N m 2009, Keith S. K. Lam, Frank K. Li , Simon M. S. So đã có bài nghiên c u kh o đánh giá s ho t đ ng c a mô hình đnh giá tài s n theo b n nhân t c a Fama French trên th tr ng ch ng khoán Hong Kong. Mô hình b n nhân t đ c xây d ng b ng cách thêm nhân t xu h ng vào môt hình đ nh giá tài s n ba nhân t c a Fama- French (1993).
T t c các d li u c a bài nghiên c u là 689 công ty đ c niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Hong Kong giai đo n t 07/1981 đ n 06/2013.
Ph ng theo ph ng pháp c a Fama và French tác gi đã ch n t t c các công ty phi tài chính có v n c ph n không âm. N u b t k c phi u nào không đ c giao d ch trong 03 tháng liên ti p trong th i gian t tháng 07 n m t-1 đ n tháng 06 n m t , thì c phi u c a công ty đó s không đ c xem xét trong su t 12 tháng c a n m.
Ngoài 03 nhân t theo Fama – French, bài nghiên c u còn tính đ n m t nhân t khác là nhân t xu h ng, (WML). Nhân t Carhart đ c tính t ng t nhân t nhân t xu h ng trong mô hình c a Carhart (1993)
K t qu h i quy cho th y mô hình b n nhân t đã gi i thích t t s thay đ i nh ng bi n đ ng trên th tr ng ch ng khoán Hong Kong. R2 hi u ch nh cao cho th y s phù h p c a mô hình. Bên c nh đó h s ch n và sai l ch trong ph n d không có ý ngh a đã góp ph n đ a ra các b ng ch ng h tr cho mô hình.
2.2.2 Mô hình 3 nhơn t c a Fama vƠ French ho t đ ng nh th nƠo trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam c a Ts. Tr n Th H i Lý:
Trong nghiên c u này, tác gi ki m đ nh mô hình 3 nhân t c a Fama và French và so sánh v i mô hình CAPM đ đánh giá xem mô hình 3 nhân t có s c i thi n nào so v i CAPM không. Ngoài ra, s h u nhà n c cao trong các công ty niêm y t c a Vi t Nam là m t đ c tr ng r t khác bi t so v i các th tr ng qu c t do đó nhân t s h u nhà n c c ng đ c ki m đnh.
M u s d ng là các công ty c ph n niêm y t trên SGDCK TP.HCM (HOSE). Lý do c a vi c ch n m u này là do SGDCK TP.HCM có th i gian ho t đ ng dài h n so v i SGDCK Hà N i nên s cung c p các chu i d li u dài h n đ phân tích th ng kê. Th tr ng phi chính th c c a Vi t Nam c ng khá l n tuy nhiên d li u v các công ty trên th tr ng này không đ y đ và khó ti p c n.
Ph ng theo ph ng pháp c a Fama và French, tác gi ch n t t c các công ty phi tài chính có v n c ph n không âm trên SGDCK TP.HCM đ xây d ng các danh m c theo quy mô và giá tr s sách trên giá tr th tr ng. S l ng công ty trong m u thay đ i t 25 công ty vào ngày 31/12/2004 đ n 136 công ty vào ngày 31/12/2007.
K t qu h i quy cho th y c 3 nhân t Rm – Rf, SMB và HML đ u gi i thích cho nh ng thay đ i trong t su t sinh l i c a các danh m c, t t c các h s h i quy c a c ba nhân t đ u khác không m c ý ngh a 1%, các h s beta c a nhân t th tr ng v n xoay quanh 1 và có ý ngh a th ng kê m nh h n nhi u so v i h s c a các nhân t SMB và HML cho th y nhân t th tr ng này v n gi vai trò quan tr ng nh t cho vi c gi i thích nh ng thay đ
M t khác ph n bù th tr ng d ng khá l n, k t qu này phù h p v i k t qu nghiên c u c a Fama và French (1993). Ph n bù r i ro giá tr c ng phù h p v i k t qu c a Fama và French, các danh m c có BE/ME cao có ph n bù r i ro d ng (0,41% và 0,65% ng v i danh m c S/H và B/H) và các danh m c có BE/ME th p có ph n bù r i ro âm (- 0,28% và 0,52% ng v i danh m c S/L và B/L).
Tuy nhiên, có m t đi m trái ng c v i k t qu c a Fama và French (1993) đó là ph n bù r i ro quy mô trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam là ph n bù r i ro cho quy mô l n ch không ph i ph n bù r i ro cho quy mô nh . Ph n bù r i ro nhân t SMB đ i v i các danh m c quy mô nh (S/L, S/H) âm trong khi các danh m c quy mô l n (B/L và B/H) l i có ph n bù r i ro d ng. Nh v y, chi n l c đ u t đ đ t đ c t su t sinh l i cao trên th tr ng Vi t Nam là đ u t vào các công ty quy mô l n và BE/ME cao mà không ph i là đ u t vào các công ty quy mô nh có BE/ME cao nh các th tr ng qu c t . S khác bi t này có th do đ c tr ng c a th tr ng Vi t Nam, các công ty quy mô l n ch y u là nh ng công ty đ c c ph n hóa nh ng Nhà n c v n s h u chi ph i.
Ph n bù r i ro c a nhân t s h u nhà n c d ng đ i v i các danh m c có t l s h u nhà n c cao và âm đ i v i danh m c có t l s h u nhà n c th p, lý gi i t i sao nhân t quy mô l i tác đ ng đ n t su t sinh l i không trùng kh p v i k t qu nghiên c u c a Fama và French và nhi u nghiên c u t i các th tr ng khác. i u này ph n ánh đ c tr ng c a th tr ng Vi t Nam là các công ty niêm y t có quy mô v n l n có t l s h u nhà n c khá cao.
K T LU N CH NG 2
Nh v y Ch ng 1 đã cho chúng ta nh ng n n t ng v lý thuy t danh m c Markowitz v m i quan h gi a r i ro và t su t sinh l i. ng th i Ch ng 1 cung c p nh ng lý thuy t v mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM, mô hình ba nhân t Fam-French, mô hình b n nhân t Carhart cho th y nh h ng c a các nhân t th tr ng, quy mô, giá tr , xu h ng, lên t su t sinh l i c a ch ng khoán. ây là c s cho vi c th c hi n ki m đ nh tính hi u qu c a mô hình đ nh giá ch ng khoán mà c th là mô hình 4 nhân t Carhart th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong ph n ti p theo.
CH NG 3: PH NG PHÁP VÀ D LI U NGHIÊN C U
Bài nghiên c u mà tác gi s d ng dùng đ nghiên c u trong lu n v n c a tác gi là nghiên c u c a Keith S. K. Lam; Frank K. Li, Simon M.S So “ On the Validity Augmented Fama – French Four-Factor Model” (2009) . Bài nghiên c u này xác đ nh các nhân t nh h ng đ n t su t sinh l i c a c phi u trên th tr ng ch ng khoán Hông Kong giai đo n t 1981 đ n 2001 thông qua mô hình 03 nhân t c a Fama French (1993) và thêm nhân t xu h ng (mô hình 4 nhân t Carhart)
3.1.. Ph ng pháp thu th p d li u:
V i các mô hình CAPM, mô hình 3 nhân t Fama-French, mô hình 4 nhân t Carhart, ta c n thu th p d li u là giá ch ng khoán, TSSL c a tài s n phi r i ro, TSSL th tr ng, giá tr s sách, giá tr th tr ng c a các ch ng khoán trong m u quan sát.
Ph m vi nghiên c u g m : Ph ng theo ph ng pháp c a Fama - French, tác gi ch n t t c các công ty phi tài chính, có v n c ph n không âm đ xây d ng các danh m c quy mô và danh m c giá tr theo giá tr s sách trên giá tr th tr ng (BE/ME). S l ng công ty trong m u thay đ i t 292 công ty vào ngày 30/06/2009 đ n 693 công ty vào ngày 30/06/2013, s l ng các công ty n m 2013 t ng 2,3 l n so v i n m 2009.
B ng 1: S l ng các công ty c ph n trong m i danh m c
N m 30/06/2009 30/06/2010 30/06/2011 30/06/2012 30/06/2013
Hose 137 207 256 278 303
Hnx 155 242 323 335 390
Ngu n: tác gi t ng h p
* ng v i m i công ty có m t trong m u, tác gi thu th p các d li u
sau:
- Giá đóng c a c a công ty niêm y t cu i m i ngày giao d ch, giá này sau đó đ c đi u ch nh l i đ ph n ánh giá nh ng công ty đã chi tr c t c c phi u, th ng c phi u và c t c ti n m t. D li u giá ch a đi u ch nh đ c thu th p t Công ty Ch ng khoán FPT http://fpts.com.vn/, sau đó tác gi đi u ch nh d li u các công ty vào ngày giao d ch không h ng quy n đ c l y thông tin t http://www.cophieu68.com/ đ đi u ch nh cho phù h p
- Kh i l ng c ph n l u hành ngày 31/12 và 30/6 c a các n m t 2008 đ n 2013. S li u này đ c s d ng cùng v i d li u giá đ tính toán
- Giá tr s sách c a v n c ph n c a công ty cu i tháng 12 m i n m t n m 2008 đ n 2012. Giá tr s sách c a v n c ph n c a công ty đ c tính t vi c t p h p các d li u t các báo cáo tài chính n m và báo cáo soát xét 6 tháng c a các công ty nh kh i l ng c phi u đang l u hành và v n ch s h u c a công ty trên trang thông tin đi n t http://cafef.vn/.
3.2 Mô hình nghiên c u:
Mô hình 4 nhân t g m: 3 nhân t c a Fama – French và nhân t xu h ng WML.
Rpậ Rf = ap + bpMP +sP SMB + hp HML+ wp WML + p
Trong đó:
- Rp:: t su t sinh l i c a 25 danh m c c phi u
- MP: t su t sinh l i v t tr i c a th tr ng
- Rpậ Rf : t su t sinh l i v t tr i c a danh m c
- Rmậ Rf : t su t sinh l i v t tr i c a th tr ng;
- SMB: bình quân chênh l ch gi a t su t sinh l i trung bình danh
m c công ty nh so v i t su t sinh l i trung bình danh m c công ty l n;
- HML: bình quân chênh l ch gi a t su t sinh l i trung bình danh
m c công ty có t s (BE/ME) cao so v i t su t sinh l i trung bình
danh m c công ty có t s (BE/ME) th p;
- WML : bình quân chênh l ch gi a t su t sinh l i trung bình danh
m c ch ng khoán có giá cao nh t n m tr c tr v i t su t sinh trung bình có giá th p nh t n m tr c ;
- a: h s ch n c a mô hình
- b: h s d c h i quy nhân t th tr ng; - s: h s d c h i quy nhân t quy mô; - h: h s d c h i quy nhân t giá tr ; - w: H s d c h i quy nhân t xu h ng;
- : sai s ng u nhiên c a mô hình h i quy
3.3 Ph ng pháp x lý d li u:
- TSSL phi r i ro: là lãi su t c a tài s n phi r i ro. Bài nghiên c u này s
d ng lãi su t c a trái phi u chính ph k h n 5 n m do Kho B c Nhà N c phát hành, s li u l y trên trang web c a Ngân hàng Nhà n c Vi t Nam. Lãi su t này đ c là lãi su t trúng th u c a các đ t đ u th u lo i trái phi u
chính ph 5 n m c a Kho B c Nhà N c; v i nh ng đ t không có lãi su t trúng th u thì gi nguyên lãi su t c a đ t tr c.. D li u thu th p đ c sau đó đ c quy đ i t t su t sinh l i n m sang t su t sinh l i tháng theo công th c:
Ri,t (tháng) = ri t năm
B ng 2: lãi su t trái phi u chính ph k h n 05 n m Tháng LSTP k h n 5 n m (%/n m) Tháng LSTP k h n 5 n m (%/n m) 31/01/2008 8.50% 31/10/2010 10.30% 29/02/2008 8.50% 30/11/2010 10.29% 31/03/2008 8.50% 31/12/2010 10.29% 30/04/2008 8.50% 31/01/2011 10.29% 31/05/2008 8.90% 29/02/2011 11.39% 30/06/2008 12.50% 31/03/2011 11.20% 31/07/2008 15.00% 30/04/2011 11.90% 31/08/2008 16.00% 31/05/2011 13.20% 30/09/2008 15.00% 30/06/2011 13.20% 31/10/2008 15.00% 31/07/2011 13.20% 30/11/2008 10.89% 31/08/2011 12.50%
31/12/2008 8.99% 30/09/2011 12.15% 31/01/2009 9.00% 31/10/2011 12.15% 29/02/2009 7.00% 30/11/2011 12.15% 31/03/2009 7.45% 31/12/2011 12.15% 30/04/2009 7.90% 31/01/2012 12.15% 31/05/2009 8.40% 29/02/2012 11.98% 30/06/2009 8.90% 31/03/2012 11.25% 31/07/2009 9.10% 30/04/2012 10.80% 31/08/2009 9.10% 31/05/2012 9.45% 30/09/2009 9.10% 30/06/2012 9.45% 31/10/2009 9.10% 31/07/2012 9.90% 30/11/2009 9.10% 31/08/2012 9.60% 31/12/2009 10.80% 30/09/2012 9.79% 31/01/2010 11.00% 31/10/2012 9.79% 29/02/2010 11.30% 30/11/2012 9.60% 31/03/2010 11.30% 31/12/2012 9.65% 30/04/2010 11.50% 31/01/2013 9.30%
31/05/2010 11.33% 29/02/2013 9.30% 30/06/2010 11.05% 31/03/2013 9.30% 31/07/2010 10.40% 30/04/2013 9.30% 31/08/2010 10.40% 31/05/2013 9.30% 30/09/2010 10.40% 30/06/2013 9.30%
- T su t sinh l i ch ng khoán: c tính theo công th c:
ri ri tri tri t
Trong đó:
- ri : t su t sinh l i c a c phi u i t i th i đi m t
- ri (t-1): t su t sinh l i c a c phi u i t i th i đi m t-1
- TSSL th tr ng (Rm): T su t sinh l i th tr ng đ c tính b ng cách l y trung bình c ng t su t sinh l i trên sàn HOSE và sàn HNX
T su t sinh l i trên sàn Hose là s thay đ i trong ch s VN-Index Tý su t sinh l i trên sàn Hose là s thay đ i trong ch s HN Index
3.4 Tính toán các bi n trong mô hình
ME: nhân t quy mô = s l ng c phi u x giá c phi u (t i ngày 30/06 và 31/12, c a n m 2009-2013)
Tr c tiên xác đ nh đi m phân chia trung v m c v n hóa th tr ng các c phi u trên sàn HOSE và sàn HNX. Phân lo i và s p x p c phi u thành 2 nhóm theo quy mô trên c hai sàn, nhóm quy mô l n có giá tr l n
h n giá tr trung v và nhóm quy mô nh có giá tr nh h n giá tr trung v ; vào tháng 6 hàng n m tính toán và s p x p l i danh m c quy mô.
BE: giá tr s sách c a c phi u vào n m t i th i đi m 31/12 c a các n m (2008-2012)
Vào cu i tháng 12 hàng n m tính toán và s p x p l i giá tr (BE/ME). u tiên xác đ nh đi m phân chia trên th tr ng, (BE/ME) đ c đ c s p x p theo th t t ng d n, nh ng c phi u c a công ty có t s (BE/ME) thu c nhóm 30% giá tr th p s đ c x p vào nhóm L (Low), 40% các c phi u có t s (BE/ME) cao ti p theo s đ c x p vào nhóm M (Medium) và 30% các c phi u có t s (BE/ME) cao nh t s đ c x p vào nhóm