Truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam

Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing số 49, 02/2019 TRUYỀN DẪN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ Ở VIỆT NAM MONETARY POLICY TRANSMISSION TO ECONOMIC GROWTH IN VIETNAM Hồ Thủy Tiên, Chu Thị Thanh Trang, Hồ Thu Hoài1 Ngày nhận: 11/12/2018 Ngày nhận sửa: 30/12/2018 Ngày đăng: 15/02/2019 Tóm tắt Nghiên cứu truyền dẫn sách tiền tệ (CSTT) đến tăng trưởng kinh tế thơng qua sử dụng mơ hình SVAR, số liệu phân tích lấy theo quý từ Quý 1/2000 đến Quý 4/2016 Tác giả sử dụng kết hợp nhiều phương pháp phân tích để đánh giá chế truyền dẫn từ biến công cụ biến trung gian chế điều hành CSTT Kết nghiên cứu cho thấy kênh lãi suất kênh chủ đạo, tác động mạnh đến tăng trưởng kinh tế Bên cạnh đó, tăng trưởng kinh tế phản ứng nhanh trước thay đổi tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối số giá chứng khốn Phân tích phân rã phương sai thông qua kênh cho thấy tăng trưởng kinh tế có khác biệt theo thời gian kênh Từ khóa: Tăng trưởng kinh tế, truyền dẫn sách tiền tệ, SVAR Abstract Studying the transmission of monetary policy to economic growth by using the SVAR model, the data is conducted quarterly from Q1/2000 to Q4/2016 The authors uses a combination of analytical methods to evaluate the transmission mechanism from instrument variables and intermediate variables in the monetary policy The result shows that interest rate channel is the main channel, strongly impact on economic growth In addition, economic growth has responded quickly to changes in exchange rates, foreign exchange reserves and stock price indices Analysis of variance decomposition across channels shows that economic growth varies over time between channels Key words: Economic Growth, Monetary Policy Transmission, SVAR Giới thiệu vận dụng thành cơng CSTT qua kiểm sốt CSTT sách vĩ mô tốt lạm phát thúc đẩy tăng trưởng kinh tế nhà hoạch định sách cần hiểu rõ quan trọng thúc đẩy kinh tế tăng trưởng, đồng chế truyền dẫn xem xét cú sốc CSTT thời kiểm sốt lạm phát thơng qua kênh đến kinh tế Hiểu rõ tầm quan trọng truyền dẫn CSTT kênh lãi suất, kênh CSTT kinh tế, thời gian giá tài sản, kênh tín dụng,… Vì vậy, để Trường Đại Học Tài – Marketing 25 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing số 49, 02/2019 qua, nhiều nghiên cứu từ hàn lâm đến thực cú sốc thắt chặt CSTT, điều phù hợp với nghiệm xem xét đo lường riêng lẻ hiệu mục tiêu ngân hàng Trung ương nước số kênh truyền dẫn tổng Nghiên cứu phản ứng giá hàng hợp kênh truyền dẫn CSTT đến hóa thương mại cú sốc thắt chặt tiền kinh tế Hầu hết kết nghiên cứu Deepak Mohanty (2012) nghiên cứu cú sốc CSTT tác động rõ rệt kênh truyền dẫn lãi suất Ấn Độ Bằng cách sử đến sản lượng lạm phát với mức độ thời dụng mơ hình SVAR, nghiên cứu tìm thấy gian tác động kênh truyền dẫn chứng sách tăng lãi suất có ảnh hưởng CSTT khác Ở Việt Nam có số trái chiều đến tăng trưởng sản lượng với độ trễ nghiên cứu truyền dẫn CSTT tập quý tác động giảm nhẹ lạm phát với độ trễ trung nghiên cứu kênh lãi suất tỷ giá, quý Thời gian đạt trạng thái cân kéo dài nghiên cứu tổng hợp kênh truyền dẫn khoảng – 10 quý CSTT đến kinh tế khiêm tốn Theo John H Cochrane (2014), phân tích nghiên cứu cho giai đoạn trước CSTT với việc cho thấy CSTT tác động khủng hoảng tài tồn cầu 2008 Trong đến lãi suất danh nghĩa, điều chỉnh lạm đó, Chính phủ Việt Nam năm gần phát dự tính Khi giá chậm thay đổi CSTT đặc biệt sau khủng hoảng tài 2008 tác động lên lãi suất thực sản điều hành hiệu CSTT thông qua tổng lượng, lãi suất cao kéo theo hòa kênh truyền dẫn kiểm soát tốt lạm sản lượng tăng với lạm phát Vì cần phát trì tăng trưởng Trong kênh phối hợp sách tài khóa CSTT Và truyền dẫn có vai trò lớn nhất? Và thay từ đưa gợi ý kết hợp sách tài đổi cấu trúc kênh truyền dẫn hiệu khóa tiền tệ cách tối ưu khung CSTT nào? Nhóm nghiên cứu tiếp tục sách dựa lý thuyết chọn đề tài Truyền dẫn sách tiền tệ đến mơ hình Keynesian tăng trưởng kinh tế Việt Nam giai đoạn 2000 Kitamura tác giả (2015), nghiên cứu – 2016 để giải vấn đề đặt truyền dẫn lãi suất thị trường sang lãi suất cho Các nghiên cứu trước có liên quan vay ngân hàng Nhật Các tác giả phân Chủ đề kênh truyền dẫn CSTT tác tích yếu tố bảng cân đối kế toán động đến tăng trưởng kinh tế quốc gia ngân hàng truyền dẫn đến lãi suất cho vay thu hút đông nhà nghiên cứu quốc tế ngân hàng thương mại Kết mẫu toàn thực nghiên cứu thực nghiệm Có thể ngân hàng cho thấy hệ số truyền dẫn nhỏ kể đến nghiên cứu sau: ngân hàng có tỷ lệ cho vay doanh Borys Horváth (2008) nghiên cứu ảnh nghiệp vừa nhỏ lớn hơn; hệ số truyền dẫn hưởng CSTT Séc Sử dụng kỹ thuật mô thấp với ngân hàng cho mức độ tập hình VAR, nghiên cứu tìm thấy giá trung thị trường lớn Nghiên cứu chưa sản lượng suy giảm khoảng năm sau tìm thấy chứng thống kê ảnh hưởng 26 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing số 49, 02/2019 quy mô ngân hàng hệ số an tồn vốn đến Thu Giang (2015) sử dụng mơ hình SVAR để lãi suất cho vay, tỷ lệ khoản có phân tích kênh truyền dẫn CSTT Việt Nam Kết tác động chiều với lãi suất cho vay nghiên cứu cho thấy khơng có price puzzle ngân hàng Các đặc điểm nợ ngân hàng lại tồn puzzle khác Cú sốc tăng cung tỷ lệ vay chứng từ thương mại trái tiền M2 dẫn đến suy giảm sản lượng kỳ phiếu công ty tổng khoản vay; tỷ lệ nợ tiếp theo, tăng nhẹ kỳ thứ sau giữ vốn chủ sở hữu hệ số khả xu hướng giảm kỳ Đối với cú sốc tỷ toán lãi vay có tương quan chiều với lãi giá, sản lượng tăng kỳ đầu giảm suất cho vay ngân hàng Trong nghiên kỳ Nguyễn Duy Sữu & Nghiêm cứu yếu tố định lãi suất cho vay dựa Quý Hào (2016) nghiên cứu kênh tín dụng liệu bảng 122 quốc gia, Perera truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam cho Wickramanayake (2016) tìm thấy điều chỉnh kết có liên kết mạnh lãi suất lãi suất cho vay liên quan đến biến kiểm cho vay lãi suất chiết khấu, truyền sốt kinh tế vĩ mơ, hệ thống tài ngân hàng tải từ lãi suất cho vay đến tín dụng, từ tín dụng yếu tố liên quan đến đặc điểm đến tăng trưởng kinh tế lạm phát yếu ngân hàng chất lượng quản trị Trong yếu Nguyễn Phúc Cảnh cộng (2016), nhóm tố, mức độ phát triển thị trường tài chính, tác giả thu thập liệu CSTT thị trường sức mạnh thị trường minh bạch sách cổ phiếu Việt Nam giai đoạn 2000 – 2013 để ngân hàng trung ương yếu tố kinh tế nghiên cứu trình truyền dẫn CSTT qua vĩ mô quan trọng định lãi suất cho vay kênh giá tài sản tài mơ hình tự hồi quy cấu trúc (SVAR) Kết Việt Nam, Tại Việt Nam, chủ đề thu hút CSTT có truyền dẫn mạnh qua thị trường chứng quan tâm nhiều nhà nghiên cứu Trần Ngọc khốn thơng qua cung tiền, lãi suất Thơ Nguyễn Hữu Tuấn (2013) sử dụng mơ khơng có tác động lớn đến thị trường chứng hình SVAR để xác định độ lớn thời gian khoán hai số VN-Index HNX-Index CSTT truyền dẫn đến biến mục tiêu Kết làm cho giá thay đổi có số puzzle (mô tả tượng trái ngược lý thuyết) tồn có price puzzle Nhìn chung nghiên cứu nước Kênh lãi suất phản ứng trễ với biến lạm phát nước đưa kết khác lạm phát lại có phản ứng tức trước hiệu lực kênh truyền dẫn CSTT đến cú sốc tỷ giá hối đoái Nguyễn Khắc Quốc Bảo kinh tế quốc gia đặc thù khác & Nguyễn Hữu Huy Nhựt (2013) tìm thấy giai đoạn nghiên cứu khác tượng bất cân xứng truyền dẫn lãi suất Với đặc thù Việt Nam quốc gia có Việt Nam Các ngân hàng bị giới hạn nguồn kinh tế chuyển đổi với qui mơ kinh tế vốn lãi suất cho vay cao nhóm lại nhỏ độ mở lại lớn cú sốc từ truyền dẫn từ lãi suất sách sang lãi suất bên ngồi chắn có tác động lớn đến cho vay không rõ ràng Cao Thị Ý Nhi & Lê CSTT nước khơng tránh khỏi 27 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing số 49, 02/2019 hiệu lực truyền dẫn CSTT đến kinh tế, linh hoạt chứa nhiều mối quan hệ đặc biệt giai đoạn năm gần Cho biến số kinh tế vĩ mô dựa lý thuyết kinh nên việc thực đề tài giai đoạn tế cho phép xác định cần thiết cú sốc (shock) tiền tệ trực giao Phương pháp nghiên cứu Mơ hình bao gồm biến ngoại sinh đại diện cho yếu tố mở kinh tế Việt Nam Đề tài sử dụng chuỗi liệu thời gian đại bao gồm: Biến tăng trưởng kinh tế Mỹ (GDPUt) diện cho kênh truyền dẫn CSTT biến đại diện tăng trưởng kinh tế bên ngoài; chuỗi liệu thời gian đại diện cho tăng trưởng Biến lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ (RDUt) kinh tế sản lượng, số giá cả,… giai đoạn đại diện cho thay đổi CSTT bên ảnh Quý năm 2000 – Quý năm 2016 Sau hưởng đến mục tiêu bên kinh tế kiểm tra tính dừng, kiểm tra tính đồng liên kết Việt Nam để xác định mối quan hệ dài hạn biến, nhóm nghiên cứu dùng phương pháp Ba nhóm biến nội sinh bao gồm (i) nhóm SVAR để đo lường phản ứng kinh tế biến mục tiêu sách bao gồm GDPt, trước cú sốc sách tiền tệ CPIt; (ii) nhóm biến trung gian bao gồm: M2Gt, nước số cú sốc ngoại sinh lan VNIt, MIGt, EXGt, RLBt; (iii) nhóm biến đại truyền đến công cụ CSTT Việt Nam diện kênh truyền dẫn bao gồm: RDSt, EXUt, Phương pháp SVAR xem RGUt 28 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing số 49, 02/2019 Các kênh truyền dẫn CSTT Mơ hình SVAR lý thuyết Biến ngoại sinh Xt= f(GDPUt, RDUt) Mô hình SVAR Yt= f (GDPt, CPIt, M2Gt, RDSt) Thêm biến lãi suất cho vay Mơ hình SVAR Y= f(GDPt, CPIt, M2Gt, RLBt, RDSt) Truyền dẫn CSTT bao gồm biến công cụ biến mục tiêu Truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất Thêm biến tỷ giá Truyền dẫn CSTT qua kênh tỷ giá Mơ hình SVAR Y= f(GDPt, CPIt, M2Gt, RLBt, EXUt, RDSt) Thêm biến tăng trưởng dự trữ ngoại hối Mơ hình SVAR Y= f(GDPt, CPIt, M2Gt, RLBt, EXUt, RGUt, RDSt) Thêm biến số giá chứng khoán Mơ hình SVAR Y= f(GDPt, CPIt, VNIt, M2Gt, RLBt, EXUt, RGUt, RDSt) Truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng Truyền dẫn CSTT qua kênh giá tài sản tài Nguồn: Thiết kế tác giả Hình Thiết kế mơ hình SVAR đo lường truyền dẫn CSTT Việt Nam 29 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing số 49, 02/2019 Bảng Tóm tắt biến sử dụng mơ hình STT Biến GDPt Tăng trưởng kinh tế Việt Nam CPIt Lạm phát giá tiêu dùng, đại diện lạm phát Quỹ Tiền tệ giới IMF, Tổng cục Diễn giải Nguồn Quỹ Tiền tệ giới IMF Việt Nam GDPUt Tăng trưởng kinh tế Mỹ Thống kê Việt Nam Quỹ Tiền tệ giới (IMF) RDSt Lãi suất tái cấp vốn, đại diện lãi suất Ngân hàng Nhà nước Việt Nam RLBt sách Việt Nam Lãi suất cho vay bình quân (Bình quân Quỹ Tiền tệ giới IMF NHTM lớn Việt Nam: (ACB, VCB, STB, CTG, ABI) đại diện lãi suất cho vay M2Gt thị trường tài Việt Nam Tăng trưởng cung tiền M2 Quỹ Tiền tệ giới IMF, Ngân hàng EXUt Tỷ giá hối đối USD/VND Châu Á Thái Bình Dương (ADB) Ngân hàng Nhà nước Việt Nam RGUt Tăng trưởng dự trữ ngoại hối Quỹ Tiền tệ giới IMF VNIt Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM 10 MIGt Tăng trưởng nhập (HOSE) Quỹ Tiền tệ giới (IMF) 11 EXGt Tăng trưởng xuất Quỹ Tiền tệ giới (IMF) 12 RDUt Lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ, đại diện Quỹ Tiền tệ giới (IMF) lãi suất sách bên ngồi kinh tế Nguồn: Tác giả tổng hợp Kết nghiên cứu tác động CSTT truyền dẫn Tác giả xác định độ Đầu tiên, nhóm tác giả thực bước trễ tối ưu đánh giá nhiều dựa tiêu chuẩn LR, FPE, AIC, SC HQ Kết kiểm định chuỗi liệu thời gian cho thấy độ trễ tối ứu lựa chọn quý sau: Kiểm định đồng liên kết: nhóm kiểm Kiểm định tính dừng: Tác giả sử dụng kiểm định đồng liên kết kiểm định Johansen định Dickey – Fuller để kiểm định nghiệm đơn (Johansen Cointergation Test) nhằm xác định vị cho thấy chuỗi liệu dừng chuỗi gốc có hay khơng mối quan hệ dài hạn chuỗi liệu dừng sai phân bậc Hầu hết biến Kết kiểm định cho thấy tồn đồng chuỗi liệu có mức thống kê 1% Với liên kết với mức ý nghĩa 5% Dựa vào kết kết này, chuỗi liệu hoàn toàn phù hợp trên, biến có mối quan hệ dài hạn tác với ràng buộc ứng dụng mơ hình SVAR động mạnh với Xác định độ trễ tối ưu: Việc xác định độ trễ tối ưu quan trọng việc nghiên cứu 30 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing số 49, 02/2019 Kiểm định phù hợp mơ hình: Kết kiện ổn định mơ hình Vì thế, kết phân cho thấy nghiệm nằm vòng tròn tích đưa đảm bảo độ tin cậy mơ hình đơn vị Nghĩa là, kết đáp ứng điều nghiên cứu Bảng Kết hồi quy Variables independent Variable dependent (GDP) Coefficient t-statistics Probability GDPU (-1) 0.427751 2.54586 5% RDS (-3) -0.57102 -2.86346 5% EXU (-1) -0.00418 -5.31286 10% RGU (-2) -0.018651 2.53697 5% VNI (-3) 0.039182 2.30407 5% C 12.36211 3.29503 5% R-squared 0.856585 Log likelihood -56.5653 Adj R-squared 0.741854 Akaike AIC 2.673915 Sum sq resids 21.94789 Schwarz SC 3.652159 S.E equation 0.791885 Mean dependent 6.684747 F-statistic 7.465988 S.D dependent 1.558581 Nguồn: Tác giả tổng hợp Với kết hồi quy có ta thấy GDP chịu tác động thuận từ tăng trưởng kinh tế Mỹ với độ trễ quý, có nghĩa kinh tế Mỹ tăng trưởng mang đến thông tin tốt cho kinh tế Việt Nam Tác động từ sách hỗ trợ từ Mỹ làm cho kinh tế Việt Nam tăng trưởng vốn để sản xuất kinh doanh cuối làm cho sản lượng giảm ngắn lẫn dài hạn Tỷ giá hối đoái (EXU), dự trữ ngoại hối (RGU) tăng tác động nghịch với tăng trưởng kinh tế tác động trễ quý, quý Nền kinh tế Việt Nam thời gian qua ln tình trạng nhập siêu, mà tỷ giá tăng tác động mạnh đến chi phí nhập Chi phí nhập tăng làm cho chi phí đầu vào hoạt động sản xuất tăng cuối tác động tiêu cực đến tăng trưởng Đồng thời, dự trữ ngoại hối cao gia tăng mức an toàn vốn quốc gia cao, nhiên bối cảnh phát triển kinh tế thị trường, kinh tế cần lượng vốn dồi để phát triển Chính việc gia tăng dự trữ cao giai đoạn tác động không tốt đến kinh tế, mà đất nước phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn vay bên ngồi Ngoài ra, lãi suất tái cấp vốn (RDS) tăng tác động tiêu cực đến kinh tế, làm cho tăng trưởng kinh tế giảm với độ trễ sách quý Khi lãi suất tăng, phản ứng cầu vốn giảm Nhưng thời gian sau, lãi suất tăng tác động tiêu cực đến kinh tế thơng qua áp lực lên chi phí vốn doanh nghiệp, làm cho chi phí đầu vào tăng dẫn đến hiệu kinh doanh giảm Hơn nữa, lãi suất tái cấp vốn tăng kéo theo lãi vay cơng cụ tài khác tăng, làm tăng chi phí đầu vào doanh nghiệp, doanh nghiệp hạn chế vay 31 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing số 49, 02/2019 Chỉ số giá chứng khốn (VNI) tăng góp phần làm cho tăng trưởng kinh tế tăng Có thể nói thị trường chứng khốn Việt Nam năm gần đóng góp lớn cho kinh tế Bên cạnh kênh huy động vốn hiệu thị trường chứng khốn kênh cung cấp thơng tin hữu ích cho kinh tế Hơn nữa, thị trường chứng khoán nơi cơng ty có quy mơ vốn lớn, thị trường tăng trưởng đồng nghĩa với việc doanh nghiệp ngày gia tăng quy mô lẫn chất lượng Tiếp theo, nhóm tác giả xem xét phản ứng tăng trưởng kinh tế thông qua kênh truyền dẫn khác phân tích phản ứng sốc phân rã phương sai Kênh lãi suất Response to Cholesky One S.D Innovations ± S.E Response of GDP_SA to RLB_SA Response of GDP_SA to GDP_SA 1.6 1.6 1.2 1.2 0.8 0.8 0.4 0.4 0.0 0.0 -0.4 -0.4 10 Response of RLB_SA to RLB_SA 1.6 1.2 1.2 0.8 0.8 0.4 0.4 0.0 0.0 -0.4 -0.4 8 10 10 10 10 Response of RLB_SA to GDP_SA 1.6 -0.8 -0.8 10 Response to Cholesky One S.D Innovations ± S.E Response of GDP_SA to RDS_SA Response of GDP_SA to GDP_SA 1.5 1.5 1.0 1.0 0.5 0.5 0.0 0.0 -0.5 -0.5 10 Response of RDS_SA to RDS_SA 1.2 0.8 0.8 0.4 0.4 0.0 0.0 -0.4 -0.4 8 Response of RDS_SA to GDP_SA 1.2 -0.8 -0.8 10 Nguồn: Số liệu thống kê từ tác giả Hình Phản ứng tăng trưởng trước thay đổi lãi suất 32 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing số 49, 02/2019 Phản ứng tăng trưởng kinh tế trước cú Tuy nhiên, chế truyền dẫn từ lãi suất sốc lãi suất tiền gửi bắt đầu tăng nhẹ từ Quý sách đến lãi suất thị trường cuối đến Quý Sau tăng trưởng đột ngột giảm đến tăng trưởng kinh tế cần xem xét nhiều mạnh 4% dần ổn định quý sau Phân rã phương sai lãi suất tái cấp vốn, Kết hoàn toàn phù hợp với lý thuyết tăng trưởng kinh tế bắt đầu chịu tác động cú CSTT Nghĩa là, ngân hàng Nhà nước tăng sốc lãi suất tái cấp vốn Quý thứ mạnh lãi suất tiền gửi, nhà đầu tư có xu hướng chọn 9.6% Quý Đối với lãi suất cho vay việc gửi tiền vào ngân hàng thay đầu tư vào bình quân, tăng trưởng kinh tế phản ứng nhanh khoản rủi ro khác Thế nhưng, CSTT hơn, không mạnh lãi suất tái cấp thắt chặt lãi suất tiền gửi có tác dụng vốn Phản ứng bắt đầu vào Quý thứ đạt ngắn hạn Mặt khác, tăng lãi suất tái mức độ cao vào Quý 4.7% Kết cấp vốn ngân hàng Nhà nước, kinh tế Việt cho thấy lãi suất tái cấp vốn lãi suất Nam phản ứng giảm nhẹ quý đầu cho vay, tăng trưởng kinh tế phụ thuộc đảo chiều với ghi nhận đỉnh 3% Quý vào việc điều hành lãi suất sách, Từ sau Quý 3, tăng trưởng kinh tế phản ứng lãi suất tái cấp vốn đóng vai trò quan trọng chậm lại khơng bị tác động lãi suất việc điều tiết lãi suất kinh tế cho vay bình quân từ Quý trở Tóm lại, Kênh tỷ giá tăng trưởng kinh tế phản ứng ngắn hạn truyền dẫn kênh giá lãi suất Nguồn: Số liệu thống kê từ tác giả Hình Phản ứng tăng trưởng trước thay đổi tỷ giá 33 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing số 49, 02/2019 Tăng trưởng kinh tế Việt Nam có biến động mạnh cú sốc tăng trưởng xuất với mạnh trước cú sốc tỷ giá Cụ thể, tăng (7.08% quý 20 nhập so với 3.105% trưởng kinh tế giảm khoảng 3% quý đầu Quý xuất khẩu) Mặc dù kinh tế Việt đột ngột tăng mạnh từ Quý đến 7% bắt Nam đặt mục tiêu vào xuất khẩu, nhiên tác đầu điều chỉnh phản ứng trước cú sốc tỷ giá đến giả tìm thấy tác động cú sốc tăng hết cuối kỳ trưởng nhập ảnh hưởng đến tăng trưởng mạnh cú sốc tăng trưởng xuất Vì vậy, Kết phân rã phương sai cho thấy, tỷ kết dẫn tới tỷ giá có xu hướng thay đổi theo giá ảnh hưởng mạnh đến tăng trưởng kinh chu kỳ kinh doanh khiến cho khó tìm tế so với cú sốc vĩ mô khác, với 7.596% thông tin Quý Mặt khác cú sốc tăng trưởng nhập Kênh tín dụng tác động đến tăng trưởng kinh tế Việt Nam Hình Phản ứng tăng trưởng trước thay đổi dự trữ ngoại hối Nguồn: Số liệu thống kê từ tác giả Tăng trưởng kinh tế Việt Nam phản ứng cú sốc tăng trưởng tổng dự trữ ngoại tệ với mạnh trước cú sốc tăng trưởng tổng dự trữ 5.9% Quý Mặc dù mức độ phản ứng ngoại tệ kênh tín dụng so với kênh tăng trưởng trước thay đổi dự trữ ngoại hối truyền dẫn khác Sự tăng trưởng kinh tế phản thấp so với lãi suất tỷ giá Nhưng xét ứng từ quý đạt 4% thời gian phản ứng tăng trưởng kinh tế phản Q 3, sau trở mức cân Quý Từ ứng trước thay đổi dự trữ ngoại hối nhanh quý sau, cú sốc tăng trưởng tổng dự trữ so với lãi suất (4.7% so với 3.2% quí ngoại tệ tác động vừa phải đến tăng trưởng kinh thứ 3) Kết giải thích rằng, dự tế Việt Nam Dự trữ ngoại tệ đóng vai trò trữ ngoại hối tác động trực tiếp đến nguồn cung quan trọng việc điều tiết nguồn ngoại tệ ứng vốn kinh tế, quy mô Nhưng dự trữ mức tác động đến tiêu dự trữ không cao mà tác động đến tăng cực đến kinh tế trưởng kinh tế thấp Trong lãi suất tác động hầu hết thành phần kinh tế Kết phân rã phương sai cho thấy tăng trưởng kinh tế Việt Nam phản ứng mạnh 34 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing số 49, 02/2019 Kênh giá tài sản Hình Phản ứng tăng trưởng trước thay đổi số chứng khoán Nguồn: Số liệu thống kê từ tác giả Chỉ số chứng khoán VN-Index xem thị trường cung cấp thông tin cho kinh biến đại diện cho kênh giá tài sản Tăng tế, nhiên thông tin đa chiều, chưa đáng tin trưởng kinh tế phản ứng sốc trước thay đổi cậy, tượng thao túng thị trường diễn số giá chứng khoán, tăng nhẹ đến gần Chính điều làm cho số giá 2% Quý chạm đỉnh Quý khoảng chứng khoán thay đổi thất thường, gây thiệt hại 6% Sau cú sốc VNI khiến tăng trưởng kinh cho nhà đầu tư nhỏ lẻ và làm cho kinh tế tế giảm mạnh 3.5% Kết đưa trái khó dự đốn ngược với lý thuyết Tobin mơ hình chu kỳ Kết luận sống Modigliani Thông thường, thị trường Kết nghiên cứu chứng giúp cho chứng khốn có vai trò quan trọng việc việc định hướng sách, dự báo tăng trưởng dự báo khả tăng trưởng kinh tế kinh tế thời gian tới Từ đó, giúp cho Tuy nhiên, kết đưa có biến động nhà làm sách cảnh giác với biến khoảng thời gian dài Điều có nghĩa, thị động bên ngồi việc đưa chế điều trường chứng khoán Việt Nam thị hành phù hợp trường dạng yếu chưa đánh giá tăng trưởng kinh tế cách hiệu Thị Đối với kênh truyền dẫn, kênh lãi suất trường chứng khốn đóng vai trò kênh huy kênh chủ đạo, tác động mạnh đến tăng động vốn dài hạn, nhiên, thực tế cho thấy thị trưởng kinh tế Không giống kênh trường chứng khoán Việt Nam chưa phát huy khác, kênh lãi suất tác động trực tiếp rõ ràng tốt điều Hay nói cách khác TTCK Việt nhất, lãi suất tái cấp vốn ngân hàng Nam thời gian qua đáp ứng nhu cầu đầu Nhà nước biến tác động rõ ràng đến tăng ngắn hạn, điều cho thấy thị trường chứng trưởng Cơ chế truyền dẫn thông qua lãi suất khoán Việt Nam chưa hiệu Mặc dù truyền dẫn nhanh đến biến vĩ mô cung 35 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing số 49, 02/2019 tiền, tỷ giá, số giá chứng khốn, từ tác trưởng kinh tế phản ứng nhanh trước thay đổi động trở lại đến tăng trưởng kinh tế, kết số giá chứng khoán theo hướng tích cực đồng thuận với Deepak Mohanty (2012), Phân tích phân rã phương sai thơng qua Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) kênh cho thấy tăng trưởng kinh tế có khác Phân tích phản ứng sốc tăng trưởng biệt theo thời gian kênh Thông qua kinh tế trước thay đổi biến đại diện kênh lãi suất, lãi suất tái cấp vốn biến tác kênh chế truyền dẫn cho thấy thông động mạnh đến tăng trưởng ngắn hạn lẫn qua kênh lãi suất, tăng trưởng kinh tế phản ứng dài hạn Bên cạnh đó, lãi suất cho vay bình quân nhanh trước lãi suất tái cấp vốn, lại phản đóng góp đáng kể đến tăng trưởng ứng chậm trước lãi suất cho vay bình qn ngắn hạn Thơng qua kênh tỷ giá, tỷ giá Thông qua kênh tỷ giá cho thấy tăng trưởng biến giải thích tăng trưởng kinh tế mạnh kinh tế phản ứng nhanh trước tỷ giá, lại đạt mức độ lớn vào quý thứ Kênh tín phản ứng chậm trước xuất nhập dụng qua việc phát biến dự trữ ngoại Thơng qua kênh tín dụng cho thấy tăng trưởng hối tác động đến tăng trưởng kinh tế ngắn phản ứng nhanh, mạnh trước thay đổi dự trữ hạn lẫn dài hạn ngoại hối Thông qua kênh giá tài sản, tăng Tài liệu tham khảo Tiếng Việt Cao Thị Ý Nhi, Lê Thu Giang (2015), Ứng dụng mơ hình SVAR nghiên cứu kênh truyền dẫn tiền tệ gợi ý sách tiền tệ Việt Nam, Tạp chí kinh tế & phát triển, Đại học kinh tế Quốc dân, 2015 Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) Truyền dẫn sách tiền tệ Tại VN Tạp chí Phát triển & hội nhập, 13(23),15-22 Trần Ngọc Thơ & cộng (2013) Cơ chế truyền dẫn sách tiền tệ VN Tạp chí Phát triển & hội nhập, 10(20), 8-16 Tiếng Anh Borys, M M., & Horvath, R (2008) The Effects of Monetary Policy in the Czech Republic: An Empirical Studyµ, William Davidson Institute, Working Paper No 922 Cochrane, J H (2014) Monetary policy with interest on reserves. Journal of Economic Dynamics and Control, 49, 74-108 Deepak Mohanty (2012) Evidence of Interest Rate Channel of Monetary Policy Transmission in India RBI working paper Kitamura, T., Muto, I., & Takei, I (2015).  How Japanese banks set loan interest rates?: Estimating pass-through using bank-level data (No 15-E-6) Bank of Japan Perera, A., & Wickramanayake, J (2016) Determinants of commercial bank retail interest rate adjustments: Evidence from a panel data model. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 45, 1-20 36 ... thuận từ tăng trưởng kinh tế Mỹ với độ trễ quý, có nghĩa kinh tế Mỹ tăng trưởng mang đến thông tin tốt cho kinh tế Việt Nam Tác động từ sách hỗ trợ từ Mỹ làm cho kinh tế Việt Nam tăng trưởng vốn... Biến GDPt Tăng trưởng kinh tế Việt Nam CPIt Lạm phát giá tiêu dùng, đại diện lạm phát Quỹ Tiền tệ giới IMF, Tổng cục Diễn giải Nguồn Quỹ Tiền tệ giới IMF Việt Nam GDPUt Tăng trưởng kinh tế Mỹ Thống... kênh truyền dẫn hiệu khóa tiền tệ cách tối ưu khung CSTT nào? Nhóm nghiên cứu tiếp tục sách dựa lý thuyết chọn đề tài Truyền dẫn sách tiền tệ đến mơ hình Keynesian tăng trưởng kinh tế Việt Nam