2.3.1 Phương pháp nghiên cứu sự kiện ( Event study)
Để kiểm định hiệu quả dạng trung bình của thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện ( event study ). Đây là phương pháp được sử dụng một cách phổ biến và rộng rãi.Phương pháp nghiên cứu sự kiện bắt đầu với giả thuyết về những sự kiện đặc biệt có ảnh hưởng đến giá trị của một công ty.Giả thuyết cho rằng giá trị thay đổi của công ty được phản ánh trong mức lợi nhuận khác thường của cổ phiếu công ty đó trên thị trường chứng khoán. Các sự kiện đó có thể là việc công bố các thông tin của công ty về lợi nhuận, cổ tức, chia, tách cổ phiếu, và các thông tin về kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu. Ví dụ như thông tin về lạm phát, về lãi suất, về thâm hụt thương mại, về lợi nhuận của công ty….Ý nghĩa của phương pháp này ở chỗ, trong điều kiện thị trường hiệu quả trung bình thì tác động của một thông tin tới giá chứng khoán sẽ được phản ánh ngay trong thị giá chứng khoán đó trên thị trường. Do đó, tác giả sử dụng biến động giá chứng khoán trong một khoảng thời gian ngắn để xác định tác động của một sự kiện nào đó tới giá chứng khoán đó. Sau đây là phương pháp nghiên cứu.
- Để đánh giá tác động của một sự kiện nào đó đến giá chứng khoán, ta phải xác định được mức lợi nhuận khác thường của chứng khoán đó trong khoảng thời gian xảy ra sự kiện.Trước hết tác giả nghiên cứu các khoảng thời gian như sau trong việc kiểm định tác động này.
T0 T1 0 T1 T2
+ Khoảng thời gian (T0 – T1): Được gọi là cửa sổ ước lượng, là khoảng thời gian có số liệu dùng để ước lượng các tham số của mô hình thị trường. Khoảng thời gian này thường là 120 đến 200 ngày.
+ Mốc thời gian 0 là mốc thời gian bắt đầu xảy ra sự kiện. Trong nghiên cứu thì mốc 0 là ngày mà thông tin được công bố đầu tiên trên các thông tin đại chúng.
+ Khoảng thời gian ( T1- T2) được gọi là cửa sổ sự kiện. Độ dài của khoảng thời gian này thường từ 1-5 ngày. Thời gian càng ngắn thì việc xác định ảnh hưởng của sự kiện đến giá chứng khoán càng chính xác
Với các số liệu thu thập trong các khoảng thời gian trên, tác giả thực hiện việc kiểm định như sau.
- Mức lợi nhuận của một loại chứng khoán trong thời gian t được xác định theo công thức sau:
Rt = ( Pi,t – Pi,t-1 + C)/ Pi,t-1 (1) Trong đó:
Rt : Lợi nhuận của chứng khoán trong thời gian t Pi,t Giá chứng khoán trong ngày t
Pi,t-1 : Giá chứng khoán trong ngày t-1
C: cổ tức bằng tiền mà chứng khoán đem lại trong thời gian nắm giữ
- Từ đó, mức lợi nhuận khác thường của chứng khoán i trong ngày sự kiện t được tính theo công thức:
Với ARit, Rit, E(Rit) lần lượt là lợi nhuận bất thường, lợi nhuận thực hiện và lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán i trong thời gian t
- Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán I trong ngày t được xác định theo mô hình thị trường sau đây:
Rit = αi + βiRmt + εt (3)
E(εit) = 0. Var(εt) =σ2 ε
Rmt là lợi nhuận của chỉ số thị trường ngày t. αi, βi , εt là các tham số của mô hình (3).
Từ mô hình trên ta suy ra : E(Rit) = E(αi) + E(βiRmt) + E(εt) = αi + βiRmt
Rit – E(Rit) = Rit - αi + βiRmt
ARit = Rit - αi + βiRmt (4)
Với dữ liệu từ cửa sổ ước lượng, ta sẽ ước lượng được các tham số αi, βi trong mô hình trên. Giả sử là và
Lúc này ta sẽ có mô hình : ARit = Rit Rmt (5) Mức lợi nhuận khác thường này có phân phối chuẩn và khi độ dài của cửa sổ đủ lớn, phương sai của lợi nhuận khác thường sẽ xấp xỉ phương sai của phần dư trong mô hình thị trường ở công thức (3).Đối với mỗi loại chứng khoán riêng lẻ, mức lợi nhuận khác thường có thể được cộng gộp lại và tính bình quân cho mỗi ngày trong cửa sổ sự kiện. Với N sự kiện, mức lợi nhuận khác thường bình quân ngày t sẽ là
(6) Và với số ngày trong cửa số ước lượng đủ lớn, phương sai của mức lợi nhuận khác thường bình quân ngày t trong cửa sổ sự kiện là
Do của toàn bộ mẫu là không xác định được, do đó ta sẽ sử dụng phương sai điều chỉnh ước lượng được từ mô hình thị trường là để tính toán phương sai của các mức lợi nhuận khác thường tương ứng.
Mức lợi nhuận khác thường bình quân này có thể được cộng dộn trong cửa sổ sự kiện để tính mức lợi nhuận khác thường cộng dồn cho chứng khoán thứ i
= (8)
= (9)
Tương tự như trên, với M chứng khoán khác nhau, mức lợi nhuận khác thường cộng dồn có thể được tính trung bình cho M loại chứng khoán nghiên cứu, và phương sai tương ứng sẽ được tính theo công thức sau :
= (10) (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Var( ) =
(11)
Kết luận về mức lợi nhuận khác thường cộng dồn bình quân có thể được suy ra sử dụng phân phối xác suất
N[0,var( ]
Kiểm định mô hình thống kê:
t = N[0,1]
(13)
Với H0: Mức lợi nhuận khác thường cộng dồn bằng 0 H1: Mức lợi nhuận khác thường cộng dồn khác 0.
2.3.2 Số liệu kiểm định và phương pháp xử lý.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả lựa chọn 25 công ty để đưa vào nghiên cứu kiểm định tính hiệu quả dạng trung bình của thị trường chứng khoán với tiêu chí sau đây :
i. Các công ty niêm yết năm trong số các công ty có mức vốn hóa lớn nhất thị trường chứng khoán Việt Nam tại thời điểm nghiên cứu( về số vốn hóa thị trường của từng công ty được tham khảo về việc đánh giá mức vốn hóa theo trang web cafef.vn)
ii. Các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh( HOSE) do tính thanh khoản của các công ty niêm yết cao hơn so với các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Đồng thời thời gian hoạt động của HOSE lâu hơn nhiều so với thời gian hoạt động của HNX. iii. Để có thể thực hiện được việc đánh giá mô hình thị trường,
các công ty được lựa chọn là các công ty được niêm yết trước ngày 1/1/2009.
Căn cứ vào các tiêu chí trên, tác giả lựa chọn được 25 công ty niêm yết để đưa vào mẫu nghiên cứu. Giá trị vốn hóa của các công ty này bằng 237258 tỷ đồng, chiếm 38,49% tổng giá trị vốn hóa của gần 800
công ty niêm yết trên cả 2 sở giao dịch chứng khoán Việt Nam tại thời điểm nghiên cứu.
Danh mục 25 công ty trong mẫu nghiên cứu bao gồm
STT Mã CK STT Mã CK STT Mã CK 1 VIC 10 FPT 19 DPR 2 VNM 11 SSI 20 REE 3 HAG 12 KDC 21 VSH 4 VPL 13 ITA 22 BCI 5 DPM 14 SJS 23 NTL 6 PVF 15 DHG 24 PNJ 7 STB 16 PPC 25 MPC 8 HPG 17 GMD 9 PVD 18 CII
Số liệu về giá cổ phiếu của 25 công ty nêu trên và số liệu chỉ số VN-index từ 1/1/2009 đến 31/12/2010 được tải về từ cơ sở dữ liệu trên Website của công ty chứng khoán VNDirect.Bộ số liệu này đã được tác giả điều chỉnh các biến động về chia tách, phát hành thêm cổ phiếu thưởng, trả cổ tức để loại bỏ tác động của các hoạt động trên tới lợi tức thực hiện của từng loại chứng khoán.
Sự kiện được lựa chọn là sự kiện về việc công bố lợi nhuận hàng quý của các công ty. Thông tin về ngày đầu tiên công bố lợi nhuận quý của công ty được so sánh từ nhiều nguồn khác nhau như báo cáo tài chính tóm tắt, báo cáo tài chính hợp nhất, báo cáo kết quả kinh doanh quý…. Ngày sớm nhất thông tin trên được đăng tải trên website của công ty chứng khoán FPT được ghi nhận là ngày t = 0, là mốc công bố sự kiện. Trong khoảng thời gian nghiên cứu từ 1/1/2010 đến 31/12/2010 có tổng cộng 4 lần các công ty công bố kết quả kinh doanh quý, như vậy có tất cả 100 sự kiện được nghiên cứu. Bảng ngày sự kiện theo dõi được được thống kê trong bảng dữ liệu sau :
ty 1 VIC 27/1/2010 29/4/2010 28/07/2010 28/10/2010 2 VNM 25/1/2010 26/4/2010 26/7/2010 22/10/2010 3 HAG 28/1/2010 11/5/2010 27/7/2010 25/10/2010 4 VPL 25/1/2010 29/4/2010 19/8/2010 28/10/2010 5 DPM 27/1/2010 26/5/2010 28/7/2010 29/10/2010 6 PVF 11/2/2010 26/4/2010 28/7/2010 15/11/2010 7 STB 11/1/2010 27/4/2010 29/7/2010 27/10/2010 8 HPG 27/1/2010 27/4/2010 26/7/2010 19/10/2010 9 PVD 10/2/2010 17/5/2010 10/8/2010 23/11/2010 10 FPT 19/1/2010 27/5/2010 16/8/2010 2/11/2010 11 SSI 22/1/2010 21/4/2010 19/7/2010 17/11/2010 12 KDC 27/1/2010 27/4/2010 29/7/2010 22/10/2010 13 ITA 19/1/2010 4/5/2010 30/7/2010 2/11/2010 14 SJS 26/1/2010 6/5/2010 22/6/2010 29/10/2010 15 DHG 25/1/2010 26/4/2010 23/7/2010 2/11/2010 16 PPC 25/1/2010 26/4/2010 6/7/2010 27/10/2010 17 GMD 9/2/2010 12/5/2010 28/7/2010 28/10/2010 18 CII 26/1/2010 22/4/2010 13/7/2010 27/11/2010 19 DPR 15/1/2010 5/5/2010 4/8/2010 4/11/2010 20 REE 27/1/2010 10/5/2010 27/7/2010 29/10/2010 21 VSH 1/3/2010 24/5/2010 4/8/2010 27/10/2010 22 BCI 27/1/2010 28/4/2010 28/7/2010 11/11/2010 23 NTL 27/1/2010 5/5/2010 28/7/2010 8/11/2010 24 PNJ 7/1/2010 7/5/2010 9/7/2010 25/10/2010 25 MPC 2/3/2010 11/5/2010 6/9/2010 2/11/2010 Tham số của mô hình thị trường (3) được ước lượng dựa trên số liệu về lợi nhuận của từng cố phiếu và của chỉ số VN-index 200 phiên trước ngày công bố thông tin được ghi nhận trên thị trường. Cửa sổ ước lượng được tính là 3 ngày, bao gồm cả ngày công bố thông tin. Như vậy, các dữ liệu được sử dụng sẽ là
+ Số công ty nghiên cứu là 25 công ty. M = 25
+ Khoảng thời gian ước lượng (T0, T1): 200 phiên trước ngày sự kiện xảy ra
+ Khoảng thời gian sự kiện (T1, T2): 3 phiên, kể cả phiên sự kiện xảy ra. Như vậy N = 3.
Kết quả tính toán được được thể hiện trong bảng sau:
Mã CK VIC 0.009481188 0.00034621 VNM 0.008482028 0.00023558 HAG 0.006331812 0.000194227 VPL -0.012730857 0.000507444 DPM 0.025200128 0.000156084 PVF -0.031071204 0.000281926 STB -0.007277521 0.000148019 HPG 0.004101281 0.000153277 PVD 0.007591413 0.00022495 FPT 0.004019016 0.000184544 SSI 0.005277207 0.000189097 KDC -0.019364117 0.000303781 ITA -0.015347404 0.000307888 SJS -0.010551642 0.000325877 DHG 0.014760948 0.000233315 PPC 0.0270719 0.000223146 GMD -0.029167068 0.000273256 CII -0.013839818 0.000259092 DPR -8.63086E-05 0.000304983 REE -0.000729581 0.000234657 VSH 0.012940951 0.000208288 BCI -0.050923118 0.0002391 NTL -0.021274467 0.000316295 PNJ -0.010590013 0.000251494 MPC -0.00296811 0.000382351
Kết quả mức lợi nhuận khác thường cộng dồn bình quân và phương sai cộng dồn bình quân trong cửa sổ sự kiện của 25 công ty.
STT Var( )
Bình quân -0.00414982 5.99516E-06
Kiểm định t -1.25002983
Như vậy, với kết quả kiểm định t = -1.250, và với mức ý nghĩa α = 0.05 có thể kết luận chấp nhận giả thuyết H0, đồng nghĩa với việc thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc nghiên cứu mẫu 25 công ty chưa đạt hiệu quả dạng trung bình. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
2.3.3 Kết luận kiểm định hiệu quả dạng trung bình
Thông qua việc sử dụng mô hình sự kiện kiểm định tính hiệu quả trung bình cho thấy TTCK Việt Nam giai đoạn năm 2010 chưa đạt mức hiệu quả dạng trung bình. Tác động của thông tin chưa phản ánh ngay vào giá chứng khoán, với thời gian nghiên cứu là 3 ngày sau khi sự kiện xảy ra.Tuy nhiên trong việc kiểm định tính hiệu quả trung bình còn số một số hạn chế. Thứ nhất, do hạn chế trong thu thập số liệu, nên chỉ có thể kết luận về tính hiệu quả của thị trường trong thời gian nghiên cứu chứ không kết luận được trong toàn bộ thời gian hoạt đông, hay trong khoảng thời gian dài hơn như trong kiểm định tính hiệu quả dạng trung bình. Thứ hai, việc sử dụng mẫu có chọn lọc nên việc kết luận với toàn bộ TTCK còn có thể sai lệch.Thứ ba, việc lựa chọn sự kiện mới chỉ giới hạn trong một sự kiện là thông tin về lợi nhuận của công ty, chưa xét đến ảnh hưởng của những thông tin khác.
2.4 Kết luận chương II
Bằng việc kết hợp cả hai phương pháp kiểm định tính hiệu quả dạng yếu và dạng trung bình của TTCK Việt Nam trong toàn bộ thời gian hoạt động, cũng như ở các thời kỳ khác nhau, các kết luận đều cho rằng TTCK Việt Nam không đạt hiệu quả dạng yếu và dạng trung bình. Giá chứng khoán trên thị trường không phản ánh được tất cả các thông tin trong quá khứ cũng như những thông tin mới được công bố.Hay nói cách
khác, giá chứng khoán không phản ánh được các giá trị kinh tế cơ bản – khả năng lợi nhuận tiềm tàng trong tương lai tương ứng với mức độ rủi ro của doanh nghiệp, TTCK Việt Nam chưa đạt được hiệu quả trong việc phân phối các nguồn lực cho nền kinh tế. Kết luận của hai kiểm định trên cũng cho thấy các giao dịch chứng khoán trên TTCK Việt Nam có hiện tượng trục lợi từ tính không hiệu quả của thị trường thông qua các giao dịch nội gián, thao túng và các hành vi vi phạm khác. Bài nghiên cứu có ý nghĩa lớn trong việc xác định trạng thái của TTCK Việt Nam, để từ đó xây dựng những giải pháp thiết thực nâng cao hiệu quả của thị trường.Tuy mực độ tin cậy của các kiểm định trong bài nghiên cứu chỉ ở mức 95% cũng như còn nhiều mặt hạn chế khác về các mô hình kiểm định, về việc thu thập dữ liệu, chọn mẫu nghiên cứu, nhưng do đặc điểm của TTCK Việt Nam là một thị trường non trẻ, chất lượng công bố thông tin còn chưa cao, nên độ tin cậy của các kiểm định trong nghiên cứu là hoàn toàn có thể chấp nhận được.
CHƯƠNG III
KHUYẾN NGHỊ NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CỦA TTCK VIỆT NAM
3.1. Một số khuyến nghị với cơ quan quản lý Nhà Nước
Về phía cơ quan quản lý cần có những biện pháp chặt chẽ hơn trong việc quản lý việc công bố thông tin để nhà đầu tư thấy được tính chuyên nghiệp và có niềm tin khi đầu tư vào thị trường chứng khoán.
Thứ nhất, để đảm bảo thị trường hoàn hảo và theo thông lệ quốc tế, Luật Chứng Khoán cần qui định các công ty đại chúng (DNNN, công ty niêm yết, công ty đại chúng chưa niêm yết) đều phải bắt buộc thực hiện chế độ công bố thông tin công khai cho công chúng, bao
gồm cả thông tin định kỳ và thông tin bất thường. DNNN là tổ chức kinh tế do Nhà Nước đầu tư vốn, thành lập và quản lý hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc hoạt động công ích nhằm thực hiện các mục tiêu kinh tế xã hội của Nhà nước giao. Tại Việt Nam, DNNN vẫn chiếm đa số. Loại hình doanh nghiệp này thường được ưu đãi về vốn, công nghệ, lao động và có tầm ảnh hưởng lớn đến toàn bộ nền kinh tế nhưng có hiệu quả kinh tế thường không cao và không chịu cơ chế bắt buộc công bố thông tin. Do đó cần tăng cường cơ chế công bố thông tin công khai đối với loại hình doanh nghiệp này. Đồng thời, quy đinh chặt chẽ hơn nghĩa vụ cung cấp