25 Tháng 7 năm 2007 GÓC NHÌN CỦA NGƯỜI TRONG CUỘC Phân Tích Các Cổ Phiếu Ngành Điện Lời mở đầu Trong thời gian trước đây, nhu cầu xem xét các công ty theo phân ngành chưa thực sự xuất hiện khi mà thị trường chỉ có vài chục công ty niêm yết. Tuy nhiên với số lượng các công ty niêm yết ngày càng nhiều như hiện nay, Khối Phân tích và Tư vấn Đầu tư thuộc Công ty chứng khoán Sài Gòn (SSI) nhận thấy nhu cầu này trở nên cấp thiết hơn. Chúng tôi đã tiến hành phân loại các công ty theo ngành đồng thời xây dựng các chỉ số Index ngành và Index rổ cổ phiếu thành các công cụ phục vụ các nhà đầu tư. Ngành điện là một trong những ngành được chúng tôi chọn xây dựng chỉ số Index và giới thiệu báo cáo phân tích ngành trong loạt báo cáo về các ngành tiêu biểu trên thị trường niêm yết chính thức. Phân tích này sẽ kết hợp cả các yếu tố kỹ thuật và yếu tổ căn bản để đưa ra một bức tranh đầy đủ về những diễn biến của các cổ phiếu. Mục đích và phạm vi của báo cáo: • Giới thiệu chỉ số ngành điện (E-Index) và so sánh chỉ số này với SSI-30 Index 1 và VN Index để qua đó cho thấy diễn biến giá của các cổ phiếu ngành điện trong 6 tháng qua • So sánh với các cổ phiếu điện đang niêm yết trên thị trường Thái Lan và Trung Quốc và với các cổ phiếu đang niêm yết khác trên 2 thị trường, Hồ Chí Minh và Hà Nội • Báo cáo chỉ tập trung xem xét các cổ phiếu điện đang niêm yết trên cả 2 thị trường: HaSTC – HoSTC Các kết quả nghiên cứu tóm tắt của chúng tôi: • E-Index đã giảm 32% kể từ đầu tháng 2/2007 và có thể còn xuống mức thấp hơn nếu tình hình thị trường chưa có thay đổi. • Trong ngắn hạn chưa thấy xuất hiện các yếu tố khiến các cổ phiếu điện tăng trưởng: không có nhiều cơ sở cho việc tăng giá bán điện và đầu tư mở rộng năng lực sản xuất, trong khi đó kết quả đầu tư tài chính có tác động không mạnh. • So với Trung Quốc, và Thái Lan; VSH và PPC có giá cao hơn khi xem xét đến chỉ số PE, tỷ lệ chi trả cổ tức và hiệu suất sinh lời trên vốn năm 2007 • So sánh các doanh nghiệp trong ngành :thời gian qua SJD là cổ phiếu có diễn biến giá tốt nhất và cũng là một doanh nghiệp có chỉ số cơ bản tốt so với các doanh nghiệp cùng ngành • Trong dài hạn tiềm năng tăng trưởng của các công ty sản suất điện là điều các nhà đầu tư có quyền kỳ vọng, nhất là đối với những công ty có nguồn tiền khấu hao lớn, có khả năng phát triển dự án mới như VSH,PPC,…. 1 1 SSI-30 Index bao gồm 30 cổ phiếu có giá trị vốn hóa chiếm 82% tổng giá trị vốn hóa thị trường và có tính thanh khoản tốt nhất do khối Phân tích và Tư vấn Đầu tư tiến hành lựa chọn từ hai thị trường niêm yết, Hồ Chí Minh và Hà Nội. Tiêu thức lựa chọn rổ cổ phiếu SSI 30 và SSI 30 Index sẽ được giới thiệu trên trang web của SSI để phục vụ rộng rãi các nhà đầu tư. Xin vui lòng đọc khuyến cáo khi sử dụng báo cáo của chúng tôi ở trang cuối cùng 1. Tại sao chọn phân tích ngành điện Hiện có 7 cổ phiếu của các công ty sản xuất điện đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (4 trên HOSTC và 3 trên HASTC). Các cổ phiếu này đạt tổng mức vốn hóa trên 2 tỷ USD, chiếm 10.8% tổng mức vốn hóa của cả hai thị trường. Đây chính là nhóm ngành lớn thứ 3 trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện tại trong tổng số 39 nhóm ngành cấp độ III theo chuẩn Industrial Classification Benchmark (ICB) 2 do FTSE và Dow Jones xây dựng. Với mức giá trị vốn hóa lớn trong tương quan với tổng giá trị vốn hóa thị trường, cộng thêm những biến động đáng kể của ngành trong thời gian qua, chúng tôi đã lựa chọn phân tích các cổ phiếu ngành sản xuất điện. Hình 1 – Tỷ trọng Ngành trong tổng giá trị vốn hóa của hai thị trường niêm yết (02/07/2007) 0.5% 0.7% 0.7% 0.9% 1.9% 2.3% 2.4% 3.4% 4.7% 5.2% 5.7% 7.8% 8.0% 8.8% 10.8% 15.6% 17.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% Công nghiệp tổng hợp Ô tô và phụ tùng Lâm sản và giấy Kim loại công nghiệp Hóa sinh học và dược phẩm Phần cứng và thiết bị viễn thông Bảo hiểm phi nhân thọ Hóa chất Vận tải công nghiệp Xây dựng và vật liệu Thiết bị, dịch vụ và phân phối dầu Dich vu Tài chính Bất động sản Phần mềm v à Dịch vụ máy tính Điện Ngân hàng Sản xuất thực phẩm Nguồn: SSI Research * Chuẩn ICB có 39 ngành thuộc cấp độ 3, tuy nhiên biểu đồ so sánh mức vốn hóa ngành chỉ bao gồm 17 ngành có mức vốn hóa trên 0.5% so với tổng mức vốn hóa của 193 cổ phiếu niêm yết . 2. Diễn biến gần đây của các cổ phiếu ngành điện Cổ phiếu ngành điện vốn từng được các nhà đầu tư đánh giá cao trong thời gian trước đây dường như đang dần mất đi sự hấp dẫn của mình. Sau một thời gian tăng giá, kể từ tháng 2/2007 các cổ phiếu ngành điện trở thành một trong những nhóm cổ phiếu có biến động giá “yếu”. Theo thống kê của Khối Phân tích và Tư vấn Đầu tư, tính từ đầu tháng 2, E-Index đã giảm 32% trong khi VN Index và SSI-30 Index lần lượt giảm 5 và 7%. Nếu xét theo tính thanh khoản, khối lượng giao dịch của E-Index 3 trung bình ngày đang từ 481,000 cổ phiếu trong tháng 3, tháng có giao dịch nhiều nhất, đã xuống mức 142,000 trong tháng 6. 2 Khối Phân tích và Tư vấn Đầu tư thuộc SSI đã áp dụng chuẩn ICB để phân ngành các công ty theo đầy đủ 4 cấp độ và áp dụng để xây dựng các chỉ số ngành . Chuẩn ICB cũng được Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh áp dụng để phân ngành, tuy nhiên Trung tâm mới chỉ dừng ở mức công bố phân ngành ở cấp độ I. 3 Khối lượng giao dịch (KLGD) trung bình ngày của E-Index được tính bằng cách tính trung bình trọng số của KLGD hàng ngày của từng cổ phiếu 2 Hình 2 – So sánh giữa E-Index với SSI-30 và VN Index 60 70 80 90 100 110 120 1-Feb 15-Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul Index (base 01/02/2007=100) - 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 Electricity Basket Volume(2nd axis) VNIndex Electricity Index SSI30 ` Nguồn: SSI Research Nhìn sang thị trường IPO, nhiều đợt đấu giá của các công ty trong ngành sản xuất điện đã buộc phải tiến hành lại với mức giá đấu giá bình quân lần 2 chỉ còn bằng một nửa so với lần đầu tiên do giá đấu lần 1 đã bị đẩy lên mức quá cao. Đợt đấu giá Công ty Thủy điện Thác mơ lần 1 ngày 02/04/2007 có giá đấu thành công bình quân là 67.929 đồng trong khi mức giá đấu lại ngày 02/07/2007 chỉ là 33.400 đồng. Tương tự, giá đấu thành công bình quân của Công ty Nhiệt điện Bà Rịa lần 1 là 78.528 đồng và lần 2 là 39.425 đồng. Xây dựng E-Index 1. Các cổ phiếu trong E-Index bao gồm: PPC, VSH, TBC, SJD, RHC, HJS, và NLC 2. Để đảm bảo tính liên tục của dữ liệu, chúng tôi chọn ngày khởi điểm là 01/02/2007, sau khi PPC đã chuyển từ Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội sang TTGDCK Hồ Chí Minh sau 10 ngày ngừng giao dịch. 3. SSI sử dụng phương pháp tính chỉ số thông dụng nhất là phương pháp Passcher, hiện cũng đang được TTGDCK Hồ Chí Minh và Hà Nội sử dụng. Theo phương pháp này, Index là chỉ số giá bình quân gia quyền giá trị với quyền số là số lượng chứng khoán niêm yết tại thời điểm tính toán. Tại mỗi thời điểm có sự kiện doanh nghiệp cần điều chỉnh giá niêm yết và điều chỉnh lượng cổ phiếu đang lưu hành, kĩ thuật điều chỉnh hệ số chia sẽ được áp dụng, để tính chính xác nhất biến động của toàn thị trường trong ngày. Bảng 1 – Giá trị vốn hóa các công ty trong ngành Mức vốn hóa thị trường (tỷ đồng) Tỷ trọng vốn hóa PPC CTCP Nhiệt Điện Phả Lại 20879.04 64.5% VSH CTCP Thuỷ điện Vĩnh Sơn Sông Hinh 8250 25.5% TBC CTCP Thủy điện Thác Bà 1987.55 6.1% SJD CTCP Thủy điện Cần Đơn 860 2.7% HJS CTCP Thuỷ điện Nậm Mu 150 0.5% RHC CTCP Thủy điện Ry Ninh II 147.2 0.5% NLC CTCP Thuỷ điện Nà Lơi 112.5 0.3% Nguồn: SSI Research 3 3. So sánh cổ phiếu điện Việt Nam Nếu tạm thời bỏ đi yếu tố suy giảm của cả hai thị trường Hồ Chí Minh và Hà Nội trong thời gian gần đây chúng tôi nhận thấy các cổ phiếu ngành điện sau một thời gian tăng giá đã điều chỉnh giảm. Để phân tích mức độ hấp dẫn hiện tại của các cổ phiếu ngành điện, chúng tôi đi sâu vào phân tích các cổ phiếu ngành điện Việt Nam so với các cổ phiếu blue-chip trên hai sàn HOSTC và HASTC cũng như so với các cổ phiếu điện khác tại Thái Lan và Trung quốc. Cuối cùng, chúng tôi đưa ra các chỉ sổ căn bản của các cổ phiếu điện Việt Nam và những diễn biến của các cổ phiếu này. 3.1 So sánh với các cổ phiếu blue chip trên TTCK Việt nam Xem xét mối tương quan giữa cổ phiếu ngành điện và các cổ phiếu blue-chip trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chúng tôi nhận thấy hai cổ phiếu điện lớn nhất ngành, PPC và VSH đang đắt tương đối so với các cổ phiếu blue-chip khác xét theo chỉ số PE. Trong khi đó, năm 2007 mức tăng trưởng của lợi nhuận và EPS của PPC và VSH rõ ràng cũng không thể theo kịp những công ty này. Với những công ty phát điện còn lại, chúng tôi nhận thấy các chỉ số cơ bản đã quay trở về mức phù hợp hơn. Bảng 2 – Cổ phiếu ngành điện so với các cổ phiếu blue-chip Việt Nam Công ty PE 2007E Cổ tức 2006/giá (%) Tăng trưởng EPS 2007E Tăng trưởng LN 2007E VSH 32.3 2.2 -12.0% -7.0 TBC 20.9 2.5 69.0% 69.3 SJD 16.7 2.9 18.0% 18.2 RHC 12.2 4.0 -14.0% -13.7 HJS 24.4 3.8 0.8% 0.75 NLC 11.1 4.0 66.4% 66.4 PPC 32.7 3.6 -38.0% -38.0 Trung bình ngành 21.5 3.3 13% 13.7% Trung bình 18 công ty có g iá trị vốn hóa lớn nhất 4 32.3 1.3 8.4% 139.3% Nguồn: SSI Research 3.2 So sánh với cổ phiếu điện tại các nước lân cận Xét về quy mô của các doanh nghiệp và công suất phát điện, sẽ rất khập khiễng nếu so sánh cổ phiếu các doanh nghiệp sản xuất điện Việt nam với cổ phiếu của các doanh nghiệp sản xuất điện tại các nước lân cận. Tuy vậy, chúng tôi lựa chọn những công ty sản xuất điện tiêu biểu và đã niêm yết trên 2 thị trường có nhiều điểm tương quan là Thái lan và Trung quốc để làm cơ sở so sánh với 2 công ty điện lớn nhất trên thị trường chứng khoán Việt Nam: Vĩnh Sơn-Sông Hinh và Phả Lại 5 . Những tiêu chí mà chúng tôi xem xét bao gồm: (1) PE dự tính 4 18 công ty này (thực chất là 20 công ty nhưng đã loại trừ đi PPC và VSH) đã được chúng tôi giới thiệu trong Báo cáo “Thị trường chứng khoán Việt Nam – Câu chuyện về sự tăng trưởng” ngày 23/05/2007 5 Hai công ty này chiếm tới 90% tổng giá trị vốn hóa của E-Index 4 5 2007 6 ; (2) tỷ lệ cổ tức trên giá 2007 7 ; và (3) tăng trưởng lợi nhuận ròng 2007 so với 2006. Trên cơ sở PE; chúng tôi nhận thấy hai cổ phiếu Việt Nam đang được định giá cao so với cổ phiếu của Trung Quốc và Thái Lan 8 . Trên cơ sở cổ tức trên giá và tăng trưởng lợi nhuận; khả năng sinh lợi của các cổ phiếu Việt Nam thấp hơn so với Trung quốc và Thái Lan. Bảng 3 – Cổ phiếu điện Việt Nam so với Thái Lan và Trung Quốc Chỉ số Mã Công suất MW Sản lượng triệu kwh 2006 GT Vốn hoá (tỷ USD) Cổ tức 2007E /Giá P/E 2007E EV/EBITDA 2007E Tăng trưởng LN 2007 (%) Các công ty điện Trung quốc: Huaneng Power International 902.HK 28,187 159,900 11.7 3.13 14.4 8.1 9.5 Datang International 991.HK 19,430 93,459 5.7 1.90 13.6 7.3 17 China Resources Power 836.HK 8770 49,633 6.6 0.91 18.20 12.8 25.2 China Power International 2380.HK 4870 24,065 1.9 1.70 14.50 16.2 23.3 Trung bình 2.5 19.4 12.2 16.1 Các công ty điện Thái Lan: Electricity Generating EGCO 3,133 133726 1.98 3.54 9.15 5.8 4.33 Ratchaburi Electricity Generating Holding RATCH 3,995 NA 2.28 4.40 11.13 8.1 4.6 Trung bình 4.85 10.2 6.6 4.7 Các công ty điện Việt Nam: Vĩnh Sơn – Sông Hinh VSH 136 729 0.476 2.0 32.3 21.2 -7.0 Phả Lại PPC 1040 6847.77 1.243 2.1 32.7 15.9 -38.0 TB toàn ngành 3.04 21.5 15.6 13.7 Nguồn: Goldman Sachs, Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan và SSI Research 3.3 So sánh giữa các cổ phiếu điện Việt nam với nhau: Diễn biến giá của từng cổ phiếu ngành điện so với diễn biến giá của rổ cổ phiếu toàn ngành và rổ cổ phiếu SSI 30 được thể hiện như sau: Hình 3 - Cổ phiếu SJD vượt trội so với E-Index và SSI30 60 70 80 90 100 110 120 130 140 1-Feb 15-Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul Index (base 01/02/2007=100) - 30,000 60,000 90,000 120,000 150,000 180,000 210,000 SJD Volume Electricity Index SSI30 SJD ` SJD có chỉ số thanh khoản cao nhất trong nhóm ngành điện: Khối lượng giao dịch của SJD đạt 96% số lượng cổ phiếu đang lưu hành (tính theo trung bình năm). Khối lượng giao dịch của SJD không có sự thay đổi đáng kể so với trước đây, đặc biệt khi so với các cổ phiếu khác trong E-Index (xem Hình 4). Nếu NĐT đầu tư vào SJD từ đầu tháng 2/2007 và giữ cho đến cuối tháng 6/2007 đã tạo mức lợi nhuận vượt 14.4% so với đầu tư vào SSI-30, và 52% so với E-Index. Tính trung bình trong 6 tháng, những NĐT đầu tư vào SJD lãi 27% so với E-Index và 5% so với SSI30. Một lưu ý nhỏ, SJD chia tách tỉ lệ 10:3 vào ngày 12/06/2007, chúng tôi đã áp dụng các kĩ thuật điều chỉnh để vẽ chính xác mức lợi nhuận mà NĐT thu được. 6 PE07 được tính bằng giá ngày 13/07/2007 chia cho thu nhập cho một cổ phần dự kiến cho cả năm 2007 7 Tỷ lệ cổ tức trên giá được tính bằng tỷ lệ cổ tức cho năm 2007 chia cho giá ngày 13/07/2007 8 Theo báo cáo của Goldman Sachs trong ngày 28/06/2007 cho thị trường châu Á, PE07 của Trung quốc là 19.3x và Thái Lan là 11.5x 6 Hình 4 - Biều đồ biến động giá của các cổ phiếu khác trong ngành điện (so sánh với với SSI30 và E-Index) 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 1-Feb 15- Index (base 01/02/2007=100) Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul - 300,000 600,000 900,000 1,200,000 1,500,000 1,800,000 PPC V olume Electricity Index SSI30 PPC ` 40 60 80 100 120 140 160 1-Feb 15-Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul Index (base 01/02/2007=100) - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 TBC Volume Electricity Index SSI30 TBC ` 40 50 60 70 80 90 100 110 120 1-Feb 1 Index (base 01/02/2007=100) 5-Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 VSH Volume Electricity Index SSI30 VSH ` 60 80 100 120 140 160 180 200 220 1-Feb 15-Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul Index (base 01/02/2007=100) - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 HJS V olume Electricity Index SSI30 HJS ` 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 1-Feb 1 Index (base 01/02/2007=100) 5-Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 RHC Volume Electricity Index SSI30 RHC ` 60 80 100 120 140 160 180 200 1-Feb 15-Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul Index (base 01/02/2007=100) - 30,000 60,000 90,000 120,000 150,000 180,000 210,000 240,000 270,000 NLC V olume Electric ity Inde x SSI30 NLC ` Kể từ tháng 2/2007 E-Index trở nên kém hấp dẫn hơn so với mức chung của thị trường (SSI30 và VNIndex) là do ảnh hưởng từ cổ phiếu PPC. Trong 6 tháng qua, PPC luôn nằm dưới đường E-Index. So với PPC, VSH có khá hơn nhưng vẫn nằm trong xu hướng đi xuống.TBC, HJS và NLC sau một thời gian vượt trội hơn hẳn so với E-Index, thậm chí so với SSI30, hiện cũng đang giảm xuống sát mức của E-Index, với khối lượng giao dịch ngày càng ít (xem đồ thị). Thủy điện Ry Ninh RHC cũng có mức lợi nhuận tương đối tốt, giá không giảm nhiều, hiện vẫn vượt xa E-Index, và ngang SSI30. Chỉ số thanh khoản của RHC cũng rất cao, tuy nhiên vốn điều lệ của Ry Ninh rất nhỏ (32 tỷ VND), và mức vốn hóa thị trường hiện tại chỉ quanh 150 tỷ. Nguồn: SSI Research Về các yếu tố cơ bản, các chỉ số cho phép so sánh cổ phiếu được tổng kết trong bảng dưới đây : Bảng 4 – Các chỉ số liên quan đến hoạt động của các công ty điện Công suất (MW) Tăng trưởng SL 2006 (%) Ước tính tăng trưởng SL 2007 (%) 2006 EBITDA Margin (%) 2006 EBIT/ MW (triệu VND) 2006 ROE (%) 2006 ROA (%) Nợ/Vốn Giá bán điện cho EVN (VND/KWh) Giá vốn hàng bán (VND/KWh) 2006 VSH 136 53.6% -23.50% 92.4 1,700.3 20.2 14.3 0.31 582.00 9 228.343 TBC 120 -5.8% 17.20% 88.1 455.0 8.4 7.7 0.05 530.00 182.281 SJD 77.6 17.0% -4.60% 87.5 1,937.5 23.0 4.9 3.08 720.00 224.232 RHC 8.1 22.7% -7.3% 81.5 2,457.5 25.11 10.9 1.06 656.00 245.783 HJS 12 na na 88.5 1,718.8 9.13 2.6 2.31 580.00 10 214.868 NLC 9.3 na na 81.1 1,139.0 9.27 3.3 1.54 672.00 na PPC 1040 14.1% -5.6% 55.9 1,076.1 26.5 6.7 1.39 581.90 464.81 Bà Rịa (*) 388.9 -8.2% 6.20% 22.8 154.2 0.1 0.0 1.09 470.51 391.795 Thác Mơ (*) 150 54% -22.0% 91.2 845.8 NA 0.2 NA 404.46 122.465 TB các CP điện niêm yết 20.3% -4.8% 82.1 1497.7 17.37 7.2 1.4 623.7 260.1 (*) Cổ phiếu OTC Nguồn: SSI Research Bảng 5 – Các chỉ số liên quan đến cổ phiếu ngành điện Cổ tức trên thị giá EPS Thay đổi EPS Giá (13/07/200 7) VND EV/ EBITDA Hiện tại PB Hiện tại PE 2007E 2006 2007E 2007E 2008E 2006 2007E Tăng trưởng LN 2007 VSH 61.500 22.7 6.0 32.3 2.2 2.0 1904 1673 204% -12.0% -7.0 TBC 30.900 22.2 3.5 20.9 2.5 3.3 1475 1192 36% 69.0% 69.3 SJD 47.400 10.9 3.6 16.7 2.9 3.1 2846 3900 36% 18.0% 18.2 RHC 46.000 7.9 2.9 12.2 4.0 4.7 3780 4244 63% -14.0% -13.7 HJS 25.600 9.7 2.1 24.4 3.8 3.8 1050 1348 -33% 0.8% 0.75 NLC 21.300 10.4 1.7 11.1 4.0 4.0 1920 na 42% 66.4% 66.4 PPC 61.000 13.0 5.4 32.7 3.6 2.1 1867 1118 na -38.0% -38.0 Bà Rịa (*) 39.425 18.9 2.9 121.3 1.3 4.0 325 370 na na na Thác Mơ (*) 33.400 52.5 2.8 50.5 2.1 1.7 661 516 na na na TB các CP điện niêm yết 13.8 3.6 23.3 3.3 3.3 2.120 2.246 58% 13% 13.7% (*) Cổ phiếu OTC, giá lấy theo giá đấu thầu bình quân lần 2 Nguồn: SSI Research Nhìn vào các chỉ số cơ bản có thể thấy hầu hết các công ty Việt Nam đều có mức tỷ suất lợi nhuận trên 1MW (EBIT/MW) tốt, cao hơn so với các nhà máy điện tại Thái Lan và Trung Quốc. Điều này có thể giải thích bằng việc thiếu điện của Việt Nam, sản lượng điện sản xuất ra đều được tiêu thụ hết do vậy hiệu quả hoạt động của các nhà máy là rất tốt. Xét trên chỉ số EV/EBIDA 11 , bốn công ty, Bà Rịa, Thác Mơ, Vĩnh Sơn – Sông Hinh, và Thác Bà có mức EV/EBITDA cao hơn hẳn so với các công ty còn lại. Cũng giống như PE, chỉ số EV/EBITDA thể hiện các công ty này đắt hơn so với các doanh nghiệp cùng ngành. Riêng trường hợp PPC, mặc dù có PE khá cao nhưng EV/EBIDA lại ở mức chấp nhận được (trên thực tế cũng cho thấy luồng tiền khấu hao của Phả lại rất lớn và nhà đầu tư có thể kỳ vọng việc sử dụng hiệu quả nguồn tiền này). Các công ty có EV/EBITDA thấp nhất lại là RHC, HJS, NLC, những doanh nghiệp có quy mô rất nhỏ trong ngành. Nhìn chung, điều này thể hiện 9 Đây là giá bán điện áp dụng cho mùa khô; Giá bán điện trong mùa mưa là 476 VND/Kwh 10 Đây là giá bán điện áp dụng cho giờ bình thường vào mùa khô; Giá bán điện giờ bình thường vào mùa mưa là 520 VND/KWh 11 EV (giá trị doanh nghiệp) = Giá trị vốn hóa thị trường + Tổng nợ - Tiền mặt; EBITDA = Lợi nhuận thuần trước thuế + Chi phí lãi vay + Khấu hao. Chỉ số EV/EBITDA, có thể hiểu cũng giống như chỉ số PE, tuy nhiên thường sử dụng để so sánh giữa các công ty trong ngành điện. EV/EBITDA cho phép phản ánh đầy đủ hơn chỉ số PE về luồng tiền vận hành trong doanh nghiệp và không phụ thuộc vào cơ cấu nguồn vốn của công ty. 7 phần nào việc các nhà đầu tư đã quá quan tâm vào các nhà máy điện lớn và dành ít ưu ái hơn đối với các nhà máy điện quy mô nhỏ. Xem xét toàn bộ các yếu tố căn bản như EPS, EBIT/MW, tăng trưởng EPS, ROE, tỷ suất lợi nhuận gộp, cổ phiếu SJD và RHC tốt hơn so với các cổ phiếu khác, tuy nhiên quy mô của các công ty này đều khá nhỏ. 4. Thay cho lời kết Sẽ là không đầy đủ nếu chúng tôi không xem xét những kỳ vọng dành cho các cổ phiếu ngành điện trong bối cảnh nhu cầu điện của Việt Nam đang vượt quá khả năng cung ứng của các công ty phát điện. Hiện tại lượng thiếu hụt điện năng của Việt Nam trong năm 2007 dự tính gần 0.3 tỷ KWh và theo dự báo, nếu các dự án mới của EVN hoàn thành và đi vào phát điện theo đúng lộ trình thì tới năm 2010 sản lượng điện cả nước mới gần đáp ứng được nhu cầu. Bảng 6 – Diễn biến thiếu hụt điện 2006 2007 2008 2009 2010 Tổng lượng tiêu thụ (tỷ KWh) 61.525 68.720 78.561 88.774 100.315 Tổng sản lượng điện cung cấp (tỷ KWh) 60.623 68.451 77.775 88.228 100.257 Sản lượng điện thiếu hụt (tỷ KWh) 0.902 0.269 0.786 0.546 0.058 Công suất điện thiếu hụt (MW) 1196 950 850 420 60 Nguồn: EVN Do sự thiếu hụt lớn về cung cấp điện cùng với chính sách xây dựng một thị trường điện cạnh tranh tại Việt nam, các nhà đầu tư có quyền kỳ vọng vào sự thay đổi về giá bán điện theo chiều hướng tăng, có lợi cho các doanh nghiệp phát điện . Như vậy xét về tổng thể, các nhà đầu tư có thể kỳ vọng vào tương lai của các cổ phiếu ngành điện trong dài hạn. Tuy nhiên, trong ngắn hạn chúng tôi thấy sự thiếu hụt điện và tương lai phát triển của ngành điện Việt Nam chưa hẳn đã dẫn đến việc các công ty phát điện có thay đổi lớn về thu nhập ngay trong năm 2007, 2008 bởi các lý do sau: (1) Thứ nhất, hiện tại toàn bộ lượng điện do các nhà máy sản xuất được bán cho Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) với vai trò như người mua duy nhất trên thị trường. Giá bán điện từ các nhà máy cho EVN được quy định trong Hợp đồng mua bán điện với từng công ty. Đối với các công ty đã từng thuộc sở hữu của EVN như 3 công ty niêm yết (PPC, VSH, TBC), khi tính toán phương án cổ phần hóa và giá mua điện, EVN sẽ đảm bảo mức chi trả cổ tức “hợp lý” cho các công ty. Mức tỷ lệ cổ tức này khi cổ phần hoá các đơn vị đầu tiên của EVN được xác định là 12% (áp dụng cho TBC, VSH và PPC) sau giảm xuống 5% (áp dụng cho thủy điện Thác Mơ, nhiệt điện Bà Rịa). Như vậy, kì vọng tăng thu nhập từ giá điện bán ra của các công ty phát điện hiện tại chỉ dựa vào tỷ lệ sản lượng điện được tham gia vào phát điện cạnh tranh. Tỷ lệ này đang được quy định là 5% tổng sản lượng điện sản xuất của mỗi công ty. (2) Khả năng mở rộng năng lực sản xuất của các nhà máy phát điện hiện tại, đặc biệt là các công ty niêm yết cũng chưa thấy rõ ràng. Ngoài trường hợp Vĩnh Sơn – Sông Hinh với các dự án cải tạo, xây dựng thêm hồ chứa, các công ty niêm yết còn lại chưa thấy có dự án cụ thể về mở rộng năng lực phát điện của nhà máy hiện tại. (3) Một kỳ vọng tương đối lớn của các nhà đầu tư dành cho các công ty điện niêm yết chính là từ luồng tiền các công ty này có được do khấu hao và một phần lợi nhuận để 8 lại hàng năm. Các công ty điện có thể sử dụng luồng tiền này để đầu tư tài chính hoặc tham gia đầu tư xây dựng nhà máy mới. Về đầu tư tài chính, các công ty điện niêm yết thường không trực tiếp tiến hành việc đầu tư mà ủy thác thông qua các tổ chức tài chính trung gian. Với mục tiêu bảo toàn vốn, các công ty thường không xây dựng một kì vọng quá lớn cho các khoản đầu tư qua ủy thác. Về đầu tư vào các dự án điện mới, đây là một hướng rất tiềm năng, tuy đầu tư dự án mới đòi hỏi thời gian nhưng thành công sẽ đem lại kết quả xứng đáng. VSH đang hoàn tất thủ tục đầu tư hai dự án mới là Thượng Kontum 220M và Vĩnh Sơn 2 110M. PPC cũng đang có nhiều cơ hội đầu tư vào các dự án hấp dẫn. Đúng vào lúc chúng tôi hoàn thành báo cáo này , Thủ tướng chính phủ mới ký Quyết định số 110/2007/QD-TTG phê duyệt Quy hoạch phát triển điện lực quốc gia giai đoạn 2006-2015 có xét đến 2025. Quyết định này sẽ được các nhà đầu tư vào cổ phiếu điện vui mừng đón nhận khi nêu rõ sẽ “ tính toán giá mua –bán điện theo hướng thị trường và khuyến khích các nhà đầu tư trong và ngoài nước tham gia đầu tư các dự án nguồn điện”. KHỐI PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN SÀI GÒN (SSI) Trụ sở chính tại Hồ Chí Minh: 72 Nguyễn Huệ, Quận 1, HCM, Viêt Nam ĐT : 84-8 242897 ; Fax : 84-8-8247409 Chi nhánh Hà Nội: Tòa nhà Vinafood, 1c Ngô Quyền, Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội, Việt Nam ĐT : 84-4-9366321 ; Fax : 84-4-9366319 Liên hệ: Giám đốc : Đỗ Thanh Hương (huongdt@ssi.com.vn) Nhóm chuyên viên phân tích: Đinh Thế Anh anhdt@ssi.com.vn Nguyễn Hồng Dung dzungnh@ssi.com.vn Phạm Anh Vũ vupa@ssi.com.vn Thông tin và ý kiến trình bày trong Bản báo cáo phân tích này là những thông tin và ý kiến nội bộ của SSI. SSI không xem Bản báo cáo này là một sự trình bày hoặc đảm bảo, mô tả hoặc ám chỉ đối với tính đúng đắn hay chính xác, hoàn thiện hay điều chỉnh của những thông tin và ý kiến trình bày trong báo cáo nghiên cứu này. SSI sẽ không chịu trách nhiệm đối với tất cả hay bất kỳ thiệt hại nào hay sự kiện bị coi là thiệt hại đối với việc sử dụng toàn bộ hay bất kỳ thông tin hoặc ý kiến nào của Bản Báo cáo này. ©2007 SSI Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn SSI nghiêm cấm việc sử dụng, và mọi sự in ấn, sao chép hay xuất bản toàn bộ hay từng phần Bản Báo cáo này vì bất kỳ mục đích gì mà không có sự chấp thuận của SSI. 9 . nhân thọ Hóa chất Vận tải công nghiệp Xây dựng và vật liệu Thiết bị, dịch vụ và phân phối dầu Dich vu Tài chính Bất động sản Phần mềm v à Dịch vụ máy tính Điện Ngân. blue-chip khác xét theo chỉ số PE. Trong khi đó, năm 2007 mức tăng trưởng của lợi nhuận và EPS của PPC và VSH rõ ràng cũng không thể theo kịp những công