Hình thành và phát triển thị trường trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM - CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT TRẦN MAI HUY HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU HIỆU CHỈNH LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Chính sách công Mã số: 603114 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS NGUYỄN MINH KIỀU TP Hồ Chí Minh – Năm 2011 iii MỤC LỤC Lời cam đoan i Lời cảm ơn .ii Mục lục iii Danh mục chữ viết tắt vi Danh mục hình bảng .vii Tóm tắt viii Chương 1: Giới thiệu 01 1.1 Bối cảnh nghiên cứu 01 1.2 Vấn đề nghiên cứu 02 1.3 Câu hỏi nghiên cứu mục tiêu nghiên cứu 02 1.4 Phương pháp nghiên cứu 03 1.4.1 Thiết kế nghiên cứu 03 1.4.2 Các nguồn thông tin 03 a Thông tin sơ cấp 03 b Thông tin thứ cấp 03 1.4.3 Đối tượng vấn 03 1.4.4 Phương pháp công cụ thu thập thông tin 03 a Phương pháp thu thập liệu 03 b Công cụ thu thập liệu sơ cấp 04 1.4.5 Phương pháp xử lý liệu 04 1.5 Cấu trúc nghiên cứu 04 Chương 2: Tổng quan lý thuyết trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát 05 2.1 Khái niệm trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát 05 2.1.1 Trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát 05 2.1.2 Sự khác biệt TIPS trái phiếu thông thường 05 2.1.3 Lợi ích TIPS thành phần tham gia thị trường 08 a Nhà đầu tư 08 b Tổ chức phát hành 09 c Nhà nước 10 2.1.4 Những rủi ro thị trường TIPS 11 a Rủi ro biến động lãi suất thực 11 iv b Rủi ro khoản 11 c Rủi ro số giá 12 d Rủi ro đầu 12 2.2 Kinh nghiệm quốc tế hình thành phát triển thị trường TIPS 13 2.2.1 Mơ hình thị trường TIPS 13 a Chỉ số giá 13 b Lãi suất, lạm phát kỳ vọng phương thức điều chỉnh theo lạm phát 14 2.2.2 Các điều kiện cần có để hình thành thị trường TIPS 14 a Đảm bảo tính khoản 14 b Xây dựng số giá đáng tin cậy 16 c Xây dựng sở hạ tầng cho thị trường 17 Chương 3: Kết nghiên cứu thảo luận 19 3.1 Mô tả kết nghiên cứu 19 3.1.1 Mô tả phương pháp tiến hành nghiên cứu 19 a Tiêu chí lựa chọn chuyên gia 19 b Thiết kế bảng câu hỏi 19 3.1.2 Mô tả kết nghiên cứu 20 3.2 Nhu cầu hình thành thị trường TIPS 21 3.2.1 Đánh giá nhu cầu hình thành thị trường TIPS 21 3.2.2 Những lợi ích rủi ro hình thành thị trường TIPS Việt Nam 23 a Lợi ích 23 b Rủi ro 24 3.3 Đánh giá điều kiện cần để hình thành phát triển thị trường TIPS Việt Nam 25 3.3.1 Điều kiện đảm bảo tính khoản 25 3.3.2 Điều kiện số giá tin cậy 27 3.3.3 Điều kiện thể chế, đào tạo thông tin 27 3.3.4 Điều kiện khác 28 Chương 4: Khuyến nghị sách 29 4.1 Đề xuất mơ hình cho Việt Nam 29 4.2 Giải pháp nhằm đảm bảo tính khoản 30 4.2.1 Tái cấu trúc TTTP 30 4.2.2 Xây dựng số TTTP 31 v 4.2.3 Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn 31 4.2.4 Hình thành nhà tạo lập thị trường 31 4.2.5 Xây dựng thị trường bán lẻ trái phiếu 32 4.3 Xây dựng số giá đáng tin cậy 32 4.4 Xây dựng sở hạ tầng cho thị trường TIPS 33 4.4.1 Hoàn thiện luật thể chế 33 4.4.2 Phát triển hoạt động đào tạo cho thành phần tham gia thị trường 33 4.5 Xây dựng tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm 33 Chương 5: Kết luận 35 5.1 Những kết đạt 35 5.2 Những hạn chế hướng phát triển 35 Tài liệu tham khảo 37 Phụ lục 40 vi DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Agribank Ngân hàng Nông nghiệp Phát triển Nông thôn Việt Nam BIDV Ngân hàng Đầu tư Phát triển Việt Nam CPI Chỉ số giá tiêu dùng CTCK Cơng ty Chứng khốn GDP Tổng Thu nhập Quốc dân GSO Tổng Cục Thống kê Việt Nam HNX Sở Giao dịch Chứng khốn Hà Nội ICB Ngân hàng Cơng thương Việt Nam IMF Quỹ Tiền tệ Quốc tế KBNN Kho bạc Nhà nước TIPS Trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát TPCP Trái phiếu Chính phủ TTTP Thị trường trái phiếu UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà nước VBMA Hiệp hội thị trường Trái phiếu Việt Nam VDB Ngân hàng Phát triển Việt Nam Vietcombank Ngân hàng Thương mại Cổ phần Ngoại thương Việt Nam vii DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 2.1 Lợi suất danh nghĩa trái phiếu thông thường TIPS 05 Hình 2.2 Biến động thu nhập TIPS trái phiếu thông thường 07 Hình 2.3 Cơ cấu nhà đầu tư vào TIPS (kỳ hạn 10 năm) Hoa Kỳ .08 Hình 2.4 Quan hệ lợi ích từ tài trợ vốn phần bù rủi ro khoản 12 Hình 4.1 Chỉ số giá độ trễ tháng 29 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1 Ví dụ minh họa biến động thu nhập thực TIPS trái phiếu thông thường 06 Bảng 2.2 Thu nhập tính ổn định TIPS trái phiếu thông thường 06 Bảng 2.3 Hệ số tương quan danh mục nhà đầu tư quốc tế .09 Bảng 2.4 So sánh thị trường TIPS .13 Bảng 2.5 Lịch phát hành TIPS Hoa Kỳ năm 2011 .15 Bảng 4.1 Mơ hình đề xuất cho Việt Nam 28 viii TĨM TẮT Thơng qua phương pháp vấn chun sâu chuyên gia thị trường trái phiếu phân tích liệu thứ cấp, nghiên cứu chứng minh nhu cầu cần phải hình thành phát triển thị trường trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát (TIPS) Việt Nam Kết nghiên cứu cho thấy việc cần phải làm trung dài hạn Việc hình thành thị trường TIPS giúp Việt Nam giải thất bại việc phát hành trái phiếu giai đoạn vừa qua xây dựng kênh huy động vốn trung dài hạn tốt Đồng thời, TIPS cịn cơng cụ giúp đo lường kỳ vọng lạm phát thị trường hỗ trợ cho Chính phủ việc thực sách điều tiết vĩ mơ hiệu Tuy nhiên, hình thành thị trường TIPS mang lại cho Việt Nam nhiều rủi ro Trong đó, hai rủi ro đặc thù rủi ro số giá rủi ro khoản Với nhu cầu trên, nghiên cứu tiến hành đánh giá thực trạng Việt Nam với điều kiện cần để hình thành thị trường TIPS Kết khảo sát chuyên gia cho thấy Việt Nam chưa đủ điều kiện để hình thành thị trường ngắn hạn Do đó, hàm ý sách nghiên cứu để hình thành phát triển thị trường TIPS, Việt Nam cần phải hoàn thiện thị trường trái phiếu nhằm đáp ứng điều kiện cần để hình thành thị trường này, bao gồm: (1) xây dựng sách nhằm đảm bảo tính khoản, (2) xây dựng số giá đáng tín cậy, (3) hoàn thiện sở hạ tầng cho thị trường trái phiếu nói chung TIPS nói riêng, (4) hình thành tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Bối cảnh nghiên cứu Đo lường kỳ vọng lạm phát việc Chính phủ phải làm để thực sách tiền tệ Tại Hoa Kỳ, Cục dự trữ liên bang thường đo lường thông qua hai cách: khảo sát ý kiến chuyên gia biến động lợi suất trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS) Theo Reid, Dion Christiensen (2004), việc đo lường thông qua khảo sát ý kiến chuyên gia tốt dài hạn, đó, đo lường thơng qua biến động lợi suất TIPS lại đáng tin cậy ngắn hạn Ngồi ra, TIPS cịn cơng cụ giúp Chính phủ thực sách tiền tệ nhằm làm giảm kỳ vọng lạm phát Đây lý để nước Anh phát hành cơng cụ nhằm thực sách thắt chặt tiền tệ vào năm 1981 Trong giai đoạn trước đó, nước Anh phải đối mặt với lạm phát kỳ vọng cao, thâm hụt ngân sách triền miên Các sách thắt chặt tiền tệ triển khai cách mạnh mẽ nhằm đưa lạm phát vào tầm kiểm soát, kỳ vọng lạm phát tiếp tục kéo dài Với công cụ này, nước Anh đẩy lạm phát xuống thấp làm giảm lạm phát kỳ vọng Tình cho thấy lợi TIPS so với trái phiếu thơng thường việc thực sách tiền tệ Chính phủ giai đoạn lãi suất kỳ vọng tăng cao (Barclays, 2010) Tương tự giai đoạn năm 1980 nước Anh, từ năm 2007 đến nay, Việt Nam phải đối mặt với bất ổn kinh tế: lạm phát cao, cán cân vốn thiếu ổn định, ngân sách ngày thâm hụt Những bất ổn này, cộng hưởng với việc kinh tế giới suy thối, đặt Việt Nam vào tình khó khăn, phải đánh đổi mục tiêu tăng trưởng kinh tế để kiềm chế lạm phát Mục tiêu kiềm chế lạm phát trở nên khó khăn lạm phát kỳ vọng liên tục biến động mà lại thiếu cơng cụ đo lường yếu tố Khó khăn này, cộng với bất ổn nội kinh tế: hiệu đầu tư kém, thâm hụt thương mại gia tăng,…, đẩy lãi suất lên cao, làm ảnh hưởng nhiều đến việc thực sách điều tiết vĩ mơ Các biện pháp điều tiết vĩ mơ thơng qua sách tiền tệ hầu hết không giải vấn đề Tăng lãi suất bản, tỷ lệ dự trữ bắt buộc không làm hạ nhiệt kỳ vọng lạm phát Biện pháp thắt chặt tiền tệ thông qua phát hành trái phiếu không đạt kết tốt Hàng loạt đợt phát hành trái phiếu nội tệ Chính phủ hầu hết không thành công Riêng năm 2010, khối lượng trái phiếu Chính phủ (TPCP) đấu thầu thành công 32.21% khối lượng gọi thầu Thất bại dễ hiểu bối cảnh bất ổn vĩ mơ tính khó dự báo lạm phát, nhà đầu tư cần phần bù rủi ro đủ lớn để bù đắp cho rủi ro mà họ phải đối mặt lãi suất trần đấu thầu hầu hết đợt phát hành thấp lãi suất kỳ vọng Điều làm cho việc điều tiết vĩ mô Nhà nước ngày khó khăn Thực tế này, cộng với kinh nghiệm từ nước khác, đặt nhu cầu cần phải hình thành phát triển thị trường TIPS cho Việt Nam 1.2 Vấn đề nghiên cứu Nghiên cứu tiến hành sở phân tích vai trị điều kiện cần để hình thành, phát triển thị trường TIPS nước giới Tiếp đó, nghiên cứu tiến hành chứng minh tính cấp thiết cần hình thành thị trường Việt Nam xác định điều kiện cần đạt để Việt Nam hình thành phát triển thị trường 1.3 Câu hỏi nghiên cứu mục tiêu nghiên cứu Câu hỏi nghiên cứu Nghiên cứu hướng đến trả lời câu hỏi: Những điều kiện cần thực để hình thành, phát triển thị trường TIPS Việt Nam? Để trả lời cho câu hỏi này, nghiên cứu tiến hành sở trả lời câu hỏi phụ sau: ¾ Thị trường TIPS cần điều kiện để hình thành, phát triển? ¾ Việt Nam có đủ điều kiện để hình thành thị trường chưa? ¾ Những điều kiện cần thực để hình thành, phát triển thị trường Việt Nam? Mục tiêu nghiên cứu ¾ Nghiên cứu vai trị điều kiện chung để hình thành phát triển thị trường TIPS ¾ Chứng minh nhu cầu cần phải hình thành thị trường Việt Nam Đánh giá điều kiện hình thành phát triển thị trường với thực trạng Việt Nam để rút điểm có chưa Việt Nam ¾ Đưa gợi ý khuyến nghị sách nhằm hình thành, phát triển thị trường TIPS Việt Nam Tính tốn từ liệu đấu thầu trái phiếu HNX 1.4 Phương pháp nghiên cứu 1.4.1 Thiết kế nghiên cứu Nghiên cứu tiến hành khảo sát nghiên cứu trước lợi ích, rủi ro điều kiện cần để hình thành phát triển thị trường TIPS Tiếp theo, thông qua phân tích liệu thứ cấp vấn chuyên sâu chuyên gia, nghiên cứu tiến hành chứng minh nhu cầu cần phải hình thành thị trường Việt Nam Từ đó, nghiên cứu tiến hành đánh giá điều kiện với thực trạng Việt Nam để đưa gợi ý khuyến nghị sách nhằm hình thành phát triển thị trường Nghiên cứu thiết kế sở phân tích định tính, thơng qua phương pháp vấn chuyên gia, kết hợp với phân tích liệu thứ cấp Dữ liệu từ việc vấn chuyên gia sử dụng kết hợp với việc phân tích liệu thứ cấp để chứng minh nhu cầu hình thành thị trường TIPS đánh giá điều kiện cần để hình thành thị trường Việt Nam 1.4.2 Các nguồn thông tin a Thông tin sơ cấp Thông tin sơ cấp thu thập thông qua việc vấn chuyên gia, dựa bảng câu hỏi mở nhằm thu thập quan điểm, ý kiến họ nhu cầu cần hình thành thị trường TIPS Việt Nam Đồng thời, việc vấn thu thập ý kiến đánh giá thực trạng Việt Nam điều kiện cần có để hình thành thị trường b Thơng tin thứ cấp Thông tin thứ cấp nguồn thông tin tham khảo liên quan đến yếu tố ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu (TTTP) Việt Nam Dữ liệu thứ cấp sử dụng để minh họa rõ ý kiến chuyên gia 1.4.3 Đối tượng vấn Đối tượng lựa chọn vấn chuyên gia TTTP Việc lựa chọn chuyên gia tiến hành dựa vào tiêu chí: (1) cơng tác tổ chức tài khác nhau, đại diện cho thành phần thị trường (nhà đầu tư, tổ chức phát hành, quan quản lý, Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam), (2) công tác vị trí khác (phân tích, đầu tư, nguồn vốn) 1.4.4 Phương pháp công cụ thu thập thông tin a Phương pháp thu thập liệu 43 Protected Securities, TIPS) Theo ơng, Việt Nam có nên phát triển thị trường hay khơng? Việt Nam có lợi phải đối mặt với khó khăn phát triển thị trường này? Nếu phát triển thị trường Việt Nam nên theo hướng nào? Việt Nam nên phát triển thị trường TIPS có khó khăn Lợi ích lớn TIPS giúp người dân có kênh đầu tư an tồn với lạm phát, từ tránh bớt tình trạng mua vàng USD để trữ khoản tiết kiệm họ Khó khăn lớn phát triển thị trường Việt Nam chưa có số giá thị trường người dân tin tưởng Bản thân TPCP thông thường chưa người dân quan tâm, thị trường bán lẻ chưa phát triển Như nói trên, TIPS cần phải xây dựng số giá người dân tin tưởng Để phát triển thị trường này, việc cần làm xây dựng số vậy, bước đầu phải xây dựng số bao gồm số loại giá phổ thông thị trường giá vàng, giá thực phẩm, xăng dầu Một loại trái phiếu số theo giá vàng giải pháp tạm thời cho vấn đề độ tín nhiệm Đồng thời phải phát triển thị trường bán lẻ trái phiếu phủ, khuyến khích người dân mua bán trái phiếu chứng quĩ liên quan đến trái phiếu Một tiêu chí để hình thành thị trường có số giá (Price index) đáng tin cậy Theo ông, tại, số giá Việt Nam đủ tin cậy chưa? Nếu chưa số gặp trục trặc đâu? Chúng ta cần thực cơng việc để cải thiện nó? Chỉ số giá Việt Nam chưa tin cậy khơng minh bạch, rõ ràng bị xung đột lợi ích (chính phủ phát hành TIPS người công bố CPI nên có động để đưa số giá thấp) Giải pháp giao cho quan độc lập điều tra cơng bố, ngồi tơi viết bên tạm thời dùng số đơn giản minh bạch, rõ ràng CPI số giá vàng chẳng hạn Một yếu tố khác không phần quan trọng vai trò nhà tạo lập thị trường việc tạo lập tính khoản Trong thời gian vừa qua, Việt Nam, vai trò nhà tạo lập thị trường có thể rõ nét không? Điều ảnh hưởng đến thực trạng thị trường trái phiếu giai đoạn vừa qua? Việt Nam cần thực biện pháp để tăng cường vai trò nhà tạo lập thị trường? Tôi không rành nhà tạo lập thị trường Việt Nam Như viết bên trên, tơi cho vấn đề chưa có thị trường bán lẻ cho trái phiếu phủ 44 Phụ lục 4: Phỏng vấn bà Bùi Thu Thủy Phương thức vấn: Nhờ bạn bè vấn Bà có nhận xét thực trạng thị trường trái phiếu (về cấu trúc kỳ hạn, công cụ phái sinh & repo lịch phát hành)? ¾ Kỳ hạn: Chưa phát hành theo kỳ hạn tiêu chuẩn, chủ yếu từ 3-5 năm ¾ Lịch phát hành: Thuộc thẩm quyền kho bạc ¾ Khơng có thống phối hợp Ngân hàng phát triển Việt Nam kho bạc đợt phát hành ¾ Hiện có nhiều bất cập thị trường TPCP Bất cập lớn là: Đề án tái cấu trúc trái phiếu rõ gom đợt phát hành lô nhỏ thành lô lớn, tiếp tục phát hành trái phiếu lơ nhỏ Khơng có thống văn pháp lý với thực Trong giai đoạn sau năm 2007, việc phát hành trái phiếu trở nên khó khăn hơn, nhiều đợt phát hành khơng thành cơng Tuy nhiên, trái phiếu có lãi suất thả lại tương đối thành cơng Có số nhận định cho kỳ vọng lạm phát cao nguyên nhân lớn ảnh hưởng đến thất bại đợt phát hành trái phiếu Chính phủ Bà có ý kiến vấn đề này? Hiện tại, có trái phiếu doanh nghiệp có loại trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát, TPCP phát hành dạng lãi suất cố định Kỳ vọng lạm phát cao nguyên nhân lớn ảnh hưởng đến thất bại đợt phát hành trái phiếu Chính phủ Nguyên nhân sâu sa bắt nguồn từ bất cập quy định hành phát hành trái phiếu thông tư 52 53 Tại Hoa Kỳ số nước khác, việc đo lường kỳ vọng lạm phát tiến hành thông qua biến động lợi suất trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS) Theo bà, Việt Nam có nên phát triển thị trường hay khơng? Việt Nam có lợi phải đối mặt với khó khăn phát triển thị trường này? Nếu phát triển thị trường Việt Nam nên theo hướng nào? Phát triển thị trường TIPS nên khuyến khích, phương thức để đa dạng hóa sản phẩm thị trường Phát triển thị trường gặp khó khăn liên quan đến quy định pháp lý, cách tính hiệu chỉnh lạm phát, hay chọn số lạm phát làm chuẩn 45 Một tiêu chí để hình thành thị trường có số giá (Price index) đáng tin cậy Tuy nhiên, số giá Việt Nam đánh giá chưa đáng tin cậy Vậy, theo bà, số giá gặp trục trặc vấn đề nào? Chúng ta cần thực cơng việc để cải thiện nó? Việc tính tốn số giá mang tính kỹ thuật, thẩm quyền thuộc GSO Tuy nhiên, có nhiều số để lựa chọn cho sản phẩm TIPS khơng thiết phải dựa vào số giá Một yếu tố khác không phần quan trọng vai trò nhà tạo lập thị trường việc tạo lập tính khoản Trong thời gian vừa qua, Việt Nam, vai trò nhà tạo lập thị trường có thể rõ nét không? Điều ảnh hưởng đến thực trạng thị trường trái phiếu giai đoạn vừa qua? Việt Nam cần thực biện pháp để tăng cường vai trò nhà tạo lập thị trường? Chúng ta chưa có nhà tạo lập thị trường Nếu tạo lập nhà tạo lập thị trường vơ tốt với điều kiện Việt Nam chưa thể làm ngân hàng chắn chưa sẵn sàng chưa có đủ nguồn lực để thực Việc hình thành tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm yếu tố quan trọng khác để phát triển thị trường trái phiếu Tại Việt Nam, tổ chức có chưa? Nếu có hoạt động tổ chức nào? Nếu chưa làm để hình thành tổ chức này? Việt Nam chưa có tổ chức tín nhiệm Hiện có tổ chức tiền thân định mức tín nhiệm Hơn 20 ngân hàng ký kết đồng ý thành lập tổ chức Vai trò nhà nước nên người khuyến khích ủng hộ Để cho hoạt động tổ chức tối ưu hiệu nên tư nhân tổ chức thực thay thành lập tổ chức thuộc nhà nước Về mặt luật pháp, tại, Việt Nam gặp trục trặc hình thành thị trường trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát Theo bà, mặt luật pháp, Việt Nam cần cải tiến theo hướng để hình thành phát triển thị trường trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát Về mặt luật pháp, chưa có quy định trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát Để có sản phẩm này, phủ phải ban hành luật sửa đổi bổ sung Tốt nên có TIPS từ trái phiếu địa phương theo sản phẩm 46 Phụ lục 5: Phỏng vấn ông Nguyễn Tấn Thắng Phương thức vấn: Qua email Ơng có nhận xét thực trạng thị trường trái phiếu (về cấu trúc kỳ hạn, công cụ phái sinh & repo lịch phát hành)? ¾ Do mơi trường vĩ mô chưa ổn định kỳ vọng lạm phát liên tục cao nên thị trường trái phiếu Việt Nam tập trung vào kỳ hạn ngắn năm ¾ Tính đa dạng nhà đầu tư thấp, đặc biệt nhà đầu tư nước ngồi ln ngại đầu tư vào trái phiếu Việt Nam rủi ro lạm phát tỷ giá cịn cao ¾ Thanh khoản thị trường thấp thị trường có nhiều q nhiều mã nhỏ, phân tán, … khơng thể xây dựng đường cong lợi suất số thị trường trái phiếu ¾ Khơng có cơng cụ phái sinh lãi suất swap, bond index fund, … để giảm rủi ro ¾ Thơng tin thị trường trái phiếu hạn chế Trong giai đoạn sau năm 2007, việc phát hành trái phiếu trở nên khó khăn hơn, nhiều đợt phát hành không thành công Tuy nhiên, trái phiếu có lãi suất thả lại tương đối thành cơng Có số nhận định cho kỳ vọng lạm phát cao nguyên nhân lớn ảnh hưởng đến thất bại đợt phát hành trái phiếu Chính phủ Ơng có ý kiến vấn đề này? Điều hiển nhiên, kỳ vọng lạm phát cao kéo dài nên nhà đầu tư kỳ vọng lãi suất tăng để bù đắp cho rủi ro lạm phát, trái phiếu có lãi suất thả hấp dẫn nhà đầu tư mơi trường lãi suất có xu hướng tăng Tại Hoa Kỳ số nước khác, việc đo lường kỳ vọng lạm phát tiến hành thông qua biến động lợi suất trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS) Theo ơng, Việt Nam có nên phát triển thị trường hay khơng? Việt Nam có lợi phải đối mặt với khó khăn phát triển thị trường này? Nếu phát triển thị trường Việt Nam nên theo hướng nào? Trong trung dài hạn thị chắn cần phát triển thị trường thị trường TPCP truyền thống chưa phát triển đầy đủ để làm tảng phát triển thị trường Việt Nam ngắn hạn Một tiêu chí để hình thành thị trường có số giá (Price index) đáng tin cậy Tuy nhiên, số giá Việt Nam đánh giá chưa 47 đáng tin cậy Vậy, theo ông, số giá gặp trục trặc vấn đề nào? Chúng ta cần thực cơng việc để cải thiện nó? Thật số CPI GSO tương đối tin cậy Chỉ có điều sách mơi trường vĩ mơ Việt Nam chưa ổn định nên làm cho việc dự báo lạm phát trở nên khó khăn cho nhà đầu tư cản trở lớn việc phát triển đầu tư vào sản phẩm TIPS Một yếu tố khác không phần quan trọng vai trò nhà tạo lập thị trường việc tạo lập tính khoản Trong thời gian vừa qua, Việt Nam, vai trò nhà tạo lập thị trường có thể rõ nét không? Điều ảnh hưởng đến thực trạng thị trường trái phiếu giai đoạn vừa qua? Việt Nam cần thực biện pháp để tăng cường vai trị nhà tạo lập thị trường? Ngồi việc khuyến khích, tạo điều kiện thuận lợi cho nhà tạo lập thị trường tham gia tích cực hơn, phủ cần phải có luật, qui định cần thiết nguyên tắc, hành xử, luật chơi, … rõ ràng với biện pháp thưởng, phạt phân minh nhằm khuyến khích tuân thủ theo qui định chung trừng phạt thành phần lợi dụng hội để có hành vi trục lợi Mục tiêu làm cho thị trường ngày minh bạch có người tham gia thị trường đơng tính khoản ngày cải thiện Để cải thiện khoản cho thị trường, số ý kiến cho cần phát triển số thị trường trái phiếu xây dựng đường cong lãi suất chuẩn Theo ơng, điều có cần thiết khơng? Nếu cần thiết, cần làm để xây dựng yếu tố này? Đương nhiên cần phải xây dựng đường cong lãi suất Nhưng đường cong lãi suất tính khoản thật vấn đề ‘con gà & trứng” Có khoản tốt xây dựng đường cong lãi suất chuẩn có đường cong lãi suất chuẩn giúp tạo khoản tốt Cái có trước có sau điều khơng thể dễ trả lời Việc hình thành tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm yếu tố quan trọng khác để phát triển thị trường trái phiếu Tại Việt Nam, tổ chức có chưa? Nếu có hoạt động tổ chức nào? Nếu chưa làm để hình thành tổ chức này? Khơng có tổ chức đánh giá tín nhiệm chắn thị trường t rái phiếu không phát triển mạnh Việt Nam có vài tổ chức nhỏ khơng thị trường cơng nhận nhiều ngun nhân (1) Cần trình độ chun mơn cao để làm điều Việt 48 Nam chưa sẵn có nhân sự, (2) Việt Nam chưa có văn hóa tín nhiệm thái độ tố chức (cá nhân) trước nhận định mức tín nhiệm từ bên thứ tiêu cực, (3) Thuê tổ chức lớn S&P, Moody lại đắt Về mặt luật pháp, tại, Việt Nam gặp trục trặc hình thành thị trường trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát Theo ông, mặt luật pháp, Việt Nam cần cải tiến theo hướng để hình thành phát triển thị trường trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát? (Khơng ý kiến) Ngồi yếu tố trên, việc đào tạo kiến thức cho thành viên thị trường quan trọng Ông đánh giá công tác đào tạo tại? Việt Nam cần phải làm để thị trường trái phiếu trở nên phổ biến cho nhà đầu tư tổ chức phát hành? Công tác đào tạo thị trường trái phiếu Việt Nam VBMA củng cố gặt hái số kết khả quan Hiện nay, VBMA trình khảo sát nhu cầu đào tạo thị trường đẻ chuẩn bị kế hoạch đào tạo thường xuyên diện rộng Phụ lục 6: Phỏng vấn ông Hồ Ngọc Bạch Phương thức vấn: Qua email Ông nhận định hoạt động thị trường trái phiếu đồng nội tệ thời gian từ năm 2007 đến (kể sơ cấp lẫn thứ cấp)? Nếu xét tình hình hoạt động thị trường trái phiếu đồng nội tệ Việt Nam từ năm 2007 đến thấy có vấn đề: (1) Tính hấp dẫn trái phiếu Việt Nam thị trường lẫn nước đánh giá hấp dẫn (2) Tuy nhiên, hấp dẫn nhà đầu tư đánh giá hay nói cách khác tự thân trái phiếu Việt Nam chưa cho thấy có đặc tính hay đặc trưng sản phẩm hấp dẫn nhà đầu tư, thấy điều qua giai đoạn: ¾ Trước năm 2009, thị trường trái phiếu chơi ngân hàng lớn nước số quỹ đầu tư ngòai nước Việt Nam, nơi “lưu trú” tạm thời dòng tiền 49 ¾ Từ năm 2009 sau, dịng tiền nói chung bị hạn hẹp, trái phiếu lại trở nên hấp dẫn, dễ nhận thấy qua việc đấu thầu không thành công đợt phát hành Trong giai đoạn sau năm 2007, việc phát hành trái phiếu trở nên khó khăn hơn, nhiều đợt phát hành không thành công Tuy nhiên, trái phiếu có lãi suất thả lại tương đối thành cơng Ơng nhận định điều này? Nếu câu hỏi đưa ran gay thời điểm 2007 khơng có nhiều người trả lời trái phiếu thả sản phẩm cần thiết, thời điểm điều diễn Kỳ hạn thay đổi lãi suất trái phiếu tháng Điều thề rõ ràng hấp dẫn trái phiếu coupon cố định Có số nhận định cho kỳ vọng lạm phát cao nguyên nhân lớn ảnh hưởng đến thất bại đợt phát hành, đặc biệt trái phiếu Chính phủ, giai đoạn 2007 – 2009 Ơng có ý kiến vấn đề này? Nói chưa đủ, hấp dẫn thị trường trái phiếu nằm nhiều nguyên nhân khác Nếu xét ngun nhân bên ngồi khó nắm được, Nhưng xét từ nội trái phiếu dễ nhận định như: ¾ Lãi suất: Trái phiếu thấp nhiều so với phần lại ¾ Thị trường thứ cấp khơng sơi động ¾ Chưa đa dạng loại sản phẩm trái phiếu Nguyên nhân kỳ vọng lạm phát cao gì? Những bất ổn vĩ mơ yếu tố khác thâm hụt ngân sách, nợ quốc gia, hiệu đầu tư kém,… có ảnh hưởng đến kỳ vọng lạm phát? Thực sư câu hỏi hay, rõ rang lạm phát cao Việt Nam kỳ vọng hậu quả, đánh đổi lạm phát cao cho tăng trưởng, sẵn sang cung tiền cần thiết Tuy nhiên, hiệu đầu tư kém, dẫn đến tích lũy với khủng hoảng kinh tế làm cho kế hoạch ta đảo lộn Đến lúc này, kỳ vọng lạm phát nhiều chuyên gai đổi thành hậu lạm phát Hiện tại, Việt Nam kỳ vọng lạm phát sụt giảm cách để kéo lại mặt chung kinh tế, giống thuyền bị song làm cho trao đảo, mong thăng lại Hiện nay, Việt Nam có công cụ đo lường kỳ vọng lạm phát chưa? Nếu có thơng qua tiêu nào? Nếu chưa, theo ông/ bà, công cụ nên hình thành? 50 Hiện tại, Việt Nam có lẽ chưa có cơng cụ để đo lường kỳ vọng lạm phát Tại Hoa Kỳ số nước khác, việc đo lường kỳ vọng lạm phát tiến hành thông qua biến động lợi suất trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS) Đây loại trái phiếu có lãi suất coupon lãi suất thực, hàng kỳ, thu nhập vốn điều chỉnh theo lạm phát Theo ông, Việt Nam có nên phát triển thị trường hay khơng? Có lẽ Việt Nam cần thực mà nói thời điểm này, cơng cụ chưa thực hiệu quả, thuyền kinh tế thăng thị trường trái phiếu chưa thật hấp dẫn, nên việc xuất sản phẩm “bảo vệ” có lẽ chưa cần thiết Nếu phát triển thị trường Việt Nam đủ điều kiện hay chưa? Về điều kiện coi Việt Nam làm được, quan trọng cơng tác thống kê có đủ mạnh số liệu tính tốn xác chưa Vấn đề cần cân nhắc, theo thị trường hoạt động thông tin suốt thị trường trái phiếu phát tirển ổn định trạng thái cao, hay gọi thị trường trái phiếu phái sinh Một tiêu chí để hình thành thị trường có số giá (Price index) đáng tin cậy Theo ông/ bà, tại, số giá Việt Nam đủ tin cậy chưa? Nếu chưa số gặp trục trặc đâu? Chúng ta cần thực cơng việc để cải thiện nó? Đây ý trên, vấn đề thống kê có vấn đề Để đạt chuẩn xác, cần có thống hệ thống thống kê từ trung ương đến địa phương… Một yếu tố khác không phần quan trọng vai trò nhà tạo lập thị trường việc tạo lập tính khoản Trong thời gian vừa qua, Việt Nam, vai trị nhà tạo lập thị trường có thể rõ nét không? Điều ảnh hưởng đến thực trạng thị trường trái phiếu giai đoạn vừa qua? Việt Nam cần thực biện pháp để tăng cường vai trị nhà tạo lập thị trường? Vai trò tạo lập thị trường thực quan trọng, điều thực chưa có mặt Việt Nam Có lẽ nhà tạo lập thị trường nhà đầu tư thông thường họ cần điều kiện, mức độ rủi ro lợi nhuận Giải điều kiện có nhà tạo lập thị trường Vì chưa có nhà tạo lập thị trường thực nên thị trường trái phiếu bấp bênh dẫn đến khoản không hấp dẫn thời gian qua 51 Phụ lục 7: Phỏng vấn ông Đỗ Ngọc Quỳnh Phương thức vấn: Qua email Ơng có nhận xét thực trạng thị trường trái phiếu (về cấu trúc kỳ hạn, công cụ phái sinh & repo lịch phát hành)? Mặc dù có bước phát triển nhanh chóng thời gian gần nói thị trường trái phiếu Việt Nam cịn non trẻ qui mơ, sản phẩm, chất lượng hàng hóa, đối tượng nhà đầu tư, nhà phát hành, sở hạ tầng khung pháp lý Cụ thể : ¾ Về qui mơ thị trường, qui mơ thị trường cịn nhỏ so với nước phát triển khu vực Thái Lan, Malaysia, Indonesia nước phát triển với tổng khối lượng trái phiếu lưu hành thị trường khoảng 16% GDP ¾ Về sản phẩm chất lượng hàng hóa, sản phẩm trái phiếu chất lượng nhiều bất cập với 500 mã trái phiếu phủ có khối lượng phát hành nhỏ, kỳ hạn phát hành chuẩn hóa chủ yếu có kỳ hạn năm ¾ Về đối tượng nhà đầu tư, tảng nhà đầu tư trái phiếu mỏng tập trung chủ yếu ngân hàng thương mại ¾ Về đối tượng nhà phát hành, Chính phủ nhà phát hành chủ yếu thị trường, chiếm 80% khối lượng phát hành Các doanh nghiệp bắt đầu sử dụng kênh phát hành trái phiếu để huy động vốn chủ yếu bắt đầu số doanh nghiệp nhà nước tư nhân lớn Trong giai đoạn sau năm 2007, việc phát hành trái phiếu trở nên khó khăn hơn, nhiều đợt phát hành không thành công Tuy nhiên, trái phiếu có lãi suất thả lại tương đối thành cơng Có số nhận định cho kỳ vọng lạm phát cao nguyên nhân lớn ảnh hưởng đến thất bại đợt phát hành trái phiếu Chính phủ Ơng có ý kiến vấn đề này? Về bản, đồng ý với nhận định Tại Hoa Kỳ số nước khác, việc đo lường kỳ vọng lạm phát tiến hành thông qua biến động lợi suất trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS) Theo ông, Việt Nam có nên phát triển thị trường hay khơng? Việt Nam có lợi phải đối mặt với khó khăn phát triển thị trường này? Nếu phát triển thị trường Việt Nam nên theo hướng nào? Theo tôi, sản phẩm hay Chính phủ nên xem xét để bước nghiên cứu đưa vào thử nghiệm phát triển sản phẩm thị trường Việt Nam Đối với kinh tế 52 có tỷ lệ lạm phát năm qua cao Việt Nam việc phát triển sản phẩm chắn giúp thu hút nhà đầu tư giúp phủ huy động vốn thành cơng Một tiêu chí để hình thành thị trường có số giá (Price index) đáng tin cậy Tuy nhiên, số giá Việt Nam đánh giá chưa đáng tin cậy Vậy, theo ông, số giá gặp trục trặc vấn đề nào? Chúng ta cần thực cơng việc để cải thiện nó? Theo quan sát cá nhân tơi Chính phủ nên cơng bố cơng khai tun truyền rộng rãi, rõ ràng phương pháp tính số giá Việt Nam Một yếu tố khác không phần quan trọng vai trò nhà tạo lập thị trường việc tạo lập tính khoản Trong thời gian vừa qua, Việt Nam, vai trò nhà tạo lập thị trường có thể rõ nét khơng? Điều ảnh hưởng đến thực trạng thị trường trái phiếu giai đoạn vừa qua? Việt Nam cần thực biện pháp để tăng cường vai trò nhà tạo lập thị trường? Theo quan sát tơi vài trị nhà tạo lập thị trường thị trường trái phiếu Việt Nam thời gian qua chưa rõ nét Việc thiếu hệ thống nhà tạo lập thị trường đủ mạnh ảnh hưởng lớn đến phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam, đặc biệt tính khoản thị trường Tuy nhiên, để hình thành phát triển hệ thống nhà tạo lập thị trường tốt cần có sách chủ động hơn từ phía Chính phủ nói chung quan quản lý nhà nước nói riêng Bộ Tài Ngân hàng Nhà nước Về nhà tạo lập thị trường tổ chức kinh doanh họ đặt vấn đề hiệu lên hàng đầu tham gia vào hoạt động thị trường Trong đó, việc trở thành nhà tạo lập thị trường (tức sẵn sàng chào giá chiều sẵn sàng thực giao dịch khối lượng đủ lớn sở mức giá chào với đối tác khác thị trường) điều kiện thị trường định nhà tạo lập thị trường gặp phải nhiều rủi ro thị trường non trẻ, chất lượng hàng hóa chưa cao, khoản kém…Vì vậy, theo quan sát tơi để thị trường tự phát triển hình thành nên hệ thống tạo lập thị trường hiệu cần nhiều thời gian Nếu muốn nhanh chóng tạo lập hệ thống nhà tạo lập thị trường Chính phủ nên chủ động xây dựng sách phát triển hệ thống nhà tạo lập thị trường hệ thống tiêu chí lựa chọn nhà tạo lập thị trường, hệ thống quyền lợi trách nhiệm nhà tạo lập thị trường…trong thời kỳ 53 Việc hình thành tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm yếu tố quan trọng khác để phát triển thị trường trái phiếu Tại Việt Nam, tổ chức có chưa? Nếu có hoạt động tổ chức nào? Nếu chưa làm để hình thành tổ chức này? Đúng việc hình thành tổ chức định mức tín nhiệm cúng yếu tố quan trọng để phát triển thị trường trái phiếu hệ thống tổ chức định mức tín nhiệm giúp đưa đánh giá độc lập định mức tín nhiệm chủ thể phát hành trái phiếu phát hành thị trường qua giúp cho đợt phát hành trở nên minh bạch đặc biệt giúp tạo lập hệ thống chuẩn mực để định giá trái phiếu thuận lợi, rõ ràng Hiện theo tơi biết Việt Nam chưa thực có tổ chức định hạng tín nhiệm nội địa thực vai trị Với thị trường có qui mơ cịn nhỏ Việt Nam theo quan sát kinh nghiệm nước chung quanh Chính phủ cần có sách khuyến khích hỗ trợ để hình thành cơng ty định hạng tín nhiệm giai đoạn đầu Về mặt luật pháp, tại, Việt Nam gặp trục trặc hình thành thị trường trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát Theo ông, mặt luật pháp, Việt Nam cần cải tiến theo hướng để hình thành phát triển thị trường trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát? Kiểm tra Nghị định 01 phát hành trái phiếu phủ ban hành cuối năm 2010 Theo tơi hiểu khung pháp lý chưa có qui định cụ thể việc cho phép phát hành trái phiếu hiệu chỉnh theo lạm phát Phụ lục 8: Phỏng vấn bà Lưu Hải Yến Chị có nhận xét thực trạng thị trường trái phiếu (về cấu trúc kỳ hạn, công cụ phái sinh & repo lịch phát hành)? Thị trường trái phiếu Việt Nam chủ yếu TPCP thiếu khoản, nhiều mã niêm yết sản HNX nên manh mún, công cụ phái sinh thị trường trái phiếu chưa phát triển Trên sơ cấp, TPCP phát hành kì hạn chuẩn 2, 3, 5, 7, 10 năm thông qua đấu thầu, bảo lãnh phát hành riêng lẻ Trái phiếu doanh nghiệp phát hành theo hình thức phát hàng riêng lẻ, giao dịch thứ cấp Hoạt động Repo có tùy điều kiện trường diễn nhiều hay (ví dụ lạm phát 54 cao, xu hướng lợi suất tăng lên nên bên thích repo với mức lãi suất cạnh tranh mua bán hẳn) Trong giai đoạn sau năm 2007, việc phát hành trái phiếu trở nên khó khăn hơn, nhiều đợt phát hành không thành công Tuy nhiên, trái phiếu có lãi suất thả lại tương đối thành cơng Có số nhận định cho kỳ vọng lạm phát cao nguyên nhân lớn ảnh hưởng đến thất bại đợt phát hành trái phiếu Chính phủ Chị có ý kiến vấn đề này? Lạm phát nguyên nhân lớn làm giảm sức hấp dẫn của trái phiếu có lãi suất cố định Bên cạnh đặc trưng thị trường TPCP Việt Nam, người tham gia chủ yếu ngân hàng thương mại, mặt họ đầu tư, mặt khác họ cần TPCP để cầm cố thị trường tiền tệ nên mức lãi suất tái cấp vốn, tái chiết khấu, lãi suất thị trường mở so với lợi suất TPCP quan trọng ảnh hưởng đến nhu cầu TPCP Tại Hoa Kỳ số nước khác, việc đo lường kỳ vọng lạm phát tiến hành thông qua biến động lợi suất trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát (Treasury Inflation Protected Securities, hay Inflation Linked Bonds) Theo chị, Việt Nam có nên phát triển thị trường hay không? Việt Nam có lợi phải đối mặt với khó khăn & rủi ro phát triển thị trường này? Nếu phát triển thị trường Việt Nam nên theo hướng nào? Việt Nam nên phát triển công cụ TIPS để tăng sức hấp dẫn trái phiếu, cải thiện khoản thị trường Tôi không thấy khó khăn Một tiêu chí để hình thành thị trường có số giá (Price index) đáng tin cậy Tuy nhiên, số giá Việt Nam đánh giá chưa đáng tin cậy Vậy, theo chị, số giá gặp trục trặc vấn đề nào? Chúng ta cần thực công việc để cải thiện nó? Chỉ số giá Việt Nam chưa có loại số mà loại bỏ biến động giá lương thực dầu (cần số lạm phát lõi) nên khó đánh giá xu dài hạn Một yếu tố khác khơng phần quan trọng vai trị nhà tạo lập thị trường việc tạo lập tính khoản Trong thời gian vừa qua, Việt Nam, vai trò nhà tạo lập thị trường có thể rõ nét khơng? Điều ảnh hưởng đến thực trạng thị trường trái phiếu giai đoạn vừa qua? Việt Nam cần thực biện pháp để tăng cường vai trò nhà tạo lập thị trường? 55 Ngân hàng thương mại nhà tạo lập thị trường TPCP Việt Nam Việc điều hành sách tiền tệ NHNN năm 2010 (lãi suất tái chiết khấu lãi suất thị trường mở thấp nhiều so với lãi suất TPCP) khiến ngân hàng thương mại đổ xô mua TPCP tái chiết khấu cầm cố thị trường mở) Như vậy, TPCP chạy quanh ngân hàng thương mại NHNN nên khoản thị trường thấp Để cải thiện khoản cho thị trường, số ý kiến cho cần phát triển số thị trường trái phiếu Quan điểm chị vấn đề nào? Nếu cần thiết, cần làm để xây dựng yếu tố này? Phát triển số thị trường trái phiếu, đường cong lãi suất chuẩn phát triển sản phẩm phái sinh cần thiết Cần phải giải vấn để manh mún thị trường tại, tái cấu trúc kì hạn… Việc hình thành tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm yếu tố quan trọng khác để phát triển thị trường trái phiếu Tại Việt Nam, tổ chức có chưa? Nếu có hoạt động tổ chức nào? Nếu chưa làm để hình thành tổ chức này? Theo biết Việt Nam chưa có tổ chức đánh giá tín nhiệm Muốn hình thành tính khoản thị trường trái phiếu phài cải thiện trước hết Phụ lục 9: CPI Việt Nam giai đoạn 2008 – 2010 (so với kỳ năm trước) (Nguồn: tổng hợp từ liệu Phạm Đỗ Chí (2011)) 56 Phụ lục 10: Cơ cấu TPCP đấu thầu qua Sở GDCK thành công theo kỳ hạn (giai đoạn 2000 – 2010) (%) (Nguồn: tính toán từ liệu HNX) Phụ lục 11: Khối lượng giao dịch trái phiếu quý I/2011 (Nguồn: tổng hợp từ liệu HNX) 57 Phụ lục 12: Số lượng khối lượng niêm yết trái phiếu Chính phủ (Nguồn: tổng hợp từ liệu HNX)