Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận án tiến sĩ “Ảnh hưởng khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam” cơng trình nghiên cứu khoa học riêng tơi hướng dẫn khoa học PGS TS Võ Thị Thúy Anh PGS TS Đặng Tùng Lâm Nội dung luận án có tính độc lập, khơng chép tài liệu nào, nguồn số liệu luận án trích dẫn có nguồn gốc rõ ràng Tơi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm lời cam đoan Nghiên cứu sinh Phan Trần Minh Hưng i CHƯƠNG GIỚI THIỆU LUẬN ÁN 1.1 Tính cấp thiết luận án Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller, 1977; DeAngelo & Masulis, 1980; Myers, 1984) lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Fischer cộng sự, 1989; Goldstein cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007) tồn cấu trúc vốn mục tiêu Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho công ty hoạt động cấu trúc vốn mục tiêu Tuy nhiên, điều kiện thực tiễn, cấu trúc vốn mục tiêu thường xuyên biến động điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu phụ thuộc vào định tài trợ chi trả mà cơng ty kỳ vọng tương lai chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động tồn cấu trúc vốn mục tiêu cơng ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu điều kiện tồn chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn Chính vậy, từ sau đời lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Fischer cộng sự, 1989; Goldstein cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007), vấn đề tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn quan tâm nhiều Các nghiên cứu thực nghiệm tập trung vào xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (Fama & French, 2002; Antoniou cộng sự, 2008) mà xem xét nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (Warr cộng sự, 2012; Dang cộng sự, 2019) Các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn bao gồm nhân tố đặc thù công ty chất lượng quản trị cơng ty, dịng tiền (Morellec cộng sự, 2012; Faulkender cộng sự, 2012), nhân tố vĩ mô điều kiện kinh tế vĩ mô, ổn định trị (Cook & Tang, 2010; Colak cộng sự, 2018) Nhìn chung, nghiên cứu lợi ích đạt từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn Theo đó, lợi ích đạt từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn xem nhân tố trung gian có nhiệm vụ kết nối tác động nhân tố đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Cụ thể, mức độ công ty, chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn là: chi phí đại diện vốn chủ sở hữu (Morellec cộng sự, 2012; Chang cộng sự, 2014), chi phí hội dịng tiền (Faulkender cộng sự, 2012), chi phí huy động vốn vay (Jiang cộng sự, 2018), chi phí lựa chọn đối Chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn bao gồm chi phí đại diện, chi phí lựa chọn đối nghịch, linh hoạt tài chính… chi phí giao dịch để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu nghịch (Dang cộng sự, 2019) Trong đó, mức độ quốc gia, chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn là: chi phí giao dịch liên quan đến mơi trường kinh tế vĩ mơ (Cook & Tang, 2010), chi phí giao dịch liên quan đến mơi trường thể chế (Ưztekin & Flannery, 2012; Ưztekin, 2015), chi phí giao dịch liên quan đến chu kỳ kinh doanh (Halling cộng sự, 2016) Thanh khoản cổ phiếu làm giảm chi phí lựa chọn đối nghịch (Butler cộng sự, 2005) chi phí đại diện vốn chủ sở hữu (Edmans, 2009; Edmans & Manso, 2011) nên nhiều khả khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Tuy nhiên, mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chưa quan tâm mức Ho cộng (2020) có lẽ nghiên cứu hoi mối tương quan đồng biến khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn bối cảnh đa quốc gia Hay nói cách khác, nay, chưa có nghiên cứu quan tâm đến mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thị trường cụ thể Môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mơ hệ thống tài ảnh hưởng khác biệt đến khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn quốc gia (Dang cộng sự, 2019; Antoniou cộng sự, 2008) nên nhiều khả khác biệt môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mơ hệ thống tài dẫn đến khơng đồng mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, chí khơng tồn quốc gia khác Chính vậy, nghiên cứu đặt hồi nghi liệu có tồn mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn bối cảnh quốc gia phát triển Việt Nam hay không? có mối tương quan chiều hay ngược chiều? Việt Nam biết đến quốc gia có kinh tế dựa vào hệ thống ngân hàng (Nguyen & Ramachandran, 2006) Theo đó, cơng ty thường tạo mối quan hệ thân thiết với ngân hàng để dễ dàng tiếp cận khoản vay với chi phí thấp Vì vậy, cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam có xu hướng nâng cao uy tín tạo niềm tin thị trường nợ để dễ dàng huy động nguồn vốn ngân hàng hoặc/và phát Thuật ngữ sử dụng xuyên suốt luận án nhằm mơ tả chi phí lựa chọn đối ngịch liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu thị trường chứng khoán hành trái phiếu với chi phí thấp nhằm tận dụng lợi ích chắn thuế từ nợ (Võ Xuân Vinh & Trần Thị Yến Duyên, 2015) Hệ cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam hoạt động cấu trúc vốn thực tế cao so với công ty quốc gia giới (Le & Phan, 2017) Ngoài ra, hình thành phát triển khơng ngừng thị trường chứng khoán Việt Nam làm cho việc tiếp cận nguồn vốn chủ sở hữu thông qua phát hành cổ phiếu công ty trở nên dễ dàng với chi phí phát hành cổ phiếu thấp Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam thị trường phát triển nên thường tồn vấn đề bất cân xứng thông tin nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu thị trường chứng khoán (Nguyen & Ramachandran, 2006; Huynh cộng sự, 2020) Chính lý đó, khoản cổ phiếu công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam so với khoản cổ phiếu công ty thị trường phát triển đặc thù mức độ bất cân xứng thông tin thấp, thị trường vốn phát triển sở hữu vốn cơng ty tập trung (Dang cộng sự, 2019) Hệ công ty sở hữu cổ phiếu có tính khoản cao thường hướng đến huy động vốn chủ sở hữu thị trường chứng khốn thơng qua phát hành cổ phiếu (Trương Đơng Lộc cộng sự, 2015; Võ Thị Thúy Anh & Phan Trần Minh Hưng, 2019) Nhìn chung, cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam cân nhắc lợi ích đạt chi phí huy động nguồn vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư hoạt động điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu (Trần Hùng Sơn, 2012, 2013; Lưu Chí Cường & Nguyễn Thu Hiền, 2016; Nguyễn Thu Hiền cộng sự, 2016) Ngoài ra, công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam có xu hướng tận dụng vai trị tích cực khoản cổ phiếu để huy động vốn chủ sở hữu thị trường chứng khoán (Trương Đông Lộc cộng sự, 2015; Võ Thị Thúy Anh & Phan Trần Minh Hưng, 2019) Vì vậy, nhiều khả công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam có xu hướng tận dụng vai trị tích cực khoản cổ phiếu để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu Tuy nhiên, khả cần kiểm tra xác nhận Xuất phát từ khả trên, luận án tiến sĩ: “Ảnh hưởng khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường Thuật ngữ sử dụng xuyên suốt luận án thay thuật ngữ bất cân xứng thơng tin chứng khốn Việt Nam” thực nhằm xem xét liệu công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam có xu hướng tận dụng vai trị tích cực khoản cổ phiếu để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu hay không 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu tổng quát Luận án thực nhằm đánh giá tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Trên tảng mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, luận án cung cấp hàm ý quản trị sách phù hợp với điều kiện thực tiễn Việt Nam để công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu tác động khoản cổ phiếu 1.2.2 Nhiệm vụ cụ thể Để đạt mục tiêu nghiên cứu tổng quát, nhiệm vụ cụ thể mà luận án thực sau: Thứ nhất, tổng thuật chứng thực nghiệm liên quan đến i) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn; ii) nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn; iii) khoản cổ phiếu; iv) mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Thứ hai, hệ thống hóa sở lý thuyết tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, khoản cổ phiếu mối tương quan hai yếu tố Thứ ba, xây dựng giả thuyết nghiên cứu, mơ hình hóa hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Thứ tư, xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, đánh giá tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Thứ năm, xác định kênh tác động trung gian mà thông qua khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Thứ sáu, cung cấp hàm ý quản trị sách phù hợp với điều kiện thực tiễn Việt Nam để công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu tác động khoản cổ phiếu 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Từ mục tiêu đề cập bên trên, luận án hướng đến trả lời câu hỏi sau: Thứ nhất, khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ? Thứ hai, tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hình thành tảng kênh tác động trung gian ? Thứ ba, liệu lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động có tồn điều kiện thực tiễn Việt Nam Hay nói cách khác, cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam có điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu hay không ? tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam đạt mức (nếu có)? Thứ tư, điều kiện thực tiễn Việt Nam, khoản cổ phiếu có tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hay không? Chiều hướng tác động (nếu có) nào? Thứ năm, điều kiện thực tiễn Việt Nam, kênh tác động trung gian mà thơng qua khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn? Thứ sáu, tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam liệu có khác biệt cơng ty hoạt động cấu trúc vốn thực tế cao cấu trúc vốn mục tiêu công ty hoạt động cấu trúc vốn thực tế thấp cấu trúc vốn mục tiêu? Thứ bảy, hàm ý quản trị sách đưa phù hợp với điều kiện thực tiễn Việt Nam để công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu tác động khoản cổ phiếu? 1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu 1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng phân tích: luận án hướng đến phân tích mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Đối tượng khảo sát: công ty niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội chọn làm đối tượng khảo sát 1.4.2 Phạm vi nghiên cứu Do liệu nghiên cứu khả tiếp cận vấn đề có hạn nên luận án tập trung phạm vi hẹp sau: Về không gian: luận án tiến hành xem xét khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Về thời gian: khoảng thời gian 11 năm từ 2007 đến 2017 chọn làm thời gian nghiên cứu Về nội dung: luận án tập trung vào xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn xem xét tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Ngồi ra, kênh tác động trung gian mà thơng qua khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn quan tâm đến luận án 1.5 Phương pháp nghiên cứu Để giải mục tiêu đề trả lời câu hỏi nghiên cứu, luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng Cụ thể, để lượng hóa mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, luận án sử dụng phương pháp ước lượng hai bước với kỹ thuật ước lượng DPF cho bước thứ kỹ thuật ước lượng FE cho bước thứ hai Ngoài ra, nghiên cứu sử dụng kỹ thuật ước lượng SGMM cho bước thứ kỹ thuật ước lượng FE cho bước thứ hai để kiểm định tính bền vững kết nghiên cứu Cuối cùng, nghiên cứu cịn kiểm định tính bền vững kết nghiên cứu phương pháp ước lượng bước với kỹ thuật ước lượng DPF Nhìn chung, lựa chọn kỹ thuật ước lượng phù hợp cho mơ hình liệu bảng động khơng cân với biến phụ thuộc phân số vấn đề khó khăn, phức tạp cần chi tiết Vì thế, Mục 3.2.2 nhằm lựa chọn kỹ thuật ước lượng phù hợp cho mơ hình liệu bảng động không cân với biến phụ thuộc phân số 1.6 Ý nghĩa luận án Luận án có ý nghĩa quan trọng phương diện học thuật lẫn phương diện thực tiễn, cụ thể sau: 1.6.1 Về mặt khoa học Thứ nhất, mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn quan tâm bối cảnh đa quốc gia Tuy nhiên, nay, chưa có nghiên cứu tập trung làm rõ mối quan hệ thị trường cụ thể Môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mơ hệ thống tài ảnh hưởng khác biệt đến khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn quốc gia (Dang cộng sự, 2019; Antoniou cộng sự, 2008) nên nhiều khả khác biệt môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mơ hệ thống tài dẫn đến không đồng mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, chí khơng tồn quốc gia khác Vì vậy, đóng góp lớn luận án sử dụng liệu thị trường Việt Nam để cung cấp tranh toàn cảnh mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Thứ hai, chứng thực nghiệm tác động nhân tố đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hình thành tảng kênh tác động trung gian (Devos cộng sự, 2017; Dang cộng sự, 2019) Mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hình thành tảng kênh tác động trung gian bất cân xứng thông tin chất lượng quản trị công ty Tuy nhiên, nay, chưa có nghiên cứu tập trung làm rõ vai trò kênh tác động trung gian bất cân xứng thông tin chất lượng quản trị cơng ty mà thơng qua khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn bối cảnh Việt Nam quốc tế Vì vậy, ý nghĩa luận án cung cấp chứng thực nghiệm để khẳng định vai trò Biến phụ thuộc phân số nhằm mô tả biến phụ thuộc dao động khoảng giá trị Trong nghiên cứu này, biến cấu trúc vốn dao động khoảng giá trị [0,1] (Elsas Florysiak, 2015) trung gian bất cân xứng thông tin chất lượng quản trị công ty mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Thứ ba, chứng thực nghiệm tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chủ yếu nghiên cứu thị trường phát triển Mỹ (Fama & French, 2002, Flannery & Rangan, 2006) Anh, Pháp, Đức, Nhật (Antonio cộng sự, 2008; Drobetz cộng sự, 2014) Hay nói cách khác, nghiên cứu trước trọng đến kinh tế phát triển kinh tế lại thị trường tiềm phát triển mạnh mẽ, cần quan tâm mức Vì vậy, luận án đóng góp đáng kể vào hệ thống chứng thực nghiệm tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn kinh tế phát triển kinh tế cách khai thác khác biệt môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mơ hệ thống tài để tạo khác biệt đáng kể tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Thứ tư, Việt Nam, hướng nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giai đoạn đầu nghiên cứu giới chứng thực nghiệm nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chưa đa dạng phong phú Các chứng thực nghiệm chủ yếu đánh giá tác động yếu tố đặc thù công ty đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Trong đó, chứng thực nghiệm tác động yếu tố vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chưa quan tâm mức Ngồi ra, chứng thực nghiệm có độ tin cậy không cao tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn nhạy cảm với kỹ thuật ước lượng phương pháp ước lượng nghiên cứu chưa quan tâm đến vấn đề Vì vậy, nghiên cứu cung cấp thêm chứng thực nghiệm nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn điều kiện thực tiễn Việt Nam với độ tin cậy cao 1.6.2 Về mặt thực tiễn Thứ nhất, mối tương quan đồng biến khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cung cấp cho nhà quản trị tranh toàn cảnh nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Theo đó, q trình điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu, nhà quản trị không nên quan tâm đến chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, cân dòng tiền chu kỳ kinh doanh mà nên quan tâm đến khoản cổ phiếu Thứ hai, mối tương quan đồng biến khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hình thành tảng vai trị tích cực khoản cổ phiếu Cụ thể, bối cảnh Việt Nam, khoản cổ phiếu cải thiện vấn đề bất cân xứng thông tin vấn đề đại diện vốn chủ sở hữu Vì vậy, nhà quản trị cần có chiến lược phù hợp nhằm cải thiện khoản cổ phiếu để đạt lợi ích kép từ cải thiện vấn đề bất cân xứng thông tin, vấn đề đại diện vốn chủ sở hữu tối thiểu hóa chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn Thứ ba, khoản cổ phiếu không chịu tác động nhân tố đặc thù cơng ty mà cịn chịu tác động yếu tố thị trường Vì vậy, cải thiện khoản cổ phiếu chủ yếu dựa vào hành vi nhà quản trị khơng đạt mục tiêu khơng có góp sức từ nhà hoạch định sách quản lý thị trường Hay nói cách khác, nhà hoạch định sách quản lý thị trường có vai trị thật quan trọng cải thiện tính khoản cổ phiếu Vì vậy, tranh tồn cảnh mối tương quan đồng biến khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tảng để nhà hoạch định sách quản lý thị trường đưa sách hỗ trợ nhằm cải thiện tính khoản cổ phiếu Để từ đó, cơng ty dễ dàng huy động vốn chủ sở hữu thông qua phát hành cổ phiếu với chi phí phát hành thấp để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu 1.7 Kết cấu luận án Ngoài phần kết luận danh mục tài liệu tham khảo, phụ lục, luận án cấu trúc gồm năm chương, chi tiết sau: CHƯƠNG GIỚI THIỆU LUẬN ÁN Chương giới thiệu tính cấp thiết luận án, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp mặt học thuật thực tiễn, kết cấu luận án CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MINH CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN Chương hệ thống lại cách chi tiết lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh động, lý thuyết khoản cổ phiếu Hơn nữa, chương cung cấp tranh Nguồn: Charoenwong cộng (2014) Dang cộng (2018) 202 Phụ lục 4.5: Tỷ lệ sở hữu nước theo ngành công nghiệp công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Tỷ lệ sở hữu nước ngồi Vật liệu Hàng hóa tiêu dùng Dịch vụ tiêu dùng Chăm sóc sức khỏe Sản xuất công nghiệp Công nghiệp lượng Công nghệ Tổng Nguồn: tính tốn tác giả 203 Phụ lục 4.6: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty quốc gia giới STT 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 204 Phụ lục 4.7: Kết ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam theo ngành cơng nghiệp Mơ hình (1) Vật liệu Biến BLEV (2) 0,6817*** (0,0442) MLEV AMI 0,6988*** (0,0429) -0,0002 (0,0015) 0,0072* (0,0038) -0,0164** (0,0070) -0,0898 (0,0582) 0,0178 (0,0177) -0,0117 (0,0300) 0,0423*** (0,0146) -0,0004 (0,0014) 0,0048 (0,0039) -0,0022 (0,0056) -0,0754 (0,0538) 0,0168 (0,0171) -0,0218 (0,0291) 0,0325** (0,0146) TA MB ROA PPE DEP Hằng số Kiểm soát FY Số quan sát 629 FY 629 Nguồn: tính tốn tác giả Ghi chú: BLEV MLEV cấu trúc vốn sổ sách cấu trúc vốn thị trường AMI đo thường khoản cổ phiếu Amihud TA quy mô công ty MB hội phát triển ROA khả sinh lời PPE tài sản hữu hình DEP chắn thuế phi nợ F Y ảnh hưởng cố định công ty năm *** ** thể mức ý nghĩa tương ứng với 1% 5%; sai số chuẩn báo cáo ngoặc đơn 205 Phụ lục 4.7 báo cáo kết ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam theo ngành cơng nghiệp Mơ hình (1), (3), (5), (7), (9) (11) báo cáo kết ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sổ sách Trong đó, Mơ hình (2), (4), (6), (8), (10) (12) trình bày kết ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thị trường Kết ước lượng từ Phụ lục 4.7 cho thấy tất hệ số ước lượng biến cấu trúc vốn sổ sách cấu trúc vốn thị trường dao động khoảng (0, 1) ý nghĩa thống kê mức thông lệ 1% Điều công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam theo ngành cơng nghiệp có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu 206 Phụ lục 4.8: Phương pháp ước lượng bước Trong phương pháp ước lượng bước, Công thức (3.4) sử dụng để thay vào Cơng thức (3.3), mơ hình đánh giá tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo phương pháp ước lượng bước có dạng sau: , + = +( −( + ′ , )) , + ′ , Mô hình (4.1) viết lại sau: , + = + ′( × ) , +( + ) , + +¥ + ′ , + + + , + , (4.1) +¥ + + , + (4.2) Trong : LEV: cấu trúc vốn thực tế, : tung độ gốc, ′ : hệ số ước lượng biến tương tác khoản cổ phiếu cấu trúc vốn thực tế, : biến tương tác khoản cổ phiếu cấu trúc vốn thực tế, : hệ số ước lượng biến cấu trúc vốn thực tế, × + ′ : hệ số ước lượng nhân tố tác động đến cấu trúc vốn thực tế, : nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, : ảnh hưởng cố định cơng ty, ¥ : ảnh hưởng cố định năm, : sai số ngẫu nhiên, i, t: đại diện cho công ty i năm t ′ ′ Lúc này, = − , Mơ hình (4.2) cho phép xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sở tác động nhân tố đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn xem xét thông qua biến tương tác nhân tố nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cấu trúc vốn Trong mơ hình này, tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn phản ảnh thông qua hệ số ước lượng biến tương tác khoản cổ phiếu cấu trúc vốn thực tế ( × ) Tuy nhiên, cần ý dấu trái ngược Nếu đại diện khoản cổ phiếu đo lường mức độ khoản cổ phiếu, âm 207 (dương) tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (ngược) chiều Ngược lại, đại diện khoản cổ phiếu đo lường mức độ khoản cổ phiếu, dương (âm) tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (ngược) chiều 208 Phụ lục 4.9: Kết ước lượng tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn - kiểm soát bổ sung vị cấu trúc vốn thực tế Biến AMI*DLEV PES*DLEV PRS*DLEV OVER*DLEV TA*DLEV MB*DLEV ROA*DLEV PPE*DLEV DEP*DLEV Hằng số Kiểm sốt Số quan sát R-squared Nguồn: tính tốn tác giả Ghi chú: DLEV chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu AMI đo thường khoản cổ phiếu Amihud PES chênh lệch giá hiệu lực tương đối PRS chênh lệch giá đặt lệnh tương đối OVER: biến giả vị cấu trúc vốn thực tế so với cấu trúc vốn mục tiêu, OVER nhận giá trị (0) công ty hoạt động cấu trúc vốn thực tế cao (thấp) cấu trúc vốn mục tiêu; F Y ảnh hưởng cố định công ty năm ***, ** * thể mức ý nghĩa tương ứng với 1%, 5% 10%; sai số chuẩn Robust theo cụm công ty báo cáo ngoặc đơn 209 Phụ lục 4.9 báo cáo kết ước lượng tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sau kiểm soát bổ sung vị cấu trúc vốn thực tế Mơ hình (1), (3) (5) báo cáo kết ước lượng tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sổ sách Trong đó, Mơ hình (2), (4) (6) cung cấp kết ước lượng tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thị trường Kết ước lượng Phụ lục 4.9 cho thấy tất ước lượng hệ số biến tương tác khoản cổ phiếu chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu âm ý nghĩa thống kê mức thông lệ 1% Các kết ước lượng mối tương quan đồng biến khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trì sau kiểm soát bổ sung vị cấu trúc vốn thực tế Điều ngụ ý nghiên cứu đối mặt với vấn đề nội sinh nhân tố đặc thù công ty thay đổi theo thời gian có khả tác động chi phối đến mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 210 Phụ lục 4.10: Kênh tác động trung gian Giả thuyết nghiên cứu kênh tác động trung gian Mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mối tương quan trực tiếp mà hình thành thơng qua kênh tác động trung gian bất cân xứng thông tin chất lượng quản trị công ty Bất cân xứng thông tin Bất cân xứng thông tin làm cho công ty đối mặt với chi phí lựa chọn đối nghịch cao tham gia giao dịch cổ phiếu thị trường chứng khoán Vì vậy, bất cân xứng thơng tin xem trở ngại mà công ty phải đối mặt điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu Theo logic này, công ty sở hữu cổ phiếu có mức độ bất cân xứng thông tin thấp dễ dàng huy động nguồn vốn chủ sở hữu với chi phí giao dịch thấp rủi ro lựa chọn đối nghịch mà công ty phải chịu thấp giao dịch cổ phiếu thị trường chứng khoán, dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu ngược lại Do đó, giả thuyết nghiên cứu mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hình thành thơng qua kênh tác động trung gian bất cân xứng thông tin đề xuất sau: H3: Ảnh hưởng khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mạnh (yếu) công ty sở hữu cổ phiếu có mức độ bất cân xứng thông tin thấp (cao) Chất lượng quản trị công ty Chất lượng quản trị công ty cao tương ứng chi phí đại diện vốn chủ sở hữu thấp ngược lại Vì vậy, cơng ty sở hữu chất lượng quản trị công ty cao dễ dàng huy động nguồn vốn chủ sở hữu thông qua giao dịch cổ phiếu thị trường chứng khốn với chi phí đại diện vốn chủ sở hữu thấp xung đột lợi ích nhà quản trị cổ đơng thấp vậy, công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng cấu trúc vốn mục tiêu ngược lại Do đó, giả thuyết nghiên cứu mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hình thành thông qua kênh tác động trung gian chất lượng quản trị công ty đề xuất sau: H4: Ảnh hưởng khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mạnh (yếu) công ty sở hữu chất lượng quản trị tốt (kém) Mơ hình nghiên cứu kênh tác động trung gian 211 Để đánh giá vai trò kênh tác động trung gian mà thơng qua khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, khung phân tích sử dụng mơ hình thực nghiệm sau: ∆ , + = + ′ ( × × ) , + ( ì ) , +à+Ơ + + , + (4.3) Trong : ∆ : chênh lệch cấu trúc vốn thực tế, : tung độ gốc hay tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sở trường hợp không xem xét tác động bổ sung yếu tố khoản cổ phiếu hay cịn gọi tốc độ tự điều chỉnh, : hệ số ước lượng biến tương tác ba chiều khoản cổ phiếu, chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu kênh tác động trung gian, × × : biến tương tác ba chiều khoản cổ phiếu, chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu kênh tác động trung gian, : nhân tố đặc thù công ty tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, : ảnh hưởng cố định công ty, ¥ : ảnh hưởng cố định năm, : sai số ngẫu nhiên, i, t: đại diện cho công ty i năm t Đo lường bất cân xứng thông tin chất lượng quản trị công ty Bất cân xứng thông tin Krishnaswami Subramaniam (1999); Drobetz cộng (2010); Fosu cộng (2016) sử dụng phân tán dự báo nhà phân tích (The dispersion of analysts’ forecasts) sai số dự báo nhà phân tích (Analysts’ forecast error) để đo lường bất cân xứng thông tin quốc gia phát triển Tuy nhiên, bối cảnh quốc gia phát triển Việt Nam, liệu liên quan đến phân tán dự báo nhà phân tích sai số dự báo nhà phân tích chưa công bố rộng rãi vậy, việc thu thập liệu vấn đề khó khăn Vì vậy, nghiên cứu liên quan đến bất cân xứng thông tin sử dụng số 212 Tại Việt Nam, Phan Bùi Gia Thủy (2020) đo lường bất cân xứng thông tin dựa vào mơ hình George cộng (1991) theo biến báo phù hợp với công ty niêm yết Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Tuy nhiên, phổ biến đo lường đặt hoài nghi liệu đo lường có thật phù hợp để đo lường bất cân xứng thông tin hay không Các nghiên cứu thực nghiệm trước biến động tỷ suất sinh lợi đặc thù phù hợp để lường thông tin giá cổ phiếu (Dierkens, 1991; Brockman & Yan, 2009) Ngồi ra, thơng tin giá cổ phiếu có mối tương quan mật thiết với mức độ bất cân xứng thông tin biến động tỷ suất sinh lợi đặc thù sử dụng để đo lường bất cân xứng thông tin (Chen cộng sự, 2018; Da Costa cộng sự, 2020) Tại Việt Nam, Đặng Tùng Lâm (2019) biến động tỷ suất sinh lợi đặc thù công niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam 63 thông tin kết chuyển vào giá cổ phiếu Vì vậy, nghiên cứu sử dụng biến động tỷ suất sinh lợi đặc thù để đo lường bất cân xứng thông tin Cụ thể, bất cân xứng thông tin xác định độ lệch chuẩn phần dư mơ hình sau: , = +Ϯ , + , (4.4) Trong đó: , , , : tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu i tuần t năm, : tỷ suất lợi nhuận thị trường tuần t năm, : giá trị phần dư Tỷ suất sinh lời cổ phiếu tính tốn dựa vào giá cổ phiếu mà biến động giá cổ phiếu bắt nguồn từ thông tin liên quan đến giá trị công ty công bố thị trường (Fama, 1965; Fama Blume, 1966) Thông tin liên quan đến giá trị công ty công bố thị trường bao gồm thông tin vi mô (đặc thù công ty) thông tin vĩ mô (thơng tin chung thị trường) Theo đó, tỷ suất sinh lời cổ phiếu chịu tác động thông tin chung thị trường thông tin đặc thù công ty Tác động thông tin chung thị trường đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu phản ánh Ϯ , Trong đó, tác động thông đặc thù công ty đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu phản ánh ( + , ) Vì vậy, phần dư Mơ hình (4.4) phản ánh 63 Biến động tỷ suất sinh lợi đặc thù cổ phiếu thơng tin liên quan đến giá trị công ty kết chuyển vào giá cổ phiếu đơn giao dịch nhiễu thị trường Nếu biến động tỷ suất sinh lợi đặc thù giao dịch nhiễu thị trường, biến động tỷ suất sinh lợi đặc thù không phù hợp để đo lường bất cân xứng thông tin Điều giao dịch nhiễu thị trường không phản ánh lượng thông tin liên quan đến giá trị công ty kết chuyển vào giá cổ phiếu 213 thông tin đặc thù công ty liên quan đến giá trị công ty công bố thị trường thường sử dụng để đo lường tính thông tin giá cổ phiếu Các nhà đầu tư thông báo tận dụng lợi thông tin để giao dịch cổ phiếu nguyên nhân làm cho giá cổ phiếu chệch khỏi giá trị tảng công ty (Gider & Westheide, 2016) Càng tận dụng chi phí thông tin thấp để giao dịch cổ phiếu làm gia tăng mức độ biến động tỷ suất sinh lợi đặc thù mức độ chuyển hóa thơng tin vào cổ phiếu lớn Vì vậy, độ lệch chuẩn phần dư Mơ hình (4.4) cao tương ứng thông tin kết chuyển vào giá cổ phiếu lớn mà chủ yếu tạo nhà đầu tư thơng báo Hay nói cách khác, độ lệch chuẩn phần dư Mơ hình (4.4) cao tương ứng với mức độ bất cân xứng thông tin cao ngược lại Chất lượng quản trị công ty Các nghiên cứu xem xét tác động chất lượng quản trị công ty đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Morellec cộng (2012); Chang cộng (2014) sử dụng số E (E-index) số G (G-index) để đo lường chất lượng quản trị công ty Tuy nhiên, nay, số E số G cho thị trường Việt Nam chưa cung cấp Vì vậy, nghiên cứu sử dụng số E số G để đánh giá chất lượng quản trị công ty Hầu hết nghiên cứu quản trị công ty Việt Nam hướng đến đặc thù quản trị cơng ty thay chất lượng quản trị cơng ty Hay nói cách khác, nghiên cứu chất lượng quản trị công ty Việt Nam chưa đa dạng phong phú chứng thực nghiệm chưa đo lường chất lượng quản trị công ty sử dụng phổ biến phù hợp điều kiện thực tiễn Việt Nam Nguyễn Ngọc Thuyết Nguyễn Thị Thanh Túy (2017) sử dụng số minh bạch thơng tin tài để đo lường chất lượng quản trị công ty phổ biến đo lường đặt hoài nghi liệu đo lường có thật phù hợp để đo lường chất lượng quản trị công ty hay không Các nghiên cứu trước cổ đông lớn có mối quan hệ mật thiết đến chất lượng quản trị công ty (Morck cộng sự, 1988; Shleifer & Vishny, 1997) Tương tự nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến chất lượng quản trị công ty Brogaard cộng (2017), nghiên cứu sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn để đo lường chất lượng quản trị công ty Cổ đông lớn biết đến chế quản trị hiệu nhằm cải thiện vấn đề đại diện vốn chủ sở hữu Theo đó, cổ đơng lớn có khả tiếp cận thông tin công ty tốt (Morck cộng sự, 1988) để hướng đến kiểm soát nhà quản trị hiệu chí sa thải nhà quản trị khơng hướng đến tối đa hóa lợi nhuận công ty (Shleifer & Vishny, 1986; Kaplan 214 & Minton, 1994; Kang & Shivdasani, 1995; Shleifer & Vishny, 1997) Ngồi ra, quản trị hoạt động cơng ty thơng qua hành vi can thiệp vào hoạt động công ty đe dọa rời khỏi cơng ty có chức bổ sung thay cho (McCahery cộng sự, 2016) Theo đó, can thiệp vào hoạt động công ty không hiệu quả, cổ đông lớn quản trị cơng ty thơng qua hành vi đe dọa rời khỏi công ty Các cổ đông lớn thu thập thông tin bán cổ phiếu để tháo chạy khỏi cơng ty ngun nhân làm cho giá cổ phiếu giảm Hệ hành vi tháo chạy khỏi công ty ảnh hưởng đến thù lao nhà quản trị thù lao gắn liền với giá cổ phiếu (Admati & Pfleiderer, 2009; Edmans, 2009; Edmans & Manso, 2011) Theo đó, cơng ty có tỷ lệ sở hữu cổ đơng lớn cao thường cơng ty có chất lượng quản trị cơng ty cao Vì vậy, khung phân tích sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn để đo lường chất lượng quản trị công ty (CGQ) Cổ đông lớn xác định cổ đông nắm giữ từ 5% trở lên tổng số cổ phiếu lưu hành công ty Ở gốc độ thực nghiệm, Brogaard cộng (2017) sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn để đo lường chất lượng quản trị công ty 215 ... đánh giá tác động khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Trên tảng mối tương quan khoản cổ phiếu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, luận... động cấu trúc vốn thực tế cao cấu trúc vốn mục tiêu H2b: Ảnh hưởng khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn yếu công ty hoạt động cấu trúc vốn thực tế cao cấu trúc vốn mục tiêu Các chứng. .. đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Thứ năm, xác định kênh tác động trung gian mà thơng qua khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc