2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
2.2.2. Các nhân tố thực nghiêm ảnh hưởng đến việc quyết định cấu trúc
Trong phân tích này, cấu trúc vốn là biến phụ thuộc và được đo lường bằng đòn bẩy tài chính (tổng nợ/tổng tài sản). Tổng nợ bao gồm nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. Nghiên cứu của Harris & Raviv (1991), Rajan & Zingales (1995), Hung & Song (2006), Chen (2003) và Buferna (2005).
2.2.2. Các nhân tố thực nghiêm ảnh hưởng đến việc quyết định cấu trúc vốn trúc vốn
2.2.2.1.Tỷ suất sinh lợi (Profitability)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty làm ăn có lãi thường thích tài trợ từ các nguồn vốn nội bộ hơn là các nguồn lực bên ngoài. Các công ty càng lời thì càng sử dụng ít nợ hơn do họ có khả năng tạo ra đủ vốn một cách dễ dàng và chi tiêu một cách hiệu quả từ nguồn nội bộ để thỏa mãn các chi phí của dự án. Vì vậy điều này cho thấy mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi và đòn bẩy tài chính (Nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995), Supanvanij (2006), Sayilgan và các cộng sự (2006), Sheikh & Wang (2010)).
Mặt khác, Các công ty càng lời nhiều thì càng có thể dễ dàng vay nợ nhiều hơn. Nghiên cứu của Jensen (1986) đã cho thấy rằng các công ty có chi phí đại diện càng nhiều sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn để giảm bớt dòng tiền có sẵn trong tay các nhà quản lý để nhà quản lý hạn chế các quyết định đầu tư tồi. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết tín hiệu và lý thuyết chi phí đại diện ủng hộ quan điểm cho rằng tỷ suất sinh lợi và đòn bẩy tài chính có tương quan dương.
Theo nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995), và Supanvanij (2006), chỉ số lợi nhuận hoạt động (EBIT) trên tổng tài sản được sử dụng làm thước đo cho biến tỷ suất sinh lợi.
2.2.2.2.Cơ hội tăng trưởng (Growth Opportunity)
Myers (1977) lập luận rằng các công ty có triển vọng tăng trưởng có xu hướng sử dụng ít nợ hơn trong cấu trúc vốn. Các cơ hội tăng trưởng có thể sinh ra các hiệu ứng rủi ro đạo đức và đẩy doanh nghiệp vào tình trạng rủi ro cao hơn. Để giảm bớt vấn đề này, các tài sản trong giai đoạn tăng trưởng nên được tài trợ bằng nguồn vốn chủ sở hữu thay vì nợ để giảm thiểu rủi ro/mất mát cho các cổ đông. Lập luận này ủng hộ quan điểm tồn tại mối tương quan âm giữa tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, kết quả tương tự trong các nghiên cứu của Gued (2003), Sayilgan (2009), Buferna và cộng sự (2005), và Akhtar & Oliver (2009). Mặt khác, Titman & Wessels (1988), và Chen (2003) lại thấy mối tương quan dương giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính. Theo lý thuyết trật tự phân hạng các công ty thì thích tài trợ cho các dự án mới từ nguồn vốn nội bộ hơn. Tuy nhiên các doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng thì không có đủ nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các dự án mới của họ một cách thường xuyên. Kết quả là các doanh nghiệp cần đến nguồn tài trợ từ bên ngoài và nợ vay thì được ưu tiên hơn là nguồn vốn từ các cổ đông mới.
Theo nghiên cứu của Chen (2003) và Buferna (2005), phần trăm thay đổi trong giá trị sổ sách của tổng tài sản được sử dụng làm thước đo cho biến cơ hội tăng trưởng.
2.2.2.3.Tài sản cốđịnh hữu hình (Tangibility):
Tài sản hữu hình của doanh nghiệp có thể được dùng làm tài sản thế chấp để bảo đảm nợ vay. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì đòn bẩy tài
chính và tỷ lệ tài sản hữu hình có quan hệ tỷ lệ thuận. Tuy nhiên, xu hướng ảnh hương thì chưa rõ ràng. Các nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ quan điểm trên là các nghiên cứu của Friend & Lang (1988), Harris & Raviv (1991), Shah & Khan (2007), Rajan & Zingales (1995), Akhtar (2005), và Akhtar và Oliver (2009). Grossman và Hart (1982) lập luận rằng có ý kiến cho là các công ty có ít tài sản có thể thể chấp được sẽ sử dụng nhiều nợ hơn để giám sát hoạt động của các nhà quản lý, thậm chí có chi phí sử dụng nợ cao để hạn chế bổng lộc của các nhà quản trị. Điều này ngụ ý mối tương quan nghịch giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính. Các nghiên cứu của Sheikh & Wang (2010), Sayilgan và các cộng sự (2006), và Abdullah (2005) cho kết quả tương đồng.
Cũng như Friend & Lang (1988), Shah & Khan (2007), và Akhtar (2005) nghiên cứu này sử dụng chỉ số tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản làm thước đo cho biến nghiên cứu.
2.2.2.4.Quy mô của công ty (Size)
Mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính thì vẫn còn chưa thống nhất. Một số tài liệu thường đề cập đến mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các công ty lớn có chi phí diện thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít bất cân xứng thông tin hơn so với các công ty nhỏ, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu thực nghiệm như của Rajan & Zingales (1995), Booth và những cộng sự (2001), Gued và những cộng sự (2003) nhìn chung thấy rằng đòn bẩy tài chính thì tương quan dương với quy mô công ty.
Một số nghiên cứu được tiến hành bởi Chung (1993), và Ozkan (2001) thấy không tồn tại mối tương quan có hệ thống giữa quy mô công ty và đòn bẩy tài chính.
Tuy nhiên, Fama và Jensen (1983) cho rằng bất cân xứng thông tin ở các công ty lớn thì ít hơn so với các công ty nhỏ bởi vì các công ty lớn có xu hướng cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư bên ngoài nhiều hơn so với các công ty nhỏ. Do đó, họ thích sử dụng vốn chủ sở hữu hơn là nợ vay. Kết quả một số nghiên cứu như của Icke & Ivgen (2011), Elli & Farouk (2011), và Kila và Mahnmood (2008) cũng cho thấy tương quan âm giữa quy mô công ty và đòn bẩy tài chính.
Theo Rajan & Zingales (1995) quy mô công ty được đo lường bằng giá trị logarith tự nhiên của doanh thu thuần.
2.2.2.5.Độ biến động của thu nhập (Earnings Volatility)
Độ biến động của thu nhập là thước đo của rủi ro kinh doanh. Theo nghiên cứu của Frank và Goyal (2003), các công ty có dòng tiền biến động nhiều hơn thì phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn và nên sử dụng nợ vay ít hơn nhằm mục đích duy trì mức độ rủi ro ở mức vừa phải. Điều này cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa độ biến động thu nhập và đòn bẩy tài chính. Có nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối tương quan âm giữa độ biến động thu nhập và đòn bẩy tài chính như nghiên cứu của Harris & Raviv (1991), Akhtar & Oliver (2009). Tuy nhiên, các công ty mạo hiểm có thể gánh chịu bất cân xứng thông tin làm công ty khó có khả năng phát hành vốn cổ phần với giá cao, và vì vậy họ phải trông vào mức nợ vay cao. Điều này có nghĩa là có mối tương quan dương giữa độ biến động thu nhập và đòn bẩy tài chính, nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001), Deesomak và cộng sự (2004), và Ellili & Farouk (2011). Theo Ellili và Farouk (2011), để đo lường
độ biến động của thu nhập họ sử dụng tỷ lệ độ lệch chuẩn của tỷ số EBIT/Tổng tài sản.
2.2.2.6.Cổ tức (Dividends)
Giáo sư Donaldson G. của đại học Harvard (1961) cho rằng các doanh nghiệp thiết lập tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dựa trên những cơ hội đầu tư kỳ vọng trong tương lai và dòng tiền kỳ vọng trong tương lai. Các công ty không muốn nâng cổ tức trừ phi họ tin tưởng rằng mức cổ tức cao có thể được duy trì, và họ đặc biệt cũng không muốn cắt giảm cổ tức. Vì vậy, chi trả cổ tức dường như đóng một vai trò quan trọng trong việc quyết định cấu trúc vốn do thị trường bất hoàn hảo. Bhaduris (2002) cho rằng cổ tức được xem xét kỹ lưỡng như là tín hiệu về sức khỏe tài chính của một công ty đối với những người bên ngoài. Nếu có bất kỳ một gia tăng nào trong chi trả cổ tức đó là tín hiệu của một sự gia tăng thu nhập trong tương lai, và vì thế chi phí huy động vốn cổ phần sẽ thấp hơn, doanh nghiệp sẽ ưu tiên tài trợ bằng vốn cổ phần hơn là đi vay. Điều này ngụ ý mối tương quan nghịch giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức, tương đồng với các kết quả nghiên cứu của Kuczynski (2005), Frank & Goyal (2003), và Rozeff (1982).
Mặt khác, chi trả cổ tức cao hơn thì đồng nghĩa với việc lượng vốn nội bộ tài trợ cho công ty ít hơn. Và vì vậy công ty cần nguồn tài trợ từ bên ngoài. Hơn nữa, nếu tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ truyền tải thông tin tiêu cực cho các nhà đầu tư rằng công ty đang thiếu các dự án sinh lợi, cơ hội tăng trưởng thấp, các nhà đầu tư sẽ không sẵn lòng đầu tư mua cổ phiếu và vì vậy các công ty sẽ phải dựa vào nợ hơn là vốn cổ phần. Chang và Rhee (1990) phát hiện ra rằng có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Chen và Chen (2011) thấy rằng chính sách cổ tức không có tương quan có ý nghĩa với đòn bẩy tài chính.
Ở Việt Nam, các công ty “Blue Chip” thường cam kết mức chi trả cổ tức ổn định cho cổ đông. Trong mẫu nghiên cứu, tỷ lệ chi trả cổ tức của Công ty CP Sữa Việt Nam (VNM), một “blue chip”, được mang ra so sánh với các đơn vị khác. Trong giai đoạn nghiên cứu từ 2008-2012 thì tỷ lệ chi trả cổ tức của Vinamil tối thiểu là 10%. Trên cơ sở đó, tác giả đặt ra giả thuyết là nếu tỷ lệ chi trả cổ tức trên 10% có thể truyền đi một thông điệp quan trọng cho các nhà đầu tư và thông tin này được kỳ vọng là sẽ có ảnh hưởng lên giá trị doanh nghiệp cũng như cấu trúc vốn.
Theo nghiên cứu của Frank và Goyal (2003), biến chi trả cổ tức được sử dụng là biến giả.
2.2.2.7.Tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt Tax Shield)
Có một loại chi phí khác cũng có khả năng tạo ra tấm chắn thuế như chi phí lãi vay, đó là chi phí khấu hao, và đó là lý do tại sao cả hai đều được xem như là những chi phí hợp lý để khấu trừ thuế. Nghiên cứu của Cloyd (1997) cho thấy sự tồn tại của tấm chắn thuế phi nợ đã tạo ra phương pháp khác để giảm thuế thu nhập doanh nghiệp. Do đó, một số nghiên cứu như của Wiwattanakantang (1999), và Ozkan (2001) thấy mối tương quan nghịch giữa tấm chắn thuế phi nợ và đòn bẩy tài chính. Nhưng ngược lại, Graham (2006) và Al–Shubiri (2010) lại thấy mối tương quan dương giữa tấm chắn thuế phi nợ vay và đòn bẩy tài chính. Vì vậy, trong nghiên cứu này, tác giả cố gắng tìm ra ảnh hưởng của tấm chắn thuế phi nợ vay lên đòn bẩy tài chính. Theo nghiên cứu của Ozkan (2001), tấm chắn thuế phi nợ vay được đo lường bằng tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản.
2.2.2.8.Tính thanh khoản (Liquidity)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty có thanh khoản cao sẽ vay nợ ít hơn. Các công ty có nhiều tài sản lưu động có thể sử dụng các sản này để
tài trợ cho hoạt động kinh doanh và đầu tư của công ty. Do vậy giữa đòn bẩy tài chính và thanh khoản có quan hệ tỷ lệ nghịch. Friend và Lang (2008), Deesomsak và các cộng sự (2004), Sbeiti (2010) và Icke & Ivgen (2011) thấy rằng tính thanh khoản của công ty có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính. Mặt khác, theo lý thuyết về đánh đổi cấu trúc vốn của công ty cho rằng có mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản bởi vì tỷ lệ thanh khoản cao hơn phản ánh khả năng công ty có thể đáp ứng tốt hơn các nghĩa vụ nợ ngắn hạn đúng thời hạn. Ozkan (2011) cho rằng tính thanh khoản có tác động (+) và (-) đến quyết định cấu trúc vốn của công ty. Tính thanh khoản được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động/tổng nợ ngắn hạn.
2.2.2.9.Sở hữu của nhà quản lý (Managerial Ownership)
Theo lý thuyết chi phí đại diện, có mối tương quan giữa cấu trúc quyền sở hữu (bao gồm cả quyền sở hữu của nhà quản lý) và đòn bẩy tài chính. Lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng, những nhà quản lý có ít cổ phần trong công ty thì có động cơ cho những hành động vì lợi ích cá nhân hoặc đầu tư vào những dự án tồi.
Ellili và Farouk (2011) thấy mối tương quan âm giữa quyền sở hữu của nhà quản lý và đòn bẩy tài chính khi nhà quản lý có tỷ lệ sở hữu cổ phần thấp, và tương quan dương khi nhà quản lý có tỷ lệ sở hữu cổ phần cao.
Chính sách tài chính dường như là một phương tiện giúp các nhà quản trị bảo vệ họ hơn là công cụ kiểm soát. Nghiên cứu của Harris và Raviv (1991) khẳng định rằng các nhà quản lý sẽ gia tăng tỷ lệ nợ để củng cố quyền kiểm soát của họ, các nhà quản lý cố gắng thay đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhằm kiểm soát phần lớn quyền biểu quyết. Novases và Zingales (1995) cho rằng trước mối đe dọa bị mất quyền kiểm soát (bị thay thế) đã buộc các nhà quản lý phát hành nợ và để chứng minh sự gắn kết của họ. Bằng
cách sử dụng nợ, các nhà quản trị sẽ tránh đầu tư vào những dự án có NPV âm để làm giảm nguy cơ phá sản. Nghiên cứu của Huang và Song (2006) xác nhận mối tương dương giữa quyền sở hữu của nhà quản lý và đòn bẩy tài chính.
Ở khía cạnh khác, các nghiên cứu của Friend & Lang (1988) và Friend & Hasbrouck (1988) cho rằng một sự gia tăng quyền sở hữu của nhà quản lý sẽ làm giảm tỷ lệ sử dụng nợ vay để nhằm giảm thiểu rủi ro của việc sử dụng nợ vay (rủi ro phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính) do đó kết quả của các nghiên cứu này ủng hộ quan điểm có mối tương quan nghịch giữa đòn bẩy tài chính và quyền sở hữu của nhà quản lý.
Giống như nghiên cứu của Huang & Song (2006), trong nghiên cứu này, quyền sở hữu của nhà quản lý được đo lường bằng tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các nhà quản trị cao cấp, ban giám đốc và ban kiểm soát.
2.2.2.10. Thuế suất biên tế:
Ảnh hưởng của thuế suất lên đòn bẩy tài chính thì vẫn còn có nhiều quan điểm. Một mặt, lãi vay thì được khấu trừ thuế, vì vậy các công ty có thu nhập chịu thuế cao hơn thì nên có nhiều nợ vay để hưởng lợi từ tấm chắn thuế (Hauge and Senbet, 1986). Do đó thuế suất được kỳ vọng là có tương quan dương với mức độ sử dụng nợ vay.
Mặt khác, thuế suất cao hơn cũng làm giảm nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) và gia tăng chi phí vốn. Do đó thuế suất lại được kỳ vọng là có tương quan nghịch với mức độ sử dụng nợ vay.
Trong khi đó, Titman và Wessel (1988) lại thấy tương quan không có ý nghĩa giữa thuế suất và đòn bẩy tài chính.
Thuế suất biên tế được đo lường bằng tỷ số thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp trong kỳ/lợi nhuận trước thuế.