1.4.1. Quy mô
Được đo lường bằng nhiều cách khác nhau: log (Tổng tài sản), log (tổng doanh thu) hoặc ln (Tổng tài sản), ln (tổng doanh thu)...
Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mô của DN có mối quan hệ tích cực với nợ vay. Các DN lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Nhiều nghiên cứu trước đây đã chỉ ra là quy mô DN có quan hệ tích cực với tỷ số nợ do khả năng thế chấp để vay của nó, kết quả này có trong các nghiên cứu ở các nứơc đã và đang phát triển. Tuy nhiên cũng có những nghiên cứu khác lại cho rằng quy mô DN có quan hệ tiêu cực với CTV DN vì thông tin bất cân xứng, kết quả này được ủng hộ bởi lý thuyết
trật tự phân hạng.
1.4.2. Cấu trúc tài sản
Có thể đo bằng tỷ lệ tài sản dài hạn trên tổng tài sản, tài sản cố định trên tổng tài sản của DN hoặc tính thanh khoản, tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản...
Theo thuyết trật tự phân hạng, nhà quản lý sẽ ưu tiên sử dụng tài sản cố định để thế chấp vay nợ, chứ không phát hành cổ phiếu. Vì vậy, DN có tỷ lệ tài sản dài hạn mà trong đó chủ yếu là tài sản cố định cao sẽ có tỷ lệ nợ cao. Tuy nhiên quan điểm khác lại cho rằng ngành kinh doanh nào đòi hỏi đầu tư vào các tài sản cố định lớn thì tỷ lệ nợ nên giữ ở mức thấp hơn so với các ngành kinh doanh không đòi hỏi vốn đầu tư lớn vào tài sản cố định.
Như vậy, cấu trúc tài sản DN mà trong đó chủ yếu là tỷ suất tài sản cố định trên tổng tài sản của DN có quan tích cực hay tiêu cực với tỷ suất nợ.
Tính thanh khoản: Được đo lường bằng tiền và các khoản tương đương tiền
trên tổng tài sản; hoặc tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản.
Tỷ lệ thanh khoản có thể có một tác động khác nhau đến quyết định CTV. Các DN có tỷ lệ thanh khoản cao có thể hỗ trợ một tỷ lệ nợ tương đối cao do khả năng lớn hơn để đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn. Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các DN đòi hỏi nguồn tài chính luân chuyển hết mức để tránh sử dụng đến nguồn tài chính bên ngoài. Đồng thời, các DN có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do vậy, tỷ số thanh khoản được kỳ vọng sẽ tương quan nghịch với tỷ số nợ.
1.4.3. Khả năng sinh lời
Thường được đo bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản (hoặc tổng tài sản bình quân), lợi nhuận sau thuế trên VCSH, tỷ suất sinh lời doanh thu...
Các nhà đầu tư, các cổ đông và các nhà quản lý tài chính đặc biệt chú ý tới khả năng sinh lời của các DN. Việc phân tích lợi nhuận có thể bắt đầu bằng việc nghiên cứu cách thức một DN sử dụng nợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy, nếu một DN có lợi nhuận, nó có nhiều khả năng để tài trợ từ các nguồn nội bộ chứ không phải là các nguồn bên ngoài. Nghĩa là DN có khả năng sinh lời cao có tỷ lệ nợ thấp.
Theo mô hình MM, các DN có khả năng sinh lời cao đi vay nhiều hơn các DN khác. Các DN này muốn sử dụng nợ như một rào chắn thuế thu nhập DN. Khi đó, giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn có quan hệ tích cực.
1.4.4. Tăng trƣởng
Có thể đo lường bằng tốc độ tăng trưởng tương lai, tốc độ tăng trưởng hiện tại của tài sản hoặc doanh thu…
Những lựa chọn đầu tư thường hướng tới các DN có tốc độ tăng trưởng cao hơn các DN tăng trưởng thấp. Tuy nhiên, các DN có tỷ số nợ cao có nhiều khả năng bỏ qua cơ hội đầu tư có lợi nhuận bởi vì cơ hội như vậy sẽ chuyển giao tài sản từ chủ sở hữu của DN cho các chủ nợ. Điều này có nghĩa là cổ đông sẽ tìm cách để có lợi cho bản thân chứ không phải là sở hữu trái phiếu và các hành động thường không tối đa hóa giá trị DN. Vấn đề quan trọng này phát sinh từ xung đột lợi ích giữa các cổ đông và trái chủ, việc chuyển giao tài sản có thể làm các cổ đông từ bỏ qua hội đầu tư tốt. Các DN có cơ hội tăng trưởng cao là tỷ suất nợ thấp hơn. Bên cạnh đó, cơ hội tăng trưởng không thể ký quỹ đảm bảo và không có thể tạo ra thu nhập hiện tại mặc dù nó sẽ nâng cao giá trị DN. Nếu các DN phải đối mặt với phá sản, giá trị của cơ hội tăng trưởng vô hình sẽ sụt. Kết quả là, chi phí phá sản dự kiến sẽ kết hợp với tăng trưởng cao sẽ cho kết quả tỷ số nợ thấp. Mặt khác, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các DN tăng trưởng cao nên phát hành nợ vì nợ là một công cụ tài chính có sức thuyết phục hơn so với vốn cổ phần bên ngoài. Người cho vay cũng thích cho vay đối với các DN có tốc độ tăng trưởng cao. Cơ hội tăng trưởng làm tăng thêm giá trị cho một DN và do đó tăng tỷ số nợ. Kết quả là, tăng trưởng có một mối quan hệ tích cực với tỷ số nợ. Tuy nhiên, cơ hội tăng trưởng hơn không đại diện cho tỷ lệ nợ cao hơn, nó chỉ cho thấy nợ nhiều hơn vì nếu tỷ lệ nợ được đo bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và cơ hội tăng trưởng là đại diện bởi sự thay đổi tỷ lệ phần trăm trong tổng số tài sản. Do đó, cơ hội hội tăng trưởng có thể có quan tích cực hoặc tiêu cực với tỷ suất nợ.
1.4.5. Rủi ro kinh doanh
Có nhiều cách tính tỷ số rủi ro: Biến động của EBIT so với quá khứ, tỷ lệ giữa độ lệch chuẩn của EBIT trên gía trị trung bình của EBIT, tỷ lệ giữa độ lệch chuẩn của ROA trên giá trị trung bình của ROA…
Biến động trong kinh doanh có liên quan tiêu cực đến tỷ số nợ vì dễ làm thay đổi thu nhập hơn, cao hơn xác suất mặc định trên các khoản thanh toán lãi suất. Vì
vậy, các DN có ít biến động trong thu nhập có thể chịu ít rủi ro tài chính, do đó, họ có khả năng hơn để vay vốn. Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi. Tuy nhiên một số nghiên cứu ở Trung Quốc lại cho thấy rủi ro tác động tích cực tới nợ.
1.4.6. Tỷ suất lãi vay
Tỷ suất lãi vay càng cao thì chi phí sử dụng vốn vay càng lớn làm hạn chế khả năng vay nợ của DN và ngược lại. Chí phí sử dụng vốn vay ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của DN thông qua công thức:
Lợi nhuận trước thuế = EBIT - Chí phí sử dụng vốn vay.
Trong đó, chi phí sử dụng vốn vay = lãi suất vay nợ * khoản vay.
Mặt khác, nếu DN có cơ hội đầu tư và ROA > lãi suất vay nợ thì khuyến khích việc vay nợ để đầu tư và ngược lại. Như vậy, tỷ suất lãi vay nợ có quan hệ tiêu cực với tỷ số nợ.
1.4.7. Thời gian hoạt động
Thời gian hoạt động tính bằng thời điểm nghiên cứu trừ đi năm thành lập, cũng có trường hợp tính bằng thời điểm nghiên cứu trừ đi thời điểm DN lên sàn.
Những DN lâu năm kỳ vọng có chi phí trung gian trong vay nợ thấp hơn và do đó, kỳ vọng có tỷ lệ nợ cao hơn. Các DN này cũng có rủi ro vỡ nợ thấp nên lợi nhuận kiếm được ổn định hơn, điều này cũng dẫn tới tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn cao hơn. Đồng thời theo lý thuyết trật tự phân hạng, những nhà điều hành thích nợ hơn vốn cổ phần bên ngoài và theo đó DN lâu năm có thông tin không cân xứng thấp hơn nên kỳ vọng có tỷ số nợ thấp hơn. Vì những lý thuyết này mâu thuẫn nên không rõ ràng là thời gian hoạt động tương quan tích cực hay tiêu cực với tỷ số nợ.
1.4.8. Phân loại doanh nghiệp
Các loại hình DN khác nhau có thể ảnh hưởng đến CTV, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh có tác động của: Hình thức sở hữu, đặc tích ngành nghề, số công ty con, đặc tính của tài sản…đến cơ cấu vốn DN.
1.4.9. Thuế thu nhập doanh nghiệp
Ảnh hưởng của nhân tố thuế được giải thích theo mô hình MM, khi loại trừ hoặc thêm nhân tố thuế vào mô hình của mình giá trị DN sẽ biến đổi, từ chỗ họ cho rằng giá trị DN không khác nhau nếu không có thuế, đến chỗ nếu có thuế thì việc vay nhiều sẽ tạo ra lá chắn thuế, tăng lợi nhuận DN. Sự gia tăng này sẽ thúc đẩy DN gia tăng việc sử dụng nợ, thậm chí có thể thực hiện chính sách tài trợ bằng 100% vốn nợ
để gia tăng giá trị DN và tỷ suất lợi nhuận trên vốn. Như vậy, có thể thấy, thuế là một nhân tố rất quan trọng tác động đến sự thay đổi CTV của các DN, cả trên lý thuyết và các kiểm chứng thực tế.
1.4.10. Dòng tiền tự do
Dòng tiền tự do là dòng tiền vượt hơn yêu cầu huy động vốn của tất cả dự án mà có giá trị hiện tại ròng. Theo lý thuyết chi phí trung gian, nợ làm giảm chi phí trung gian của dòng tiền mặt tự do bằng cách giảm chi tiêu dòng tiền mặt sẵn có theo quyết định chủ quan của nhà điều hành. Do vậy, những DN có dòng tiền mặt cao hơn kỳ vọng có tỷ số nợ cao hơn, nghĩa là có sự tương quan tích cực giữa hai biến này.
1.4.11. Lá chắn thuế không nợ
Lý thuyết MM cho rằng lãi suất có thể bù đắp nợ thuế thu nhập DN và kết quả là lợi ích về thuế, do đó, các DN muốn tài trợ bởi vay nợ. Ngoài ra, lợi ích lớn hơn của tỷ suất nợ là giá trị của các DN cao hơn, do đó, các DN có khả năng tăng tỷ số nợ.
Lá chắn thuế không nợ là sản phẩm thay thế cho các lợi ích về thuế của vay nợ như một khoản khấu trừ thuế (như khấu hao). Kết quả là, sự hiện diện của lá chắn thuế không nợ có khả năng giảm tỷ số nợ tối ưu.
Trong mục 1.4 (bao gồm các tiểu mục của nó) đã liệt kê một số nhân tố ảnh hưởng đến tỷ số nợ, được tóm tắt như sau:
Cấu trúc vốn =F(Quy mô DN; Cấu trúc tài sản của DN; Khả năng sinh lời của DN; Cơ hội tăng trưởng; Rủi ro hoạt động; Tỷ suất lãi vay; Phân loại DN; Thuế; Dòng tiền tự do; Lá chắn không nợ; và x)
Trong đó: x là các nhân tố không được liệt kê, ví dụ như: chính sách vĩ mô; quyền điều hành; rủi ro chính trị…
*Tóm tắt chƣơng 1
Chương này của luận văn đã trình bày một số lý thuyết về CTV: Quan điểm cổ điển; Lý thuyết MM (có và không có thuế); Lý thuyết đánh đổi; Lý thuyết chi phí trung gian; Lý thuyết trật tự phân hạng. Chương này cũng trình bày một số nghiên cứu ở các nước khác nhau với quy mô khác nhau và một số nghiên cứu ở Việt Nam. Nội dung của chương này là cơ sở nghiên cứu cho các chương tiếp theo.
CHƢƠNG 2 - PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.1. Mô hình nghiên cứu
Với mục là tiêu xác định các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các DN XDCT Khánh Hòa bằng phương pháp định lượng, đề tài này mô phỏng theo nghiên cứu của (Titman & Wessels, 1988) để “tiên lượng” các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, đó là: Quy mô, cấu trúc tài sản, tăng trưởng, khả năng sinh lời, rủi ro, lá chắn thuế không nợ và đặc thù. Mô hình khái niệm, mô tả khái quát mối quan hệ giữa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN XDCT Khánh Hòa được diễn tả như hình 2.1 sau đây:
Hình 2.1 Mô hình khái niệm. 2.2. Đo lƣờng các biến và giả thuyết nghiên cứu
Trong mục này sẽ cung cấp các định nghĩa, giả thuyết và đo lường các biến phụ thuộc và độc lập được đưa vào mô hình hồi quy.
2.2.1. Biến phụ thuộc
“Mặc dù lý thuyết cấu trúc vốn sử dụng nợ dài hạn như sự đại diện cho cấu trúc vốn của DN” (Jong et al., 2008). Còn (Rajan & Zingales, 1995) lập luận rằng tổng nợ có thể phóng đại mức độ đòn bẩy. Tổng số nợ có các mục như các khoản phải trả có
thể được sử dụng cho mục đích giao dịch chứ không phải là tài trợ. Do đó, nó không phải là một chỉ số tốt về việc liệu công ty có nguy cơ vỡ nợ trong tương lai gần. Theo tác giả này, một định nghĩa thích hợp hơn của đòn bẩy là tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản.
Nhiều định nghĩa khác nhau về đòn bẩy đã được sử dụng. Trong nghiên cứu của (Frank & Goyal, 2009) đó là bốn định nghĩa của đòn bẩy đó là:
-Nợ dài hạn trên giá trị thị trường của tài sản. -Nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài sản. -Tổng số nợ trên giá trị thị trường của tài sản. -Tổng nợ trên giá trị sổ sách của tài sản.
Các biện pháp đòn bẩy tài chính được (Titman & Wessels, 1988) sử dụng đó là: Nợ dài hạn, ngắn hạn, chuyển đổi nợ chia giá trị thị trường và giá trị sổ sách của VCSH. Họ cũng cho rằng vấn đề về dữ liệu và lý thuyết vốn ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cách tính toán biến phụ thuộc.
Điều tra cơ cấu vốn của các DN ở các nước đang phát và thấy rằng các DN ở các nước đang phát triển dựa trên nợ ngắn hơn nợ dài hạn (Booth et al., 2001)
Các nghiên cứu về cấu trúc vốn của các DN Việt Nam cũng cho thấy một số tương đồng với các nghiên cứu ở nước ngoài về cách đo biến phụ thuộc, phổ biến là: Tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn đo bằng giá trị sổ sách.
Từ các vấn đề nêu trên, trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tỷ số giữa tổng nợ và tổng tài sản để đại diện cho cấu trúc vốn của các DN nghiên cứu. Ký hiệu là TDR theo công thức 2.1:
2.2.2. Biến độc lập
2.2.2.1. Quy mô
Quy mô DN biểu hiện bằng độ lớn của giá trị tài sản mà doanh nghiêp đó có, hoặc khả năng kinh doanh của DN như là doanh thu.
Giả thuyết
Theo lý thuyết đánh đổi, DN có quy mô lớn có thể giảm các chi phí của nợ, cho phép các DN tăng tỷ lệ nợ, do đó dự đoán mối quan hệ tích cực giữa quy mô và tỷ lệ nợ. Quy mô có thể là một yếu tố quyết định quan trọng đến CTV. Kết quả các nghiên
cứu thực nghiệm hỗ trợ quan điểm quy mô và tỷ số nợ tương quan tích cực có thể kể đến (Gaud et al., 2005), (Song, 2005), (Kim et al., 2006), (Song, 2005), (Vũ Thị Ngọc Lan & Nguyễn Tiến Dũng, 2013), (Lê Thị Mỹ Phương, 2014).
Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán mối tương tác tiêu cực giữa quy mô và tỷ lệ nợ bởi vì các DN lớn hơn được biết đến thường thêm lợi nhuận giữ lại vào trong cơ cấu vốn của họ (Frank & Goyal, 2009). Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ quan điểm này (Bhaduri, 2002), (Yolanda & Soekarno, 2012).
Với các DN XDCT Khánh Hòa, thông tin tài chính-kế toán thường được xem như là một “bí mật”, điều này dẫn tới thông tin bất đối xứng cao, do đó tác giả lựa chọn giả thuyết thứ nhất của luận văn là:
H1 : Quy mô có mối tƣơng quan tíêu cực với tỷ số nợ. Đo lƣờng biến
Quy mô DN được đo bằng được đo bằng logarit tự nhiên của doanh thu (Titman & Wessels, 1988); còn theo (Frank & Goyal, 2009) quy mô DN được đo bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản. Do tích chất dữ liệu thu thập được, trong luận văn này tác gỉa sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản để đo lường quy mô DN, ký hiệu là SIZ như công thức 2.2:
2.2.2.2. Cấu trúc tài sản
Được nhìn nhận như tỷ lệ giữa loại tài sản (theo một tiêu chí phân loại nào đó: có thể là tài sản cố định, tài sản dài hạn, tài sản ngắn hạn, tiền mặt…) và tổng tài sản. (dưới đây có thể dùng: “hữu hình” như từ thay thế)
Giả thuyết