Mô hình CAPM đ c ba nhà nhà kinh t h c William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đ a ra vào nh ng n m gi a th p niên 60. CAPM là mô hình mô t m i t ng quan gi a r i ro và thu nh p kì v ng, đ c s d ng đ đ nh giá các ch ng khoán có m c đ r i ro cao. Công th c tính toán nh sau:
Trong đó:
- rij là thu nh p k v ng trên c phi u.
- j là ch s ph n ánh r i ro th tr ng c a m t c phi u. Beta có th đ c d
đoán d a trên các s li u quá kh
- j là t l phi r i ro, và th ng là lưi su t trái phi u chính ph vì lo i lưi su t này đ c coi là không có r i ro thanh toán (R i ro m c đ nh - default risk)
- rmi là thu nh p th tr ng k v ng qua th i gian (expected market return over a
period of time), th ng đ c tính toán ho c cho s n. Gi đ nh khi s d ng mô hình CAPM:
- Th tr ng hi u qu
- Nhà đ u t luôn s h u m t danh m c đ u t (portfolio) đa d ng hoá
Ý t ng chung đ ng sau mô hình đ nh giá tài s n v n là các nhà đ u t khi ti n hành đ u t v n c a mình vào b t c tài s n gì thì c ng đ c bù đ p l i theo hai cách: giá tr ti n t theo th i gian và r i ro.
Giá tr ti n t theo th i gian th hi n thông qua t l phi r i ro (Risk free) trong
công th c và khi dùng ti n đ đ u t vào b t c ho t đ ng nào thì nhà đ u t s đ c h ng s bù đ p này. Ph n còn l i trong công th c th hi n t l r i ro và tính toán các kho n khác mà nhà đ u t đ c h ng vì đư ch p nh n m t t l r i ro cao h n.
sánh thu nh p t tài s n so v i thu nh p th tr ng kì v ng qua m t kho ng th i gian (expected market return over a period of time) và v i m c đ n bù r i ro th tr ng.
Mô hình đ nh giá tài s n v n phát bi u r ng: thu nh p kì v ng c a m t lo i
ch ng khoán hay danh m c đ u t s ngang b ng v i m c thu nh pch ng khoán phi
r i ro c ng thêm kho n l i t c bù r i ro n a. N u thu nh p kì v ng không đ t m c thu nh p t i thi u yêu c u, khi đó nhà đ u t s không ti n hành đ u t . Các đ ng
SML (Security Market Line - đ ng bi u di n r i ro c a th tr ng ch ng khoán) s th hi n k t qu c a CAPM đ i v i các m c r i ro khác nhau (các Beta khác nhau).
S d ng mô hình CAPM cùng các gi đ nh, chúng ta có th c tính đ c thu nh p kì v ng trên m t c phi u.
Ví d : gi s r ng t l phi r i ro là 3%, t l r i ro là 2%, thu nh p th tr ng kì v ng qua th i gian là 10%, khi đó thu nh p kì v ng trên c phi u là 3%+2*(10%-3%) = 17%.
Mô hình CAPM không ph i là mô hình duy nh t d báo t su t sinh l i nh ng nó có n n t ng lý thuy t v ng ch c. M c dù có nhi u tranh lu n và nghiên c u v tính n đ nh c a beta c ng nh nh ng ki m đ nh th c nghi m v mô hình CAPM nh ng v c b n CAPM đ c xem là hi u qu và đư t n t i su t 40 n m qua.
Trong nh ng nghiên c u g n đây, mô hình CAPM đư đ c b sung nh ng nhân t khác nh m có th d báo t su t sinh l i m t cách chính xác h n. Nh ng b ng ch ng th c nghi m cho th y ngoài beta còn có các bi n nh t s giá trên thu nh p (P/E) và giá tr th tr ng trên giá tr s sách (P/B). c bi t trong th tr ng các n c m i n i, s tác đ ng c a t s giá trên thu nh p (P/E) và giá tr th tr ng trên giá tr s sách (P/B) lên t su t sinh l i ch ng khoán là khá rõ nét. Cùng v i mô hình CAPM, P/E và giá tr th tr ng trên giá tr s sách đ c dùng nh là các công c d báo t su t sinh l i ch ng khoán trên th tr ng các n c m i n i. i u này hàm ý m t mô hình CAPM đa bi n v i các bi n là: Beta, P/E và PBV.
Mô hình CAPM c i ti n là m t n l c đ khám phá ra các công c nh ch s P/E và P/B đ d báo t su t sinh l i th tr ng trung bình trong th i k dài. Tuy
nhiên, vi c ng d ng mô hình này vào d báo t su t sinh l i trên th tr ng các n c m i n i s có nh ng h n ch nh t đ nh.
Th nh t, hàng hóa c a th tr ng ch ng khoán các n c đang phát tri n th ng quá nghèo nàn v ch ng lo i, ít i v s l ng và đ c bi t là thi u các hàng hóa cao c p đ các nhà đ u t có th yên tâm đ u t lâu dài. M c dù đư có nh ng gi i pháp và n l c t phía Nhà n c nh m t o thêm s phong phú v hàng hóa cho th tr ng ch ng khoán nh ng hi u qu th c s là ch a cao. Vì th , th tr ng ch ng khoán Vi t Nam ch a h p d n các nhà đ u t , đ c bi c là nh ng nhà đ u t chuyên nghi p và có ngu n l c tài chính l n.
Th hai, s thi u v ng h s beta trong vi c phân tích r i ro c a các ch ng khoán. Nói cách khác, các nhà đ u t ch a chú tr ng đ n h s Beta trong vi c đánh giá ch ng khoán. Hi n nay, trên website các công ty ch ng khoán có li t kê nh ng t s c b n v tài chính và so sánh v i t s trung bình th tr ng. M t s trang web
c ng đ c p đ n h s beta trong danh m c khái ni m các ch s tài chính c n phân tích (ví d công ty ch ng khoán VNDIRECT), nh ng ch a th c s có ý đ nh s d ng nó. Ph n l n ch là nêu nh ng ch s tài chính chung có liên quan đ n danh l i nh ch s l i nhu n/v n (ROE), l i nhu n thu n/doanh thu, l i nhu n/tài s n, ho c liên quan đ n tình hình vay n nh t ng vay n trên v n ho c liên quan đ n giá ch ng khoán và l i nhu n nh P/E, ngoài ra không th y nh ng ch s nh t s giá th tr ng so v i giá s sách (P/B), Beta…
Do s tác đ ng c a nhi u nhân t phi th tr ng nên vai trò c a Beta còn t ng đ i h n ch . Tuy nhiên, khi danh m c th tr ng ngày càng hoàn thi n, Beta s phát huy tác d ng và theo k p v i s phát tri n c a th tr ng. Thông qua h s Beta và
các t s th tr ng khác nh (P/B)…, doanh nghi p s nhìn nh n rõ h n v r i ro và n ng l c c nh tranh c a chính b n thân mình. Bên c nh đó, các nhà đ u t c ng có đi u ki n đ ng d ng nh ng k thu t phân tích và d báo m t cách hi u qu h n, g n v i k v ng h n. Khi tính toán và s d ng h s Beta, vi c nghiên c u và s
d ng nh ng mô hình d báo s tr thành hi n th c h n ch không n m trên lý thuy t n a.
Th ba, các mô hình d báo ch đ c v n hành t t khi các nhà đ u t có đ c thông tin ngang b ng nhau, thông tin không b rò r và vì th minh b ch hóa thông tin là đi u ki n tiên quy t đ phát tri n th tr ng ch ng khoán. ây chính là nguyên t c công khai, đ c coi là m t nguyên t c quan tr ng nh t c a th tr ng ch ng khoán. Có th nói, n u không có m t h th ng công b thông tin ho t đ ng theo đúng yêu c u thì th tr ng ch ng khoán không th v n hành đ c.
S phát tri n c a th tr ng tài chính nói chung và th tr ng ch ng khoán nói riêng ch u nh h ng t các nhân t v mô, d n đ n vi c gia t ngđ u t và đóng góp vào s t ng tr ng c a n n kinh t . Các nghiên c u tr c đây cho bi t giá c a m t danh m c đ u t nh c phi u nh y c m v i nh ng thông tin c a n n kinh t và nó c ng ch u nh h ng b i m t vài y u t không th d báo tr c (Chen và c ng s , 1986). Các y u t này nh h ng tr c ti p ho c gián ti p đ n giá c a danh m c đ u t hai m c đ là r i ro h th ng (Systematic risk) và r i ro phi h th ng
(Unsystematic risk). R i ro h th ng là r i ro thu c v th tr ng, không có m t nhà
đ u t nào tránh kh i cho dù nhà đ u t đư th c hi n đa d nh hoá đ c danh m c đ u
t , r i ro phi h th ng là r i ro có th đa d ng hoá đ c, có th đ c lo i b hoàn toàn. Thông th ng vi c đánh giá m c đ ch u r i ro c a m t danh m c đ u t đ c th c hi n thông qua vi c nghiên c u v r i ro h th ng trong đó các y u t thu c v r i ro h th ng chi m v trí quan tr ng trong l nh v c tài chính ngân hàng. Các nhà đ u t th ng cân nh c nhi u y u t r i ro khi ra quy t đ nh đ u t , và c n c d a trên lý thuy t v danh m c đ u t c a Markowitz, h th th c hi n vi c t i đa hóa l i nhu n k v ng c a danh m c đ u t c n c trên các gi đ nh c th v r i ro. Nói cách khác, nhà đ u t mu n đ t đ c m c l i nhu n k v ng cao h n đ u ph i đánh đ i b ng vi c ch p nh n r i ro nhi u h n. Bên c nh đó, n u nhà đ u t có th đ m b o cho m t di n bi n có l i trên giá c a c phi u đ u t trong dài h n, đ ng th i các y u t r i ro tác đ ng đ n c phi u là t ng đ i n đ nh, s có m t s gia t ng đáng k vi c đ u t trên th tr ng ch ng khoán và d n đ n t ng tr ng kinh t .
Khi tham gia vào th tr ng ch ng khoán, các nhà đ u t nên hi u rõ vi c đo l ng s nh h ng c a các y u t r i ro đ n danh m c ch ng khoán đ u t . Hi n nay, có nhi u mô hình toán đ c phát tri n đ đo l ng s đánh đ i gi a r i ro và l i nhu n, bao g m ph ng pháp đ nh giá tài s n v n (Capital Asset Pricing Model – CAPM) và ph ng pháp kinh doanh chênh l ch giá (Arbitrage Pricing Theory Model – APT). Mô hình CAPM đ c gi i thi u b i Treynor (1961), Sharpe (1964) và
Lintner (1965) và sau đó nó đ c ti p t c phát tri n b i Fama và MacBeth (1973). Tuy nhiên, mô hình CAPM ch tính đ n m t y u t r i ro là r i ro th tr ng. Bên c nh đó mô hình này c ng b phê phán là s d ng nh ng gi đ nh thi u tính th c t
(Tunah, 2010). C th , mô hình ch quan tâm đ n m t y u t r i ro duy nh t là di n bi n trên th tr ng ch ng khoán và đi u này d n đ n vi c b sung các y u t r i ro khác vào trong mô hình. Stephen Ross (1976) đư m r ng mô hình CAPM b ng cách đ a vào đó nh ng y u t r i ro khác mà có liên quan đ n vi c đ nh giá c a tài s n đ u t . Mô hình đ c Ross (1976) m r ng đ c đ t tên là Mô hình chênh l ch giá (APT). Mô hình APT đ c đánh giá là linh ho t h n mô hình CAPM do nó đư m r ng m i quan h gi a t su t sinh l i c a c phi u đ u t v i các y u t r i ro khác trên th tr ng. Có r t nhi u nghiên c u tr c đây đư s d ng mô hình APT đ phân tích m i quan h phi đi u ki n gi a các y u t r i ro và t su t sinh l i c a c phi u. C th , Pettengill và c ng s (1995) đư tìm ra m i quan h cùng chi u gi a t su t sinh l i c a c phi u và t su t sinh l i c a toàn b th tr ng ch ng khoán (beta). Tuy nhiên Pettengill và c ng s (1995) c ng nh n th y có m i quan h có đi u ki n gi a t su t sinh l i c a c phi u và t su t sinh l i siêu ng ch c a th tr ng ch ng khoán (excess market returns). C th , các nhà nghiên c u này đư phân tách t su t sinh l i trên th tr ng ch ng khoán thành 2 nhóm là t su t sinh l i d ng và t su t sinh l i âm và th c hi n phát tri n mô hình APT cho t ng nhóm phân tách. Nh v y, có th th y vi c s d ng mô hình APT c a Pettengill và c ng s (1995) đư cung c p m t cách ti p c n mang tính thay th cho mô hình APT nguyên th y c a Ross (1976). S khác bi t chính gi a 2 mô hình này đó là Ross (1976) cho phép nghiên c u s nh h ng c a các y u t r i ro trên th tr ng v i t su t sinh l i c a c phi u trong m t
m i quan h phi đi u ki n; trong khi đó, mô hình APT m i c a Pettengill và c ng s (1995) l i đi sâu nghiên c u s nh h ng c a các y u t r i ro trên th tr ng v i t su t sinh l i c a c phi u trong đi u ki n t su t sinh l i c a c phi u ph thu c vào vào t su t sinh l i siêu ng ch trên th tr ng ch ng khoán.
Có r t nhi u các y u t r i ro nh h ng đ n t su t sinh l i c a c phi u đ c gi i thi u và s d ng trong các nghiên c u tr c đây (Fama và French, 1992; Goriaev, 2004). Các y u t này thông th ng đ c chia thành 2 nhóm chính: các y u t c b n là các đ c đi m c a các công ty và các y u t thu c v kinh t v mô (Goraiev, 2004).
M c tiêu c a nghiên c u này là đo l ng m i quan h gi a các y u t thu c v kinh t v mô và t su t sinh l i c a các c phi u c a 60 công ty có m c v n hóa l n nh t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam. Các y u t v mô đ c l a ch n bao g m giá
vàng, giá d u, t giá, l m phát, và ch s giá th tr ng ch ng khoán H Chí Minh. Giá vàng đ c coi là m t kênh đ u t thay th cho c phi u và đ c đ a vào
mô hình APT trong nhi u nghiên c u tr c đây (Fama và French, 1992; Goriaev,
2004).
Giá d u đóng vai trò quan tr ng trên th tr ng tài chính qu c t . B t k thay đ i nào c a giá d u s nh h ng tr c ti p đ n th tr ng n i đ a, đ c bi t là th tr ng tài chính và th tr ng ch ng khoán (Henriques và Sadorsky, 2008; Park và Ratti, 2008; Basher và c ng s , 2006). Giá d u c ng đ c coi là m t y u t mang theo r i ro h th ng và nh h ng đ n t su t sinh l i c a c phi u (Chen và c ng s , 1986). Nói cách khác, giá d u nh h ng đ n các ngành kinh t và do đó nh h ng đ n hi u qu kinh doanh c a các công ty ho t đ ng trong ngành và d n đ n nh h ng đ n t su t sinh l i c a c phi u c a các công ty đang niêm y t trên sàn ch ng khoán. V i vi c t ng tr ng t ng s n ph m qu c n i (GDP), nhà đ u t th ng có s l c quan h n vào t ng tr ng c a n n kinh t và nhu c u s n xu t s gia t ng đ đáp ng