Nền kinh tế Việt Nam vẫn còn trong giai đoạn đang phát triển, vấn đề minh bạch thông tin trong các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn nhiều hạn chế nên ảnh hưởng đến vấn đề thu thập dữ liệu để phân tích. Tuy nhiên trong những năm gần đây có những nghiên cứu đáng được chú ý.
Trần Đình Khôi Nguyên (2006), “Capital Structure in Small and Mediumsized Enterprises: The Case of Vietnam”. Nghiên cứu này tập trung phân tích và tìm ra các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty vừa và nhỏ tại Việt Nam (được tác giả xác định là những công ty có dưới 300 lao động hoặc vốn đăng ký dưới 10 tỷ đồng). Bằng phương pháp nghiên cứu là phỏng vấn các nhà quản trị tài chính kết hợp với thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính giai đoạn 1998- 2001 của 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ, trong đó gồm 176 công ty Nhà nước và 382 công ty tư nhân để tính toán các yếu tố tác động, tác giả đã đưa tám yếu tố vào mô hình hồi quy tuyến tính: Tăng tưởng (% thay đổi trong tổng tài sản), tài sản hữu hình (tài sản cố định trên tổng tài sản), rủi ro kinh doanh (độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế), khả năng sinh lời (logarit tự nhiên của lợi nhuận trước thuế trên doanh thu), qui mô công ty (logarit tự nhiên của số lao động), sở hữu công ty (yếu tố này là biến giả với 0 là công ty tư nhân và 1 là công ty nhà nước), quan hệ với ngân hàng (được đo lường theo thang đo 5 bậc Likert từ rất ít đến rất rộng), mạng lưới (được đo lường theo thang đo 5 bậc Likert từ rất yếu đến rất mạnh). Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, qui mô công ty, sở hữu công ty, quan hệ với ngân hàng và mạng lưới có tương quan thuận với tỷ số nợ trên tổng tài sản. Yếu tố tài sản hữu hình tương quan nghịch với tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn của công ty. Trong khi đó, yếu tố khả năng sinh lời có tương quan nghịch đến tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Bên cạnh đó nghiên cứu còn cho thấy các công ty vừa và nhỏ sử dụng chủ yếu là nợ ngắn hạn
19
với tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản là 41,98% trong khi tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản là 1,93%. Các công ty Nhà nước có tỷ số nợ 63,3% cao hơn các công ty khác 34,9%. Các công ty tư nhân và công ty cổ phần sử dụng nợ cao hơn các công ty trách nhiệm hữu hạn và công ty độc quyền.
Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính: tiếp cận theo phương pháp đường dẫn”. Nghiên cứu này sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 03 năm từ năm 2007 đến 2009. Với cách tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn (path analysis), nghiên cứu đã chỉ ra các yếu tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và có tương quan ngược chiều với đến cấu trúc tài chính trong khi yếu tố qui mô của doanh nghiệp tương quan cùng chiều đến cấu trúc tài chính. Nghiên cứu cũng chỉ ra tác động giữa hiệu quả kinh doanh và cấu trúc tài chính có tương quan cùng chiều với đến hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp.
Võ Thị Thúy Anh, Bùi Phan Nhã Khanh (2012), “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu thực nghiệm trên các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh”. Bài nghiên cứu xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính có vai trò sống còn trong công tác quản trị tài chính doanh nghiệp thông qua mô hình nghiên cứu, khảo sát 55 công ty trong giai đoạn 2007-2011. Nghiên cứu này đo lường ba biến phụ thuộc: Nợ ngắn hạn, Nợ dài hạn và Tổng nợ. Tác giả sử dụng mô hình FEM để xác định mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập lên đòn bẩy bao gồm: tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp, quy mô của công ty, tài sản cố định, tính thanh khoản, tốc độ tăng trưởng. Kết quả nghiên cứu chỉ ra yếu tố quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng và tính thanh khoản có mối tương quan cùng chiều với đòn bẩy. Biến lợi nhuận và tài sản cố định tương quan ngược chiều với đòn bẩy.
Vũ Ngọc Lan, Nguyễn Tiến Dũng (2013), “Các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập đoàn dầu khí Việt Nam”. Bài nghiên cứu chỉ ra và kiểm định tác động của các yếu tố nội tại doanh nghiệp tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập đoàn Dầu khí Việt Nam. Nghiên cứu sử dụng số liệu từ báo
20
cáo tài chính của toàn bộ 151 doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam trong giai đoạn từ 2007 - 2011 và các phiếu khảo sát. Kết quả nghiên cứu cho thấy có 5 yếu tố nội tại có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam. Trong đó, các yếu tố tăng trưởng, quy mô, mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính của ngành tương quan cùng chiều tới cấu trúc vốn. Các yếu tố mức độ rủi ro kinh doanh và thái độ không thích sử dụng vốn vay của các nhà điều hành doanh nghiệp có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Lê Đạt Chí (2013), “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam”. Bài nghiên cứu kiểm định những yếu tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty thông qua mô hình nghiên cứu, khảo sát 178 công ty được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn 2007-2010. Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 yếu tố giải thích tốt cho việc giải thích ảnh hưởng của các yếu tố lên đòn bẩy là thuế, đòn bẩy ngành và hành vi nhà quản trị có mối tương quan cùng chiều; lạm phát, tăng trưởng và lợi tức tương quan ngược chiều với đòn bẩy. Đồng thời tác giả còn tiến hành kiểm định bổ sung lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng trong điều kiện thị trường Việt Nam. Kết quả cho thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng.
Mới đây, ta có thể quan sát thấy có thêm một nghiên cứu mới về cấu trúc vốn trong nền kinh tế Việt Nam trên Social Sciences Research Network (SSRN) ngày 22/02/2012. Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và Andros Gregoriou, “Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam”. Nghiên cứu đề cập đến các công ty niêm yết trong bối cảnh mấy năm vừa qua thị trườngchứng khoán tăng nhanh về quy mô. Các tác giả đã khảo sát 116 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2010, sử dụng bảng GMM (generalized method of moments), hệ thống ước lượng để phân tích các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả nghiên cứu đưa ra Tổng nợ có tương quan ngược chiều với lợi nhuận và tính thanh khoản nhưng có tương quan cùng chiều với tăng trưởng và sở hữu nhà nước. Nợ ngắn hạn có tương quan cùng
21
chiều với tất cả bốn yếu tố lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy mô công ty và tính thanh khoản trong khi đối với Nợ dài hạn thì chỉ có ba biến tăng trưởng, tài sản hữu hình và quy mô công ty có tương quan cùng chiều còn lợi nhuận thì tương quan ngược chiều. Bên cạnh đó, các tác giả còn chỉ ra rằng các doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc nhiều vào các nguồn nợ ngắn hạn, các công ty do nhà nước nắm giữ cổ phần chi phối vẫn có lợi thế dễ tiếp cận nguồn vốn vay và các công ty tăng trưởng cao vẫn chủ yếu dựa vào nguồn vay chứ không phải phát hành cổ phiếu.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Chương 2 bao gồm:
Tổng hợp sơ lược các lý thuyết về cấu trúc vốn.
Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Đưa ra một số các nghiên cứu trước đây ở một số nước trên thế giới và Việt Nam.
22
CHƯƠNG 3:
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG 3.1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU
3.2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu dùng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) để ước lượng các tham số của mô hình hồi quy và tìm ra mối tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc. Đây được xem là phương pháp đáng tin cậy trong việc ước lượng mối quan hệ tuyến tính giữa các biến và OLS được thường xuyên áp dụng trong
Phân tích hồi quy tuyến tính bội
Kiểm tra sự phù hợp của mô hình và đánh giá mức độ tác động của các yếu tố
Kiểm định giả thiết Nghiên cứu định lượng
Cơ sở lý thuyết Mục tiêu nghiên cứu
23
thực tế. Tuy nhiên mô hình OLS lại quá ràng buộc về không gian và thời gian (các hệ số hồi quy không đổi), vì vậy có thể làm mất đi ảnh hưởng thật của biến độc lập lên biến phụ thuộc dẫn đến kết quả mô hình không phù hợp trong điều kiện thực tế.
Với việc sử dụng dữ liệu bảng (panel model), tác giả có đề cập thêm hai phương pháp hồi quy: ảnh hưởng cố định (FEM) và ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Hai phương pháp này có thể xem xét đến sự khác biệt giữa các đối tượng chéo (doanh nghiệp) trong phân tích tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành Vật liệu xây dựng. Để tìm hiểu xem phương pháp nào là phù hợp nhất trong hai phương pháp này, tác giả sử dụng kiểm định Hausman (1978). Khi phương pháp phù hợp đã được lựa chọn, bài xây dựng mô hình hồi quy tổng thể theo phương pháp đó và so sánh với phương pháp OLS.
Có nhiều thuận lợi khi sử dụng dữ liệu bảng. Thứ nhất, nó kiểm soát được tính không đồng nhất của các cá nhân công ty. Ví dụ, dữ liệu bảng chỉ ra rằng các các công ty không đồng nhất từ chuỗi thời gian hay dữ liệu chéo của bài nghiên cứu nếu không được kiểm soát thì sẽ dẫn đến rủi ro kết quả của bài nghiên cứu thiếu tính đại diện. Thứ hai, dữ liệu bảng đưa ra nhiều dữ liệu thông tin hơn, độ biến thiên hơn, ít cộng tuyến giữa các biến, số lượng các thông tin có thể thay đổi một cách độc lập với nhau và hiệu quả hơn. Nói cách khác, chuỗi thời gian sẽ giúp ít xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến hơn giữa các biến. Hơn nữa, dữ liệu bảng có khả năng phát hiện và đo lường hiệu quả hơn dữ liệu chéo và chuỗi thời gian thuần túy.
Ngoài những thuận lợi trên, dữ liệu bảng vẫn tồn tại một số hạn chế. Đó là thiết kế và thu thập dữ liệu, biến dạng của lỗi đo lường và lựa chọn biến. Tuy có một số nhược điểm nhưng vẫn hiệu quả hơn khi sử dụng phân tích bằng dữ liệu chéo và chuỗi thời gian.
3.3 MÔ TẢ DỮ LIỆU
Mẫu quan sát gồm 46 công ty ngành Vật liệu xây dựng đang niêm yết trên các Sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2013. Dữ liệu thống kê được thu thập và tổng hợp từ báo cáo tài chính của các công ty. Dữ liệu trong bài nghiên cứu là dữ liệu bảng.
24
Một trong các vấn đề điển hình khi nghiên cứu về cấu trúc vốn vốn đó là nên sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu (hay là kết hợp cả hai). Quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của công ty liên quan đến mức tối ưu của đòn bẩy tài chính được xác định trực tiếp bởi tỷ lệ tương quan của chi phí và lợi ích từ việc đi vay mượn. Bằng cách vay mượn, công ty có thể hưởng lợi ích do tiết kiệm thuế bởi vì chi phí lãi vay được giảm trừ thuế thu nhập phải nộp, do vậy sẽ có tương quan dương đến giá trị công ty. Tuy nhiên, sự thay đổi trong giá trị thị trường của nợ vay không có tác động trực tiếp đến tiền tiết kiệm được từ tấm chắn thuế của lãi vay.
Các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí chủ yếu của việc đi vay mượn chính là chi phí kiệt quệ tài chính dự tính (the expected cost of financial distress) trong trường hợp công ty bị phá sản, và giá trị liên quan đến nghĩa vụ của con nợ là giá trị sổ sách của khoản nợ chứ không phải giá trị thị trường của nợ vay. Tuy nhiên, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị thị trường cho rằng giá trị thị trường mới là giá trị thực của công ty. Cần lưu ý rằng, có khả năng một công ty có thể có giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu âm trong khi đó giá trị thị trường vẫn là dương, bởi vì giá trị sổ sách âm phản ánh các khoản lỗ trước đó, trong khi đó giá trị thị trường dương phản ánh kỳ vọng về dòng tiền trong tương lai của công ty.
Do hạn chế về số liệu nên nghiên cứu này chỉ sử dụng giá trị sổ sách của đòn bẩy tài chính là biến phụ thuộc. Các biến giải thích khác là các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty được trình bày sau đây.
3.4 GIẢ THIẾT
Qua các nghiên cứu trước, chúng ta có thể thấy có nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tùy theo mục đích nghiên cứu, các tác giả có thể lựa chọn các biến giải thích khác nhau để đưa vào mô hình nghiên cứu. Tuy nhiên, mối tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến giải thích có thể không hoàn toàn giống nhau giữa các bài nghiên cứu.
Tiếp theo đây, tác giả sẽ đưa ra các giả thiết về mối tương quan giữa các yếu tố với đòn bẩy tài chính dựa trên cơ sở lý thuyết và điều kiện thực tế của các doanh
25
nghiệp ngành Vật liệu xây dựng đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Giả thiết 1: Khả năng sinh lời có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì trật tự tài trợ ưu tiên như sau: nguồn vốn nội bộ, phát hành chứng khoán nợ, phát hành vốn cổ phần. Như vậy một công ty có khả năng sinh lời cao thì sẽ có nhiều lợi nhuận giữ lại nên ít phải vay vốn do đó lợi nhuận có quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính.
Giả thiết 2: Quy mô công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính.
Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn giải thích mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa quy mô công ty và đòn bẩy tài chính, vì các công ty có quy mô lớn thường được các nhà đầu tư tin tưởng ít bị phá sản nên đi vay dễ dàng hơn, chi phí sử dụng vốn nhỏ hơn, do đó quy mô doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính.
Giả thiết 3: Cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính. Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các chủ doanh nghiệp thường có xu hướng tranh giành lợi ích với các chủ nợ. Công ty có tốc độ tăng trưởng cao thường dự báo kết quả kinh doanh khả quan trong tương lai, chính vì thế các cổ đông không muốn chia sẻ lợi ích này cho chủ nợ. Một doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường có nhiều lựa chọn đối với các quyết định đầu tư, chi phí đại diện của doanh nghiệp này vì vậy sẽ cao hơn so với doanh nghiệp khác, do vậy sẽ lựa chọn vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay.
Giả thiết 4: Tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính. Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại diện cho rằng tỷ lệ tài sản hữu