Ph ng pháp đ ol ng Jensen ((Jensen measure) 21-

Một phần của tài liệu Nghiên cứu tác động của tỷ số giá trên thu nhập tại thị trường chứng khoán Việt Nam Kiểm định thị trường hiệu quả Luận văn thạc sĩ 2014 (Trang 29)

Jensen đƣ dùng h s ch n c l ng trong mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM đ đo l ng hi u qu đ u t . H s nƠy còn đ c g i là h s alpha ( ) c a danh m c, đ c tính toán nh sau:

= rpậ [rf+ p(rmậ rf)] Trong đó: rp là su t sinh l i trung bình c a danh m c P

rf là lãi su t phi r i ro

p là beta c a danh m c P (r i ro h th ng) rm là su t sinh l i trung bình c a th tr ng

ụ t ng c b n c a phân tích hi u qu đ u t c a danh m c là không ch xem xét t su t sinh l i c a danh m c mà còn ph i quan tơm đ n r i ro c a danh m c đó. H s Jensen là m t trong nh ng đo l ng giúp xác đ nh xem m t danh m c đ u t đ t đ c t su t sinh l i có t ng x ng v i m c đ r i ro c a danh m c hay không. N u giá tr lƠ d ng thì danh m c đ u t đ t đ c t su t sinh l i v t m c so v i mong đ i. Nói cách khác, m t giá tr ắalpha Jensen” d ng có ngh a lƠ nhƠ đ u t (nhƠ qu n lý qu ) đƣ ắđánh b i đ c th tr ng” v i k n ng ch n danh m c c phi u c a mình.

T i danh m c A: t su t sinh l i th p nh ng r i ro c ng th p, tuy nhiên h s < 0 do t su t sinh l i th c c a danh m c A th p h n t su t sinh l i mà danh m c A đáng đ c nh n ng v i m c r i ro th tr ng c a danh m c A ( pA) theo CAPM. Ch ng t trong tr ng h p này th tr ng đƣ đ nh giá cao đ i v i danh m c A, hay nói cách khác hi u qu c a danh m c ch ng khoán này không t t nh th tr ng mong đ i.

T i danh m c B: t su t sinh l i cao nh ng r i ro c ng cao, tuy nhiên h s > 0 do t su t sinh l i th c c a danh m c B cao h n t su t sinh l i mà danh m c B đáng đ c nh n ng v i m c r i ro th tr ng c a danh m c B ( pB) theo CAPM. Trong tr ng h p này th tr ng đƣ đánh giá th p đ i v i danh m c B, hay nói cách khác danh m c nƠy đƣ đ t đ c hi u qu t t h n so v i nh ng gì mà th tr ng mong đ i.

Nói tóm l i, h s là bi u hi n c a thu nh p b t th ng c a tài s n (c phi u), h s khác không là bi u hi n c a th tr ng không hi u qu ho c do nh n di n sai đ ng th tr ng ch ng khoán SML, và d ng cƠng cao thì đ u t cƠng hi u qu . 3.2.2. Ph ng pháp đo l ng Sharpe

H s Sharpe đ c phát tri n b i F.Sharpe, đo l ng t su t sinh l i có đi u ch nh theo r i ro. H s Sharpe đ c đo l ng nh sau:

Sharpe ratio = (Average Return of the Portfolio ậ Average Return of the Risk - free Rate)/ Standard deviation of the Portfolio Return

Hay có th vi t l i là: Sharpe ratio = rp伐 rf

p

Trong đó:

rp là t su t sinh l i trung bình c a danh m c P rf là lãi su t phi r i ro

H s Sharpe cho chúng ta bi t t su t sinh l i v t tr i c a danh m c là do nh ng quy t đ nh đ u t thông minh ho c đó lƠ k t qu c a nh ng r i ro ngoƠi mong đ i. Th c t cho th y m t danh m c ho c m t qu có th đ t đ c l i nhu n cao h n nh ng không đi kèm v i quá nhi u r i ro t ng thêm. M t danh m c có h s Sharpe l n h n thì hi u qu đ u t vƠo danh m c đó t t h n. M t h s Sharpe âm cho bi t m t danh m c có r i ro th p h n thì hi u qu h n.

3.2.3. Ph ng pháp đo l ng Treynor

H s Treynor đ c phát tri n b i Jack Treynor, là h s đo l ng m c t su t sinh l i v t tr i c a danh m c đ u t tính trên m t đ n v r i ro h th ng. Ông gi đnh r i ro không h th ng đ c đa d ng hóa hoàn toàn. H s Treynor đ c tính toán nh sau:

Treynor ratio = (Average Return of the Portfolio ậ Average Return of the Risk - free Rate)/ Beta of the Portfolio

Hay có th vi t l i là: Treynor ratio = rp伐 rf

p

H s Treynor c ng lƠ m t cách đo l ng t su t sinh l i v t tr i c a danh m c có đi u ch nh theo r i ro d a trên r i ro h th ng. H s nƠy t ng t nh h s Sharpe nh ng thay vì Sharpe s d ng r i ro t ng th ( ) thì Treynor s d ng r i ro h th ng ( ).

Ch ng 4. NGHIÊN C U TH C NGHI M

4.1. D li u vƠ ph ng pháp nghiên c u

4.1.1. D li u nghiên c u

Bài nghiên c u đ c th c hi n trên d li u giá ch ng khoán, t s P/E c a 2425 công ty niêm y t liên t c trên c hai sàn giao d ch HNX và HOSE t tháng 4 n m 2007 đ n tháng 3 n m 2014, các d di u đ u đ c l y t kho d li u c a trang cophieu68.vn vƠ báo cáo tƠi chính hƠng n m (đƣ qua ki m toán) c a các công ty. D li u c a ch s VN-index đ c gi đ nh đ i di n cho danh m c th tr ng. Lãi su t tín phi u kho b c ba tháng c a Vi t σam đ i di n cho lãi su t phi r i ro đ c l y t d li u c a IMF.

4.1.2. Ph ng pháp nghiên c u

Có nhi u cách đ xem xét m i quan h gi a t s P/E và hi u qu đ u t t c phi u th ng gi ng các nghiên c u tr c đƣ lƠm nh xem P/E lƠ m t trong nh ng nhân t tác đ ng trong mô hình c l ng hi u qu đ u t . Tuy nhiên trong bƠi này, tôi v n d ng ph ng pháp c a Basu (1977), Anderson và Brooks (2006) đ xem xét m i quan h nƠy, đó lƠ t o l p các danh m c P/E có đ l n khác nhau, và sau đó so sánh hi u qu đ u t gi a nh ng danh m c này v i nhau. C s đ đánh giá hi u qu c a các danh m c đ u t lƠ ba đo l ng: đo l ng Jensen, đo l ng Sharpe, vƠ đo l ng Treynor.

u tiên tôi t o l p n m danh m c đ u t theo đ l n c a P/E. T n m 2007, tôi tính toán t s P/E c a t t c các c phi u th ng b ng cách l y giá c phi u trên th tr ng ch ng khoán vào ngày 31/12/2007 chia cho thu nh p trên m i c phi u (EPS) (đ c công b trong báo cáo tƠi chính n m 2007) c a c phi u đó. M c d u EPS c a các công ty đ c tính toán vƠo ngƠy 31 tháng 12 nh ng do s li u trên báo cáo tƠi chính đa ph n đ c công b trong vòng ba tháng sau n m tƠi khóa nên

5

M u nghiên c u đòi h i các đi u ki n sau: Th nh t, các công ty ph i đ m b o niêm y t liên t c t tháng 4 n m 2007 đ n tháng 3 n m 2014; th hai, các báo cáo tài chính ph i đ c công khai hƠng n m, vƠ công

b ch m nh t vào cu i tháng 3 n m sau. V i 251 công ty niêm y t trên hai sàn giao d ch HOSE và HNX t 2007-2014, thì ch có 245 công ty th a đi u ki n niêm y t liên t c. Tuy nhiên, xét thêm đi u ki n th hai thì m u nghiên c u ch còn 242 công ty.

tôi gi đnh EPS c a các công ty đ c công b hoàn toàn vào ngày 1 tháng 4 c a n m sau. Do đó t s P/E c ng đ c tính toán vƠo ngƠy 1 tháng 4 n m 2008. Sau khi có đ c các t s P/E c a các c phi u, ta s p x p các t s này theo th t gi m d n, vƠ chia thƠnh n m danh m c theo ng phơn v . C th là v i s li u P/E v a tính toán cho t t c các ch ng khoán, tôi chuy n v s li u E/P theo công th c E/P = 1/(P/E), sau đó dùng ph n m m Stata ch y ng phân v cho s li u E/P và s p x p các ch ng khoán vào nh ng danh m c t ng ng v i ng phơn v . S d tôi th c hi n b c chuy n t P/E sang E/P tr c khi ch y ng phơn v trên Stata là vì mu n danh m c có P/E cao s bao g m nh ng ch ng khoán có EPS âm (do P/E cao thì E/P s th p vƠ trong vƠi tr ng h p là âm). Sau khi thành l p các danh m c P/E, tôi ti p t c tính toán t su t sinh l i hàng tháng cho m i danh m c P/E trong m i hai tháng ti p theo (t tháng 4 n m 2008 đ n tháng 3 n m 2009). Vì d li u giá 242 ch ng khoán đ c l y theo ngày nên tôi tính toán t su t sinh l i tháng thông qua t su t sinh l i ngày theo quy trình sau: T su t sinh l i ngày c a ch ng khoán i đ c tính b ng cách l y logarit c s e c a giá ngày hôm sau chia cho giá ngƠy hôm tr c (rdi = ln(Pt/Pt-1), t su t sinh l i tháng c a ch ng khoán i đ c tính b ng cách l y t ng các t su t sinh l i ngày c a ch ng khoán i (rmi = ∑ rdi ). T su t sinh l i c a danh m c P/E (rp) đ c tính toán nh sau:

rp = x1.rm1 + x2.rm2 + x3.rm3+ … + xk.rmk (1)

(k là s ch ng khoán trong danh m c P/E, xi là t tr ng c a ch ng khoán i trong danh m c, i=1,..,k và x1 = x2 = … = xk)

Tôi gi đ nh m i danh m c P/E gi ng nh m t qu đ u t , ta có n m qu đ u t v i n m kh u v v m c P/E không đ i trong th i k nghiên c u. Nh ng qu đ u t nƠy s n m gi danh m c c a mình liên t c trong 12 tháng (t tháng 4 n m 2008 đ n tháng 3 n m 2009) vƠ sau đó tái đ u t vƠo danh m c có P/E t ng t 6 trong n m sau (t tháng 4 n m 2009 đ n tháng 3 n m 2010), sau đó l i n m gi

6 L u ý r ng các danh m c P/E m i n m s thay đ i do đ c phân chia l i theo t s P/E c a hai n m tr c (n u b t đ u t 2009 tr đi), hay m t n m tr c (n u b t đ u t n m 2008, do d li u P/E c a các ch ng khoán vào n m 2006 b khuy t).

danh m c này trong 12 tháng ti p theo…. C nh th , quá tình đ u t nƠy ti p di n liên t c trong 6 n m t tháng 4 n m 2008 đ n tháng 3 n m 2014.

Tóm l i, v i d li u giá ch ng khoán thu th p đ c tôi đƣ tính toán t su t sinh l i tháng cho 242 mã ch ng khoán trong 72 tháng (t tháng 4 n m 2008 đ n tháng 3 n m 2014). Sau đó, v i quy trình trên, tôi tính toán đ c t su t sinh l i tháng c a n m qu đ u t (t m g i là n m danh m c P/E) trong 72 tháng theo công th c (1). Ti p theo, tôi s đánh giá hi u qu c a n m danh m c P/E trên trong sáu n m (t tháng 4 n n 2008 đ n tháng 3 n m 2014).

Ta bi t r ng, các nhƠ đ u t luôn e ng i r i ro, do đó h s luôn đòi h i ph n bù r i ro t ng thêm n u ch ng khoán (hay danh m c ch ng khoán) gia t ng r i ro. Nói cách khác, khi đánh giá hi u qu đ u t vƠo ch ng khoán thì chúng ta luôn xem xét đ ng th i c hai ch tiêu là r i ro và t su t sinh l i c a ch ng khoán đó. D a trên l p lu n này, bài nghiên c u s s d ng ba ph ng pháp đo l ng hi u qu đ u t danh m c đ c phát tri n b i Jensen, Sharpe, và Treynor nh đƣ trình bƠy trong m c 2.2 v i mô hình nghiên c u c a bài là mô hình CAPM:

rp,t– rf,t = + (rm,t– rf,t) (2)

Trong đó:

 rp,t là t su t sinh l i tích l y liên t c c a danh m c p trong tháng t, đ c tính toán theo công th c (1), trong đó t su t sinh l i tích l y liên t c c a t ng ch ng khoán đ c tính toán b ng cách l y logarit c s e c a 1 c ng v i t su t sinh l i th c c a ch ng khoán i trong tháng t, ho c l y logarit c s e c a giá ch ng khoán tháng t chia cho giá ch ng khoán tháng t-17.

ri,t = ln(1 + Pi,t伐 Pi,t伐1

Pi,t伐1 )

Ho c ri,t = ln Pi,t

Pi,t伐1

7 Ta có cách tính l i nhu n tích l y liên t c A sau th i gian t (amount after time t) v i s ti n đ u t ban đ u P (principal amount) là: A = P.ert, trong đó n u t là s n m đ u t (number of years) thì r lƠ t su t sinh l i tích l y hƠng n m (annual interest rate) c a quá trình đ u t . Suy ra r = ln(A/P)

 rm,t là t su t sinh l i tích l y liên t c c a danh m c th tr ng trong tháng t, đ c đo l ng b ng cách l y logarit c s e c a 1 c ng v i t su t sinh l i th c c a ch s VN-Index trong tháng t, ho c l y logarit c s e c a ch s VN-Index tháng t chia cho ch s VN-Index tháng t-1.

rm,t = ln(1 +Pm ,t伐 Pm ,t伐1

Pm ,t伐1 )

Ho c rm,t = ln Pm ,t

Pm ,t伐1

 rf,t là t su t sinh l i phi r i ro tích l y liên t c trong tháng t, đ c đo l ng b ng cách l y logarit c s e c a 1 c ng v i t su t sinh l i tháng t c a tín phi u kho b c k h n ba tháng.

 là h s ch n c l ng (là chênh l ch gi a t su t sinh l i th c và t su t sinh l i đáng l nh n đ c theo c l ng t mô hình CAPM, đơy lƠ cách đo l ng c a Jensen nên còn đ c g i là h s Jensen).

 là h s góc c l ng (còn đ c g i là r i ro h th ng).

4.2. K t qu nghiên c u th c nghi m

4.2.1. K t qu v m i liên h gi a hi u qu đ u t vƠo c phi u th ng và t s

P/E

T d li u t su t sinh l i c a n m danh m c P/E trong 72 tháng (t tháng 4 n m

2008 đ n tháng 3 n m 2014), tôi s d ng ph ng pháp c l ng bình ph ng bé

nh t (τLS) trên Eview đ ch y c l ng cho hai h s và c a mô hình (2). B ng 1 s th hi n k t qu h i quy c a mô hình (2) và các k t qu đo l ng c a ba ph ng pháp Jensen, Treynor vƠ Sharpe cho sáu danh m c P/E8đƣ đ c t o l p tr c đó: danh m c A là danh m c bao g m nh ng ch ng khoán có t s P/E cao nh t, danh m c A* đ c t o l p t danh m c A nh ng không bao g m các ch ng khoán có t s P/E âm (do EPS âm), các danh m c B, C, D v i t s P/E trung

8σ m danh m c P/E lúc đ u đ c t o l p theo ng phơn v là A, B, C, D, E. Danh m c A* đ c thêm vào nh m lo i b tác đ ng c a nh ng ch ng khoán có l i nhu n âm. Vì v y, vi c phân tích s d a trên sáu danh m c.

bình t ng ng gi m d n, và danh m c E là danh m c bao g m nh ng ch ng khoán có t s P/E th p nh t.

Trong b ng 1, các k t qu đ c trình bƠy theo trung bình n m. Vì k t qu c l ng d a trên d li u t su t sinh l i trung bình tích l y liên t c trong t ng tháng, do đó các k t qu trong b ng 1 s đ c n m hóa b ng cách nhân giá tr c l ng theo trung bình tháng v i 12. i u này không gây nh h ng gì đ n k t qu nghiên c u do cách tính su t sinh l i tích l y liên t c lƠ ph ng pháp logarit t nhiên (logarit c s e), ví d n u rmp, rp là t su t sinh l i tích l y liên t c trung bình tháng và t su t sinh l i tích l y liên t c trung bình n m c a danh m c p thì khi đó ta d dàng ch ng minh đ c r ng9: rp = 12*rmp.

Theo b ng 1, dòng đ u tiên trình bày giá tr P/E trung bình c a các danh m c trong

Một phần của tài liệu Nghiên cứu tác động của tỷ số giá trên thu nhập tại thị trường chứng khoán Việt Nam Kiểm định thị trường hiệu quả Luận văn thạc sĩ 2014 (Trang 29)

Tải bản đầy đủ (PDF)

(181 trang)