Đang tải... (xem toàn văn)
Cơ chế lạm phát mục tiêu có thể vận hành ở các quốc gia thị trường mới nổi
Cơ chế lạm phát mục tiêu có thể vận hành ở các quốc gia thị trường mới nổiLạm phát mục tiêu (inflation targeting) là một cơ chế chính sách tiền tệ được áp dụng từ cuối những năm 1980 và đã tỏ ra khá thành công, kể cả những quốc gia thị trường mới nổi, trong đó có Chilê. Trong khu vực, Thái Lan cũng đã áp dụng cơ chế lạm phát mục tiêu từ năm 2000, đồng thời một số quốc gia khác trên thế giới hiện cũng đang nghiên cứu về khả năng chuyển sang áp dụng trong thời gian tới. Liên quan đến vấn đề này, câu hỏi thường được đặt ra là: Để chuyển sang cơ chế lạm phát mục tiêu, một quốc gia cần phải đáp ứng những điều kiện gì? Khả năng áp dụng của các quốc gia mà nền tảng thể chế và trình độ phát triển còn ở mức độ thấp? Để phần nào trả lời những vấn đề trên và cung cấp những thông tin tham khảo cho trường hợp của Việt Nam, xin được giới thiệu tóm tắt bài phân tích của tác giả tác giả Frederic S. Mishkin với tiêu đề “Liệu cơ chế lạm phát mục tiêu có thể vận hành ở các quốc gia thị trường mới nổi” được trình bày tại Quỹ Tiền tệ Quốc tế tháng 4/2004.Mở đầu:Một số nghiên cứu đã đưa ra nhận định: Các nền kinh tế thị trường mới nổi rất khác biệt so với các nền kinh tế tiên tiến. Đây là một luận cứ quan trọng, cần được phân tích kỹ khi thiết lập các chính sách kinh tế vĩ mô. Liên quan đến vấn đề này, một số nhà nghiên cứu khá nghi ngờ về khả năng các quốc gia thị trường mới nổi áp dụng lạm phát mục tiêu (LPMT) làm cơ chế chính sách tiền tệ (CSTT) cho mình. Họ lo ngại rằng trong môi trường thể chế yếu kém ở các quốc gia thị trường mới nổi, việc cho phép các nhà hoạch định chính sách có quyền tự quyết quá mức có thể dẫn đến những kết cục xấu trên bình diện kinh tế vĩ mô. Mishkin vốn được xem là một người ủng hộ đối với khuôn khổ LPMT, nhưng ông cho rằng những băn khoăn về tính hiệu quả của khuôn khổ này ở các nước thị trường mới nổi cần được cân nhắc, xem xét một cách nghiêm túc.Có thể thấy, cơ chế LPMT bao gồm năm (05) thành tố: (1) Công bố rộng rãi về những mục tiêu lạm phát trong trung hạn bằng những con số cụ thể; (2) Cam kết (bằng thể chế, tức là cam kết của các cơ quan chức năng có quyền lực) về việc coi bình ổn giá cả là mục tiêu hàng đầu của CSTT, còn các mục tiêu khác xếp sau về thứ tự quan trọng; (3) Có chiến lược tập trung thông tin, trong đó nhiều biến số (không chỉ là các số liệu về cung ứng tiền hoặc tỉ giá) được xem xét để quyết định sử dụng các công cụ chính sách; (4) Tăng cường tính minh bạch của CSTT thông qua đối thoại với công chúng, với thị trường về các kế hoạch, mục tiêu và quyết định của các cơ quan quản lý tiền tệ; và (5) tăng cường trách nhiệm của ngân hàng trung ương (NHTW) trong việc hướng tới các mục tiêu lạm phát.Những thành tố trên hẳn đã làm sáng tỏ một vấn đề cốt yếu của LPMT là: Khuôn khổ này không chỉ có việc công bố rộng rãi những mục tiêu về lạm phát bằng các con số cho năm tiếp theo. Đây là một vấn đề rất quan trọng trong bối cảnh của các quốc gia thị trường mới nổi, bởi vì theo định kỳ, nhiều quốc gia thường thông báo các con số về mục tiêu lạm phát trong kế hoạch kinh tế của chính phủ trong năm tiếp theo, nhưng không nên phân loại các nước này thuộc nhóm LPMT, vì khuôn khổ LPMT còn đòi hỏi phải bao gồm 4 thành tố khác để nó có thể trụ vững trong thời kỳ trung hạn.Trong bài phân tích của mình, Mishkin đưa ra một số vấn đề cần được xem xét trong bối cảnh các quốc gia thị trường mới nổi, để cơ chế LPMT có thể vận hành tại các quốc gia này. Bài viết mở đầu bằng việc đưa ra một số nét chính để giải thích vì sao các nền kinh tế thị trường mới nổi lại khác biệt rất nhiều so với các nền kinh tế tiên tiến; sau đó thảo luận vì sao việc phát triển các thể chế tiền tệ, tài chính và tài khoá vững mạnh lại vô cùng quan trọng cho sự vận hành thành công của khuôn khổ này tại các quốc gia thị trường mới nổi. Tiếp theo, bài viết thảo luận về 2 quốc gia thị trường mới nổi là Chilê và Brazil, nhằm minh hoạ về những gì cần thiết để một khuôn khổ LPMT vận hành được thông suốt. Tiếp theo, bài viết đi vào phân tích một vấn đề đặc biệt phức tạp đối với những NHTW theo đuổi mục tiêu lạm phát tại các quốc gia thị trường mới nổi, đó là: NHTW xử lý như thế nào đối với vấn đề tỉ giá biến động. Chủ đề tiếp theo tập trung vào vấn đề vai trò của IMF trong việc thúc đẩy sự thành công của cơ chế LPMT tại các quốc gia thị trường mới nổi.Bài phân tích đi đến kết luận là: Cơ chế LPMT trở nên phức tạp hơn ở các quốc gia thị trường mới nổi và bởi vậy nó không phải là một phương thuốc chữa bách bệnh. Tuy nhiên, một khuôn khổ LPMT được vận hành đúng có thể là một công cụ có tác động mạnh mẽ để giúp tăng cường sự ổn định kinh tế vĩ mô tại các quốc gia thị trường mới nổi.1- TẠI SAO NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI LẠI KHÁC BIỆT SO VỚI CÁC NỀN KINH TẾ TIÊN TIẾN?Trong bài viết về sự lựa chọn chế độ tỉ giá ở các quốc gia thị trường mới nổi, Mishkin và cộng sự đã nêu lên 5 sự khác biệt lớn về mặt thể chế đối với các quốc gia thị trường mới nổi cần được xem xét, cân nhắc để có được những lý luận thuyết phục hay những đề xuất về chính sách có hiệu quả; chúng bao gồm:- Thể chế tài khoá yếu kém- Thể chế tài chính yếu kém, bao gồm cả những quy định của chính phủ về giám sát và bảo đảm an toàn- Thể chế tiền tệ với uy tín thấp- Tồn tại vấn đề thay thế tiền tệ và đô la hoá tài sản nợ- Dễ bị tổn thương khi luồng vốn đột ngột chảy ra (rút vốn bất ngờ).Hiện tượng thay thế tiền tệCác nước tiên tiến không phải là không gặp những vấn đề về thể chế tài khóa, tài chính và tiền tệ (03 vấn đề đầu tiên đã nêu ở trên), nhưng có sự khác biệt lớn về mức độ nghiêm trọng của vấn đề ở các quốc gia thị trường mới nổi. Sự yếu kém của thể chế tài khóa, tài chính và tiền tệ làm cho các quốc gia thị trường mới nổi trở nên rất dễ bị tổn thương khi có lạm phát cao hoặc khi xảy ra các cuộc khủng hoảng tiền tệ; Bởi vậy không thể biết trước được giá trị thực của đồng tiền các quốc gia này. Do đó, các quốc gia thị trường mới nổi phải đối mặt với tình huống đáng lo ngại đó là việc người dân có thể chuyển sang giữ ngoại tệ, từ đó dẫn đến hiện tượng thay thế tiền tệ. Hiện tượng thay thế tiền tệ phát sinh dường như không chỉ do diễn biến lạm phát đã xảy ra trong quá khứ, mà còn do một thực tế là một đồng tiền như đô la Mỹ được sử dụng làm đơn vị tính toán chính trong các giao dịch quốc tế. Thực tế này đã buộc cơ quan tiền tệ phải cho phép các ngân hàng thương mại (NHTM) nhận tiền gửi ngoại tệ. Theo đó, khi có sự chuyển dịch đột ngột từ nội tệ sang ngoại tệ, không hẳn là sẽ tạo ra sự hoảng loạn đối với ngân hàng vì đơn giản là ngân hàng chỉ cần thay đổi đồng tiền định giá của các khoản tiền gửi mà thôi. Còn trường hợp khách hàng rút tiền ra để mua ngoại tệ, thì tất nhiên là có thể dẫn đến sự hoảng loạn đối với ngân hàng.Hiện tượng đô la hoá tài sản nợSự hiện diện của tiền gửi ngoại tệ khiến cho các ngân hàng phải thực hiện việc cho vay bằng ngoại tệ, thường là đô la và bởi vậy dẫn đến hiện tượng được gọi là đô la hóa tài sản nợ (hiện tượng này cũng một phần là do các quy định của cơ quan tiền tệ nhằm chống lại các rủi ro có thể xảy ra đối với các ngân hàng). Một số nghiên cứu của Mishkin và cộng sự đã chỉ ra rằng đô la hóa tài sản nợ có thể dẫn đến những tác động của khủng hoảng tiền tệ hoàn toàn khác đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi, so với những gì mà nó có thể tác động đối với các nền kinh tế tiên tiến. Ở các quốc gia thị trường mới nổi, khi giá trị thực của đồng bản tệ suy giảm mạnh, sẽ làm tăng giá trị tài sản nợ tính bằng chính đồng tiền đó; Bởi vậy sẽ làm cho tổng giá trị tài sản ròng của các công ty và cá nhân giảm xuống, đặc biệt là đối với những ai có thu nhập từ khu vực phi thương mại (nontradables sector). Đây có thể là một cú sốc mạnh và có ảnh hưởng nghiêm trọng đến bảng cân đối tài sản của các công ty và cá nhân, từ đó làm nảy sinh vấn đề thông tin không cân xứng trên thị trường tín dụng, dẫn đến sự suy giảm mạnh trong hoạt động cho vay và trong toàn bộ nền kinh tế. Vì vậy, đô la hóa tài sản nợ (khi xảy ra tình trạng mất cân đối trong cơ cấu đồng tiền ở bảng cân đối tài sản của các công ty và hộ gia đình) có thể trở thành một vấn đề lớn đối với những nền kinh tế khá đóng cửa và có mức độ nợ cao (đây cũng là hiện tượng điển hình ở một số quốc gia thị trường mới sau thời kỳ có luồng vốn vào nhiều trong khoảng thời gian nửa đầu những năm 1990s. Trong những tình huống đó, cơ quan tiền tệ tỏ ra “sợ việc thả nổi đồng bản tệ” và lưỡng lự trong việc để cho tỉ giá danh nghĩa tự do biến động , từ đó tạo thêm trở ngại đối với CSTT của các quốc gia thị trường mới nổi. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng không phải tất cả các quốc gia thị trường mới nổi đều phải chịu sự tác động nghiêm trọng của hiện tượng đô la hoá tài sản nợ (chẳng hạn như Chilê, Nam Phi).Hiện tượng rút vốn bất ngờMột vấn đề có tác động mạnh ở các quốc gia thị trường mới nổi, đó là hiện tượng rút vốn bất ngờ, đây là trường hợp khi luồng vốn vào là âm với số lượng lớn (có nghĩa là vốn đột ngột chảy mạnh ra ngoài nước); trong đó phần lớn số vốn chảy ra là không dự báo trước được. Hiện tượng này hầu như chỉ xảy ra đối với các quốc gia thị trường mới nổi, vì các thể chế tài khoá, tài chính của các quốc gia này thường yếu, hơn nữa cũng chỉ gần đây vấn đề này mới được đưa ra nghiên cứu thực nghiệm một cách có hệ thống. Bằng chứng ban đầu cho thấy rằng ở các quốc gia thị trường mới nổi, hiện tượng rút vốn bất ngờ có nhiều khả năng xảy ra. Điều này càng trở nên rõ ràng sau cuộc khủng hoảng ở Nga năm 1998 và vụ xì căng đan của Công ty Enron và các công ty khác trên thị trường tài chính phố Wall gần đây . Điều này dẫn đến những phỏng đoán cho rằng, trên một bình diện rộng, hiện tượng rút vốn bất ngờ là hệ quả của những yếu tố bên ngoài tác động đến các quốc gia thị trường mới nổi. Hiện tượng này có thể phát sinh từ khủng hoảng ở một quốc gia thị trường mới nổi, chẳng hạn như khủng hoảng ở Nga, nhưng sự lan truyền sang các quốc gia thị trường mới nổi khác dường như là do những khó khăn xảy ra ở ngoài các quốc gia này, đặc biệt là những khó khăn ở các trung tâm tài chính của thế giới. Cơ chế lan truyền bắt đầu tự sự thiếu hụt thanh khoản ở một trung tâm tài chính do số dư trên tài khoản của các thành viên ở mức thấp hơn so với yêu cầu (margin calls) sau khi họ bị mất vốn mà không dự kiến trước được, từ đó dẫn đến việc trung tâm tài chính bán tống bán tháo chứng khoán của các thị trường mới nổi với giá thấp, hoặc ít nhất cũng là việc không tham gia vào các cuộc đấu giá những công cụ nợ mới do các quốc gia thị trường mới nổi phát hành. Có nhà nghiên cứu đã phỏng đoán rằng cơ chế này có thể giải thích cho những tác động xấu và mạnh của cuộc khủng hoảng ở Nga đến các quốc gia thị trường mới nổi.Tác động của hiện tượng rút vốn bất ngờ đến từng quốc gia là không giống nhau. Chẳng hạn như ở Châu mỹ La tinh, Achentina phải chịu những ảnh hưởng nghiêm trọng từ việc luồng vốn đột ngột chảy ra, trong khi quốc gia láng giềng là Chilê lại khá vô sự (mặc dù tỉ lệ tăng trưởng kinh tế của Chilê cũng giảm trên 50%). Ở Châu á, Hàn Quốc đã phục hồi một cách mạnh mẽ, trong khi đó Indonesia thì vẫn đang trọng trạng thái lảo đảo từ khi xảy ra khủng hoảng năm 1997. Nghiên cứu cho thấy rằng, tác động của luồng vốn thay đổi đột ngột đến mỗi quốc gia là khác nhau, nó phụ thuộc nhiều vào những điều kiện ban đầu. Chilê có mức độ nợ thấp hơn so với Achentia và không phải đối mặt với vấn đề đô la hoá tài sản nợ; trong khi đó tại thời điểm diễn ra khủng hoảng, hầu hết các công cụ nợ của Achentina đều được định giá bằng đô la Mỹ. Mặt khác, ngay cả khi cả Hàn Quốc và Indonesia đều phải chịu ảnh hưởng của các khoản nợ bằng ngoại tệ, nhưng Hàn Quốc đã xã hội hoá một phần lớn những khó khăn tài chính của mình (do vậy, mức độ nợ của Hàn Quốc tăng từ khoảng 12 đến khoảng 33% GDP trong các năm 1996-1998. Bởi vậy, chúng ta một lần nữa thấy rằng vấn đề nợ nần và sự mất cân đối về đồng tiền dường như đã đóng vai trò cốt yếu gây ra mức độ của khủng hoảng.Trong các phần tiếp theo, chúng ta sẽ xem những đặc điểm về thể chế (như đã nêu ở trên) làm cho LPMT trở lên phức tạp hơn như thế nào đối với các quốc gia thị trường mới nổi khi so sánh với các quốc gia tiên tiến. 2- PHÁT TRIỂN CÁC THỂ CHẾ TÀI KHỐ VÀ TÀI CHÍNH VỮNG MẠNHỔn định tài khố là điều kiện cần thiết mang tính nền tảng để kiểm sốt lạm phát, cũng như đảm bảo cho sự vận hành của cơ chế LPMT. Một số nghiên cứu đã đưa ra nhận định: Chính sách tài khố tắc trách sẽ làm tăng áp lực đối với các cơ quan tiền tệ trong việc tài trợ để trả nợ, bởi vậy sẽ làm cung tiền và lạm phát tăng nhanh. Nếu mất cân bằng tài khố ở mức cao thì rốt cục sẽ làm cho CSTT trở nên phụ thuộc vào các quyết định tài khố (cái được gọi là: sự thống lĩnh của chính sách tài khố) và mục tiêu lạm phát hẳn là sẽ phải bị xố bỏ hoặc thay đổi rất nghiêm trọng.Với lý luận tương tự, một hệ thống tài chính hiệu quả và an tồn sẽ là điều kiện cần thiết cho sự thành cơng của cơ chế LPMT. Nếu hệ thống ngân hàng mà yếu kém thì sẽ rất nguy hiểm bởi vì ngay khi hệ thống ngân hàng ở trạng thái yếu kém, NHTW sẽ khơng thể nâng lãi suất để kiềm chế lạm phát ở mức mục tiêu bởi vì nếu làm như vậy thì dường như sẽ dẫn đến sự sụp đổ của hệ thống tài chính. Điều này khơng những có thể trực tiếp gây ra sự sụp đổ của cơ chế LPMT, mà còn có thể dẫn đến sự sụp đổ của đồng bản tệ và cuộc khủng hoảng tài chính và do vậy sẽ làm ảnh hưởng nghiêm trọng đến việc kiểm sốt lạm phát. Khi thị trường nhận ra sự yếu kém của hệ thống ngân hàng, luồng vốn sẽ chảy từ trong nước ra bên ngồi (hiện tượng rút vốn bất ngờ), gây ra tình trạng tỉ giá giảm mạnh (đồng bản tệ bị mất giá), từ đó dẫn đến áp lực đẩy lạm phát lên cao. Hơn nữa, do đồng bản tệ bị phá giá và dường như hiện tượng này thường đi kèm với sự ra tăng của tổng phương tiện thanh tốn, nên gánh nặng của các khoản nợ định giá bằng ngoại tệ của các doanh nghiệp trong nước tăng lên. Trong khi đó, tài sản Có của các doanh nghiệp được định giá bằng đồng bản tệ và có tốc độ gia tăng giá trị thấp hơn nhiều so với sự gia tăng của gánh nặng về nợ; bởi vậy dẫn đến giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp giảm xuống. Nghiên cứu của Mishkin trước đây cũng cho thấy: Tình hình bảng cân đối tài khoản của doanh nghiệp ngày càng xấu đi sẽ làm gia tăng các vấn đề như sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection) và rủi ro đạo đức (moral hazard) trên thị trường tín dụng, từ đó dẫn đến sự sụt giảm mạnh của đầu tư, các hoạt động kinh tế và rốt cục là sự sụp đổ hồn tồn của hệ thống ngân hàng. Việc cứu vớt hệ thống ngân hàng diễn ra sau đó, dẫn đến sự gia tăng khổng lồ của các nghĩa vụ nợ của chính phủ; nghĩa vụ nợ này sẽ phải được xử lý bằng cách phát hành tiền trong tương lai, bởi vậy sẽ ảnh hưởng xấu đến cơ chế LPMT. Thật đáng buồn là hiện tượng này đã xảy ra q thường xun trong những năm gần đây và được minh chứng bằng những cuộc khủng hoảng kép (khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng tài chính) như ở Chilê năm 1982, Mexico năm 1994-1995, Đơng á năm 1997, Ecuador năm 1999, Thổ Nhĩ Kỳ năm 2000-2001.Tình trạng mất cân bằng về tài khố cũng có thể dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính và ngân hàng, từ đó có thể xố sổ bất kỳ cơ chế tiền tệ nào được sử dụng để kiểm sốt lạm phát. Một nghiên cứu trước đây của Mishkin và cộng sự cũng cho thấy tình trạng thâm hụt lớn của ngân sách có thể buộc chính phủ phải tịch thu tài sản, đặc biệt là tài sản trong hệ thống ngân hàng và thực tế nó đã xảy ra thường xun ở Châu mỹ La tinh. Do có sự nghi ngờ rằng điều này có thể xảy ra, nên những người gửi tiền và các chủ nợ của ngân hàng đã rút tiền của mình ra khỏi hệ thống ngân hàng; một cuộc khủng hoảng ngân hàng vì thế mà xảy ra và sẽ làm giảm hoạt động cho vay, cũng như làm suy giảm các hoạt động trong nền kinh tế. Trong lịch sử thăng trầm của Achentina, việc này đã xảy ra vài lần, trong đó gần đây nhất là vào năm 2001. Mặc dù nền kinh tế Achentina vài năm trước đó đã lâm vào suy thối, nhưng hệ thống ngân hàng của nước này cho đến tận năm 2000 nhìn chung là ở trong tình trạng tốt. Sự vững mạnh của hệ thống ngân hàng Achentina là kết quả của thể chế giám sát, quản lý về các chỉ tiêu đảm bảo an tồn khá phức tạp. Thể chế này được hình thành sau cuộc khủng hoảng Tequila và đây được xem là một trong những thể chế giám sát tốt nhất trong các quốc gia thị trường mới nổi trên thế giới. Tuy nhiên, thâm hụt lớn về ngân sách đã buộc chính phủ Achentina phải tìm kiếm nguồn vốn mới, đó là nguồn vốn từ hệ thống ngân hàng, hệ thống mà trong đó chủ yếu là do nước ngồi sở hữu. Sau khi Domingo Cavallo trở thành Bộ trưởng Kinh tế vào tháng 4/2001 và Thống đốc NHTW Achentina - ơng Pedro Pou bị buộc phải từ chức, thì các chuẩn mực về giám sát các tỉ lệ đảm bảo an tồn đã bị suy yếu; các ngân hàng vừa được khuyến khích, vừa bị buộc phải mua trái phiếu của chính phủ Achentina. Khi giá trị của các trái phiếu này suy giảm do khả năng chính phủ khơng trả được nợ tăng lên, giá trị tài sản ròng của ngân hàng giảm mạnh. Khả năng có nhiều ngân hàng lâm vào tình trạng khơng trả được nợ đã dẫn đến sự hoảng loạn và tiếp theo là một cuộc khủng hoảng ngân hàng trên tồn cục diện vào cuối năm 2001. Hậu quả là đồng bản tệ sụp đổ, nền kinh tế suy thoái cực kỳ nghiêm trọng và lạm phát bắt đầu dâng cao.Tất nhiên, những khó khăn đối với việc kiểm soát lạm phát nảy sinh từ sự mất cân đối tài khoá và khu vực tài chính, không phải chỉ xảy ra đối với các quốc gia thị trường mới nổi, mà cũng là mối quan ngại của các nền kinh tế tiên tiến. Tuy nhiên, đối với các quốc gia thị trường mới nổi, những vấn đề tỏ ra nghiêm trọng hơn và bởi vậy cần được xem xét ngay từ đầu nếu chúng ta muốn có một cơ chế LPMT có đủ khả năng kiểm soát lạm phát. Cải cách về thể chế tài khoá - nhằm tăng cường tính minh bạch của ngân sách chính phủ, tăng cường các nguyên tắc về ngân sách để giữ cho thâm hụt ngân sách ở mức có thể kiểm soát được – là cần thiết để ngăn chặn sự mất cân đối về tài khoá mà có thể dẫn đến sự sụp đổ của cơ chế LPMT.Để tránh sự mất ổn định về tài chính, cần thực hiện một số cải cách về thể chế. Thứ nhất, các quy định về bảo đảm an toàn trong hệ thống tài chính, ngân hàng phải được tăng cường. Thứ hai, có thể cần phải hạn chế mạng lưới trợ giúp (safety net) của chính phủ, của các tổ chức tài chính quốc tế được thành lập từ hội nghị Bretton Woods, nhằm giảm bớt những động cơ phát sinh rủi ro đạo đức (moral hazards) và biểu hiện ở đây là các ngân hàng quá mạo hiểm và đứng trước quá nhiều rủi ro trong hoạt động của mình . Thứ ba, sự mất cân đối về đồng tiền cần được hạn chế để khi đồng nội tệ bị phá giá thì hiện tượng này không làm cho giá trị ròng của tài sản doanh nghiệp suy giảm nghiêm trọng. Mặc dù các quy định về bảo đảm an toàn đưa ra các yêu cầu đối với các tổ chức tài chính trong việc đảm bảo sự phù hợp giữa các tài sản nợ được định giá bằng ngoại tệ với các tài sản có được định giá bằng ngoại tệ và điều này có thể giúp làm giảm bớt rủi ro hối đoái có thể xảy ra, nhưng các quy định như vậy là chưa đủ. Ngay cả khi các ngân hàng có sự cân bằng giữa giá trị tài sản nợ - tài sản có được định giá bằng ngoại tệ (đô la), nếu các tài sản của ngân hàng là các khoản cho vay đối với các doanh nghiệp bằng đô la, nhưng các doanh nghiệp này không có các hình thức bảo hiểm rủi ro hối đoái, thì trên thực tế các ngân hàng cũng không được bảo hiểm khỏi rủi ro khi đồng nội tệ bị phá giá; điều này xảy ra là bởi vì các khoản cho vay bằng đô la của ngân hàng trở thành các khoản nợ xấu khi đồng nội tệ bị phá giá. Bởi vậy, để quy định về việc hạn chế sự mất cân đối về đồng tiền (tức là sự mất cân đối giữa cơ cấu đồng tiền bên tài sản có và cơ cấu đồng tiền bên tài sản nợ), thì các chính sách của chính phủ có thể cũng cần tập trung vào việc hạn chế tình trạng đô la hoá tài sản nợ, hoặc ít nhất là cũng tập trung vào việc làm giảm động cơ phát sinh tình trạng này. Thứ tư, các chính sách nhằm tăng cường mức độ mở cửa của một nền kinh tế có thể cũng giúp hạn chế mức độ nghiêm trọng của các cuộc khủng hoảng tài chính ở các quốc gia thị trường mới nổi. Lý do tại sao mức độ mở cửa có thể tác động đến tính dễ bị tổn thương của hệ thống tài chính là ở chỗ: Các doanh nghiệp trong khu vực thương mại (tradable sector) có các khoản nợ bằng ngoại tệ nhưng rủi ro của việc đồng nội tệ bị phá giá lại ít phát sinh hơn. Điều này xuất phát từ việc hàng hoá mà họ sản xuất ra được trao đổi trên thị trường quốc tế, nên thường là được mua bán bằng ngoại tệ. Vì vậy, khi đồng bản tệ bị phá giá tức là giá trị các khoản nợ của họ tính bằng bản tệ sẽ tăng lên, nhưng việc phá giá cũng làm cho giá trị các tài sản của họ tăng theo, do đó giá trị tài sản ròng của các doanh nghiệp này không bị ảnh hưởng nhiều. Hơn nữa, theo lý luận của một số nhà nghiên cứu, khi có hiện tượng rút vốn bất ngờ, nếu nền kinh tế càng mở cửa thì sức ép phải phá giá đồng bản tệ (tính theo tỉ giá thực) càng ít. Bởi vậy, mặc dù các doanh nghiệp trong khu vực phi kinh doanh thương mại phải đứng trước rủi ro về sự mất cân đối giữa giá trị tài sản nợ - tài sản có nếu tài sản nợ của họ bị đô la hoá, nhưng mức độ của những rủi ro sẽ thấp hơn khi nền kinh tế mở cửa hơn.Có quan điểm cho rằng các cuộc cải cách về tài khoá và tài chính như đã thảo luận ở trên cần phải được thực hiện trước khi cơ chế LPMT hình thành. Tuy nhiên, mặc dù sự ổn định tài chính và tài khoá là những điều kiện cần thiết để kiểm soát lạm phát, nhưng theo Mishkin, quan điểm cho rằng các cuộc cải cách đó phải là điều kiện tiên quyết cho việc hình thành cơ chế LPMT ở các quốc gia thị trường mới nổi, sẽ là quá mạnh. Do cơ chế LPMT sẽ gắn chính phủ với mục tiêu duy trì lạm phát ở mức thấp, nên có một số lý luận cho rằng cơ chế LPMT có thể giúp tăng cường quá trình cải cách tài khoá và tài chính; bởi vì rõ ràng là với thể chế này, chính phủ phải hỗ trợ cho quá trình cải cách đó nếu họ muốn có được một cơ chế LPMT thành công. Hơn nữa, với cam kết của mình trong việc kiểm soát lạm phát, sẽ khó khăn hơn cho chính phủ nếu họ muốn thực hiện chính sách tài khoá nới lỏng, bởi vì nếu chính phủ làm điều điều họ muốn thì rõ ràng là sẽ trái ngược với mục tiêu về lạm phát. Tuy nhiên, một cơ chế LPMT không phải là phương tiện đảm bảo cho sự thành công của các cuộc cải cách tài khoá và tài chính. Nếu một quốc gia quyết tâm theo đuổi LPMT thì cần thiết phải có cam kết và bắt tay vào các cuộc cải cách tài khoá và tài chính ngay khi cơ chế LPMT được thiết lập.3- PHÁT TRIỂN CÁC THỂ CHẾ TIỀN TỆ VỮNG MẠNHCó hai thể chế tiền tệ cơ bản, cần thiết để các cơ quan tiền tệ có khả năng kiểm soát lạm phát. Thứ nhất là phải có cam kết của tổ chức (là cam kết của một cơ quan có thẩm quyền) được phổ biến rộng rãi về việc coi bình ổn giá cả là mục tiêu quan trọng nhất của CSTT trong dài hạn. Cam kết của tổ chức có thể được ghi vào luật như đã được thực hiện trong luật NHTW của nhiều nước, trong đó phải kể đến các quốc gia thuộc Liên minh Tiền tệ Châu âu (EMU); cách làm này rõ ràng là thực sự hữu ích, nhằm giao nhiệm vụ kiểm soát lạm phát cho NHTW. Thậm chí cơ chế LPMT còn cụ thể hoá thế nào là bình ổn giá cả bằng việc đưa ra những con số về mức lạm phát và lấy đó làm mục tiêu của CSTT. Tuy nhiên, cũng cần phải nhận thức rằng luật pháp có thể không thực sự có ý nghĩa bằng sự ủng hộ của các nhà chính trị, của đông đảo quần chúng cho mục tiêu bình ổn giá cả; do vậy những gì mà một quốc gia đã trải qua trong quá khứ là rất quan trọng. Trong lịch sử của nhiều quốc gia thị trường mới nổi, không có sự ủng hộ cần thiết cho mục tiêu bình ổn giá cả, đồng thời do luật pháp ở các nước này cũng dễ dàng tỏ ra vô hiệu, nên một mình sự hiện hữu của luật pháp dường như là chưa đủ.Thể chế thứ hai cần thiết cho sự thành công của LPMT là cam kết của tổ chức và được công bố rộng rãi về việc NHTW được độc lập trong việc sử dụng các công cụ CSTT . Độc lập trong việc sử dụng công cụ CSTT có nghĩa là NHTW không tài trợ cho thâm hụt ngân sách của chính phủ; NHTW được phép lựa chọn sử dụng các công cụ CSTT mà không có sự can thiệp của chính phủ; đồng thời các thành viên của hội đồng CSTT phải được độc lập, không bị tác động bởi các diễn biến chính trị bằng việc bổ nhiệm dài hạn với các thành viên này và không có chuyện bãi miễn họ một cách độc đoán. Có nhiều lý luận về sự độc lập của NHTW và các hình thức tổ chức của nó. Tuy nhiên, như đã nêu ở trên, những gì được ghi trong luật có thể không quan trọng bằng văn hoá chính trị và lịch sử của đất nước. Ở đây xin nêu ra ví dụ mang tính tương phản giữa Achentina và Canada. Xét về khía cạnh luật pháp, NHTW Canada không hẳn là độc lập vì chính phủ chịu trách nhiệm cuối cùng đối với việc điều hành CSTT. Trong trường hợp có sự bất đồng giữa NHTW Canada và chính phủ thì bộ trưởng tài chính có thể đưa ra chỉ thị bắt buộc NHTW phải thi hành. Tuy nhiên, do chỉ thị phải cụ thể và phải bằng văn bản, đồng thời cũng do NHTW Canada là một cơ quan nhà nước được tín nhiệm, cho nên việc chính phủ áp đặt quyền của mình dường như là rất không bình thường và điều này hẳn là sẽ rất hiếm khi xảy ra. Vì vậy, trên thực tế NHTW Canada có tính độc lập cao. Ngược lại, NHTW Achentina có tính độc lập cao nếu nhìn về góc độ pháp lý. Tuy vậy, điều này đã không ngăn cản được việc chính phủ Achentina buộc vị thống đốc có uy tín cao của NHTW - ông Pedro Pou phải từ chức vào tháng 4/2001, đồng thời thay thế ông bằng một thống đốc mới - một người hẳn là sẽ nghe theo mệnh lệnh của chính phủ. Trên thực tế, sẽ là một điều không thể tưởng tượng nổi khi ở các quốc gia như Canada, Mỹ hoặc ở Châu âu mà công chúng lại có thể khoan dung trước việc sa thải một thống đốc NHTW như đã xảy ra ở Achentina và quả thực chúng tôi chưa thấy có bất kỳ một trường hợp nào khác đã xảy ra trong lịch sử gần đây. Bởi vậy, một cam kết mạnh mẽ về pháp lý về sự độc lập của NHTW mà không có sự ủng hộ thật sự về mặt chính trị và từ phía công chúng cho sự độc lập này thì dường như là chưa đủ để đảm bảo rằng CSTT sẽ tập trung vào việc kiểm soát lạm phát ở các quốc gia thị trường mới nổi.Một lợi thế của LPMT là ở chỗ thể chế này cho phép các cơ quan tiền tệ có sự linh hoạt và quyền tự quyết nhất định trong việc sử dụng CSTT để chống lại các cú sốc đối với nền kinh tế. Trên thực tế, như lý luận nêu trong nghiên cứu gần đây của một số tác giả, ở các quốc gia thị trường mới nổi thì sự linh hoạt này thậm chí còn cần hơn, bởi vì các quốc gia này thường phải hứng chịu những cú sốc mạnh hơn. Thông thường các cơ chế LPMT được thiết lập trên cơ sở sự linh hoạt để cho phép đạt được các mục tiêu lạm phát trong dài hạn; do vậy các cơ chế này còn được gọi là “LPMT linh hoạt”, như đã được miêu tả trong nghiên cứu của một số tác giả. Tuy vậy, lợi thế của LPMT như nêu ở trên cũng đồng thời là khiếm khuyết của chính nó. Một số nhà nghiên cứu đã chỉ trích đối với cơ chế LPMT và cho rằng thể chế này cho phép quyền tự quyết đối với CSTT được sử dụng quá mức và bởi vậy có thể không tạo ra được một chiếc neo danh nghĩa (nominal anchor) thực sự đầy đủ. Tuy nhiên, một nghiên cứu của Mishkin và cộng sự lại cho rằng LPMT nên được nhìn nhận như là một thể chế của “quyền tự quyết có tính hạn chế”. Tính minh bạch của các thảo luận về điều hành CSTT sẽ làm cho NHTW khó có thể thực hiện CSTT nới lỏng quá mức; trong khi đó, do cơ chế ràng buộc trách nhiệm nên NHTW sẽ phải trả giá đắt nếu những gì mà họ tự quyết trong việc thực hiện CSTT lại dẫn tới hiện tượng lạm phát cao. Tuy nhiên, một số nhà nghiên cứu quả là cũng đúng khi nói rằng cơ chế LPMT không phải là phương thuốc chữa bách bệnh. Để LPMT vận hành trên cơ sở hạn chế quyền tự quyết, thể chế này cần được sự ủng hộ của công chúng và sự ủng hộ của thể chế chính trị. LPMT có thể giúp hướng sự tập trung của công luận, để công luận ủng hộ việc CSTT nhằm vào mục tiêu dài hạn là bình ổn giá cả như những gì đã được thực hiện ở nhiều quốc gia đang vận hành thể chế này. Tuy nhiên, những lợi ích mà LPMT có thể mang lại đòi hỏi NHTW phải minh bạch hơn, có kỹ năng đối thoại tốt trong môi trường chính trị phức tạp ở các quốc gia thị trường mới nổi. Ngay cả khi có khả năng đối thoại tốt, thì cũng vẫn chưa đủ nếu môi trường chính trị của một quốc gia không có khả năng ủng hộ để NHTW tập trung vào mục tiêu kiểm soát lạm phát.4- NGHIÊN CỨU VỀ LẠM PHÁT MỤC TIÊU Ở HAI QUỐC GIA THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI: CHILÊ VÀ BRAZILMặc dù có những thách thức lớn trong việc tạo lập được một cơ chế LPMT vận hành thành công, nhưng cho đến nay thể chế này đã thành công trong việc thúc đẩy sự ổn định kinh tế vĩ mô ở một số quốc gia thị trường mới nổi. Ở đây chúng ta xem xét trường hợp của Chilê và Brazil, đây là 2 ví dụ minh hoạ về việc: sự phát triển về mặt thể chế (những nội dung đã được đề cập ở trên) là cốt yếu cho sự thành công của cơ chế LPMT trong bối cảnh các quốc gia thị trường mới nổi.ChilêChilê là một ví dụ điển hình của cơ chế LPMT ở các quốc gia thị trường mới nổi, vì nước này cho đến nay đã rất thành công trong việc làm giảm tỉ lệ lạm phát xuống mức thấp tương tự như ở các quốc gia tiên tiến; đồng thời quốc gia này cũng đạt được tốc độ tăng trưởng kinh tế rất cao. Từ năm 1991 khi bắt đầu với cơ chế LPMT cho đến thời điểm hiện nay, Chilê đã giảm được lạm phát từ tỉ lệ trên 20% xuống khoảng 2% như hiện nay. Trong thời gian này, tăng trưởng sản lượng cũng ở mức rất cao, bình quân là 6% từ năm 1991-2002. Tuy nhiên, cần nhấn mạnh là sự thành công của cơ chế LPMT ở Chilê đã được dựa trên cơ sở sự phát triển của các thể chế cần thiết như chúng ta đã thảo luận. Trong giai đoạn 1991-2002, ngân sách của Chilê thặng dư với mức trung bình gần 1% GDP. Ngoài ra, phần nhiều do các biện pháp đã được áp dụng sau khi xảy ra cuộc khủng hoảng ngân hàng nghiêm trọng vào đầu những năm 1980s (gây thiệt hại trên 40% GDP), nên các quy định về giám sát và quản lý hoạt động ngân hàng mà Chilê đã thiết lập, được đánh giá là một trong các thể chế tốt nhất ở các quốc gia thị trường mới nổi và được xem là có thể so sánh với thể chế ở các quốc gia tiên tiến. Kết quả là ngay cả trong thời kỳ của cuộc khủng hoảng Tequila vào năm 1995, khủng hoảng ở Nga năm 1998 và một số khó khăn hiện hành ở các nước Châu mỹ La tinh, thì sự ổn định của hệ thống tài chính của Chilê cho đến nay cũng chưa hề bị đe doạ. Chính sách quản lý luồng vốn vào ngắn hạn của Chilê cũng được cho là một nhân tố quan trọng cho sự ổn định của nền kinh tế nước này trong những năm 1990s. Tuy nhiên, chính sách quản lý này cũng gây nhiều tranh cãi và cũng chưa rõ tác dụng của nó đối với sự thành công của Chilê như thế nào.Chilê cũng thực hiện việc xây dựng các định chế tiền tệ vững mạnh. Năm 1989 Chilê đã thông qua luật mới về NHTW (luật này có hiệu lực vào năm 1990, tức là chỉ một năm trước khi bắt đầu cơ chế LPMT), trong đó trao quyền độc lập, cũng như giao nhiệm vụ bình ổn giá cả cho NHTW và đây được coi là mục tiêu hàng đầu. Trên thực tế, Chilê chỉ siết chặt dần dần đối với cơ chế LPMT. Ban đầu mức lạm phát mà Chilê công bố dường như chỉ được hiểu là một dự đoán chính thức chứ không phải là một mức LPMT chính thức hay bắt buộc. Chỉ sau khi NHTW đã tạo dựng được một số thành công trong việc đẩy lùi lạm phát thì những dự đoán về lạm phát mới trở thành những mục tiêu bắt buộc mà NHTW có trách nhiệm đạt được. Hơn nữa, cho đến tận tháng 8/1999, Chilê thực hiện chế độ tỉ giá biên độ xung quanh định hướng bò trườn và trong năm 1998 nước này đã cố định tỉ giá trong một thời gian (mặc dù đây là một sai sót mà sẽ được thảo luận trong phần tới; sai sót này sau đó cũng đã được sửa đổi). Bởi vậy, Chilê trong một chừng mức nào đó cũng đã tỏ ra “sợ việc thả nổi đồng bản tệ”. Thực ra những gì diễn ra ở Chilê nên được nhìn nhận như là một sự tiến triển rõ nét, theo đó chỉ đến tháng 5/2000 Chilê mới chuyển hẳn sang cơ chế LPMT tồn diện.BrazilBrazil thiết lập cơ chế LPMT ngay sau khi đồng real sụp đổ vào tháng 1/1999. Sau nhiều bối rối, đầu tháng 2/1999 thống đốc mới của NHTW, ơng Arminio Fraga, đã thơng báo rằng Brazil sẽ sớm áp dụng cơ chế LPMT, đồng thời tăng lãi suất chỉ đạo trên thị trường liên ngân hàng thêm 600 điểm cơ bản (tức là 6%), lên mức 45%/năm. Vào ngày 21/06/1999, Tổng thống Brazil ban hành nghị định về thể chế hố LPMT. Khn khổ pháp lý này chứa đựng tất cả đặc điểm của một cơ chế LPMT đầy đủ, bao gồm: (1) Thơng báo về các mục tiêu lạm phát trong thời kỳ nhiều năm (với mục tiêu bằng những con số cụ thể cho tỉ lệ lạm phát 12 tháng của các năm 1999, 2000, 2001 và cam kết sẽ thơng báo về mục tiêu cho năm 2002 cùng với 02 năm tiếp theo; (2) Giao cho Uỷ ban Tiền tệ Quốc gia nhiệm vụ đặt ra các mục tiêu về lạm phát và biên độ dao động cho phép trên cơ sở đề xuất của Bộ trưởng Tài chính; (3) Giao cho NHTW Brazil hồn tồn trách nhiệm trong việc thi hành các chính sách cần thiết để đạt được mục tiêu lạm phát đã đề ra; (4) Thiết lập các quy trình để tăng cường tính trách nhiệm của NHTW (cụ thể là nếu lạm phát vượt ra ngồi biên độ cho phép, thì thống đốc NHTW sẽ phải có văn bản cơng khai gửi đến Bộ trưởng Tài chính để giải trình về ngun nhân, các biện pháp khắc phục và thời gian để đưa lạm phát trở lại vùng biên độ cho phép); và (5) Thực hiện các cơng việc để cải thiện tính minh bạch của CSTT (cụ thể là NHTW phải phát hành báo cáo lạm phát hàng q theo mơ hình báo cáo của NHTW Anh).Brazil đã thiết lập cơ chế LPMT mà trước đó chưa tiến hành tất cả các cuộc cải cách về tài khố, tài chính và tiền tệ - những gì mà chúng ta đã thảo luận ở phần trên. Thứ nhất, sự sụp đổ của đồng real vào năm 1999 có thể xuất phát từ sự bất lực của Chính phủ Brazil trong việc đưa các thể chế tài khố vào khn khổ: cuộc khủng hoảng tiền tệ ở Brazil được xuất phát từ lệnh hỗn trả nợ của Thống đốc bang Minas Gerais vào đầu tháng 1/1999. Sau đó Brazil đã tiến hành các biện pháp để cải thiện cán cân tài khố theo chương trình với IMF, song người ta vẫn nghi ngờ về khả năng kéo dài của các cuộc cải cách tài khố của nước này. Mặt khác, trước đây Brazil đã có một hệ thống ngân hàng vững mạnh do hệ thống này đã trải qua q trình tái cơ cấu mạnh mẽ sau cuộc khủng hoảng ngân hàng 1994-1996. Tuy nhiên, tính độc lập của NHTW Brazil và cam kết bình ổn giá cả cũng vẫn chưa rõ ràng. Cả hai nội dung này đều chỉ dựa trên một nghị định của Tổng thống và lòng tin vào một thống đốc NHTW giỏi, chứ chưa có một cam kết chính thống hơn dựa trên một văn bản luật.Thật ngạc nhiên đối với nhiều người, cơ chế LPMT của Brazil lại tỏ ra vận hành được. Mục tiêu lạm phát đầu tiên được đặt ra là 8% cho năm 1999, 6% cho năm 2000 và 4% cho năm 2001, với biên độ dao động cho phép là 2%. Mặc dù có sự tác động khơng lớn, nhưng đáng kể từ việc đồng real mất giá (ban đầu đồng real mất giá 45% do tác động của cuộc khủng hoảng, sau đó ổn định ở mức thấp hơn 30% so với mức tỉ giá đã định trước) trong vài tháng, nhưng sự sụt giảm về sản lượng của nền kinh tế vẫn được kiềm chế (trên thực tế, GDP đã tăng gần 1% trong năm 1999); nguồn tài trợ nước ngồi cho Brazil đã khơng bị cắt hẳn mặc dù đã bị siết chặt; đồng thời trong thời gian đó đã khơng có những vụ hoảng loạn ngân hàng lớn xảy ra. Đến tháng 3/1999, giá cả tài sản đã bắt đầu hồi phục, đồng real đã lên giá và NHTW thấy có cơ sở để hạ lãi suất và trên thực tế họ đã thực hiện việc này khá mạnh mẽ (từ mức 45% xuống dưới 20%/năm trong thời gian 7 tháng). Tỉ giá và lạm phát vẫn khá ổn định qua thời điểm tháng 10/1999, sau đó tỉ lệ lạm phát tháng (so với tháng trước) đã tăng lên 1.2% - đây là mức tăng cao nhất kể từ tháng 6/1996, đồng thời tỉ giá cũng đã vượt ngưỡng 2 real/1 USD một chút. Với những tình hình như nêu trên, lạm phát trong năm 1999 là 8,9%, cao hơn so với mục tiêu 8% nhưng vẫn hồn tồn năm trong biên độ dao động 2% cho phép; trong năm 2000 lạm phát tiếp tục giảm và lạm phát tại thời điểm cuối năm 2000 đúng bằng mức mục tiêu 6% mà NHTW đã đặt ra vào thời điểm giữa năm 1999. Tuy nhiên, trong năm 2001 lạm phát đã tăng lên mức 7,7%, vượt q mức mục tiêu là 4% cộng với biên độ dao động 2% cho phép. Sự yếu kém trong một số khía cạnh về khuôn khổ thể chế chính sách tài khoá và tiền tệ đã trở lại và tác động xấu đến LPMT ở Brazil. Trong cuộc chạy đua vào chức vụ tổng thống vào tháng 10/2002, thị trường đã tỏ ra quan ngại về ứng cử viên tổng thống, ông Lula - người có nhiều triển vọng sẽ đắc cử - sẽ có xu hướng làm suy yếu các thể chế về tài khoá và tiền tệ. Thuyết trình của ông Lula dường như chỉ ra rằng ngay khi nhậm chức ông ta sẽ khuyến khích chính sách tài khoá có mức nới lỏng cao và ông ta sẽ không đưa ra các biện pháp nhằm chống lại khả năng Brazil không trả được nợ nước ngoài. Ông ta cũng chỉ ra rằng ông sẽ không tái bổ nhiệm vị thống đốc NHTW đang rất được kính trọng – ông Arminio Fraga; đồng thời những cam kết của ông Lula đối với tính độc lập của NHTW, việc bình ổn giá cả và cơ chế LPMT cũng rất không rõ ràng. Cũng không có gì đáng ngạc nhiên khi sự thiếu vắng lòng tin vào Lula - người mà sau đó đã đắc cử vào chức vị tổng thống – đã dẫn đến sự phá giá mạnh của đồng real Brazil, đồng thời lạm phát cũng gia tăng mạnh lên mức 12,5%, đây là mức cao hơn nhiều so với mục tiêu 3,5% cho năm 2002. Tác động của quá trình bầu cử ở Brazil cho thấy rằng thể chế tài khoá và tiền tệ yếu kém dường như đã tạo ra những vấn đề nghiêm trọng đối với cơ chế LPMT.Tuy nhiên, phản ứng của chính phủ và NHTW Brazil đối với việc đã để trượt mục tiêu lạm phát cho thấy rằng cơ chế LPMT có thể giúp kiểm soát lạm phát khi có các cú sốc mạnh như đợt phá giá đồng real vào năm 2002. Như đã nêu ở trên, theo nội dung nghị định của tổng thống – đây là nghị định đã cho ra đời cơ chế LPMT, NHTW Brazil phải trình một văn bản công khai lên Bộ tài chính, trong đó giải trình về nguyên nhân không đạt được mục tiêu lạm phát và những biện pháp sẽ được thực hiện nhằm tiếp tục đẩy lùi lạm phát. Với việc đã để lạm phát chệch nhiều so với mục tiêu, sự tín nhiệm đối với NHTW hẳn là đã bị ảnh hưởng, nhưng những gì mà NHTW Brazil thực hiện tiếp theo là rất tuyệt vời. NHTW Brazil đã giải trình với tính minh bạch rất cao về việc sửa đổi các mục tiêu về lạm phát và mức xu hướng về lạm phát mà họ cần đạt được trong tương lai. Đầu tiên NHTW Brazil giải thích vì sao tỉ giá đã ở mức quá cao và họ đã đưa ra ước tính rõ ràng, công khai về mức độ của các cú sốc cũng như thời gian mà chúng diễn ra. Họ ước tính rằng cú sốc về giá một số mặt hàng được chính phủ điều chỉnh sẽ làm lạm phát tăng lên 1,7%; quán tính do các cú sốc xảy ra trước đó cũng sẽ làm lạm phát tăng lên 4,2%, trong đó 2/3 là bắt buộc phải chấp nhận, tức là không tránh khỏi mức tăng 2,8%. Sau đó NHTW đã cộng thêm 2 con số nêu trên vào mục tiêu lạm phát 4% (mục tiêu mà đã được công bố trước đó) và đi đến một mục tiêu mới đã được điều chỉnh cho năm 2003 là 8,5% (=4%+1,7%+2,8%). Mục tiêu mới này đã được đưa vào văn bản công khai gửi Bộ trưởng Tài chính vào tháng 1/2003, trong đó đã giải trình việc theo đuổi mục tiêu lạm phát 4% trong thời gian quá ngắn sẽ gây ra tổn thất rất lớn về suy giảm sản lượng nền kinh tế. Cụ thể là văn bản đã chỉ ra rằng nếu cố gắng đạt được mục tiêu lạm phát là 6,5% trong năm 2003 thì có khả năng GDP sẽ giảm 1,6%; trong khi đó nếu cứ cố đạt được mục tiêu lạm phát là 4% thì thậm chí GDP còn giảm 7,3%. Các bước mà NHTW Brazil đã làm hẳn như là một tình huống trong sách để các NHTW có thể nghiên cứu nhằm phản ứng lại những cú sốc ở các quốc gia thị trường mới nổi. Trước hết phải kể đến là tính minh bạch rất cao trong việc giải thích tại sao không đạt được mức LPMT đặt ra, cách thức mà NHTW Brazil sẽ đối phó với cú sốc, cũng như kế hoạch để đạt được mục tiêu lạm phát trong dài hạn. Tính minh bạch cao đã giúp giảm thiểu sự mất lòng tin vào NHTW Brazil khi họ không đạt được mục tiêu lạm phát, đồng thời nêu rõ sự cần thiết phải điều chỉnh mục tiêu lạm phát trong ngắn hạn. Thứ hai, NHTW Brazil đã nhận ra rằng không thể không điều chỉnh mục tiêu lạm phát vì thị trường và công chúng đã nhận rõ rằng lạm phát sẽ đi chệch mục tiêu ấn định từ ban đầu. Vì vậy, việc điều chỉnh mục tiêu lạm phát hoàn toàn là cần thiết để duy trì uy tín cho NHTW, bởi vì nếu làm khác đi thì hẳn sẽ chỉ là một động tác báo hiệu cho thị trường rằng NHTW không muốn minh bạch trong hoạt động của mình. Thứ ba, thông qua thảo luận những xu hướng lạm phát khác nhau và vì sao lại lựa chọn việc điều chỉnh mục tiêu lạm phát, NHTW có thể phản bác lại luận điểm của Mervyn King (1996) về một NHTW chỉ quan tâm đến kiểm soát lạm phát, chứ không màng tới sự biến động của sản lượng. Bằng việc chỉ ra rằng nếu chọn tỉ lệ lạm phát thấp sẽ dẫn đến tổn thất lớn về sản lượng, NHTW Brazil đã thể hiện rằng họ không phải là không quan tâm đến những băn khoăn của công chúng, bởi vì thực ra họ rất quan tâm đến tổn thất về sản lượng và họ cũng quan tâm như những gì mà các chính trị gia hay công chúng thể hiện. Bởi vậy, dường như những hành động như nêu trên sẽ giúp tăng cường sự ủng hộ cho tính độc lập của NHTW Brazil. Kết quả của tình huống nêu trên đã diễn ra hết sức thuận lợi. Từ mức lạm phát cao ban đầu, lạm phát và lãi suất ở Brazil đã giảm nhanh. Từ mức 12,5% trong năm 2002, lạm phát đã giảm xuống 9,3% vào cuối năm 2003; mức này nằm trong biên độ dao động cho phép của mức LPMT 8,5%. Kỳ vọng lạm phát của thị trường cũng giảm mạnh và có dấu hiệu cho thấy rằng thị trường đang kỳ vọng NHTW sẽ đạt được mục tiêu lạm phát trong năm 2004. Lãi suất chỉ đạo của NHTW trên thị trường liên ngân hàng đã giảm từ 26,5%/năm trong tháng 6/2003 xuống 16,3%/năm trong tháng 2/2004. Ngoài ra, sau khi có sự sụt giảm của GDP, nền kinh tế Brazil đã bắt đầu phát triển trở lại.Thực ra, nếu tự mình thì NHTW Brazil đã không thể làm được những việc nêu trên. Cũng như đã thảo luận ở phần trước, một phần quan trọng trong sự thành công của NHTW Brazil trong việc ứng phó với cú sốc về lạm phát là sự tin tưởng ngày càng cao vào chính sách tài khoá của Chính phủ. Tổng thống Lula đã làm nhiều người phản đối ông phải ngạc nhiên vì những biện pháp của ông nhằm ủng hộ cho việc duy trì kỷ luật trong chính sách tài khoá. Ông đã ủng hộ và tác động để thông qua một văn bản luật vào tháng 8/2003 nhằm cải tổ để duy trì sự tồn tại lâu dài hệ thống lương hưu. Chính phủ của ông cũng đã theo đuổi chính sách chi tiêu thắt chặt và kết quả ban đầu là ngân sách năm 2003 đã thặng dư ở mức 4,3% GDP, cao hơn so với mục tiêu (4,25%) mà IMF yêu cầu. Tất nhiên vẫn có những mối lo ngại về việc không biết Brazil có thể duy trì thể chế tài khoá này được bao lâu trong thời gian tiếp theo. Cho đến nay, dự thảo mới về luật NHTW nhằm tăng cường tính độc lập của NHTW Brazil, làm cơ sở vững chắc hơn về mặt thể chế cho sự tồn tại và phát triển của cơ chế LPMT vẫn chưa được thông qua. Mặt khác, với những sức ép lên chính phủ của Tổng thống Lula từ phía cánh tả, thì việc tiếp tục duy trì tình hình tài khoá là không hoàn toàn có thể đảm bảo được sự chắc chắn.Những ví dụ nêu trên về Chilê và Brazil cho thấy rằng LPMT thực sự có tính khả thi ở các quốc gia thị trường mới nổi, cho dù môi trường kinh tế, chính trị ở các nước này phức tạp hơn. LPMT cho đến nay đã chứng tỏ là có thể tạo ra chiếc neo danh nghĩa mạnh, có thể kiểm soát được kỳ vọng về lạm phát. Tuy nhiên, cơ chế này đòi hỏi NHTW không những phải có sự trao đổi thông tin tốt và đảm bảo tính minh bạch, mà còn phải có các chính sách hỗ trợ để phát triển các thể chế tiền tệ, tài chính và tài khoá vững mạnh. Trường hợp của Brazil cho thấy rằng khi LPMT được thiết lập nhằm tạo lập những kết quả tốt về kinh tế vĩ mô, thì các chính sách này không nhất thiết là đã phải hiện diện một cách đầy đủ; tuy nhiên cần thiết phải có cam kết mạnh mẽ về việc phát triển những thể chế tiền tệ, tài chính và tài khoá, đồng thời cần đảm bảo rằng các thể chế này sẽ tiếp tục được tăng cường.5- GIẢI QUYẾT VẤN ĐỀ BIẾN ĐỘNG CỦA TỈ GIÁNhững điểm đặc biệt của các nền kinh tế thị trường mới nổi được nêu trong phần đầu của nghiên cứu này cho thấy rằng các quốc gia thị trường mới nổi bận tâm nhiều đến sự biến động của tỉ giá, hơn là các quốc gia tiên tiến. Do lịch sử tồn tại từ những năm trước và uy tín về khả năng kiểm soát lạm phát là thấp, các quốc gia thị trường mới nổi dường như nhận thấy rằng việc phá giá đồng bản tệ sẽ dẫn đến sự gia tăng của lạm phát do giá nhập khẩu cao hơn và cầu cho xuất khẩu lớn hơn.Ngoài ra, tình trạng đô la hoá tài sản nợ làm cho việc phá giá trở lên đặc biệt nguy hiểm, bởi vì phá giá có thể châm ngòi cho một cuộc khủng hoảng tài chính. Các quốc gia thị trường mới nổi thường có nhiều các khoản nợ được định giá bằng ngoại tệ và khi đồng tiền bị phá giá sẽ làm cho gánh nặng nợ của các doanh nghiệp trong nước tăng lên. Do các tài sản Có thường được định giá bằng bản tệ và bởi vậy giá trị của nó không tăng (khi phá giá nội tệ), nên sẽ có sự suy giảm về giá trị ròng của các doanh nghiệp. Tình hình bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp xấu đi sẽ làm gia tăng các vấn đề như: sự lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đức, từ đó dẫn đến sự bất ổn của hệ thống tài chính cũng như sự suy giảm mạnh của các hoạt động kinh tế và đầu tư. Cơ chế này giải thích vì sao các cuộc khủng hoảng tiền tệ ở Chilê năm 1982, Mexico năm 1994-1995, Đông á năm 1997, Ecuador năm 1999, Thổ Nhĩ Kỳ năm 2000-2001 và Achentina năm 2001-2002 đã đẩy các nước này vào các cuộc khủng hoảng tài chính trên mọi phương diện, những cuộc khủng hoảng đó đã tác động nghiêm trọng đến nền kinh tế các nước này. [...]... độ hơn là mục tiêu lạm phát đặt ra, đồng thời kỳ vọng lạm phát trong năm 2003 sẽ vợt quá mức mục tiêu lạm phát 5% Kết quả là trong năm 2003 Hungary để lạm phát vượt quá mục tiêu (lạm phát thực tế cao hơn gần 2,2% so với mục tiêu) Vấn đề thứ hai có thể nảy sinh khi quá tập trung vào việc hạn chế sự biến động của tỉ giá, là những tác động đến lạm phát và sản lượng khi tỉ giá thay đổi có thể khác nhau... nhiên, có nguy cơ là ngay cả trong cơ chế LPMT, CSTT có thể đã quá tập trung vào việc hạn chế sự biến động của tỉ giá Tình huống “sợ việc thả nổi đồng bản tệ” khi các quốc gia thị trường mới nổi chuyển sang áp dụng cơ chế LPMT là một thực tế Vấn đề thứ nhất có thể nảy sinh khi quá tập trung vào việc hạn chế sự biến động của tỉ giá là ở chỗ: việc này làm phát sinh rủi ro trong việc chuyển tỉ giá thành... bản tệ có những tác động rất xấu đến hệ thống tài chính và có khả năng làm lạm phát gia tăng, nên NHTW ở các quốc gia thị trường mới nổi không thể sao nhãng đối với vấn đề tỉ giá, ngay cả khi họ là những quốc gia LPMT Để ngăn chặn tình trạng phá giá đột ngột, làm ảnh hưởng xấu đến tình hình tài chính của các doanh nghiệp và châm ngòi cho một cuộc khủng hoảng tài chính, NHTW các quốc gia này có thể phải... nghĩa và có mức độ ưu tiên cao hơn so với mục tiêu lạm phát Điều này gần đây đã xảy ra với Hungary, một nước đang trong quá trình chuyển đổi và mục tiêu tỉ giá là một phần của cơ chế LPMT Chẳng hạn như khi Hungary thiết lập cơ chế LPMT vào tháng 7/2001, nước này vẫn duy trì biên độ tỉ giá là +15% Việc theo đuổi 2 mục tiêu danh nghĩa (tỉ giá và lạm phát) có thể dẫn đến tình huống là một mục tiêu sẽ phải... biến động Bởi vậy, những phản ứng khác nhau về CSTT là cần thiết và phụ thuộc vào bản chất của cú sốc đó Nếu đồng bản tệ giảm giá do một cú sốc thuần tuý về đầu tư gián tiếp, thì lạm phát dường như là tăng lên và phản ứng thích hợp trong trường hợp này là kiểm soát lạm phát bằng việc thắt chặt CSTT thông qua việc tăng lãi suất Ở các quốc gia thị trường mới nổi mà có mức độ đô la hoá tài sản nợ ở mức cao,... dẫn đến tình huống là một mục tiêu sẽ phải được ưu tiên hơn so với mục tiêu kia; nhưng do không có sự phân định rõ ràng về việc này, nên rất khó giải quyết khi có vấn đề phát sinh Điều này dường như làm cho CSTT trở lên kém minh bạch và ảnh hưởng xấu đến khả năng đạt được mục tiêu lạm phát đặt ra Thực tế, đây cũng là những gì đã xảy ra ở Hungary Trong tháng 1/2003, đồng forint đã lên giá và tăng tới... ngăn chặn trường hợp đồng bản tệ bị phá giá mạnh, thậm chí có thể còn cần thiết hơn để tránh sự mất ổn định của hệ thống tài chính (với các lý do đã nêu ở trên) Mặt khác, nếu đồng bản tệ giảm giá là do những cú sốc đối với các khu vực thực của nền kinh tế (tức là các khu vực phi tài chính - tiền tệ), thì dường như nó ít có tác động đến lạm phát, nên cần thiết phải có phản ứng về CSTT khác với trường hợp... thị trường ngoại hối Theo thông báo, NHTW Hungary đã mua hơn 5 tỉ euro và do vậy đã làm tăng dự trữ quốc tế thêm 50%, đồng thời khối lượng tiền cơ sở cũng tăng thêm 70% Mặc dù NHTW Hungary cũng đã sử dụng công cụ CSTT để hút bớt lượng thanh khoản lớn được bơm vào lưu thông từ kênh thị trường ngoại hối, nhưng thị trường sau đó lại cho rằng NHTW quan tâm tới việc duy trì tỉ giá trong biên độ hơn là mục. .. chất của cú sốc Một cú sốc về việc vị thế thương mại xấu đi (tức là hệ số giữa chỉ số giá xuất khẩu so với chỉ số giá nhập khẩu giảm đi) sẽ làm giảm cầu về hàng xuất khẩu, làm giảm tổng cầu và bởi vậy làm lạm phát giảm đi Trong tình huống này, phản ứng đúng về CSTT sẽ là giảm lãi suất để ngăn chặn s Admin (Theo SBV . Cơ chế lạm phát mục tiêu có thể vận hành ở các quốc gia thị trường mới nổiLạm phát mục tiêu (inflation targeting) là một cơ chế chính sách. với tiêu đề “Liệu cơ chế lạm phát mục tiêu có thể vận hành ở các quốc gia thị trường mới nổi được trình bày tại Quỹ Tiền tệ Quốc tế tháng 4/2004.Mở đầu:Một