a công ty đó. Tùy theo t ng lo i n ta s có các cách tính toán cho đòn b y khác nhau: LDTA (n dài h n trên t ng tài s n), SDTA (n ng n h n trên t ng tài s n),
TDTA (t ng n trên t ng tài s n). Tuy nhiên, trong bài nghiên c u này ch s d ng TDTA đ i di n cho vi c s d ng đòn b y c a doanh nghi p.
GiＶ thiｘt (H2): Công ty có t l s d ng n (TDTA) càng l n s càng khuy n khích
gia t ng t l đ u t .
• T ng tr ng doanh thu (REVG).
Theo Eisner (1960) t c đ t ng tr ng doanh s hi n t i và quá kh có nh h ng
đ n đ u t .
REVG =
REVt – REVt-1 REVt-1
Bi n này dùng đ đ i di n cho s t ng tr ng c a công ty và s có th s nh h ng đ n quy t đnh đ u t c a doanh nghi p. Bi n này đ c xác đ nh theo công th c trên, là ph n tr m gia t ng trong doanh thu so v i n m tr c đó, thông tin v doanh thu
đ c l y trong báo cáo thu nh p. N u l p lu n r ng chính vì s gia t ng trong s n xu t hàng hóa s làm nhu c u v v n và máy móc t ng lên. Do đó, m i quan h gi a bi n t ng tr ng doanh thu đ n đ u t đ c k v ng là t ng quan cùng chi u.
GiＶ thiｘt (H3): T ng tr ng doanh thu (REVG) và t l đ u t c a doanh nghi p có
• Tobin’s q.
Bi n tobin’s q đ c s d ng đ đ i di n cho c h i đ u t c a các doanh nghi p. C h i đ u t cao h n s khuy n khích doanh nghi p đ u t nhi u h n trong m t th gi i c nh tranh mà các doanh nghi p c g ng đ t i đa hóa giá tr c a công ty thông qua các d án đ u t có NPV d ng. Nghiên c u này k v ng là c h i đ u t s có m i t ng quan đ ng bi n v i quy t đnh đ u t c a doanh nghi p.
TD + MC TD + SE
Q =
(V i TD là t ng n , MC là t ng giá tr v n hóa th tr ng và SE là t ng v n ch s h u c a doanh nghi p)
GiＶ thiｘt (H4): Doanh nghi p có càng nhi u c h i đ u t (Tobin’s q) thì t l đ u t càng cao.
• Quy mô công ty (SIZE).
Quy mô có th có nh ng tác đ ng tích c c lên l i nhu n ho t đ ng c a công ty vì nh ng công ty l n h n s u th h n trong vi c ti p c n các ngu n tài tr .Theo nh các nghiên c u tr c đây thì có ba cách đ xác đnh quy mô c a doanh nghi p là qua t ng tài s n, t ng doanh thu ho c t ng s nhân viên. Do h n ch v m t thông tin nên s l ng nhân viên công ty không đ c th hi n trong các báo cáo tài chính c a doanh nghi p ho c s li u không đ c c p nh t. Ngoài ra, doanh thu c a công ty có th b nh h ng b i các đi u ki n kinh t , đ c tr ng ngành và chu k kinh doanh c a doanh nghi p nên đ i v i m t m u g m nhi u công ty thu c nhi u nghành khác nhau bài nghiên c u s xác đ nh quy mô b ng giá tr logarith cてa tごng tài sＶn.
Các nghiên c u tr c c a Ninh L.K. và đ ng s (2007), Bokpin và Onumah (2009) đã ch ng minh r ng quy mô doanh nghi p là m t y u t có tác đ ng ngh ch bi n đ n quy t đnh đ u t c a doanh nghi p. Lý do là kh n ng qu n lý và ngu n nhân l c không th ki m soát t t c m i th ho c đáp ng đ c m i yêu c u trong m t công ty l n do đó nh ng công ty này có xu h ng đ u t ít h n. Tuy nhiên, m t k t qu trái ng c đ c đ a ra trong các nghiên c u c a Adelegan và Ariyo (2008), Jangili và Kumar (2010) , Li và c ng s . (2010), Ruiz - Porras và Lopez - Mateo (2011). Lý do là các công ty l n có th ti p c n v i các ngu n v n bên ngoài t t h n, dòng ti n n đnh h n và đ c đa d ng t t h n nh ng công ty nh . Do đó ho t đ ng đ u t c ng có nhi u
đi u ki n đ m r ng h n.
GiＶ thiｘt (H5): Doanh nghi p có quy mô (SIZE) càng l n thì t l đ u t c a doanh
nghi p càng b h n ch .
• T l tài s n c đnh (TANGB).
M c dù bi n v t l tài s n c đnh ít đ c s d ng trong các nghiên c u v quy t đnh đ u t nh ng trong m t s nghiên c u, bi n này cho th y có vai trò trong vi c tác đ ng đ n quy t đnh đ u t c a doanh nghi p. Theo nh Aquino (2000) và Saquido (2003) phân tích bi n này cho th y là các chi phí thi t l p (setup costs) khi t l tài s n c đnh cao s t o ra các rào c n cho các d án đ u t b sung v i b i c nh c a các công ty. T l tài s n c đnh đ c tính b ng t l tài s n c đnh h u hình trên t ng tài s n c a công ty (TANGBILITY).
M t đi u d dàng nh n th y là khi ngu n v n c đnh c a công ty t ng lên có ngh a là công ty s đ u t nhi u h n vào máy móc đ đáp ng nhu c u s n xu t. Do đó, bi n này đ c d ki n s có m t m i quan h đ ng bi n v i t l đ u t .
TANGB =
Total Asset * 100 Fixed Asset
GiＶ thiｘt (H6): Tài s n c đnh c a doanh nghi p (Tangb) có m i t ng quan cùng
chi u v i t l đ u t .
• R i ro kinh doanh (RISK).
Theo Robert S.Pindyck (1986) thì quy t đnh đ u t b nh h ng b i nh ng thay
đ i trong m c đ r i ro. Do đó nghiên c u này c ng th đ a bi n r i ro vào phân tích xác đnh xem có m i quan h th t s gi a m c đ r i ro doanh nghi p đang đ i m t v i quy t đ nh đ u t .
RISK =
Std (Doanh thu n m t – Doanh thu n m t-1) Trung bình Doanh thu
V i mong đ i là các nhà qu n tr s có hành vi đ u t khác nhau ng v i m c r i c a doanh nghi p, do đó bi n RISK đ c d ki n là s có m i quan h ngh ch bi n v i quy t đnh đ u t .
GiＶ thiｘt (H7):Doanh nghi p có r i ro kinh doanh (RISK) cao thì b h n ch kh n ng
gia t ng t l đ u t .
• T ng tr ng GDP và L m phát.
GDP và l m phát là hai bi n đ i di n cho y u t v mô kinh t tác đ ng đ n quy t
nhi u đi u ki n thu n l i cho các doanh nghi p gia t ng đ u t . L m phát thì có th ng c l i, trong đi u ki n l m phát cao làm chi phí vay đ t đ h n và n u l m phát leo thang có th làm gia t ng kh n ng phá s n c a doanh nghi p, do đó tình hình l m phát cao có th s làm h n ch vi c đ u t c a doanh nghi p.
GiＶ thiｘt (H8):Khi GDP càng cao thì càng khuy n khích các doanh nghi p gia t ng t
l đ u t .
GiＶ thiｘt (H9): Khi l m phát (INF) càng cao thì càng h n ch các doanh nghi p gia
t ng t l đ u t .
3.2.1.3. Các bi n gi .
• Bi n gi đ i di n cho ngành (INDUSTRY).
Bài nghiên c u s d ng m u là các công ty thu c nhi u ngành khác nhau, g m 12 l nh v c (Th ng m i, Công nghi p, D ch v , Khoa h c công ngh , Khai khoáng, B t đ ng s n, Nông lâm ng nghi p, N ng l ng/ i n/ Gas, Truy n thông, Kho v n, Xây d ng, B o hi m). Do đó, đ quan sát s khác bi t trong m i quan h tác đ ng c a các bi n nghiên c u lên t ng ngành trong m u quan sát bài nghiên c u s s d ng thêm 11 bi n gi cho các nghành t ng ng (IND1 là ngành th ng m i, IND2 là công nghi p…. IND11 là ngành Xây d ng, ngành B o hi m đ c ch n là chu n quan sát).
• Bi n gi đ i di n cho ph n v n góp c a Nhà n c (STATE).
S h u nhà n c trong các công ty là m t đ c đi m riêng c a các công ty đang niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t. th y đ c s khác bi t trong các y u t tác đ ng đ n quy t đnh đ u t gi a các công ty Nhà n c và công ty t nhân, bài nghiên c u đ a thêm vào mô hình nghiên c u bi n gi đ i di n cho v n s h u c a Nhà n c là STATE.
S h u nhà n c (STATE) có giá tr là 1 n u là công ty nhà n c theo lu t doanh nghi p n m 2005 (có t l v n nhà n c chi m t 51% tr lên), ng c l i thì có giá tr là 0.
4. K T QU NGHIÊN C U TH C NGHI M 4.1. K t qu th ng kê mô t m u.
B ng 4.1: Th ng kê mô t các bi n s d ng trong mô hình.
Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
INV 900 0.3901 1.3520 -1.0000 24.4793 CF 900 0.5014 0.8819 -6.2644 13.9440 REVG 900 0.2111 0.5740 -0.9024 7.7443 TDTA 900 0.2376 0.1946 0.0000 0.9253 SIZE 900 11.6203 0.6078 8.3080 13.4243 TANGB 900 0.3025 0.2082 0.0017 0.9764 Tobin’s Q 900 1.0569 1.0994 0.0651 20.8182 RISK 900 0.1801 0.1697 0.0005 1.1628 GDP 900 0.0630 0.0113 0.0503 0.0846 INF 900 0.1268 0.0501 0.0681 0.1989
B ng 4.1 là báo cáo thông kê mô t m u, bao g m các thông s nh đ l ch chu n, giá tr trung bình, giá tr t i thi u, t i đa c a các bi n s d ng trong mô hinh nghiên c u.
B ng 4.2 báo cáo v m i t ng quan gi a các bi n đ c l p b ng ph ng pháp phân tích t ng quan c p đ đánh giá các v n đ c ng tuy n. Quan sát d li u trong b ng 4.2 ta th y các bi n có m i t ng quan thu n ho c ngh ch v i nhau nh ng nhìn chung thì m c đ t ng quan gi a các bi n này là v n n m trong m c đ cho phép
(nh h n 0.4). i u này cho th y v n đ đa c ng tuy n các bi n s không làm nh h ng nhi u t i k t qu h i quy.
B ng 4.2: H s t ng quan gi a các bi n đ c l p v i nhau.
CF REVG TDTA SIZE TANGB TobinQ RISK GDP INF
CF 1.000 REVG 0.054 1.000 TDTA -0.215 -0.018 1.000 SIZE -0.028 0.009 0.263 1.000 TANGB -0.194 -0.018 0.321 -0.079 1.000 Tobin Q 0.224 0.078 -0.086 -0.015 0.013 1.000 RISK -0.015 0.524 -0.001 -0.150 -0.017 0.021 1.000 GDP 0.118 0.182 -0.046 -0.091 -0.037 0.409 0.089 1.000 INF -0.003 0.084 -0.035 -0.012 0.021 -0.061 0.074 0.305 1.000 4.2. K t qu ki m đnh l a ch n mô hình.
B ng 4.3 và b ng 4.4 s cho th y k t qu ki m đ nh LM và Hausman trong vi c l a ch n mô hình phù h p nh t gi a các mô hình POOL, REM và FEM đ ti n hành ki m đnh.
B ng 4.3: K t qu ki m đnh LM Prob > chi2 = 0.0171 chi2(1) = 5.68 Test: Var(u) = 0 u 0 0 e 1.493904 1.222254 INV 1.827895 1.351997 Var sd = sqrt(Var) Estimated results:
INV[i,t] = Xb + u[i] + e[i,t]
Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects . xttest0
B ng 4.4: K t qu ki m đnh Hausman
(V_b-V_B is not positive definite) Prob>chi2 = 0.0000
= 69.43
chi2(9) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) Test: Ho: difference in coefficients not systematic
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg INF -1.273519 -1.350811 .0772914 .153755 GDP 16.48748 21.06062 -4.573139 2.471013 RISK -.8652808 .2333396 -1.09862 .2207642 TobinQ -.1038863 -.1194219 .0155356 .0349976 TANGB 3.372213 .76562 2.606593 .3987731 SIZE -.9046397 -.0109345 -.8937051 .2953043 TDTA 1.118501 .5648603 .5536406 .4014188 REVG .2961138 .0356582 .2604556 .062502 Cashflow .6956279 .6141737 .0814542 .0505269 FEM REM Difference S.E.
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) Coefficients
Quan sát B ng 4.3 ta th y k t qu c a ki m đnh LM trong vi c l a ch n gi a hai mô hình OLS và REM. V i chi bình ph ng là 5.68 có ý ngh a th ng kê t i m c ý ngh a 5%. K t qu này cho th y ki m đ nh OLS là không phù h p và REM là mô hình
đ c ch n.
Quan sát B ng 4.4 th hi n k t qu c a ki m đnh Hausman trong vi c l a ch n gi a hai mô hình FEM và REM. V i Chi bình ph ng là 69.43 có ý ngh a th ng kê t i m c ý ngh a 1%, k t qu cho th y r ng mô hình FEM là thích h p h n so v i REM.
Theo k t qu c a ki m đnh LM và Hausman thì mô hình FEM s phù h p nh t. Ngoài ra, đ lo i b nh h ng c a hi n t ng ph ng sai thay đ i đ n k t qu c a mô hình robust test đ c th c hi n. Dó d i đây các k t qu s đ c báo cáo cho mô hình FEM-robust, các mô hình còn l i ch dùng đ tham kh o.
4.3. K t qu các mô hình h i quy.
B ng 4.5 d i đây s báo cáo các k t qu h i quy theo các mô hình OLS, REM, FEM và FEM k t h p v i robust test đ lo i b hi n t ng ph ng sai thay đ i. C t (4) th hi n các k t qu h i quy theo mô hình FEM cho th y ngoài bi n l m phát (IFL) thì bi n còn l i đ u có tác đ ng đ n quy t đnh đ u t , trong đó các bi n nh dòng ti n, t ng tr ng doanh thu, quy mô, t l tài s n c đnh, GDP đ u có ý ngh a m c 1%, các bi n khác nh đòn b y, r i ro c ng có ý ngh a nh ng m c ý ngh a là 5%, còn q thì th p h n so v i k v ng ch có ý ngh a m c 10%. C t 5 cho th y k t qu c a FEM khi đã lo i b hi n t ng ph ng sai thay đ i, k t qu c ng cho th y tr bi n l m