Lý thuy t dòng ti n t do đ c kh i đ u b ng nghiên c u Jensen
(1986).
Các nhà qu n lý tích tr ti n nh m làm t ng s l ng nh ng tài s n có tính thanh kho n cao d i s ki m soát c a mình. T đó, nhà qu n lý có th t ng quy n t quy t c a mình, đ a ra nh ng quy t đ nh đ u t mà không ph i gánh ch u áp l c v thanh kho n.
V i vi c n m gi ti n, nhà qu n lý không c n ph i huy đ ng v n t bên ngoài và có th th c hi n các kho n đ u t có tác đ ng tiêu c c đ n l i ích c a c đông. Bên c nh đó, nhà qu n lý có th gi ti n d th a ch đ n gi n b i vì h s r i ro, không mu n tr ti n cho các c đông, và mu n gi v n trong doanh nghi p. Do v n đ b t cân x ng thông tin t n t i nên các c đông không th bi t chính xác li u nhà qu n lý nâng cao t l n m gi ti n là vì m c đích nâng cao giá tr doanh nghi p hay là đ theo đu i các m c tiêu riêng. Tuy nhiên, đ tránh s hoài nghi c a các c đông nhà qu n lý s ph i tìm cách đ chi tiêu các kho n ti n d đang n m gi , và đây có th là nguyên nhân d n đ n vi c quy t đ nh l a ch n các d án không t t khi không có s n d án t t.
ng h cho lý thuy t dòng ti n t do c a Jensen(1986) là nghiên c u th c nghi m c a Damodaran (2001). Tác gi cho r ng c u trúc v n di chuy n đ ng theo m t vòng tròn. Khi nh ng doanh nghi p đang trong giai đo n t ng tr ng (giai đo n đ u c a chu kì) nên s d ng ít n đ cung c p đ y đ dòng ti n cho các d án m i. n khi không còn t ng tr ng nh tr c n a (giai đo n cu i c a chu kì), lúc này ít các c h i đ u t trong t ng lai h n, h n n a, các v n đ r i ro đ o đ c liên quan đ n các d án hi n t i có th là cao (ví d nh tr n tránh vi c qu n lý). Do đó, h nh n th y nên s d ng n cao h n. Cu i cùng, tác gi khuyên nên b t đ u b ng vi c ít s d ng n , sau đó gia t ng d n theo chu kì c a doanh nghi p.
10
2.1.3. Lý thuy t chi phí đánh đ i c a vi c n m gi ti n m t.
Lý thuy t chi phí đánh đ i c a vi c n m gi ti n m t đ c kh i đ u b ng nghiên c u Myers (1997). Lý thuy t này cho r ng các giám đ c tài chính c n cân nh c s đánh đ i gi a l i ích c n biên và chi phí c a vi c n m gi ti n c a doanh nghi p. Trong nh ng quy t đ nh tài tr cho các c h i t ng tr ng c a doanh nghi p, quy t đ nh n m gi ti n s t o ra các chi phí và l i ích r t quan tr ng. L i ích quan tr ng c a vi c n m gi ti n là giúp doanh nghi p có th tránh các chi phí huy đ ng v n t bên ngoài, chi phí thanh lý tài s n hi n có và cho phép tài tr cho các c h i t ng tr ng c a h . Vi c thi u ti n s khi n các doanh nghi p ph i t b d án đ u t có l i nhu n khi có các chi phí tài chính cao b t th ng. Tuy nhiên, quy t đ nh n m gi ti n l i đi kèm v i hai chi phí chính là chi phí c h i và chi phí đ i di n.
Theo nghiên c u c a Adetifa (2005) tác gi đư đ a ra nh ng l p lu n ch ng minh r ng vi c n m gi ti n m t quá m c s d n đ n chi phí c h i. Ví d chiphí c a vi c nh n lưi su t khi đ u t .
Chi phí đ i di n ph thu c vào vi c: nhà qu n lý có làm t i đa hóa tài s n cho c đông hay không ? N u ban qu n tr t i đa hóa giá tr c a c đông thì h có th l a ch n nh ng d án r i ro h n, gây b t l i cho ch n . Vì v y, các trái ch s gia t ng chi phí s d ng v n thông qua lưi su t, giá trái phi u.
N u quy t đ nh c a nhà qu n lý phù h p v i quy n l i c a c đông h s c g ng gi cho chi phí n m gi ti n s th p h n so v i kho n đ u t khác cùng m c r i ro. N u nhà qu n lý không t i đa hóa tài s n c a c đông, và mu n t ng quy n ki m soát và tránh cách áp l c v thanh kho n h s gia t ng vi c gi ti n. Trong tr ng h p này, chi phí n m gi ti n s t ng lên và bao g m các chi phí đ i di n đ i v i nhà qu n lý. Nh ng nhà qu n tr t l i s có khuynh h ng n m gi nhi u h n ti n m t b i vì h có
11
th tránh quy lu t th tr ng và gi m kh n ng x y ra m t vi c. Do đó, r t có th doanh nghi p vì t ch i nh ng d án NPV d ng mà làm t n th t giá tr c a doanh nghi p.
Opler và các c ng s (1999) s d ng vi c s h u c a nhà qu n tr đ ki m đ nh lý thuy t đ i di n nh ng không tìm th y b ng ch ng th c nghi m ng h . Pinkowitz, Stulz và Williamson (2003) phân tích m i quan h gi a s b o v nhà đ u t và vi c n m gi ti n m t. M u d li u nghiên c u c a h g m 35 qu c gia trong giai đo n 1988 đ n 1999. T ng t v i k t qu c a Dittmar và các c ng s (2003), h nh n th y r ng doanh nghi p các qu c gia có s b o v nhà đ u t kém n m gi ti n m t nhi u h n 5% đ n 25% so v i n u chúng đ c đ t t i M .
Bên c nh đó, gi thuy t gi m thi u r i ro l i xem xét vi c n m gi ti n nh là các đ u t phi r i ro và do đó m t nhà qu n tr không thích r i ro có th gia t ng n m gi ti n m t đ gi m thi u đ nh y c m đ i v i r i ro cho doanh nghi p, t đó t b các d án có NPV d ng nh ng nhi u r i ro. Tong (2006) nghiên c u gi thuy t gi m thi u r i ro c a lý thuy t đ i di n b ng cách xác đ nh các đ ng c r i ro c a CEO t Executive Stock Options (ESO). Các đ ng c r i ro đ c xác đ nh b ng đ nh y c m c a giá tr quy n ch n c phi u c a CEO đ i v i bi n đ ng t su t sinh l i c phi u. Nghiên c u cho th y r ng các doanh nghi p có đ ng c r i ro th p h n n m gi ti n m t nhi u h n 1.4%. Ng c l i, Liu và Mauer (2010) tranh lu n r ng khi đ ng c r i ro t ng, thì doanh nghi p gi l i l i nhu n nhi u h n. H gi i thích r ng khi các đ ng c gây r i ro t ng, các trái ch có th yêu c u d tr ti n m t nhi u h n nh là m t t m đ m phòng ng a. M t khác, khi doanh nghi p nh n nhi u r i ro h n s tr nên khó và t n kém h n đ ti p c n tài tr bên ngoài, do đó c n d tr ti n m t nhi u h n đ ph c v cho nhu c u trong t ng lai.
12
2.2. Nh ng nghiên c u th c nghi m v t l n m gi ti n m t c a doanh nghi p. doanh nghi p.
M t s nh ng nghiên c u đ u tiên t p trung vào t l n m gi ti n m t nh các nghiên c u c a Nadiri (1969), Campbell và Brendsel (1977), Opler (1999); Ozkan A và Ozkan N (2004); Ferreira và Vilela (2004); z-Sola, Pedro J. Garcia-Teruel, Pedro Matinez-Solano (2009)… a s các bài nghiên c u đ u xem xét các nhân t nh h ng đ n t l n m gi ti n. Nhìn chung các nghiên c u này đư xem xét r ng có s t n t i c a m t t l n m gi ti n m t m c tiêu và t l n m gi ti n c a doanh nghi p đ c đi u ch nh đ nh k theo t l m c tiêu.… M t vài nghiên c u g n đây đánh giá vai trò c a vi c n m gi ti n đ n giá tr doanh nghi p.
Nghiên c u c a Nadiri (1969)
Nghiên c u c a Nadiri (1969) là nghiên c u đi tiên phong trong vi c nghiên c u v n m gi ti n. Tác gi đư thu th p d li u t các doanh nghi p thu c l nh v c s n xu t M trong giai đo n t 1948 đ n 1964 đ c l ng mô hình liên quan đ n m c đ n m gi ti n mong mu n c a các doanh nghi p. B ng ph ng pháp phân tích h i quy OLS tác gi đư thu đ c k t qu cho th y nhu c u đ i v i s d ti n cân b ng đ c xác đ nh b i các y u t đ u ra, lưi su t, t l d ki n c a s thay đ i trong m c giá chung và các nhân t liên quan đ n giá c .
Campbell và Brendsel (1977).
Campbell và Brendsel (1977) đư m r ng nghiên c u c a Nadiri (1969). Các tác gi đư thu th p d li u t các doanh nghi p s n xu t M t 1953 – 1963. Bài nghiên c u s d ng phân tích h i quy OLS đ ki m tra tác đ ng c a vi c cân đ i m c n m gi ti n. Tuy nhiên các b ng ch ng ch ng th c nghi m l i cho th y không có s ràng bu c nào gi a t l ti n m t n m gi và các y u t đ u ra, lưi su t, t l d ki n c a s thay đ i
13
trong m c giá chung và các nhân t liên quan đ n giá c . Nghiên c u c a Opler và các c ng s (1999).
T n m
1999 – 1994 c a 1048
doanh nghi p đ i chúng M . M c đích c a bài nghiên c u là đ tìm ra nh ng nhân t tác đ ng đ n vi
: nh ng
Ngoài ra, Opler và các c ng s c ng phát hi n ra r ng các doanh nghi p có xu h ng thích tích l y ti n.
Nghiên c u c a Aydin và Neslihan (2002).
N m 2002, Aydin và Neslihan đư đ a ra nh ng nghiên c u v quy t đ nh n m gi ti n c a doanh nghi p d a trên nghiên c u th c nghi m c a các doanh nghi p t i Anh. Nghiên c u này xem xét d a trên quy mô m u 1.029 doanh nghi p đang niêm y t trên th tr ng ch ng khoán c a Anh trong kho ng th i gian t n m 1984 đ n 1999. đánh giá nh ng nhân t tác đ ng đ n quy t đ nh n m gi ti n m t c a các doanh nghi p, Aydin và Neslihan đư s d ng d li u b ng t ng h p bao g m c các c l ng mô hình d li u b ng t nh (static panel data models) và mô hình d li u b ng đ ng (dynamic panel data models). (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
K t qu nghiên c u c a Aydin và Neslihan cho th y r ng: c c u s h u c a các doanh nghi p đóng vai trò quan tr ng trong vi c xác đ nh m c ti n n m gi c a chính doanh nghi p đó. Nghiên c u tìm th y b ng ch ng ch ng minh: khi t l quy n s h u nh , c c u s h u và t l n m gi ti n có m i t ng quan âm; ng c l i, khi t l quy n s h u l n, c c u s h u và t l n m gi ti n m t có m i t ng quan d ng.
14
Phân tích c a Aydin và Neslihan c ng cho th y r ng có nhi u nhân t nh h ng đ n vi c xác đ nh t l n m gi ti n m t c a các doanh nghi p. H n n a, các tác gi cung c p b ng ch ng cho th y dòng ti n và c h i t ng tr ng c a các doanh nghi p có tác đ ng đ ng bi n đ i v i quy t đ nh n m gi ti n c a h . Trong khi đó, tài s n l u đ ng tác đ ng ngh ch bi n và có ý ngh a th ng kê đ i v iquy t đ nh n m gi ti n c a doanh nghi p. Các k t qu cho th y r ng m t t l n m gi ti n m t cao h n có liên quan v i m c đ th p h n n trong c c u v n c a các doanh nghi p. Bi n “n ngân hàng” đ c đo l ng b i t l n ngân hàng trên t ng n có tác đ ng ngh ch bi n và có ý ngh a th ng kê lên quy t đ nh n m gi ti n c a doanh nghi p. Cu i cùng, nh ng phát hi n c a Aydin và Neslihan c ng cho th y tính không đ ng nh t c a các doanh nghi p không quan sát đ c, có ý ngh a quan tr ng trong vi c nh h ng đ n quy t đ nh gi ti n c a các doanh nghi p.
Nghiên c u c a Ozkan và Ozkan (2004).
Các tác gi nghiên c u hành vi n m gi ti n m t c a các công ty Nh t B n, c, Pháp, Anh b ng cách thu th p d li u c a 3989 công ty trong giai đo n 1983-2000. Bài nghiên c u đ a ra nh ng b ng ch ng th c nghi m cho th y c c u pháp lý và c c u s h u c a các công ty đóng vai trò quan tr ng trong vi c xác đ nh l ng ti n m t n m gi . ng th i, các tác gi đư đ a ra trong bài nghiên c u c a mình nh ng tranh lu n r ng: chi phí chuy n đ i tài s n hi n hành khác ti n m t thành ti n m t có kh n ng th p h n nhi u so v i nh ng tài s n khác. Do đó, doanh nghi p v i t s kho n ph i thu và hàng t n kho cao h n thì d ki n là s n m gi ti n m t ít h n. Ký hi u CNVT đ i di n cho kh n ng chuy n đ i, là t s c a tài s n hi n hành khác ti n m t chia cho t ng tài s n tr cho nh ng tài s n hi n hành khác ti n m t.
15
gi đư s d ng nh ng l i th c a mô hình t ng quát moments (GMM), đ gi i quy t v n đ n i sinh ti m n ng, ph ng sai thay đ i, t t ng quan.
Nghiên c u c a Almeida và c ng s (2004).
Các tác gi đư phân tích th c nghi m v đ nh y c m c a vi c n m gi ti n, nh n m nh m i liên h gi a thanh kho n và huy đ ng v n. Ông cho r ng khi m t doanh nghi p có nhi u c h i đ u t hi n t i và t ng lai ho cdoanh nghi p có nh ng dòng ti n t o ra t tài s n không đ đ đ u t vào t t c các d án có NPV d ng, thì các doanh nghi p này s n m gi ti n m t nh m đ m b o kh n ng đ u t c a doanh nghi p. M t khác, ph thu c vào kh n ng c a doanh nghi p đ huy đ ng v n bên ngoài, n m gi ti n có th t o đi u ki n thu n l i cho đ u t trong t ng lai.
Tác gi c ng đư đ a ra l p lu n r ng công ty c g ng đi u ch nh t l n m gi ti n c a h hi n t i v g n b ng v i t l m c tiêu. Tuy nhiên, vi c đi u ch nh này không ph i ngay l p t c vì có th ph i gánh ch u chi phí phát sinh. Vì v y, các doanh nghi p s đi u ch nh t l n m gi ti n theo c ch đi u ch nh t ng ph n. Ph ng trình th hi n s đi u ch nh:
CASH i,t - CASHi,t-1 = (CASH* i,t - CASHi,t-1) ( i u ki n: 0<<1) Trong đó
- CASH là bi n đ i di n cho t l ti n m t n m gi c a doanh nghi p, đ c tính b ng ti n và các tài s n t ng đ ng ti n.
- CASH i,t-1 làt s n m gi ti n c a công ty t i th i đi m t-1.
- CASH* i,t là vector cho th y m c đ n m gi ti n m c tiêu c a công ty d a trên s đánh đ i gi l i ích và chi phí c a vi c n m gi ti n.
Bi u th c (CASH* i,t - CASHi,t-1) v i 0<<1 là s đi u ch nh c n thi t đ đ t đ c t l n m gi m c tiêu c a các công ty. N u = 0 thì CASHi,t = CASHi,t-1 và t l n m gi ti n c a doanh nghi p s b ng v i n m tr c và n u công ty đi u ch nh s ch u chi phí đi u ch nh cao. Ng c
16