Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Tính cấp thiết của đề tài Cấu trúc vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp và trong hoạt động sản xuất kinh doanh.. Chính vì thế tôi đã quyết định

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

MAI THÙY LINH

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

MAI THÙY LINH

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kế toán

Mã số: 60.34.30

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: GS.TS TRƯƠNG BÁ THANH

Đà Nẵng - Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được

ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

MAI THÙY LINH

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

4 Phương pháp nghiên cứu 3

5 Bố cục của luận văn 4

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 5

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 11

1.1 CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 11

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn của doanh nghiệp 11

1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu 17

1.2 MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU 18

1.2.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller về cấu trúc vốn 18

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 23

1.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện 25

1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng 27

1.2.5 Lý thuyết tín hiệu 29

1.3 NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 29

1.3.1 Đặc điểm ngành 29

1.3.2 Hiệu quả hoạt động kinh doanh 30

1.3.3 Tài sản cố định hữu hình 31

1.3.4 Tấm chắn thuế phi nợ 32

1.3.5 Quy mô doanh nghiệp 32

1.3.6 Tính thanh khoản 33

1.3.7 Hình thức sở hữu của doanh nghiệp 34

1.3.8 Cơ hội tăng trưởng 34

1.3.9 Rủi ro kinh doanh 36

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 37

CHƯƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP 38

2.1 TỔNG QUAN VỀ MỘT SỐ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 38

2.2 CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 41

2.2.1 Tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn 42

2.2.2 Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn 45

2.2.3 Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng vốn 47

2.2.4 Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng vốn 50

2.3 CƠ SỞ XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 52

2.4 CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 53

2.4.1 Hiệu quả hoạt động kinh doanh 53

2.4.2 Tài sản cố định hữu hình 53

2.4.3 Tấm chắn thuế phi nợ 54

2.4.4 Quy mô doanh nghiệp 54

2.4.5 Tính thanh khoản 54

2.4.6 Hình thức sở hữu của doanh nghiệp 55

2.4.7 Cơ hội tăng trưởng 55

2.4.8 Rủi ro kinh doanh 55

2.5 ĐO LƯỜNG CÁC CHỈ TIÊU NGHIÊN CỨU 55

2.6 XÂY DỰNG MÔ HÌNH PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 57

2.6.1 Chọn mẫu nghiên cứu và thu thập số liệu 57

2.6.2 Mô hình đề nghị 57

2.7 PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ MÔI TRƯỜNG KINH TẾ VĨ MÔ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 58

2.7.1 Lạm phát 58

2.7.2 Tăng trưởng GDP 60

2.7.3 Chính sách tiền tệ 61

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 64

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 65

3.1 PHÂN TÍCH YẾU TỐ ĐẶC ĐIỂM NGÀNH ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 65

3.1.1 Tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn 65

3.1.2 Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn 67

3.2 PHÂN TÍCH HỒI QUY CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT 69

3.2.1 Phân tích mối quan hệ tương quan giữa các biến 69

3.2.2 Phân tích các mô hình hồi quy đơn 73

3.2.3 Phân tích mô hình hồi quy bội 74

3.3 ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 84

3.3.1 Đánh giá kết quả phân tích tổng quan về cấu trúc vốn 84

3.3.2 Đánh giá kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 86 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 91

CHƯƠNG 4: MỘT SỐ HÀM Ý VÀ KIẾN NGHỊ RÚT RA TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 92

4.1 CÁC GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ KINH DOANH NHẰM TẬN DỤNG NGUỒN VỐN BÊN TRONG CỦA DOANH NGHIỆP 93 4.2 XÂY DỰNG VÀ DUY TRÌ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU 94 4.3 TĂNG QUY MÔ DOANH NGHIỆP VÀ ĐIỀU CHỈNH CƠ CẤU TÀI SẢN NHẰM TẠO THUẬN LỢI TRONG VIỆC TIẾP CẬN NGUỒN VỐN BÊN NGOÀI 96 4.4 NÂNG CAO NĂNG LỰC QUẢN LÝ TÀI CHÍNH 97 4.5 ĐẨY MẠNH UY TÍN CỦA DOANH NGHIỆP, TĂNG CƠ HỘI TRONG TIẾP CẬN NGUỒN VỐN VAY NGÂN HÀNG 98 4.6 KHAI THÁC CÁC KÊNH HUY ĐỘNG VỐN 99 4.7 VẬN DỤNG MÔ HÌNH CHỈ SỐ Z ĐỂ XÁC ĐỊNH TỶ LỆ NỢ PHÙ HỢP 100 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 103

KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 104 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

Số hiệu

2.1 Vốn của các doanh nghiệp được nghiên cứu qua các năm 39

3.1 Kết quả phân tích tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn bằng hàm

3.6 Hệ số xác định độ phù hợp R2 của mô hình hồi quy

3.7 Các tham số thống kê trong các mô hình hồi quy bội

3.8 Hệ số xác định độ phù hợp R2 của mô hình hồi quy

3.9 Các tham số thống kê trong các mô hình hồi quy bội

biến LTD khi lần lượt đưa thêm biến vào theo phương

2.2 Biểu đồ hệ số tổng nợ trên tổng vốn theo các ngành 44

2.4 Biểu đồ hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn của các ngành 47

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Cấu trúc vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp và trong hoạt động sản xuất kinh doanh Đã có nhiều lý thuyết

và nhiều công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn như lý thuyết Modigliani và Miller, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Các thuyết đã đưa ra sự mâu thuẫn trong việc đánh giá làm thế nào mà các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn của họ Một cấu trúc vốn tối ưu được hiểu sẽ tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và các rủi ro về cấu trúc tài chính, góp phần tối

đa hóa lợi nhuận, hướng đến tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Cấu trúc vốn trong doanh nghiệp có ảnh hưởng quyết định đến khả năng thực thi các chiến lược kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp Ở những nước phát triển, việc xác định được một cấu trúc vốn phù hợp là vấn đề quyết định sự sống còn của doanh nghiệp Nhưng qua tìm hiểu thực tế ở Việt Nam cho thấy các doanh nghiệp chưa đánh giá đúng tầm quan trọng của việc hoạch định một cấu trúc vốn hợp lý cho doanh nghiệp của mình Trong tiến trình hội nhập kinh tế thế giới theo xu hướng toàn cầu hoá mạnh mẽ như hiện nay thì việc các doanh nghiệp xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu hợp lý cho mình là một vấn đề cấp thiết để có thể hội nhập tốt với nền kinh tế thế giới cạnh tranh ngày càng khốc liệt Nhưng muốn xây dựng được một cấu trúc vốn phù hợp thì các doanh nghiệp Việt Nam cần hiểu

rõ doanh nghiệp mình đang ở trong điều kiện như thế nào, cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình đang chịu sự tác động của những nhân tố nào, đặc biệt là trong điều kiện tiếp cận nguồn vốn rất khó khăn trong giai đoạn hiện nay Đã

có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, tuy nhiên các nghiên cứu thường chỉ trên mẫu nhỏ, một doanh nghiệp hoặc

một ngành cụ thể mà ít có nghiên cứu trên mẫu quy mô lớn về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam Nhu cầu thực hiện nghiên cứu nhằm đưa ra những nhân tố có ảnh hưởng quyết định đến cấu trúc vốn mà có thể ứng dụng trong thực tiễn vừa mang tính khoa học, định lượng vừa phù hợp với môi trường quản lý của Việt Nam đã trở thành một

nhu cầu cấp thiết Chính vì thế tôi đã quyết định chọn đề tài “Nghiên cứu các

nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” với mong muốn cung cấp được những

thông tin hữu ích giúp các doanh nghiệp trong việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu

2 Mục tiêu nghiên cứu

ü Khái quát các lý thuyết cấu trúc vốn để thấy được tầm quan trọng của một cấu trúc vốn tối ưu đối với sự phát triển của doanh nghiệp trong dài hạn

ü Tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

để thấy được chiều hướng tác động của các nhân tố này đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp

ü Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ kết quả thu được, tác giả đưa ra những khuyến nghị để giúp các doanh nghiệp Việt Nam trong quá trình cân nhắc những nhân tố để quyết định cấu trúc vốn tối ưu nhằm giúp doanh nghiệp phát triển bền vững đồng thời tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

* Câu hỏi nghiên cứu

Trên cơ sở nghiên cứu những vấn đề về cấu trúc vốn, tác giả đã đi tìm câu trả lời cho những câu hỏi sau:

ü Việc hoạch định một cấu trúc vốn hợp lý có ý nghĩa như thế nào đến

sự phát triển của doanh nghiệp?

ü Có những nhân tố nào ảnh hưởng đến việc xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp?

ü Trong môi trường nền kinh tế Việt Nam, sự tác động của các nhân tố trên ra sao?

ü Từ kết quả thu được, đề xuất một số kiến nghị cho các nhà quản trị của doanh nghiệp khi hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp là gì?

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

ü Đối tượng nghiên cứu của luận văn là cấu trúc vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ü Phạm vi về không gian: Luận văn nghiên cứu cấu trúc vốn của 100 công ty đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm 2 sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), không bao gồm các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính

ü Phạm vi về thời gian: Thời gian nghiên cứu từ năm 2009 đến năm

2013

4 Phương pháp nghiên cứu

Tài liệu tác giả sử dụng trong luận văn bao gồm nguồn dữ liệu sơ cấp và nguồn dữ liệu thứ cấp

ü Nguồn dữ liệu sơ cấp: được thu thập qua các giáo trình và các nghiên cứu được công bố trên phương tiện thông tin đại chúng

ü Nguồn dữ liệu thứ cấp: thu thập từ các báo cáo tài chính của 100 công ty phân tích, báo cáo ngành, bài báo phân tích, dữ liệu kinh tế vĩ mô,…được tổng hợp các trang web của các sở giao dịch chứng khoán, các trang web khác, từ sách báo, tạp chí,

Để đạt được mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu, đề tài dự định sẽ sử dụng các phương pháp nghiên cứu sau đây:

ü Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng kỹ thuật thống kê mô tả để phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc vốn một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ü Phương pháp định lượng: Đối với nghiên cứu định lượng trong được

sử dụng trong nghiên cứu này, tác giả tổng hợp dữ liệu của 100 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) và Hồ Chí Minh (HOSE) trong từ năm 2009 đến 2013, từ đó, xây dựng các mô hình kinh tế lượng để kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của những doanh nghiệp trên Khi quá trình kiểm định hoàn tất, tác giả tiến hành phân tích kết quả, và đưa ra những khuyến nghị phù hợp với hiện trạng nền kinh tế Việt Nam

* Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

ü Khái quát các lý thuyết về cấu trúc vốn và kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn

ü Chỉ ra đặc điểm cấu trúc vốn, phân tích và xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ü Đề xuất một số biện pháp hoàn thiện cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tài chính

5 Bố cục của luận văn

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được kết cấu theo bốn chương như sau:

Chương 1: Cơ sở lý luận nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Chương 2: Thiết kế nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

Chương 3: Kết quả nghiên cứu sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 4: Một số hàm ý và kiến nghị rút ra từ kết quả nghiên cứu

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Từ khi lý thuyết của Modigliani và Miller (1958, 1963) ra đời đã có những đóng góp vào việc giải thích các quyết định tài trợ của các nhà quản lý Bên cạnh những đóng góp to lớn, lý thuyết này chưa phù hợp với những giả định thiếu thực tế, các lý thuyết được hình thành sau như lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết tín hiệu được đưa vào để giải thích

sự lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty

Có nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm cố gắng kiểm tra sự ảnh hưởng của

mô hình cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp Những nhân tố chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn được kiểm tra bao gồm lợi nhuận giữ lại, kích cỡ doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản, chi phí kiệt quệ tài chính

và tấm chắn thuế

Trong nghiên cứu của Titman, S., Wessels, R (1988), tác giả nhận định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế không phải là nợ, tốc độ phát triển, quy mô công ty, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh

Titman, S., Wessels nhận thấy rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn có mối tương quan nghịch với quy mô công ty Trong nghiên cứu này, các tác giả cũng không tìm thấy mối quan hệ của các nhân tố như tấm chắn thuế không phải

là nợ, rủi ro kinh doanh và sự phát triển trong tương lai có mối quan hệ với

sự gia tăng của tỷ số nợ

Titman, S., Wessels nhận xét rằng các công ty với sản phẩm duy nhất hoặc đặc biệt có tỷ lệ nợ tương đối thấp Sự duy nhất được phân loại bởi

chi phí của công ty cho việc nghiên cứu và phát triển, chi phí bán hàng, và

tỷ lệ mà nhân viên tự nguyện rời bỏ công việc

Titman, S., Wessels cũng đã nhận thấy rằng các công ty nhỏ hơn có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn các công ty lớn

Theo Jean J.Chen (2003), Chen đã phát triển một nghiên cứu sơ bộ để tìm ra các nhân tố quyết định cấu trúc vốn các công ty niêm yết của Trung Quốc Bài nghiên cứu chỉ ra rằng cả thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ môi trường phương Tây đều không cung cấp những giải thích thuyết phục về việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc Quyết định cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc tuân theo

“trật tự phân hạng mới” – lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần, nợ dài hạn, bởi vì những giả định cơ bản từ mô hình kinh điển không có hợp lý ở Trung Quốc

do thể chế khác

So với các nước phát triển (hệ thống pháp lý phát triển tốt, cơ cấu quản

lý doanh nghiệp hiệu quả), mức độ thuyết cấu trúc vốn giải thích sự lựa chọn

cơ cấu của doanh nghiệp ở Trung quốc kém hiệu quả hơn, sự khác biệt giữa

nợ dài hạn và nợ ngắn hạn đã làm hạn chế việc giải thích Có bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa các biến giải thích và biến phụ thuộc

Lợi nhuận giữ lại: Mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và nợ ở

Trung Quốc theo thuyết trật tự phân hạng, tuy nhiên trật tự phân hạng mới của các công ty niêm yết ở Trung Quốc là lợi nhuận giữ lại, sau đó là tài trợ vốn

cổ phần, và sau cùng là nợ

Cơ hội tăng trưởng: Mối quan hệ dương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ

cho thấy có cùng mối quan hệ với các nước phát triển Châu Âu

Tài sản hữu hình: Chen đã nhận ra mối quan hệ cùng chiều giữa nợ của

doanh nghiệp, đặc biệt là nợ dài hạn với tài sản hữu hình Ông chỉ ra rằng tài sản hữu hình là một tiêu chuẩn quan trọng của chính sách tín dụng, và điều

này đặc biệt đúng cho nợ dài hạn Kết quả này phù hợp với cả hai thuyết đánh

đổi cấu trúc vốn và thuyết trật tự phân hạng

Kích cỡ doanh nghiệp: Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa kích cỡ

doanh nghiệp và nợ thì không rõ ràng Mối quan hệ giữa kích cỡ và giá trị của

nợ của các doanh nghiệp ở Trung Quốc là một giá trị dương Tuy nhiên lại có mối quan hệ âm giữa kích cỡ và giá trị nợ dài hạn

Tấm chắn thuế không phải từ nợ: Tại Trung Quốc cũng đã thấy được

mối quan hệ âm giữa nợ và tấm chắn thuế không phải từ nợ

Tính thanh khoản: Tất cả các bài nghiên cứu đều đưa ra kết quả cho thấy

rằng có mối quan hệ dương giữa tính thanh khoản và nợ

Deesomsak, R., Paudyal, K., và Pescetto, G (2004) trong nỗ lực tìm kiếm các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đã tiến hành nghiên cứu để tìm bằng chứng trên các công ty thuộc khu vực Châu Á Thái Bình Dương Nghiên cứu này nhằm xác định cấu trúc vốn của các công ty đang hoạt động tại bốn nước cụ thể là Thái Lan, Malaysia, Singapore và Úc Các nước này khác nhau về môi trường pháp luật, môi trường tài chính cả môi trường quản lý Kết quả nghiên cứu cho thấy, quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của công ty chịu sự ảnh hưởng của môi trường mà các công ty đang hoạt động Trong nghiên cứu này, các tác giả cũng đưa ra các biến như: tài sản cố định, khả năng sinh lời, quy mô công ty, cơ hội phát triển, khả năng thanh toán nhanh, tấm chắn thuế từ các khoản không phải nợ (khấu hao tài sản), tình hình giá cổ phiếu, rủi ro từ thu nhập

Kết quả nghiên cứu cho thấy:

ü Quy mô công ty ảnh hưởng cùng chiều với đòn bẩy

ü Cơ hội phát triển, tấm chắn thuế của các khoản không phải nợ (ví dụ khấu hao), tính thanh khoản và tình hình giá cổ phiếu ảnh hưởng ngược chiều lên đòn bẩy

ü Các yếu tố quốc gia ảnh hưởng lên cấu trúc vốn công ty khác nhau đối với mỗi quốc gia khác nhau.Ví dụ: lợi nhuận có ảnh hưởng đáng kể lên cấu trúc vốn của công ty Malaysia trong khi quy mô công ty không có ảnh hưởng đối với công ty Singapore Điều này khẳng định rằng quyết định của nhà điều hành bị ảnh hưởng bởi yếu tố quốc gia

ü Tác giả có nhận định chung, quyết định cấu trúc vốn của công

ty không những ở đặc điểm riêng về sản phẩm mà công ty sản xuất mà nó còn là kết quả của sự quản lý, hệ thống luật pháp và môi trường tổ chức của quốc gia mà công ty đang hoạt động

Mỗi một công ty đều có một đặc điểm riêng, và mỗi quốc gia khác nhau có các chính sách kinh tế và tốc độ tăng trưởng khác nhau Tất cả những yếu tố này đều ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một công ty

Tại Việt Nam, đến nay cũng có một số nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt nam của các học viên cao học, các giảng viên ở các trường đại học

Trong nghiên cứu về “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp

Hồ Chí Minh” của TS Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012), tác giả đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các doanh nghiệp nói trên dựa trên số liệu của 55 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp HCM từ năm 2007 đến năm 2011 Kết quả nghiên cứu chỉ ra các yếu tố về quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản và cấu trúc tài sản có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty Quy mô doanh nghiệp, tính thanh khoản và cơ hội tăng trưởng có quan hệ thuận chiều với cấu trúc tài chính Khả năng sinh lời trên tổng tài sản có quan hệ ngược chiều với cấu trúc tài chính Còn nhân tố

cơ cấu tài sản có quan hệ nghịch chiều với nợ ngắn hạn và thuận chiều với nợ dài hạn

Trong nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính – Tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn”, Tạp chí khoa học và công nghệ, số 5(40)/2010, Đại học kinh tế Đà Nẵng của TS Đoàn Ngọc Phi Anh, tác giả đã sử dụng số liệu của 428 công ty niêm yết trên

2 sàn chứng khoán ở thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội Các doanh nghiệp này được lựa chọn trên hai tiêu chí: là các doanh nghiệp không thuộc nhóm có cấu trúc tài chính đặc thù như ngân hàng, bảo hiểm, các công ty chứng khoán

và các doanh nghiệp này phải cung cấp đầy đủ thông tin trên báo cáo tài chính trong 3 năm từ 2007 đến 2009 Kết quả nghiên cứu chỉ ra các nhân tố có tác động tỷ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính là hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản Trong khi đó, nhân tố quy mô doanh nghiệp có tác động thuận chiều đến cấu trúc tài chính

Trong nghiên cứu “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE)” của ThS Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến - Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM đăng trên Tạp chí phát triển và hội nhập – Số 18(28) – Tháng 9-10/2014 đã giải thích được 71.51% sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn

2010 - 2013 là do các nhân tố: khả năng sinh lợi, thuế và quy mô doanh nghiệp Nhân tố khả năng sinh lợi và thuế có tác động ngược chiều trong khi nhân tố quy mô doanh nghiệp có tác động thuận chiều với cấu trúc vốn Ngoài

ra, kết quả nghiên cứu lý thuyết cho thấy ngoài các nhân tố được đưa vào mô hình còn có rất nhiều các nhân tố khác tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp như hành vi của nhà quản trị, rủi ro, các chính sách, giai

đoạn phát triển của doanh nghiệp Tuy nhiên, các nhân tố này chưa được xem xét nghiên cứu đến

Trong bài báo khoa học “Một cách tiếp cận phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính trong các doanh nghiệp ở Việt Nam” của PGS.TS Trần Đình Khôi Nguyên đăng trên Kỷ yếu Hội nghị Khoa học Đại học Đà Nẵng 17-18/11/2004, tác giả đã thực hiện nghiên cứu dựa trên dữ liệu của 30 doanh nghiệp trên địa bàn thành phố Đà Nẵng thuộc nhiều hình thức

sở hữu khác nhau ở nhiều lĩnh vực (ngoại trừ lĩnh vực tài chính) trong giai đoạn 1998 -2001 Tác giả đã thiếp lập mô hình để đo lường sự ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ suất nợ, tỷ suất nợ ngắn hạn và tỷ suất nợ dài hạn Kết quả của nghiên cứu chỉ ra các nhân tố có ảnh hưởng đến cấu trúc nợ đó là sự tăng trưởng của doanh nghiệp, cấu trúc tài sản và hình thức sở hữu Trong đó, nhân

tố sự tăng trưởng có mối quan hệ thuận chiều với nợ dài hạn nhưng không có

ý nghĩa thống kê trong mô hình tỷ suất nợ và tỷ suất nợ ngắn hạn Nhân tố cấu trúc tài sản có quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ nói chung và tỷ suất nợ ngắn hạn nói riêng, nhưng có quan hệ thuận chiều với tỷ suất nợ dài hạn Kết quả này được tác giả giải thích như sau: Trong giao dịch ngân hàng, tài sản cố định như là một bộ phận quan trọng trong giá trị tài sản thế chấp khi vay dài hạn; quan hệ nghịch chiều với nợ ngắn hạn và nợ cũng được lý giải vì nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng đáng kể trong nợ và trên thực tế việc đảm bảo bằng tài sản đối với vay ngắn hạn rất đa dạng, không nhất thiết là bằng tài sản cố định Về ảnh hưởng của hình thức sở hữu với cấu trúc nợ, tác giả đưa ra kết luận các DNNN sử dụng nợ nhiều hơn nhóm các DN thuộc các loại hình khác Có thể xem đây là một đặc trưng về cấu trúc tài chính của những nước

có nền kinh tế chuyển đổi, theo đó các DNNN thường nhận nhiều ưu đãi trong tiếp cận các khoản nợ vay từ hệ thống ngân hàng thương mai quốc doanh

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1 CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn của doanh nghiệp

a Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn

Bất kì một doanh nghiệp nào muốn bắt đầu tạo lập hoặc duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh đều cần sử dụng vốn Vốn của một doanh nghiệp là nguồn lực tài chính bên trong của doanh nghiệp bao gồm vốn góp từ chủ sở hữu, từ nguồn lợi nhuận hoạt động để lại của doanh nghiệp và các nguồn lực bên ngoài khác từ các nhà đầu tư bên ngoài như nhà nước, các tổ chức tín dụng, tổ chức kinh tế xã hội, các quỹ, các nhà đầu tư cá nhân…

Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể tài trợ cho việc mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh Để đảm bảo sử dụng vốn trong đầu tư mua sắm phục vụ quá trình sản xuất kinh doanh đem lại hiệu quả cao, nhà quản lý doanh nghiệp phải đưa ra hai quyết định quan trọng là quyết định đầu tư và quyết định tài trợ nhằm tối đa hóa lợi nhuận và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn

Các tài liệu nghiên cứu về vốn thường được các tác giả đề cập đến thuật ngữ cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn Có nhiều quan điểm đưa ra về cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn dựa trên những nghiên cứu của các nhà kinh tế học Một số quan điểm có sự tương đồng nhưng một số quan điểm lại không đồng nhất với nhau

Theo S.C.Myers: “Cấu trúc tài chính là một khái niệm được dùng để phản ánh mối quan hệ tính bằng tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình”

Theo M.Albouy, một trong những giáo sư hàng đầu của Pháp: “Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ phát sinh trong kinh doanh và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán”

Theo M Dubois, một giáo sư chuyên nghiên cứu về tài chính của Đại học Pierre Mendes France: “Cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các nguồn vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ”

Theo Bertoneche và Teuile: “Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là quan hệ

tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh nghiệp, còn cấu trúc vốn được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung và dài hạn

và vốn chủ sở hữu” Khái niệm này được sử dụng phổ biến bởi các tác giả người Mỹ và Pháp

Như vậy từ các quan điểm trên, ta có thể hiểu cấu trúc vốn của doanh nghiệp là mối tương quan tỷ lệ giữa nợ trung, dài hạn và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Về lý thuyết, khi xem xét cấu trúc vốn chỉ đề cập đến vốn dài hạn bao gồm nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu Phần nợ ngắn hạn không được đề cập đến trong nghiên cứu cấu trúc vốn vì đây là khoản nợ luân chuyển liên tục, mang tính ngắn hạn tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý doanh nghiệp Các khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu bổ sung vốn lưu động của doanh nghiệp, không bị tác động nhiều bởi các nhân tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp Hơn nữa chi phí vốn ngắn hạn thấp hơn nhiều so với vốn dài hạn vì trong nợ ngắn hạn

có những khoản mục như phải trả và chi phí phải trả là những khoản mà hầu như không phát sinh chi phí Do vậy khi thiết lập cấu trúc vốn ta chi nghiên cứu nợ dài hạn của doanh nghiệp

Cấu trúc vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn nên nó có những đặc trưng

cơ bản sau:

§ Được cấu thành bởi nguồn vốn dài hạn nên có tính chất ổn định và thường xuyên

§ Đây là nguồn vốn chủ yếu được dùng để tài trợ cho các tài sản dài hạn của công ty Việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

§ Có rất nhiều các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, do đó không có một cấu trúc vốn tối ưu cho mọi công ty, trong mọi thời kỳ sản xuất kinh doanh, hay nói cách khác cấu trúc vốn mang tính thời điểm

b Đặc điểm các nguồn vốn của doanh nghiệp

Nguồn vốn của doanh nghiệp được trình bày trên bảng cân đối kế toán

và được giải thích cụ thể, chi tiết trên thuyết minh báo cáo tài chính, bao gồm

2 nhóm: Nợ phải trả và vốn chủ sở hữu

- Nợ phải trả: là nguồn vốn hình thành do vay mượn bao gồm nợ ngắn hạn và dài hạn mà đơn vị có nghĩa vụ phải thanh toán như các khoản vay của các tổ chức tín dụng, trái phiếu, các khoản mua chịu hàng hóa, dịch vụ của nhà cung cấp, các khoản nợ tích lũy (các khoản phải nộp ngân sách nhà nước, lương và các khoản thanh toán cho cán bộ công nhân viên)

v Nguồn vốn tín dụng ngân hàng:

Trong cơ chế cạnh tranh hiện nay, khi mà tất cả các loại hình doanh nghiệp đang phát huy hiệu quả kinh doanh ở mức cao nhất thì các doanh nghiệp lại càng phải nỗ lực hơn để đáp ứng những yêu cầu mới, sản phẩm cần tốt hơn, đa dạng hơn, thiết bị cần hiện đại hơn, máy móc, công nghệ cần tiên tiến hơn và tất yếu vốn phải cần nhiều hơn Như vậy, suy cho cùng thì vốn vẫn là điều kiện tiên quyết, quyết định sự thành công hay thất bại của doanh nghiệp Tuy nhiên, các doanh nghiệp lại không đủ vốn để đáp ứng những yêu cầu mới đó, nên tín dụng ngân hàng là kênh huy động vốn khá phổ biến Vốn vay ngân hàng được phân loại thành:

ü Vay ngắn hạn: các khoản vay có thời hạn thanh toán dưới 1 năm Các khoản vay này thường có lãi suất vay thấp hơn các khoản tín dụng dài hạn, doanh nghiệp sử dụng với mục đích thường được bổ sung vốn lưu động

ü Vay trung và dài hạn: các khoản vay có thời hạn thanh toán trên 1 năm, lãi suất vay thường cao hơn so với lãi suất vay ngắn hạn Doanh nghiệp thường vay trung và dài hạn với mục đích đầu tư xây dựng cơ bản hay mua sắm tài sản cố định

Nguồn vốn tín dụng ngân hàng có ưu điểm lớn là rất linh hoạt, doanh nghiệp có thể có nguồn tài trợ lớn từ bên ngoài, nhưng vẫn có những hạn chế

về điều kiện cho vay, thủ tục giải ngân và kiểm soát của ngân hàng và doanh nghiệp phải trả lãi vay cho các khoản vay này

v Trái phiếu:

Trái phiếu là một chứng nhận nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp phải trả cho người sở hữu trái phiếu một khoản tiền gốc và lãi khi trái phiếu đến hạn

So với việc đi vay ngân hàng, một số ưu điểm của phát hành trái phiếu

có thể kể đến như doanh nghiệp sẽ được giải ngân ngay và toàn bộ thay vì việc giải ngân có lộ trình từng đợt Như vậy, doanh nghiệp huy động được tiền từ trái phiếu sẽ chủ động nguồn vốn hơn trong khi các doanh nghiệp đi vay ngân hàng khi muốn giải ngân phải giải trình cụ thể, chờ đợi ngân hàng phê duyệt và trong không ít trường hợp, khi tín dụng được giải ngân thì cơ hội kinh doanh đã đi qua Với một số trường hợp, đặc biệt là khi lãi suất thấp, doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu kỳ hạn dài với lãi suất cố định

để tận dụng nguồn vốn với chi phí thấp Trong khi đối với hình thức đi vay ngân hàng thông thường, lãi suất thường là thả nổi và sẽ được rà soát thay đổi định kỳ

Tuy nhiên, việc phát hành trái phiếu vẫn còn một số hạn chế như lãi suất

có thể cao hơn so với đi vay ngân hàng do rủi ro cao hơn, thời gian đáo hạn và

lãi phải trả ngay trong thời gian mà doanh nghiệp kinh doanh không hiệu quả hay thậm chí là phá sản

v Nguồn tín dụng của các nhà cung cấp hay tín dụng thương mại:

Đây là một hình thức tài trợ quan trọng trong nhu cầu vốn lưu động ngắn hạn của doanh nghiệp; nó được hình thành khi doanh nghiệp mua hàng hoá dịch vụ từ nhà cung cấp song chưa phải trả tiền ngay Vì vậy, doanh nghiệp

có thể sử dụng các tài sản mua được từ nhà cung cấp như một nguồn vốn bổ sung để tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động ngắn hạn của doanh nghiệp

* Đặc điểm của nguồn vốn tín dụng nhà cung cấp:

+ Quy mô nguồn vốn tín dụng nhà cung cấp chỉ có giới hạn nhất định vì

nó phụ thuộc vào số lượng hàng hoá, dịch vụ được mua chịu của nhà cung cấp

+ Doanh nghiệp phải hoàn trả sau một thời hạn nhất định và thường là rất ngắn

+ Nguồn tài trợ này không thể hiện rõ nét mức chi phí cho việc sử dụng vốn

* Ưu điểm: Việc sử dụng tín dụng thương mại có ưu điểm là đơn giản, tiện lợi trong kinh doanh Tài trợ một phần nhu cầu vốn của doanh nghiệp

* Nhược điểm: Chi phí sử dụng tín dụng thương mại thường cao hơn so với sử dụng tín dụng thông thường của ngân hàng thương mại, mặt khác nó cũng làm tăng hệ số nợ, tăng nguy cơ rủi ro về thanh toán đối với doanh nghiệp

Đặc điểm của loại nguồn vốn tín dụng của các nhà cung cấp đặt ra cho doanh nghiệp một yêu cầu trong quản lý đó là thường xuyên theo dõi chi tiết các khoản nợ nhà cung cấp để chuẩn bị nguồn tiền đáp ứng nhu cầu thanh toán Tránh để mất uy tín do không trả nợ đúng hạn

- Vốn chủ sở hữu: khác với nợ phải trả, vốn chủ sở hữu được hình thành

từ sự đóng góp của các chủ sở hữu hoặc được tích lũy trong quá trình kinh doanh Phần lớn các khoản mục trong vốn chủ sở hữu có đặc điểm là không phải hoàn trả và tính ổn định cao

Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp và các thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cổ phần Nguồn vốn chủ sở hữu là số vốn của các chủ sở hữu mà doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán Nguồn vốn chủ sở hữu do chủ doanh nghiệp

và các nhà đầu tư góp vốn hoặc hình thành từ kết quả kinh doanh, do đó nguồn vốn chủ sở hữu không phải là một khoản nợ Có 3 nguồn tạo nên vốn chủ sở hữu: số tiền góp vốn của các nhà đầu tư, tổng số tiền tạo ra từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh (lợi nhuận chưa phân phối) và chênh lệch đánh giá lại tài sản

v Vốn điều lệ: số vốn do các thành viên, cổ đông góp hoặc cam kết góp trong một thời hạn nhất định và được ghi vào điều lệ công ty Tài sản góp vốn có thể là tiền Việt Nam, ngoại tệ tự do chuyển đổi, vàng, giá trị quyền sử dụng đất, giá trị quyền sở hữu trí tuệ, công nghệ, bí quyết kỹ thuật… Góp vốn được hiểu đơn giản là việc đưa tài sản vào công ty để trở thành chủ sở hữu của công ty Việc góp vốn điều lệ là sự cam kết mức trách nhiệm vật chất của các thành viên với khách hàng, đối tác Đồng thời, đây là vốn đầu tư cho hoạt động của doanh nghiệp và là cơ sở để phân chia lợi nhuận, cũng như rủi ro trong kinh doanh đối với các thành viên góp vốn

Riêng đối với các công ty cổ phần, có thể huy động vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu Mỗi cổ đông là một chủ sở hữu của công ty và chịu trách nhiệm hữu hạn trên giá trị số cổ phần mà họ nắm giữ Đây không phải là một khoản nợ nên các công ty cổ phần được toàn quyền sử dụng cho các hoạt động kinh doanh của mình mà không chịu bất cứ ràng buộc và cam kết thanh toán nào Đặc điểm này cho thấy tính tự chủ trong sản xuất kinh doanh của

các công ty cổ phần phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn này, vốn góp cổ phần càng lớn thì mức độ tự chủ về vốn trong sản xuất kinh doanh càng cao

v Nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại: là một phần lợi nhuận không chia được các cổ đông đồng ý giữ lại dùng để tái đầu tư Việc sử dụng nguồn vốn

từ lợi nhuận giữ lại giúp doanh nghiệp không bị phụ thuộc vào bên ngoài (Ngân hàng và các tổ chức tín dụng ); tăng khả năng tự chủ về tài chính của doanh nghiệp; giúp doanh nghiệp dễ dàng hơn trong các quan hệ tín dụng tại các ngân hàng, tổ chức tín dụng hoặc với các cổ đông Nguồn lợi nhuận để lại

có tác động rất lớn đến nguồn vốn kinh doanh, tạo cơ hội cho công ty thu được lợi nhuận cao hơn trong các năm tiếp theo Tuy nhiên, khi doanh nghiệp không trả cổ tức cho cổ đông mà giữ lại lợi nhuận có thể làm cho giá cổ phiếu trên thị trường giảm, ảnh hưởng xấu đến doanh nghiệp

v Nguồn vốn từ phát hành thêm cổ phiếu: Các công ty cổ phần có thể phát hành cổ phiếu thông qua thị trường chứng khoán Đây là kênh huy động vốn rất quan trọng trong chiến lược tài trợ dài hạn của các doanh nghiệp Khi phát hành cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, các công ty cổ phần niêm yết các thông tin về hoạt động sản xuất kinh doanh, kết quả kinh doanh và các thông tin khác để nhà đầu tư có thể đánh giá được triển vọng của công ty

v Nguồn vốn chủ sở hữu khác: gồm các nguồn vốn và các quỹ chuyên dùng được hình thành từ việc phân phối lợi nhuận như quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, các quỹ khác thuộc vốn chủ sở hữu, lợi nhuận chưa phân phối, nguồn vốn đầu tư xây dựng cơ bản…

1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần, thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Với một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, giá trị thị trường của cổ phiếu doanh nghiệp đạt cực đại, do đó tổng giá

trị doanh nghiệp đạt cực đại, giá trị tài sản của chủ sở hữu đạt cực đại Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc vốn khi

sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa mãn được ba mục đích cho nhà đầu tư là: (i) tối đa hóa lợi nhuận,

(ii) tối thiểu hóa rủi ro, và

(iii) tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn

Một công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp Như vậy công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ công ty sẽ được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế)

Khi thiết lập, cấu trúc vốn tối ưu thường chiụ ảnh hưởng của một số yếu

tố như rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp, sự chủ động về tài chính, các tiêu chuẩn ngành, tác động của các tín hiệu cho thị trường tài chính

về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động trong tương lai do các giám đốc của doanh nghiệp hoạch định, tác động của ưu tiên quản trị và

cả các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn

1.2 MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU

1.2.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller về cấu trúc vốn

Lý thuyết này được công bố trong American Economic Review số 48, tháng 6 năm 1958 với tựa đề “The cost of capital, Corporate Finance and The Theory of Investment” của hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller, do đó thường gọi là lý thuyết M&M

Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M) về cấu trúc vốn được xem là

lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty Lý thuyết M&M cho rằng giá trị của

DN sử dụng nợ lớn hơn giá trị của DN không sử dụng nợ trong trường hợp có thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay vì chi phí lãi vay là một khoản được khấu trừ trước khi tính thuế TNDN Việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm tăng giá trị DN Sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị DN càng tăng và gia tăng đến tối đa khi DN được tài trợ 100% nợ

Lý thuyết M&M dựa trên những giả định sau đây:

- Giả định về thuế

- Giả định về chi phí giao dịch

- Giả định về chi phí khốn khó tài chính

- Giả định về thị trường hoàn hảo

Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị công ty Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn Các mệnh đền này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính: có thuế và không có thuế

a Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế

Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M Trong trường hợp này tất cả các giả định của M&M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề cần nghiên cứu Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao gồm:

ü Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

ü Không có chi phí giao dịch

ü Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

ü Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

ü Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Với những giả định như trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề:

và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn,

đối với cổ đông, không có cấu trúc vốn nào tốt hơn cấu trúc vốn nào Đây

chính là nội dung của mệnh đề M&M số I

Hình 1.1: Minh họa mệnh đề M & M số 1 trong môi trường không có thuế

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn

Đòn bẩy tài chính có tác dụng khuếch đại EPS nhưng đồng thời làm cho phạm vi biến động của EPS cũng lớn hơn Điều này cho thấy đòn bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần trở nên rủi ro hơn Như vậy lợi nhuận yêu cầu của vốn cổ phần phải tăng lên Nhận xét đưa đến mệnh đề M&M số II Mệnh đề M&M số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ Về mặt toán học, mệnh đề M&M số II có thể được biểu diễn bởi công thức:

rE = rU+ (rU-rD)

VU=VL

Trong đó:

rE = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

rD = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ

rU = chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

D = giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

E = giá trị của vốn cổ phần của công ty

Đây chính là công thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II Dễ thấy rằng công thức mệnh đề M&M số II có dạng hàm số bậc nhất y = a + bx, trong đó ẩn số x chính là tỷ số nợ D/E Đồ thị biểu diễn hàm số này có dạng như trên hình 1.2

Hình 1.2: Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong

môi trường không có thuế

b Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Mệnh đề số I – Giá trị công ty trong trường hợp có thuế

Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ số nợ trên vốn (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyết M&M xem xét giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ hay được tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu (VU) và giá trị của công ty khi có vay nợ (VL) Ngoài ra, dù có vay nợ hay không vay nợ công ty vẫn phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là TC Nếu có vay nợ (D) bằng cách phát

hành trái phiếu công ty sẽ phải trả lãi suất vay là rD Nếu không vay nợ hay tài trợ hoạt động công ty bằng 100% vốn chủ sở hữu (E) thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là r0 Mệnh đề M&M số I phát biểu như sau:

Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế Về mặt toán học, mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức:

V L =V U + T C D

Trong trường hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay Do đó, giá trị công ty vay nợ sẽ lớn hơn công

ty không vay nợ nhờ phần tiết kiệm được

Hình 1.3: Minh họa mệnh đề M & M số 1 trong môi trường có thuế

Mệnh đề số II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có

thuế: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan

hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối

quan hệ này được diễn tả bởi công thức:

rE = rU+ (rU-rD) (1-Tc)

Công thức này có thể được suy ra từ mệnh đề M&M số I Trong trường hợp có thuế, giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay

nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế

Hình 1.4: Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong môi trường có thuế

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế tài chính nói chung và trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng Lý thuyết này dựa trên những lập luận của Myers (1984) nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ

nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất

là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, việc tài trợ từ nợ có ưu điểm là được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể và hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ nên việc vay nợ sẽ là một lợi thế cho doanh nghiệp do được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế Tuy nhiên khi doanh nghiệp vay nợ ngày càng tăng thì rủi ro phá sản của doanh nghiệp sẽ ngày càng cao và sẽ làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp; đến một lúc nào đó hiện giá

của tấm chắn thuế bằng với hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính, lúc này doanh nghiệp sẽ mất đi lợi ích từ tấm chắn thuế Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng Như vậy việc vay nợ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi

tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì

PV (tấm chắn thuế)= PV (chi phí kiệt quệ tài chính)

Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn thừa nhận các tỉ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các công ty có tài sản hữu hình an toàn

và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỉ lệ mục tiêu cao Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí, doanh nghiệp nên luôn nhắm vào tỉ lệ nợ mục tiêu của mình Tuy nhiên do có các chi phí này nên cũng có các khác biệt ngẫu nhiên trong tỉ lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp có cùng tỉ lệ nợ mục tiêu

Lý thuyết đánh đổi giải thích được các khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành Ví dụ như các công ty tăng trưởng công nghệ cao, có tài sản rủi

ro và hầu hết là vô hình thường sử dụng VCSH nhiều hơn, trong khi các ngành tăng trưởng ổn định lại có tỷ lệ vốn vay cao hơn

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị nếu được hoàn toàn tài trợ bẳng vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế) - PV (chi phí kiệt quệ tài chính)

Chi phí kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra Các doanh nghiệp nên chọn tỷ

lệ nợ tối ưu nào mà tối đa hóa được giá trị doanh nghiệp Đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu Hiện giá của tấm chắn thuế của doanh nghiệp ban đầu tăng khi vay thêm nợ Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể và hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội Nhưng đến một điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay thêm nợ, chi phí kiệt quệ cũng tăng nhanh và chiếm tỷ trọng lớn trong giá trị doanh nghiệp Nếu tiếp tục tăng

tỷ lệ đòn bẩy, giá trị lợi thế thuế sẽ biến mất Cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay thêm nợ vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ

Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn thừa nhận các tỉ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các công ty có tài sản hữu hình an toàn

và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí, doanh nghiệp nên luôn nhắm vào tỉ lệ nợ mục tiêu của mình Tuy nhiên do có các chi phí này, vì vậy cũng có các khác biệt ngẫu nhiên trong tỉ

lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp có cùng tỉ lệ nợ mục tiêu

1.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng, hoạt động tài chính của doanh nghiệp liên quan đến các giới hữu quan khác nhau Trong đó chủ yếu là cổ đông, nhà quản lý và các trung gian tài chính Giữa họ có sự khác nhau về lợi ích và cách tiếp cận nợ Vì thế, có thể xuất hiện các mâu thuẫn và để giải quyết các mâu thuẫn này sẽ xuất hiện chi phí đại diện

Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện

đó là mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và chủ nợ

Đối với mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và người quản lý doanh nghiệp, vấn đề đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu Người chủ sở hữu không dành được toàn bộ lợi nhuận từ các hoạt động kinh doanh, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ các khoản chi phí cho những hoạt động này Còn đối với những nhà quản lý doanh nghiệp – là những người được thuê để quản lý và điều hành doanh nghiệp, họ luôn tìm cách tối đa hóa lợi ích của bản thân trước sau đó mới tính đến lợi ích của cổ đông Do đó, để giải quyết mâu thuẫn này, người chủ sở hữu phải chi các chi phí đại diện để kiểm soát hoạt động của nhà quản lý như chi phí cho hệ thống kiểm soát, kiểm tra, kiểm toán…Ngoài ra, theo M.Jensen thì vay nợ cũng được xem như một giải pháp để giải quyết mâu thuẫn này do khi tỷ suất nợ cao doanh nghiệp phải đối mặt với nguy cơ phá sản càng cao và nhà quản lý doanh nghiệp phải đối mặt với nguy cơ mất việc làm và danh dự Do đó, họ phải nỗ lực nâng cao năng lực quản lý của mình Từ đó giảm được các chi phí đại diện

Đối với mâu thuẫn giữa chủ sở hữu doanh nghiệp và chủ nợ, mâu thuẫn này xuất hiện trong các hợp đồng vay nợ, khi cân nhắc mức vay nợ cho các

dự án đầu tư Cụ thể, nếu một khoản đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của các khoản nợ, người chủ sở hữu sẽ hưởng lợi toàn bộ khoản thu nhập này sau khi đã trừ đi nợ vay và tiền lãi vay phải trả Tuy nhiên nếu khoản đầu tư đó không thành công, người chủ sở hữu doanh nghiệp sẽ gánh chịu thua lỗ ở một mức độ nhất định do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư Do đó, đối với những dự án có rủi ro cao, các chủ nợ thường đưa ra cơ chế tự bảo vệ mình thông qua xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay Những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó, các doanh nghiệp còn bị giám sát để đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ, chủ nợ có thể yêu cầu được trực tiếp tham gia giám sát

tiến trình thực hiện của dự án Đây được xem là những chi phí đại diện mà người chủ sở hữu phải trả để được sử dụng các khoản vay của các chủ nợ Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi phí khánh tận về tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ

để tài trợ Trong mô hình này, Jensen và Meckling cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ Lý thuyết chi phí đại diện là một quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại diện phát sinh lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu và các chủ nợ

1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) Các ông cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư: đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp, tiếp theo là các khoản vay nợ, cuối cùng là huy động VCSH mới Do thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khoán dưới mệnh giá Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông qua việc huy động từ các cổ đông mới Theo quan điểm của nhà đầu tư bên ngoài, vốn cổ phần và nợ đều

có rủi ro, tuy nhiên mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn Vì thế, các nhà đầu

tư luôn yêu cầu một tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần cao hơn trên nợ Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí tương đối của các nguồn lực tài trợ là có sự khác nhau Do vậy, Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc tài chính tối ưu đối với các doanh nghiệp Lý thuyết này về sau được mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasher (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1989)

Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng như sau:

ü Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài

ü Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi xung đột trong cổ tức

ü Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể

dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi lại nhỏ hơn Nếu lớn hơn, doanh nghiệp sẽ thanh toán hết nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường

ü Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn nhất trước Nghĩa là bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, sau cùng cổ phần thường là giải pháp cuối cùng

ü Không có hỗn hợp nợ – vốn cổ phần thường mục tiêu được xác định

rõ, bởi vì có 2 loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu, một ở cuối của trật tự phân hạng

ü Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài

Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài Còn các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng nguồn tài trợ bên ngoài Ngoài ra, lý thuyết này cũng giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính Các doanh nghiệp trong ngành có các điều kiện tương đồng nhau và do đó các tỷ

lệ đầu tư sẽ tương tự nhau Các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm

ty hiện tại được đánh giá quá cao

1.3 NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

1.3.1 Đặc điểm ngành

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, Myers (1984) cho rằng tỷ suất nợ thay đổi giữa các ngành kinh tế do rủi ro tài sản, chất lượng tài sản và các nguồn vốn bên ngoài Haris và Raviv (1991) chỉ ra rằng các doanh nghiệp trong cùng một ngành thường có những đặc tính như nhau so với các doanh nghiệp ngành khác và do vậy các ngành thường có xu hướng duy trì cấu trúc nợ tương đối qua thời gian

Tuy nhiên, Balakarisnan và Fox (1993) cho rằng ngành không giữ vài trò quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc nợ của doanh nghiệp Tordan và cộng sự (1998) lập luận rằng do các doanh nghiệp vừa và nhỏ hoạt động trong các thị trường nhỏ nên ảnh hưởng của ngành đối với cấu trúc tài chính bị giảm nhẹ

1.3.2 Hiệu quả hoạt động kinh doanh

Hiệu quả hoạt động kinh doanh đo lường khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua các chỉ tiêu như khả năng sinh lời tài sản (ROA), khả năng sinh lời trên doanh thu (tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu), lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp…

Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi có nhu cầu giữ lại lợi nhuận sau khi nộp thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn và và nên vay mượn nhiều hơn Trong khi đó, thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng có mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ

nợ Vì vậy, có thể có mối tương quan thuận hoặc nghịch giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ

Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều khẳng định mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính, đó là các nghiên cứu của Titman và Wessel (1988); Rajan và Zingales (1995) và Wald (1999) Các nghiên cứu thực nghiệm của Pendey (2001), Huang và Song (2002), Braduri (2002) ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi cũng cho thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ

Trong khi đó, mối tương quan thuận giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ ít được ủng hộ bởi các nghiên cứu thực nghiệm Theo lý thuyết của Modigliani

và Miller, khi hiệu quả hoạt động kinh danh của các doanh nghiệp tăng lên, doanh nghiệp có nhu cầu về vốn nhiều hơn và vay nợ dễ dàng hơn Các doanh nghiệp sẽ tận dụng tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp của các khoản nợ, ngoài ra doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ để giảm chi phí sử dụng vốn do tỷ suất vay nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn sở hữu Như vậy hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cùng chiều với tỷ lệ nợ Một nghiên cứu của Fiend và Lang (1958) trên 984 công ty Mỹ trong thời gian hoạt động từ năm

1979 đến năm 1983 cũng đã đi đến kết luận tương tự