Nghiên cứu ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu tại Việt Nam (Luận án tiến sĩ)

Nghiên cứu ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu tại Việt Nam (Luận án tiến sĩ)Nghiên cứu ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu tại Việt Nam (Luận án tiến sĩ)Nghiên cứu ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu tại Việt Nam (Luận án tiến sĩ)Nghiên cứu ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu tại Việt Nam (Luận án tiến sĩ)Nghiên cứu ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu tại Việt Nam (Luận án tiến sĩ)Nghiên cứu ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu tại Việt Nam (Luận án tiến sĩ)Nghiên cứu ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu tại Việt Nam (Luận án tiến sĩ)Nghiên cứu ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu tại Việt Nam (Luận án tiến sĩ)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

PHAN THỊ ĐỖ QUYÊN

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA HÀNH VI ĐIỀU CHỈNH LỢI NHUẬN ĐẾN TÍNH THÔNG TIN

CỦA GIÁ CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Đà Nẵng, 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc lập của riêng tôi, các dữ liệu, lập luận, phân tích, đánh giá và kết quả trong luận án là trung thực

Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về những nội dung đã trình bày trong luận án này

Tác giả luận án

PHAN THỊ ĐỖ QUYÊN

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của luận án 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 5

3 Câu hỏi nghiên cứu 6

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 6

5 Cách tiếp cận và phương pháp nghiên cứu 7

6 Khung nghiên cứu của luận án ………… ……….8

7 Đóng góp của luận án 9

8 Kết cấu của luận án 10

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA HÀNH VI ĐIỀU CHỈNH LỢI NHUẬN VÀ TÍNH THÔNG TIN CỦA GIÁ CỔ PHIẾU 11

1.1 Tổng quan về tính thông tin của giá cổ phiếu 11

1.1.1 Khái niệm về tính thông tin của giá cổ phiếu 11

1.1.2 Ý nghĩa của tính thông tin của giá cổ phiếu 12

1.1.3 Đo lường tính thông tin của giá cổ phiếu 13

1.1.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến tính thông tin của giá cổ phiếu 15

1.2 Tổng quan về hành vi điều chỉnh lợi nhuận 24

1.2.1 Định nghĩa về hành vi điều chỉnh lợi nhuận 25

1.2.2 Động cơ của hành vi điều chỉnh lợi nhuận 26

1.2.3 Các lý thuyết giải thích cho hành vi điều chỉnh lợi nhuận 29

1.2.4 Cơ sở của hành vi điều chỉnh lợi nhuận 32

1.2.5 Các khuynh hướng và kỹ thuật điều chỉnh lợi nhuận 34

1.2.6 Các mô hình biến dồn tích đo lường hành vi điều chỉnh lợi nhuận 39

1.3 Các nghiên cứu về ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu 49 1.4 Kết luận chung về các công trình nghiên cứu thực nghiệm về tính thông tin của

giá cổ phiếu & khoảng trống nghiên cứu 53

1.5 Kết luận 55

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 57

2.1 Giả thuyết về ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu 57

2.2 Mô hình nghiên cứu 61

2.3 Đo lường các biến nghiên cứu 61

2.3.1 Tính thông tin của giá cổ phiếu 61

2.3.2 Hành vi điều chỉnh lợi nhuận 64

2.3.3 Biến kiểm soát 66

2.4 Dữ liệu nghiên cứu 68

2.5 Xử lý dữ liệu nghiên cứu 70

2.6 Kết luận 71

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 73

3.1 Kết quả đo lường tính thông tin của giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2014 73

3.1.1 Đặc trưng về tính thông tin của giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2014 73

3.1.2 Phân tích biến động tính thông tin của giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2014 77

3.2 Kết quả đo lường hành vi điều chỉnh lợi nhuận của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2014 84

3.2.1 Đặc trưng về hành vi điều chỉnh lợi nhuận của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2014 84

3.2.2 Phân tích biến động hành vi điều chỉnh lợi nhuận của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 - 2014 85

3.3 Kiểm định ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 - 2014 98

3.3.1 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu của mô hình kiểm định ảnh hưởng

của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu 98

3.3.2 Ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu 100

3.3.3 Kiểm định sự bền vững của kết quả nghiên cứu 103

3.4 Kết luận 108

CHƯƠNG 4 MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ ĐỐI VỚI CÁC BÊN LIÊN QUAN 4.1 Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý nhà nước 110

4.2 Khuyến nghị đối với nhà quản trị công ty ……… 113

4.3 Khuyến nghị đối với nhà đầu tư……… ………114

KẾT LUẬN 116 DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh NDA Biến dồn tích không tùy ý

Non_syn Tính thông tin của giá cổ phiếu

DANH MỤC CÁC BẢNG

Số

2.1

Số lượng công ty theo ngành và năm nghiên cứu của các công

ty niêm yết trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí

Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời

gian 2007-2014

68

2.2

Số lượng quan sát của các biến nghiên cứu của các công ty

niêm yết trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh

và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian

3.2 Tổng hợp giá trị trung bình tính thông tin của giá cổ phiếu của

3.3

Bảng phân vị cho các biến đo lường tính thông tin của giá cổ

phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam giai đoạn 2007-2014

76

3.4

Tổng hợp tính thông tin của giá cổ phiếu theo năm nghiên cứu

của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

giai đoạn 2007-2014

77

3.5 Tổng hợp tính thông tin của giá cổ phiếu theo Sở Giao dịch

chứng khoán của các công ty niêm yết giai đoạn 2007-2014 79

3.6 Tổng hợp tính thông tin của giá cổ phiếu theo ngành của các

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 81

3.7

Bảng phân vị cho biến dồn tích tùy ý (DA) đo lường hành vi

điều chỉnh lợi nhuận của các công ty niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam

84

Số

3.8

Tổng hợp biến dồn tích tùy ý đo lường hành vi điều chỉnh lợi

nhuận của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Tổng hợp biến dồn tích tùy ý đo lường hành vi điều chỉnh lợi

nhuận của các công ty niêm yết trên hai Sở Giao dịch chứng

khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí

Minh (HOSE)

93

3.13 Hành vi điều chỉnh lợi nhuận và tính thông tin của giá cổ phiếu 102

3.14 Hành vi điều chỉnh lợi nhuận và tính thông tin của giá cổ phiếu

(Kiểm soát biến trễ phụ thuộc trong mô hình) 104

3.15 Hành vi điều chỉnh lợi nhuận và tính thông tin của giá cổ phiếu

(Kiểm soát ảnh hưởng cố định Sở Giao dịch) 105

3.16 Hành vi điều chỉnh lợi nhuận và tính thông tin của giá cổ phiếu

DANH MỤC CÁC HÌNH

Số

3.1 Biến động của tính thông tin giá cổ phiếu của các công ty niêm

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2014 78

3.2

Biến động tính thông tin của giá cổ phiếu của các công ty niêm

yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở

Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

80

3.3 Số lượng công ty niêm yết điều chỉnh lợi nhuận 86 3.4 Mức độ điều chỉnh lợi nhuận của các công ty niêm yết 86

3.5

Mức độ điều chỉnh lợi nhuận của hai Sở Giao dịch Chứng

khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ

Chí Minh (HOSE)

95

3.6 Số lượng công ty niêm yết điều chỉnh lợi nhuận trên Sở Giao

3.7 Mức độ điều chỉnh lợi nhuận của các công ty niêm yết trên Sở

3.8 Số lượng công ty niêm yết điều chỉnh lợi nhuận trên Sở Giao

3.9 Mức độ điều chỉnh lợi nhuận của các công ty niêm yết trên Sở

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của luận án

Giá cổ phiếu chịu tác động của cả thông tin vĩ mô và thông tin đặc thù công

ty Thông tin vĩ mô ảnh hưởng đến toàn bộ cổ phiếu trên thị trường, trong khi đó thông tin đặc thù công ty chỉ ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu của công ty Theo quan điểm của các nhà kinh tế học tài chính, việc công bố những thông tin mới liên quan đến giá trị công ty trên thị trường ảnh hưởng mạnh mẽ đến sự biến động của giá cổ phiếu (Fama, 1965; Fama & Blume, 1966) Tuy nhiên, Roll (1988) cho rằng phần lớn biến động giá cổ phiếu được giải thích bởi các giao dịch dựa trên những thông tin đặc thù công ty của nhà đầu tư Các kết quả này đã thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu về mối quan hệ giữa thông tin và sự biến động của giá

cổ phiếu

Tính thông tin của giá cổ phiếu được hiểu là lượng thông tin đặc thù công ty

liên quan đến giá trị được chứa đựng trong giá cổ phiếu (Wurgler, 2000; Chen,

Goldstein & Jiang, 2007; Ferreira, Ferreira & Raposo, 2011)

Kể từ khi Roll (1988) chứng minh rằng tính thông tin của giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng bởi thông tin liên quan đến giá trị công ty, nghiên cứu về tính thông tin của giá cổ phiếu đã thu hút sự quan tâm đáng kể của những nhà nghiên cứu học thuật trên thế giới ở nhiều khía cạnh khác nhau Ở góc độ vĩ mô, các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng giá cổ phiếu có tính thông tin thấp ở các nước đang phát triển, ở những nước có môi trường thể chế yếu hoặc thiếu sự bảo vệ cho quyền lợi của nhà đầu tư (Morck, Yeung & Yu, 2000; Dang, Moshirian & Zhang, 2015); ở các nước có môi trường thông tin không minh bạch (Jin & Myers, 2006; Fernandes

& Ferreira, 2009) hoặc ở các nước có sự hội nhập thấp về mặt kinh tế hoặc tài chính vào nền kinh tế thế giới (Li & cộng sự, 2004) Ở góc độ công ty niêm yết, các nghiên cứu thực nghiệm cung cấp các minh chứng cho thấy những yếu tố liên quan đến cơ chế quản trị công ty, môi trường thông tin đóng vai trò quan trọng trong việc gia tăng hay giảm tính thông tin của giá cổ phiếu (Jing, 2007; Hutton, Marcus &

Tehranian, 2009; Kim & Shi, 2012) Các nghiên cứu trên thế giới đã chứng minh rằng vốn và các nguồn lực khác được phân bổ hiệu quả hơn trong nền kinh tế khi giá cổ phiếu mang tính thông tin cao (Wurgler, 2000; Durnev, Morck & Yeung, 2004) Bên cạnh đó, tính thông tin của giá cổ phiếu là chỉ dấu giúp các nhà quản trị nhận biết phản ứng của thị trường về những quyết định của nhà quản trị, và do vậy giúp họ đưa ra những quyết định quản trị tốt hơn nhằm hướng đến làm tăng giá trị công ty (Durnev, Morck & Yeung, 2004; Chen, Goldstein & Jiang, 2007) Ngoài ra, tính thông tin cao của giá cổ phiếu cũng góp phần làm giảm rủi ro thông tin cho những người tham gia giao dịch trên thị trường và dẫn đến chi phí vốn cổ phần của công ty sẽ thấp hơn (Fernandes & Ferreira, 2009) Tính thông tin của giá cổ phiếu cho phép nhà đầu tư trên thị trường nhận diện chất lượng các quyết định của những nhà quản trị công ty và lựa chọn công ty cho mục đích đầu tư (Durnev, Morck & Yeung, 2004; Chen, Goldstein & Jiang, 2007) từ đó xây dựng và quản lý có hiệu quả danh mục đầu tư Có thể thấy, việc cải thiện tính thông tin của giá cổ phiếu ngày càng trở nên cấp thiết vì có ý nghĩa quan trọng đối với cơ quan quản lý Nhà nước, nhà quản trị cũng như nhà đầu tư

Nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho thấy rằng hành vi điều chỉnh lợi nhuận có thể ảnh hưởng đến môi trường thông tin doanh nghiệp, cụ thể ảnh hưởng đến số lượng và chất lượng thông tin Do vậy, hành vi điều chỉnh lợi nhuận là một trong những nhân tố có thể ảnh hưởng đến tính thông tin của giá cổ phiếu (Zarowin, 2002; Jin & Myers, 2006; Fernandes & Ferreira, 2009; Hutton, Marcus & Tehranian, 2009; Brockman, Liebenberg & Schutte, 2010; Rajgopal & Venkatachalam, 2011; Kim & Shi, 2012)

Hiện nay, có nhiều quan điểm về hành vi điều chỉnh lợi nhuận ở nhiều góc

độ khác nhau, trong phạm vi luận án này, điều chỉnh lợi nhuận được hiểu như sau:

"Hành vi điều chỉnh lợi nhuận là việc nhà quản lý sử dụng các đánh giá chủ

quan của mình trong quá trình lập báo cáo tài chính và trong quá trình thực hiện các nghiệp vụ kinh tế để thay đổi báo cáo tài chính nhằm làm cho các bên có liên quan đánh giá không chính xác về hiệu quả kinh tế hoặc nhằm ảnh hưởng đến kết

quả của các hợp đồng dựa trên số liệu kế toán báo cáo" (Healy & Wahlen, 1999)

Tuy nhiên, ảnh hưởng (gồm cả mức độ và chiều hướng tác động) của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu phụ thuộc vào môi trường thể chế và thông tin của mỗi quốc gia (Ball & cộng sự, 2000; Hope, 2003; Leuz & cộng sự, 2003; Bushman & cộng sự, 2004; Haw & cộng sự, 2004; Durnev & Kim, 2005; Burgstahler & cộng sự, 2006; Bushman & Piotroski, 2006) Cho đến nay, các nghiên cứu trên thế giới cho thấy các lập luận trái ngược về mối quan hệ giữa hành

vi điều chỉnh lợi nhuận và tính thông tin của giá cổ phiếu Vấn đề này đã thu hút sự quan tâm của nhiều học giả hàng đầu thế giới

Quan điểm thứ nhất chứng minh rằng mức độ điều chỉnh lợi nhuận càng

tăng thì tính thông tin của giá cổ phiếu càng tăng Trong khi đa số các nghiên cứu

về ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu trước đây được thực hiện tại các nước phát triển có môi trường thể chế tốt, quyền lợi của nhà đầu tư được bảo vệ đầy đủ thì số lượng nghiên cứu về vấn đề này tại các nước đang phát triển còn hạn chế Đặt trong bối cảnh các nước đang phát triển với môi trường thể chế đang trong quá trình hoàn thiện và việc bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư chưa được quan tâm đúng mức thì những hoạt động như thao túng thị trường, thao túng thông tin, giao dịch nội gián, và những hành động mang tính tư lợi của những người điều hành thường là phổ biến (Morck, Yeung & Yu, 2000) Trong môi trường như thế, thông tin đặc thù công ty có khả năng không được công bố đầy đủ

và chính xác thông qua kênh chính thức là các báo cáo tài chính mà lại bị rò rỉ bởi những đối tượng có lợi thế thông tin trong nội bộ công ty Do vậy, khi nhà quản trị thực hiện hành vi điều chỉnh lợi nhuận, mặc dù các nhà đầu tư bên ngoài khó có thể tiếp cận các thông tin đặc thù công ty hữu ích cho việc đầu tư nhưng nhóm lợi ích này lại tận dụng được lợi thế thông tin nội bộ của mình để thực hiện giao dịch cổ phiếu của công ty và giao dịch này góp phần chuyển hóa kịp thời và chính xác thông tin đặc thù công ty liên quan đến giá trị vào giá cổ phiếu Hệ quả, làm gia tăng tính thông tin của giá cổ phiếu (Manne, 1966; Carlton & Fischel, 1983) Minh chứng cho quan điểm này được trình bày trong nghiên cứu của Zarowin (2002) và

Rajgopal & Venkatachlam (2011)

Trong khi đó, quan điểm thứ hai cung cấp minh chứng cho thấy mức độ điều

chỉnh lợi nhuận càng tăng thì tính thông tin của giá cổ phiếu càng giảm Đối với

các nước phát triển với môi trường thể chế tốt, quyền lợi nhà đầu tư được bảo vệ đầy đủ, việc thực thi luật giao dịch nội gián chặt chẽ, khi nhà quản trị thực hiện việc điều chỉnh lợi nhuận, mặc dù họ sở hữu lợi thế thông tin nội bộ công ty nhưng sẽ không có cơ hội tận dụng lợi thế này để tiến hành giao dịch cổ phiếu do luật pháp không cho phép Quan điểm này cho rằng khi mức độ điều chỉnh lợi nhuận của nhà quản trị tăng sẽ làm giảm tính minh bạch thông tin công ty công bố Điều này sẽ làm tăng chi phí thu thập thông tin đặc thù công ty liên quan đến giá trị và dẫn đến làm giảm lượng các giao dịch dựa trên thông tin của các nhà đầu tư (Grossman & Stiglitz, 1980) Điều này hạn chế lượng thông tin đặc thù công ty được chuyển hóa vào giá cổ phiếu Do vậy, dẫn đến làm giảm tính thông tin của giá cổ phiếu

Dựa trên nghiên cứu của Jin & Myers (2006), khi phân tích các nhân tố thuộc

về công ty, Hutton, Marcus & Tehrannian (2009) sử dụng mẫu các công ty niêm yết

ở Mỹ trong giai đoạn 1991 đến 2005, cho thấy hành vi điều chỉnh lợi nhuận làm cho thông tin được công bố đến thị trường bị hạn chế cả về số lượng lẫn chất lượng, không đáng tin cậy, rủi ro thông tin cao Điều này sẽ làm cho giá cổ phiếu chứa đựng ít thông tin liên quan đến giá trị công ty và làm giảm tính thông tin của giá cổ phiếu (Fan &Wong, 2002; Gul, Kim & Qiu, 2010; Jin & Myers, 2006) Các nghiên cứu của Jing (2007) và Johston (2009) cũng ủng hộ cho quan điểm này

Dựa vào hai quan điểm trên, có thể thấy, tác động thật sự của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu sẽ phụ thuộc vào môi trường thể chế của quốc gia, cụ thể, nếu môi trường thể chế yếu thì hành vi điều chỉnh lợi nhuận sẽ có tác động cùng chiều đến tính thông tin của giá cổ phiếu, ngược lại, nếu môi trường thể chế mạnh thì hành vi điều chỉnh lợi nhuận sẽ tác động ngược chiều đến tính thông tin của giá cổ phiếu Đây là một vấn đề cần nghiên cứu thực nghiệm

Cho đến nay, có thể thấy các nghiên cứu ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu phần lớn tập trung ở các nước phát

triển, hầu như chưa có nghiên cứu nào về vấn đề này thực hiện tại các nước đang phát triển được ghi nhận (theo sự hiểu biết tốt nhất của tác giả) Khác với các nước phát triển, các quốc gia đang phát triển đang trong quá trình hoàn thiện về môi trường thể chế và môi trường thông tin cùng với sự chú trọng chưa đúng mức về việc bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư và luật giao dịch nội gián chưa được thực thi một cách hiệu quả Các đặc điểm này có thể chi phối mối quan hệ giữa hành vi điều chỉnh lợi nhuận và tính thông tin của giá cổ phiếu Điều này có thể dẫn đến việc nghiên cứu về vấn đề này tại các quốc gia khác nhau sẽ có sự khác biệt về kết quả nghiên cứu

Vì vậy, nghiên cứu về ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu là một yêu cầu cấp thiết trong giai đoạn hiện nay tại Việt Nam vì một số lý do sau: (1) tồn tại nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa hành vi điều chỉnh lợi nhuận và tính thông tin của giá cổ phiếu trong các nghiên cứu trước đây; (2) sự khác biệt về môi trường thể chế, môi trường thông tin

và sự bảo vệ quyền lợi cho nhà đầu tư giữa các quốc gia có thể ảnh hưởng đến quan

hệ giữa hành vi điều chỉnh lợi nhuận và tính thông tin của giá cổ phiếu; (3) việc cải thiện tính thông tin của giá cổ phiếu của các công ty niêm yết có ý nghĩa quan trọng đối với cơ quan Nhà nước, nhà quản trị và nhà đầu tư; (4) đây là một nghiên cứu đầu tiên tại Việt Nam về ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận của nhà quản trị đến tính thông tin của giá cổ phiếu1, nghiên cứu này cho phép kiểm soát các yếu

tố của môi trường thể chế nhằm làm rõ mối quan hệ giữa hành vi điều chỉnh lợi nhuận và tính thông tin của giá cổ phiếu gắn với bối cảnh cụ thể của thị trường chứng khoán Việt Nam

2 Mục tiêu nghiên cứu

Thông qua việc xác định khoảng trống nghiên cứu trên, luận án sẽ hướng đến mục tiêu chính là:

+ Đánh giá được tác động của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu của của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

1

Theo hiểu biết tốt nhất của tác giả, chưa có nghiên cứu nào về vấn đề này được ghi nhận tại Việt Nam

+ Thứ hai, lựa chọn phương pháp phù hợp trong đo lường tính thông tin của giá cổ phiếu và nhận diện hành vi điều chỉnh lợi nhuận của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

+ Thứ ba, thiết lập mô hình nhằm thực hiện nghiên cứu thực chứng để làm rõ mối quan hệ giữa hành vi điều chỉnh lợi nhuận và tính thông tin của giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3 Câu hỏi nghiên cứu

Từ mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu được đặt ra như sau:

Mức độ điều chỉnh lợi nhuận của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có ảnh hưởng như thế nào đến tính thông tin của giá cổ phiếu?

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

4.1 Đối tượng nghiên cứu

+ Tính thông tin của giá cổ phiếu và hành vi điều chỉnh lợi nhuận của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

+ Ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

4.2 Phạm vi nghiên cứu

+ Phạm vi không gian: Luận án nghiên cứu trên dữ liệu thu thập được của

các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (không bao gồm các ngân hàng)

+ Phạm vi thời gian: dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến 2014

+ Phạm vi nội dung: luận án chỉ giới hạn nghiên cứu ảnh hưởng của hành vi

điều chỉnh lợi nhuận của nhà quản trị đến tính thông tin của giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Luận án không phân tích

cơ chế thông qua đó hành vi điều chỉnh lợi nhuận có thể tác động, nếu có, đến tính thông tin của giá cổ phiếu

5 Cách tiếp cận và phương pháp nghiên cứu

5.1 Cách tiếp cận

Đây là một chủ đề khá mới tại Việt Nam Luận án dựa trên cách tiếp cận được sử dụng trong một số nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện trên thế giới về chủ đề này Cụ thể, tác giả sử dụng cách tiếp cận của Morck, Yeng & Yu (2000) và Jin & Myers (2006) để đo lường tính thông tin của giá cổ phiếu; sử dụng mô hình Jones điều chỉnh trong nghiên cứu của Dechow, Sloan & Sweeney (1995) để ước lượng hành vi điều chỉnh lợi nhuận; và các nghiên cứu của Chan & Hameed (2006), Dang, Moshirian & Zhang (2015), Fernandes & Ferreira (2008), Piotroski & Roulstone (2004) để xác định các biến kiểm soát phù hợp cho mô hình

5.2 Phương pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng phương pháp phân tích thống kê và kinh tế lượng để giải quyết các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra Cụ thể, phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng để kiểm định ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu Tác giả thiết kế mô hình nghiên cứu thực nghiệm bao gồm biến phụ thuộc tính thông tin của giá cổ phiếu, biến độc lập hành vi điều chỉnh lợi nhuận và các biến kiểm soát đặc thù công ty

Để phân tích ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu, luận án sử dụng phương pháp hồi quy gộp dữ liệu bảng Các biến độc lập được đưa vào mô hình hồi quy với giá trị trễ (Lagged)2 Mô hình cũng bao gồm ảnh hưởng cố định ngành và ảnh hưởng cố định năm nhằm kiểm soát tác động chi phối của ngành và năm lên ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu Bên cạnh đó, tác giả sử dụng sai số chuẩn robust để giải

2

Sử dụng giá trị trễ (Lagged) của biến độc lập cho phép hạn chế ảnh hưởng theo chiều ngược lại từ tính thông tin của giá cổ phiếu đến biến hành vi điều chỉnh lợi nhuận

quyết hiện tượng phương sai không đồng nhất và ước lượng sai số chuẩn theo cụm mỗi công ty để giải quyết vấn đề tự tương quan khi tính giá trị thống kê t như phương pháp của Petersen (2009) Ngoài ra, tác giả sử dụng thêm một số kỹ thuật định lượng để giải quyết các vấn đề nội sinh trong mô hình hồi quy dữ liệu bảng nhằm khẳng định độ tin cậy của kết quả nghiên cứu

6 Khung nghiên cứu của luận án

Khung nghiên cứu của luận án được minh họa trong sơ đồ sau:

Hình 1: Khung nghiên cứu của luận án

(Nguồn: Tác giả xây dựng)

Cơ sở lý thuyết

Tổng quan các công trình nghiên cứu

liên quan đến đề tài luận án

Bối cảnh cụ thể của Việt Nam

Khoảng trống nghiên cứu về ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin

của giá cổ phiếu

Giả thuyết nghiên cứu về ảnh hưởng của hành

vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của

giá cổ phiếu

Mô hình kiểm định giả thuyết nghiên cứu

Thảo luận kết quả nghiên cứu

Khuyến nghị đối với các bên liên quan

hành vi điều chỉnh lợi nhuận

tính thông tin của giá cổ phiếu

Các biến kiểm soát đặc thù công ty

Trước hết, luận án trình bày các cơ sở lý thuyết, tổng hợp các nghiên cứu liên quan đến tính thông tin của giá cổ phiếu, hành vi điều chỉnh lợi nhuận và mối quan

hệ giữa hành vi điều chỉnh lợi nhuận và tính thông tin của giá cổ phiếu, kết hợp với việc tìm hiểu bối cảnh cụ thể của thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó xác định khoảng trống nghiên cứu Trên cơ sở khoảng trống nghiên cứu, tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu về ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên các lý thuyết nền có liên quan, các nghiên cứu đã được thực hiện trước đây trên thế giới và bối cảnh cụ thể của Việt Nam Tiếp theo, luận án thiết lập mô hình hồi quy để kiểm định giả thuyết nghiên cứu Các kết quả nghiên cứu sẽ được thảo luận, phân tích và là cơ sở để đề xuất các hàm ý chính sách đối với các cơ quan Nhà nước, nhà quản trị công ty và nhà đầu tư

7 Đóng góp của luận án

Những đóng góp mới về mặt học thuật:

Cho đến nay, tồn tại nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa hành vi điều chỉnh lợi nhuận và tính thông tin của giá cổ phiếu trong các nghiên cứu trước đây trên thế giới Vì vậy, các kết quả đến từ việc phân tích và đánh giá thực nghiệm làm rõ thêm mối quan hệ thuận chiều giữa hành vi điều chỉnh lợi nhuận và tính thông tin của giá cổ phiếu cho một quốc gia cụ thể như Việt Nam và có thể sử dụng cho việc nghiên cứu có liên quan

Ngoài ra, có thể thấy, sự khác biệt về môi trường thể chế, môi trường thông tin và sự bảo vệ quyền lợi cho nhà đầu tư giữa các quốc gia có thể ảnh hưởng đến quan hệ giữa hành vi điều chỉnh lợi nhuận và tính thông tin của giá cổ phiếu

Những đóng góp mới về mặt thực tiễn:

Luận án có thể được coi là một trong những nghiên cứu đầu tiên sử dụng bối cảnh và dữ liệu của Việt Nam để nghiên cứu đặc trưng của tính thông tin của giá cổ phiếu Bên cạnh đó, mặc dù trước đây đã có khá nhiều nghiên cứu về hành vi điều chỉnh lợi nhuận tại Việt Nam, việc sử dụng dữ liệu bảng với số lượng quan sát lớn

là một điểm mới của luận án về vấn đề này Kết quả nghiên cứu chính của luận án

về tác động thuận chiều của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá

cổ phiếu cung cấp những khuyến nghị hữu ích đối với nhà đầu tư trong việc phân tích và xây dựng danh mục đầu tư, các nhà quản trị công ty trong việc nâng cao hiệu quả đầu tư doanh nghiệp nhằm hướng đến gia tăng giá trị công ty, và các cơ quan quản lý Nhà nước về hoạt động của thị trường chứng khoán trong việc ổn định và gia tăng hiệu quả của thị trường, giảm đi rủi ro hệ thống của thị trường, và cuối

cùng để thị trường chứng khoán thật sự là kênh dẫn vốn hiệu quả cho nền kinh tế

8 Kết cấu của luận án

Để đáp ứng được các mục tiêu nghiên cứu, nội dung của luận án được tổ chức thành các chương như sau:

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa hành vi điều chỉnh lợi nhuận và tính thông tin của giá cổ phiếu

Chương này trình bày cơ sở lý thuyết và tổng hợp các công trình nghiên cứu

về tính thông tin của giá cổ phiếu, hành vi điều chỉnh lợi nhuận và mối quan hệ của hành vi điều chỉnh lợi nhuận và tính thông tin của giá cổ phiếu

Chương 2: Thiết kế nghiên cứu

Chương này xây dựng giả thuyết nghiên cứu, mô tả dữ liệu nghiên cứu, phương pháp ước lượng các biến chính của mô hình nghiên cứu, xác định mô hình phân tích để kiểm định ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu

Chương 3: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương này trình bày kết quả nghiên cứu về đo lường tính thông tin của giá

cổ phiếu, đo lường hành vi điều chỉnh lợi nhuận và cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai

đoạn 2007-2014

Chương 4: Một số khuyến nghị đối với các bên liên quan

Chương này đưa ra các khuyến nghị chính sách đối với các cơ quan quản lý Nhà nước, các công ty và nhà đầu tư

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA HÀNH VI ĐIỀU CHỈNH LỢI NHUẬN VÀ

TÍNH THÔNG TIN CỦA GIÁ CỔ PHIẾU

Chương này hệ thống hóa các vấn đề liên quan đến tính thông tin của giá cổ phiếu, hành vi điều chỉnh lợi nhuận và mối quan hệ giữa hành vi điều chỉnh lợi nhuận và tính thông tin của giá cổ phiếu, và được cấu trúc theo bốn phần Phần một đưa ra các vấn đề chung về tính thông tin của giá cổ phiếu và các nhân tố ảnh hưởng đến tính thông tin của giá cổ phiếu Phần hai trình bày cơ sở lý thuyết về hành vi điều chỉnh lợi nhuận bao gồm định nghĩa về hành vi điều chỉnh lợi nhuận, giới thiệu các kỹ thuật điều chỉnh lợi nhuận và tổng hợp các mô hình nhận diện điều chỉnh lợi nhuận được vận dụng trong các nghiên cứu điển hình trước đây Phần ba lược khảo các nghiên cứu về mối quan hệ giữa hành vi điều chỉnh lợi nhuận và tính thông tin của giá cổ phiếu Phần bốn đưa ra kết luận chung về các nghiên cứu về tính thông tin của giá cổ phiếu làm căn cứ xây dựng giả thuyết nghiên cứu về ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận đến tính thông tin của giá cổ phiếu

1.1 Tổng quan về tính thông tin của giá cổ phiếu

1.1.1 Khái niệm về tính thông tin của giá cổ phiếu

Chức năng của thị trường chứng khoán là kênh dẫn vốn từ nhà đầu tư đến doanh nghiệp Một thị trường chứng khoán được xem là hiệu quả chức năng nếu nó đảm bảo các nguồn vốn đầu tư được đưa đến nơi sử dụng có hiệu quả nhất Tobin (1984), từ đó góp phần thúc đẩy sự phát triển và tăng trưởng của nền kinh tế Hiệu quả chức năng của thị trường chứng khoán lại phụ thuộc phần lớn vào hiệu quả thông tin của thị trường, theo đó, giá cổ phiếu phải phản ánh các thông tin liên quan đến giá trị của doanh nghiệp (Được gọi là tính thông tin của giá cổ phiếu - Stock price informativeness)

Quá trình thu thập, phân tích thông tin đặc thù công ty có liên quan đến giá

trị và giao dịch cổ phiếu của công ty dựa trên các thông tin đó được gọi là quá trình chuyển hoá thông tin vào giá cổ phiếu, do vậy làm cho giá cổ phiếu mang tính thông tin (Rangan, 1998; Morck, Yeung & Yu, 2000)

Trong một thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu sẽ chứa đựng tất cả các thông tin

có sẵn và phản ánh giá trị nội tại của doanh nghiệp Tuy nhiên, giá cổ phiếu có thể không phản ánh hết tất cả các thông tin có sẵn bởi vì hạn chế về chi phí thông tin (Grossman & Stiglitz, 1980) và sự hạn chế của giao dịch (Shleifer & Vishiny, 1997) Do đó, mức độ về tính thông tin của giá cổ phiếu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp và có hàm ý quan trọng đối với cả nhà quản trị và nhà đầu tư Giá cổ phiếu có tính thông tin cao có thể giảm rủi ro thông tin cho những người tham gia giao dịch trên thị trường và dẫn đến chi phí vốn của công ty sẽ thấp hơn (Fernandes

& Ferreira, 2009)

Các nhà kinh tế học chứng minh rằng giá cổ phiếu thay đổi khi có những thông tin mới liên quan đến giá trị công ty được công bố đến thị trường (Fama, 1965; Fama & Blumme, 1966) Giá cổ phiếu phản ánh cả thông tin vĩ mô (thông tin

về tốc độ tăng trưởng GDP, lạm phát ) và thông tin đặc thù công ty (thông tin về tình hình kinh doanh, quản trị của một công ty) Thông tin vĩ mô ảnh hưởng đến toàn bộ các cổ phiếu trên thị trường, trong khi đó thông tin đặc thù công ty chỉ ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu công ty Các bằng chứng thực nghiệm đều khẳng định các giao dịch dựa trên thông tin thúc đẩy sự biến động của giá cổ phiếu (French & Roll, 1986)

Tính thông tin của giá cổ phiếu được hiểu là lượng thông tin đặc thù công ty

liên quan đến giá trị được chứa đựng trong giá cổ phiếu Có nghĩa là khi giá cổ

phiếu của công ty chứa đựng càng nhiều thông tin đặc thù công ty thì tính thông tin của giá cổ phiếu càng cao

1.1.2 Ý nghĩa của tính thông tin của giá cổ phiếu

Một chức năng quan trọng của thị trường tài chính là đảm bảo việc phân bổ vốn trong nền kinh tế một cách hiệu quả (hiệu quả chức năng), theo đó các dòng vốn đầu tư phải được hướng đến những nơi sử dụng hiệu quả trong nền kinh tế, và

do vậy đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng và phát triển kinh tế (Tobin, 1984; Levine & Zervos, 1998) Chức năng này chỉ có thể thực hiện tốt khi giá cổ phiếu phản ánh chính xác và kịp thời những thông tin liên quan đến giá trị của công ty Nói cách khác, giá cổ phiếu phải mang tính thông tin cao (hiệu quả thông tin) Thật vậy, minh chứng cho quan điểm này, các nghiên cứu trên thế giới

đã chứng minh rằng vốn và các nguồn lực khác được phân bổ hiệu quả hơn trong nền kinh tế khi giá cổ phiếu mang tính thông tin cao (Morck, Yeng & Yu, 2000; Durnev, Morck & Yeung, 2004)

Tính thông tin của giá cổ phiếu là chỉ dấu giúp các nhà quản trị nhận biết phản ứng của thị trường về những quyết định của nhà quản trị, do vậy giúp họ đưa

ra những quyết định quản trị tốt hơn nhằm hướng đến làm tăng giá trị công ty (Durnev, Morck & Yeung, 2004; Chen, Goldstein & Jiang, 2007) Ngoài ra, tính thông tin cao của giá cổ phiếu cũng góp phần làm giảm rủi ro thông tin cho những người tham gia giao dịch trên thị trường và dẫn đến chi phí vốn cổ phần của công ty

sẽ thấp hơn (Fernandes & Ferreira, 2009) Do vậy, hướng đến gia tăng tính thông tin của giá cổ phiếu là một trong những quan tâm lớn của người quản trị công ty

Tính thông tin của giá cổ phiếu cho phép nhà đầu tư trên thị trường nhận diện chất lượng các quyết định của những nhà quản trị công ty và lựa chọn công ty cho mục đích đầu tư (Durnev, Morck & Yeung, 2004; Chen, Goldstein & Jiang, 2007), từ đó xây dựng và quản lý có hiệu quả danh mục đầu tư Do vậy, quyết định đầu tư cổ phiếu chỉ trở nên hiệu quả hơn khi giá cổ phiếu mang tính thông tin cao

1.1.3 Đo lường tính thông tin của giá cổ phiếu

Tính thông tin của giá cổ phiếu là khái niệm được sử dụng để phản ánh

lượng thông tin đặc thù công ty liên quan đến giá trị được chứa đựng trong giá cổ phiếu (Wurgler, 2000; Chen, Goldstein & Jiang, 2007; Ferreira, Ferreira & Raposo, 2011) Tính thông tin của giá cổ phiếu cao hàm ý rằng giá cổ phiếu chứa đựng nhiều thông tin đặc thù công ty hơn và ít thông tin chung của thị trường (Roll, 1988)

Tính thông tin của giá cổ phiếu là một biến không thể quan sát trực tiếp mà phải được đo lường gián tiếp thông qua mô hình thị trường Nhìn chung, có thể đo

lường tính thông tin của giá cổ phiếu bằng các phương pháp khác nhau được tổng hợp từ các nghiên cứu điển hình trước đây

Thứ nhất, dựa trên cách tiếp cận của Roll (1988), Morck, Yeung & Yu (2000) và Jin & Myers (2006), tính thông tin của giá cổ phiếu của mỗi công ty được

đo lường cho mỗi năm dựa trên giá trị R2 từ hồi quy mô hình thị trường sau:

r i,t = α + βr M,t + ε i,t (1)

Trong đó: r i,t : Tỷ suất lợi tức của cổ phiếu i tại tuần t của mỗi năm

r M,t : Tỷ suất lợi tức của danh mục thị trường tại tuần t của mỗi năm

Giá trị R2 từ hồi quy mô hình (1) là giá trị đo lường mức độ biến động của tỷ

suất lợi tức cổ phiếu i (r i ) được gây ra bởi biến động chung của thị trường (r M) Roll (1988) Một giá trị R2 thấp, hay giá trị (1-R2) cao, nghĩa là biến động tỷ suất lợi tức của cổ phiếu công ty được giải thích phần lớn bởi thông tin đặc thù của công ty và ít chịu ảnh hưởng bởi thông tin chung của thị trường (Morck, Yeung & Yu, 2000; Jin

& Myers, 2006) Nói cách khác, R2 thấp hàm ý giá cổ phiếu của công ty mang tính thông tin cao

Bởi vì giá trị R2 bị giới hạn giữa 0 và 1, R2 được biến đổi logarit để đo lường tính thông tin của giá cổ phiếu như sau:

Non_syn i = log((1- R 2 )/R 2 ) (2)

Non_syn i : tính thông tin của giá cổ phiếu của công ty i

Một giá trị cao của Non_syn thể hiện giá cổ phiếu mang tính thông tin cao và

ngược lại

Thứ hai, một đo lường tiếp theo của tính thông tin giá cổ phiếu được sử dụng

trong một số nghiên cứu trước đây trên thế giới là xác suất giao dịch dựa trên thông

tin PIN (probability of informed trading) (Easley, Hvidkjaer & O’Hara, 2002; Chen,

Goldstein & Jiang, 2007; Brockman & Yan, 2009; Ferreira, Ferreira & Raposo,

2011) Đo lường này dựa trên quan điểm khi các yếu tố khác không đổi, vì thông tin

đặc thù công ty được chuyển hoá vào giá cổ phiếu thông qua các giao dịch dựa trên thông tin nên khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư có thông tin càng nhiều, càng nhiều thông tin đặc thù công ty được chuyển hóa vào giá cổ phiếu Hệ quả, tính

thông tin của giá cổ phiếu càng cao Minh chứng từ các nghiên cứu thực nghiệm

ủng hộ cho quan điểm PIN phản ánh lượng thông tin đặc thù công ty trong giá cổ phiếu Ví dụ, Easley, Hvidkjaer & O’Hara (2002) tìm thấy cổ phiếu có PIN cao hơn

có lợi tức cao hơn, nhất quán với quan điểm giá cổ phiếu phản ánh rủi ro thông tin

đặc thù được phản ánh bởi PIN Chen, Goldstein & Jiang (2007) cho rằng khoản đầu tư công ty nhạy cảm hơn với giá đối với cổ phiếu có PIN cao, nhất quán với

việc giá của các cổ phiếu này có tính thông tin cao hơn Các nghiên cứu khác sử

dụng PIN để đo lường tính thông tin của giá cổ phiếu bao gồm Brockman & Yan

(2009), Ferreira, Ferreira & Raposo (2011)

1.1.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến tính thông tin của giá cổ phiếu

Vì ý nghĩa kinh tế quan trọng của tính thông tin của giá cổ phiếu trên cả hai phương diện học thuật và thực tiễn, nghiên cứu về tính thông tin của giá cổ phiếu đã thu hút được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu trên thế giới trên nhiều khía cạnh khác nhau ở cả góc độ vĩ mô cũng như góc độ công ty

1.1.4.1 Các nhân tố vĩ mô

Kể từ khi Roll (1988) chỉ ra tính thông tin của giá cổ phiếu chịu tác động bởi thông tin liên quan đến giá trị công ty, nhiều nghiên cứu đã cung cấp các bằng chứng thực nghiệm ủng hộ cho quan điểm này Một số nghiên cứu ở góc độ vĩ mô cho thấy tầm quan trọng của cơ sở hạ tầng vĩ mô xét trên khía cạnh hiệu quả của môi trường thể chế, sự bảo vệ lợi ích nhà đầu tư và môi trường thông tin minh bạch trong việc đảm bảo hiệu quả của tính thông tin của giá cổ phiếu

Morck, Yeung & Yu (2000) là một trong những nghiên cứu đầu tiên đưa ra

quan điểm về ảnh hưởng của môi trường thể chế quốc gia đến tính thông tin của

giá cổ phiếu Dựa trên mẫu nghiên cứu bao gồm toàn bộ cổ phiếu niêm yết trên 40 quốc gia từ năm 1993 đến năm 1997, các tác giả cho thấy giá cổ phiếu có tính thông tin thấp ở các nước đang phát triển (được đo lường bằng GDP tính trên đầu người),

ở những nước có môi trường thể chế yếu hoặc thiếu sự bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư so với các nước phát triển Điều này được giải thích bởi yếu tố quy mô nhỏ và

sự tương quan ở mức độ cao của các nhân tố nền tảng của nền kinh tế Tuy nhiên, sự

yếu kém trong việc bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư lại là nguyên nhân chủ yếu dẫn đến tính thông tin của giá cổ phiếu thấp tại các nước đang phát triển này

Cụ thể, trong các quốc gia với sự bảo vệ không đầy đủ quyền lợi của nhà đầu

tư, những hoạt động như thao túng thị trường, thao túng thông tin, giao dịch nội gián, những hành động mang tính tư lợi của những người điều hành công ty thường

là phổ biến Thêm vào đó, nhà đầu tư thường khó tiếp cận những thông tin hữu ích cho việc đầu tư Điều này làm cho việc thu thập và phân tích thông tin đầu tư không

có nhiều ý nghĩa đối với nhà đầu tư, do vậy nhà đầu tư không có động lực để thu thập và phân tích thông tin Kết quả là giao dịch trên thị trường ít được dựa vào thông tin, dẫn đến giá cổ phiếu không mang tính thông tin cao

Nghiên cứu của Jin & Myers (2006) phát triển dựa trên quan điểm của

Morck, Yeung & Yu (2000) và cho rằng sự thiếu minh bạch thông tin kết hợp với

sự yếu kém trong việc bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư làm cho tính thông tin của giá

cổ phiếu thấp hơn Jin và Myers (2006) chứng minh rằng mặc dù trong thực tế, bảo

vệ quyền lợi của nhà đầu tư và minh bạch thông tin thường đi cùng với nhau, bảo vệ không đầy đủ quyền lợi của nhà đầu tư không thể lý giải hoàn toàn cho tính thông tin của giá cổ phiếu nếu bỏ qua vai trò sự minh bạch thông tin Cụ thể, Jin và Myers (2006) xây dựng một mô hình lý thuyết và nhấn mạnh sự khác biệt giữa bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư và minh bạch thông tin trong phân tích tính thông tin của giá cổ phiếu Jin & Myers (2006) chứng minh rằng đối với các quốc gia thiếu sự bảo vệ lợi ích cho nhà đầu tư nhưng thông tin các công ty vẫn minh bạch, nhà đầu

tư biết rõ và vẫn có thể dễ dàng tiếp cận đầy đủ các thông tin hữu ích liên quan đến giá trị công ty để phân tích cho mục đích đầu tư Trong trường hợp này, nhà đầu tư không được hưởng hoàn toàn những lợi ích từ công ty do họ không được bảo vệ đầy

đủ, phần lợi ích không được hưởng bởi nhà đầu tư sẽ bị những người điều hành công ty chiếm đoạt dưới các hình thức khác nhau Thị trường sẽ định giá công ty trên cơ sở một phần của những dòng tiền do công ty tạo ra mà nhà đầu tư sẽ được hưởng với tư cách là chủ sở hữu công ty Khi đó, giá trị thị trường của công ty chỉ là một phần giá trị đầy đủ của công ty (Giá trị đầy đủ của công ty là giá trị được xác

định nếu như nhà đầu tư được hưởng hoàn toàn các lợi ích do công ty tạo ra, không

có sự tư lợi của những người điều hành công ty) Giá trị thị trường này vẫn dao động để phản ánh sự dao động của các dòng tiền do công ty tạo ra, nhưng giá trị này

luôn chỉ bằng một phần giá trị đầy đủ của công ty Phần trăm thay đổi trong giá trị

thị trường của công ty không bị tác động bởi hành vi tư lợi của ban điều hành công

ty, do vậy, giá cổ phiếu trên thị trường vẫn phản ánh đầy đủ thông tin và tính thông tin của giá cổ phiếu sẽ không bị ảnh hưởng

Tuy nhiên, nếu thông tin về công ty không minh bạch với nhà đầu tư (ban điều hành công ty cố tình thao túng hoặc làm sai lệch báo cáo tài chính, chỉ cung cấp các thông tin tốt đến thị trường và che đậy các thông tin bất lợi về công ty), nhà đầu tư chỉ có thể tiếp cận phần lớn thông tin chung của thị trường và chỉ một phần nhỏ thông tin đặc thù công ty Điều này dẫn đến giao dịch cổ phiếu của nhà đầu tư chủ yếu dựa trên thông tin chung của thị trường và ít có thông tin đặc thù công ty Kết quả, biến động giá cổ phiếu chủ yếu là do tác động của thông tin thị trường và ít chịu ảnh hưởng bởi thông tin đặc thù công ty, dẫn đến tính thông tin của giá cổ phiếu thấp

Mô hình lý thuyết được minh chứng bởi các kết quả thực nghiệm của chính các tác giả Sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 40 quốc gia trên thế giới trong khoảng thời gian từ năm 1990 đến 2001, Jin & Myers (2006) thấy rằng tính thông tin của giá cổ phiếu thấp ở những nước có môi trường thông tin kém minh bạch

Quan điểm của nghiên cứu Morck, Yeung & Yu (2000) và Jin & Myers (2006) được xác nhận ở hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm sau này về ảnh hưởng của môi trường thể chế, môi trường thông tin và đặc điểm kinh tế vĩ mô đến tính thông tin của giá cổ phiếu

Li và cộng sự (2004) kiểm định mối quan hệ thuận chiều giữa sự hội nhập

của thị trường vốn và tính thông tin của giá cổ phiếu tại 17 quốc gia từ năm 1990

đến năm 2001 Hội nhập tài chính cho phép chia sẻ thông tin và đa dạng hóa danh mục đầu tư toàn cầu được thực hiện thuận lợi hơn Ngoài ra, việc hội nhập cũng làm cho quốc gia phải hướng đến cải thiện môi trường thể chế và áp dụng những chuẩn

mực nhằm tăng cường sự minh bạch nhiều hơn

Phù hợp với giả thuyết này, Li và cộng sự (2004) thấy rằng tính thông tin của giá cổ phiếu thấp ở các nước có sự hội nhập thấp về mặt kinh tế tài chính vào nền kinh tế thế giới Tính thông tin của giá cổ phiếu thấp ở các quốc gia này được lý giải

là do hội nhập thấp thì việc chia sẻ thông tin không thuận lợi, đồng thời không tạo động lực cho quốc gia hướng đến cải thiện môi trường thể chế và áp dụng chuẩn mực để tăng cường sự minh bạch thông tin Do vậy, nhà đầu tư khó có thể tiếp cận thông tin tài chính minh bạch và định giá cổ phiếu phần lớn dựa trên thông tin vĩ mô thị trường Hệ quả, tính thông tin của giá cổ phiếu thấp

Sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 48 quốc gia trong khoảng thời gian từ 1980

đến 2003, Fernandes & Ferreira (2009) đánh giá tác động của việc thực thi luật giao

dịch nội gián đến tính thông tin của giá cổ phiếu Lợi ích và chi phí của các giao

dịch nội gián và sự cần thiết phải quản lý những giao dịch này là một câu hỏi nghiên cứu thu hút sự quan tâm của những nhà kinh tế học tài chính

Có hai quan điểm đối lập nhau về tác động của giao dịch nội gián đến tính thông tin của giá cổ phiếu Quan điểm thứ nhất lập luận rằng bởi vì lợi thế thông tin của những người thực hiện giao dịch nội gián, giao dịch nội gián góp phần chuyển hóa kịp thời và chính xác thông tin đặc thù công ty vào giá cổ phiếu và do vậy làm gia tăng tính thông tin của giá cổ phiếu (Manne, 1966; Carlton & Fischel, 1983) Quan điểm này không ủng hộ việc thực thi luật giao dịch nội gián

Trái lại, quan điểm đối lập tranh luận rằng giao dịch nội gián sẽ làm giảm động lực thu thập và phân tích thông tin của những nhà đầu tư bên ngoài bởi vì thông tin sẽ trở nên không còn nhiều giá trị khi đã bị rò rỉ ra thị trường thông qua các giao dịch nội gián (Fishman & Hagerty, 1992) Hệ quả là giao dịch nội gián sẽ dẫn đến làm giảm tính thông tin của giá cổ phiếu Quan điểm này, do vậy, tán thành việc triển khai thực thi luật giao dịch nội gián Việc thực thi luật giao dịch nội gián khuyến khích các giao dịch dựa trên thông tin với các nhà đầu tư bên ngoài, từ đó gia tăng tính thông tin của giá cổ phiếu Ngoài ra, các tác giả thấy rằng việc thực thi luật giao dịch nội gián có hiệu quả hơn ở các nước phát triển trong việc cải thiện

tính thông tin của giá cổ phiếu

Brockman, Liebenberg & Schutte (2010) thực hiện nghiên cứu trên mẫu gồm

36 quốc gia từ năm 1998 đến 2007 và thấy rằng tính thông tin của giá cổ phiếu giảm trong thời kì suy thoái kinh tế và tăng khi kinh tế phát triển Kết quả này chứng

minh sự phát triển kinh tế tài chính và tính minh bạch thông tin góp phần cải

thiện tính thông tin của giá cổ phiếu

Eun, Wang & Xiao (2015) nghiên cứu ảnh hưởng của văn hóa quốc gia đến

tính thông tin của giá cổ phiếu trên 47 quốc gia từ năm 1990 đến 2010 Trong các quốc gia với những ràng buộc khắc khe về văn hóa, nhà đầu tư thường có cùng một

xu hướng giống nhau trong việc thu thập, xử lý và phân tích thông tin Do vậy, nhà đầu tư thường có xu hướng đầu tư tương tự và dẫn đến xu hướng đồng biến động cao trên giá các tài sản đầu tư, từ đó tính thông tin của giá cổ phiếu thấp

Một yếu tố nữa phản ánh khía cạnh văn hóa là xu hướng đề cao chủ nghĩa tập thể hay chủ nghĩa cá nhân Trong một quốc gia với xu hướng nhấn mạnh giá trị của chủ nghĩa tập thể, nhà đầu tư thường tránh những hành động trái ngược với thông lệ chung Họ có xu hướng đi theo hành vi của đám đông và thường đánh giá, phân tích vấn đề từ góc độ tổng thể nhiều hơn là xem xét theo khía cạnh riêng biệt Điều này

có thể dẫn đến nhà đầu tư có xu hướng giao dịch chủ yếu dựa trên thông tin chung của thị trường, và do vậy làm giảm tính thông tin của giá cổ phiếu

Minh chứng cho các giả thuyết trên, kết quả nghiên cứu của Eun, Wang & Xiao (2015) cho thấy rằng giá cổ phiếu mang tính thông tin thấp ở những nước có nhiều ràng buộc khắt khe về văn hóa và ở những nước đề cao chủ nghĩa tập thể

1.1.4.2 Các nhân tố vi mô

Ở góc độ công ty, các nghiên cứu thực nghiệm chứng minh những yếu tố liên quan đến vấn đề quản trị công ty, sự minh bạch của môi trường thông tin doanh nghiệp có ý nghĩa quan trọng trong việc cải thiện tính thông tin của giá cổ phiếu Đa

số các nghiên cứu được thực hiện ở các nước phát triển, và số lượng nghiên cứu được tiến hành tại các nước đang phát triển còn hạn chế

Sử dụng mẫu nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Mỹ từ năm 1984 đến năm 2000, Piotroski & Roustone (2004) kiểm định tác động

của các chuyên gia phân tích tài chính và hành vi giao dịch của cổ đông nội bộ

doanh nghiệp đến tính thông tin của giá cổ phiếu Piotroski & Roustone (2004) thấy rằng các hoạt động của nhà phân tích chứng khoán có ảnh hưởng ngược chiều đến tính thông tin của giá cổ phiếu Lập luận này phù hợp với giả thuyết rằng các chuyên gia phân tích thường tập trung nhiều hơn vào phân tích thông tin kinh tế vĩ

mô và do vậy làm gia tăng lượng thông tin chung của thị trường được chuyển hóa vào giá cổ phiếu, dẫn đến tính thông tin của giá cổ phiếu thấp Ngược lại, giao dịch của các cổ đông nội bộ lại làm gia tăng tính thông tin của giá cổ phiếu Điều này được giải thích là do những cổ đông nội bộ có lợi thế thông tin Do vậy, giao dịch của họ sẽ thúc đẩy sự chuyển hóa thông tin đặc thù công ty vào giá cổ phiếu và kết quả là làm tăng tính thông tin của giá cổ phiếu Kết quả của nghiên cứu này cho thấy các chuyên gia phân tích và cổ đông nội bộ đều có ảnh hưởng đến môi trường

thông tin của công ty Trong nghiên cứu này cũng kiểm soát thêm một số biến đặc

thù công ty như quy mô công ty và lợi nhuận trên tổng tài sản có thể có ảnh hưởng đến tính thông tin của giá cổ phiếu

Trong một nghiên cứu tương tự đối với các công ty niêm yết ở 25 nước đang phát triển trong giai đoạn từ năm 1993 đến 1999, Chan & Hameed (2006) cũng thấy

rằng các chuyên gia phân tích chứng khoán cung cấp nhiều thông tin chung của

thị trường hơn là thông tin đặc thù công ty, từ đó dẫn đến làm giảm tính thông tin của giá cổ phiếu Kết quả này được lý giải là do ở các quốc gia đang phát triển, lượng thông tin công bố hạn chế cả về số lượng cũng như chất lượng, chi phí thu thập và phân tích thông tin đặc thù công ty là rất lớn Do đó, các nhà phân tích chủ yếu dựa trên thông tin kinh tế vĩ mô để đưa ra các dự báo liên quan đến lợi nhuận

tương lai của doanh nghiệp Nghiên cứu này cũng sử dụng biến kiểm soát quy mô

công ty trong mô hình hồi quy

Nghiên cứu của Ferreira & Laux (2007) kiểm định mối quan hệ giữa quản trị

công ty và tính thông tin của giá cổ phiếu và cho thấy các doanh nghiệp có mức dự

phòng về chống thâu tóm thấp thì tính thông tin của giá cổ phiếu cao Nguyên nhân là

do mức dự phòng về chống thâu tóm thấp thể hiện sự hội nhập của thị trường cao và cho phép việc chia sẻ thông tin được thực hiện thuận lợi hơn Điều này dẫn đến việc bảo vệ quyền lợi các cổ đông tốt hơn và góp phần cải thiện tính thông tin của giá cổ phiếu thông qua việc gia tăng tính minh bạch Ferreira & Laux (2007) cho rằng mức

dự phòng về chống thâu tóm thấp tạo động lực cho các nhà đầu tư thu thập thông tin đặc thù công ty nhiều hơn Từ đó, giao dịch có thông tin cải thiện việc chuyển hóa

thông tin vào giá cổ phiếu, kết quả làm tăng tính thông tin của giá cổ phiếu Nghiên

cứu này cũng sử dụng biến kiểm soát quy mô công ty, hệ số giá thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu và đòn bẩy trong mô hình hồi quy

Fernades & Ferreira (2008) đã nghiên cứu tác động của việc niêm yết cổ

phiếu của công ty ra nước ngoài đến tính thông tin của giá cổ phiếu dựa trên mẫu

các công ty niêm yết trên 40 quốc gia từ năm 1980 đến năm 2003 Các tác giả cho rằng do việc tăng cường yêu cầu về minh bạch và công bố thông tin tại quốc gia mà

cổ phiếu công ty được niêm yết, việc niêm yết cổ phiếu của công ty ra nước ngoài

sẽ dẫn đến gia tăng mức độ công bố thông tin và chất lượng quản trị công ty Từ đó, điều này sẽ ảnh hưởng đến môi trường thông tin công ty và tính thông tin của giá cổ phiếu Kết quả từ nghiên cứu của các tác giả cho thấy việc niêm yết cổ phiếu của công ty ra nước ngoài có tác động khác nhau đến tính thông tin của giá cổ phiếu Cụ thể, việc niêm yết cổ phiếu công ty ra nước ngoài làm tăng tính thông tin của giá cổ phiếu tại các nước phát triển Ngược lại, ở các nước đang phát triển, việc niêm yết

cổ phiếu của công ty ra nước ngoài lại làm giảm tính thông tin của giá cổ phiếu Bên cạnh đó, Fernades & Ferreira (2008) thấy rằng thông tin được cung cấp từ các nhà phân tích tài chính ở các nước đang phát triển chứa đựng nhiều thông tin chung thị trường hơn là thông tin đặc thù doanh nghiệp Điều này nhất quán với kết quả

nghiên cứu của Chan & Hameed (2006) Nghiên cứu này cũng sử dụng biến kiểm

soát quy mô công ty, hệ số giá thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu và đòn bẩy trong mô hình hồi quy

Nghiên cứu của Gu, Kim & Qiu (2010) dựa trên mẫu các công ty Trung Quốc bao gồm 6.120 quan sát từ năm 1996 đến 2003 Các tác giả này thấy rằng tính

thông tin của giá cổ phiếu là một hàm tuyến tính của sở hữu cổ đông lớn Kết quả này được lý giải thông qua ảnh hưởng đối với vấn đề quản trị công ty của cổ đông lớn Ngoài việc cải thiện vấn đề quản trị công ty, cấu trúc sở hữu còn ảnh hưởng đến môi trường thông tin của công ty thông qua tác động đến việc thực hiện báo cáo tài chính của công ty, hành vi điều chỉnh lợi nhuận của ban điều hành, hoặc từ chính lợi thế về thông tin và thực hiện giao dịch dựa trên thông tin của những nhóm sở hữu

Brockman & Yan (2009) nghiên cứu trên mẫu các công ty niêm yết của Mỹ

từ năm 1996 đến 2001 Các tác giả thấy rằng cổ đông lớn có lợi thế về thông tin

hơn cổ đông nhỏ do họ có động cơ cũng như khả năng tốt hơn trong việc thu thập

và xử lý thông tin liên quan đến giá trị Do đó, cổ đông lớn trong công ty giúp cải thiện vấn đề quản trị công ty và gia tăng chất lượng của thông tin được công bố ra

công chúng, kết quả dẫn đến tính thông tin của cổ phiếu cao Trong nghiên cứu này

cũng kiểm soát thêm một số biến đặc thù công ty như quy mô công ty và lợi nhuận trên tổng tài sản trong mô hình hồi quy

Sử dụng mẫu các công ty niêm yết tại Mỹ từ năm 1987 đến 2010, An & Zhang (2013) cung cấp bằng chứng cho thấy tính thông tin của giá cổ phiếu có quan

hệ thuận với sở hữu cổ đông lớn là nhà đầu tư tổ chức Các nhà đầu tư tổ chức

thường quan tâm đến việc kiểm soát công ty, do đó, hạn chế những hoạt động mang tính tư lợi của nhà quản trị qua các hành vi như điều chỉnh lợi nhuận Điều này làm gia tăng chất lượng thông tin được công bố và dẫn đến giá cổ phiếu mang tính thông

tin cao Nghiên cứu này cũng sử dụng biến kiểm soát quy mô công ty, hệ số giá thị

trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu và đòn bẩy trong mô hình hồi quy

Nghiên cứu của Gul, Cheng & Leung (2011) phản ánh mối quan hệ giữa tiền

thưởng và tính thông tin của giá cổ phiếu tại thị trường Trung Quốc Các công ty

Trung Quốc có chính sách tiền thưởng tốt hơn thì tính thông tin của giá cổ phiếu thấp hơn vì việc sử dụng tiền thưởng phản ánh vấn đề đại diện và thị trường nhận thức tiêu cực về vấn đề này Bên cạnh đó, mối quan hệ ngược chiều giữa tiền thưởng và tính thông tin của giá cổ phiếu bị yếu đi tại các doanh nghiệp có chất lượng báo cáo tài chính tốt, phản ánh ảnh hưởng tích cực của cơ chế quản trị công

ty Như vậy, Gu, Cheng & Leung (2011) cho rằng mối quan hệ giữa tiền thưởng và tính thông tin của giá cổ phiếu phụ thuộc vào cả tiền thưởng và chất lượng báo cáo tài chính, nhất quán với nghiên cứu của Jin & Myers (2006)

Một số nghiên cứu chứng minh tính thông tin của giá cổ phiếu chịu tác động

bởi sự minh bạch thông tin của các công ty Cụ thể, Kim & Shi (2012) thực hiện

nghiên cứu trên mẫu các công ty niêm yết từ 34 quốc gia (không bao gồm Mỹ và Canada) trong khoảng thời gian từ 1998 đến 2004 nhằm đánh giá ảnh hưởng của việc áp dụng chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế (IFRS) đến tính thông tin của giá

cổ phiếu Các tác giả thấy rằng cổ phiếu của những công ty áp dụng các chuẩn mực IFRS mang tính thông tin cao Ngược lại, tính thông tin của giá cổ phiếu thấp ở những công ty không áp dụng IFRS Kết quả này chứng minh cho lập luận rằng việc

áp dụng chuẩn mực IFRS thúc đẩy hiệu quả thông tin khi làm gia tăng lượng thông tin đặc thù công ty được chuyển hóa vào giá cổ phiếu Bên cạnh đó, Kim & Shi (2012) cũng cho rằng ảnh hưởng của việc vận dụng IFRS đến tính thông tin của giá

cổ phiếu phụ thuộc vào môi trường thể chế quốc gia Cụ thể, tác động của việc vận dụng IFRS đến tính thông tin của giá cổ phiếu mạnh hơn ở các nước có môi trường

thể chế yếu và ngược lại Nghiên cứu này cũng sử dụng biến kiểm soát quy mô

công ty, đòn bẩy và biến dồn tích kế toán trong mô hình hồi quy

Việc cải thiện mức độ công bố thông tin và chất lượng báo cáo tài chính làm giảm tính bất đối xứng của thông tin (Diamond & Verrecchia, 1991) Haggard,

Martin & Pereira (2008) cung cấp bằng chứng cho thấy việc tăng cường công bố

thông tin tự nguyện làm tăng tính thông tin của giá cổ phiếu thông qua việc giảm

chi phí thu thập thông tin và cải thiện tính minh bạch thông tin của công ty Vận dụng đánh giá của nhà phân tích về chính sách công bố thông tin cho các doanh nghiệp từ năm 1982 đến 1995, Haggard, Martin & Pereira (2008) chứng minh rằng kết quả nghiên cứu của họ nhất quán với nghiên cứu của Jin & Myers (2006), tính minh bạch của thông tin cao góp phần cải thiện tính thông tin của giá cổ phiếu

Dang, Moshirian & Zhang (2015) nghiên cứu sự tác động lẫn nhau giữa việc

sản xuất thông tin của truyền thông, môi trường thể chế và tính thông tin của giá

cổ phiếu trên mẫu các công ty từ 41 quốc gia từ năm 2000 đến 2009 Kết quả nghiên cứu cho thấy ở các nước có môi trường thể chế yếu, việc sản xuất thông tin của truyền thông sẽ khó khăn hơn (khó thu thập và tốn kém chi phí sản xuất thông tin) do báo chí truyền thông khó có thể tiếp cận thông tin tin cậy của công ty Ngoài

ra, nhà đầu tư ít có nhu cầu đối với thông tin liên quan đến giá trị công ty do sự thiếu bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư hoặc môi trường thông tin kém minh bạch Hệ quả, những thông tin được báo chí truyền thông cung cấp cho thị trường chứa đựng phần lớn thông tin chung của thị trường và ít thông tin đặc thù công ty Do vậy, các nhà đầu tư giao dịch cổ phiếu chủ yếu dựa trên thông tin kinh tế vĩ mô, dẫn đến tính

thông tin của giá cổ phiếu thấp Nghiên cứu này sử dụng các biến kiểm soát trong

mô hình hồi quy như quy mô công ty (đo lường bằng giá trị vốn hóa thị trường), lợi tức năm của cổ phiếu, tính bất ổn định của lợi tức cổ phiếu, lợi nhuận trên tổng tài sản của công ty

Điểm chung trong các nghiên cứu thực nghiệm trên là ảnh hưởng của các nhân tố được ghi nhận, một cách trực tiếp hay gián tiếp, đều làm thay đổi lượng thông tin đặc thù công ty mà thị trường có thể tiếp cận được và chuyển hóa vào giá

cổ phiếu, do vậy, tác động đến tính thông tin của giá cổ phiếu Trong các nghiên cứu trước đây, hành vi điều chỉnh lợi nhuận là một trong những nhân tố có khả năng tác động đến tính thông tin của giá cổ phiếu thông qua việc ảnh hưởng đến tính minh bạch của môi trường thông tin doanh nghiệp Các nghiên cứu đã cung cấp minh chứng cho thấy tính minh bạch của môi trường thông tin doanh nghiệp được

đo lường phần lớn bởi hành vi điều chỉnh lợi nhuận của nhà quản trị thông qua mô hình định lượng biến dồn tích (Leuz, Nanda & Wysocki, 2003; Lang & Maffet, 2011; Lang, Lin & Maffet, 2011) Vì vậy, việc nghiên cứu về hành vi điều chỉnh lợi nhuận có ý nghĩa quan trọng trong việc cải thiện tính thông tin của giá cổ phiếu

1.2 Tổng quan về hành vi điều chỉnh lợi nhuận

Vai trò của kế toán là tạo ra một ngôn ngữ kinh doanh để nhà quản lý trao đổi với các bên có lợi ích liên quan đến doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp tuân thủ các chuẩn mực kế toán và các quy định công bố thông tin trên sở giao dịch chứng

khoán, báo cáo tài chính có thể trở thành công cụ thực hiện chức năng truyền tải thông tin tài chính có hiệu quả đến các nhà đầu tư và các bên có liên quan Trong trường hợp này, báo cáo tài chính cung cấp thông tin giúp nhà đầu tư và các bên liên quan có thể đánh giá đúng đắn doanh nghiệp, từ đó, có thể phân bổ nguồn vốn một cách tối ưu

Trong thực tiễn quá trình lập và công bố báo cáo tài chính ở các nước cho thấy, các quy định kế toán cho phép nhà quản lý doanh nghiệp được vận dụng các chính sách kế toán ở một mức độ nhất định và sử dụng các đánh giá chủ quan của mình trong quá trình lập và công bố báo cáo tài chính Nếu nhà quản lý thực hiện một cách đúng đắn, khách quan trong việc lựa chọn các chính sách kế toán và thực hiện các ước tính kế toán, thông tin kế toán sẽ phản ánh một cách trung thực bản chất kinh tế về thực trạng tài chính và kết quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, điều này cũng đem lại cơ hội cho nhà quản lý có thể thực hiện hành vi điều chỉnh lợi nhuận nhằm đạt được các mục đích của mình Khi đó, thông tin trên báo cáo tài chính có thể gây ra sự hiểu nhầm của nhà đầu tư và các bên liên quan về tình hình kinh doanh và thực trạng tài chính của doanh nghiệp Mặc dù, báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết thường được kiểm toán, những giới hạn nhất định trong khả năng của công tác kiểm toán hạn chế việc phát hiện được hết các hành vi này Điều này đặt ra yêu cầu cần phải phát hiện ra các hành vi điều chỉnh lợi nhuận của doanh nghiệp và không ngừng hoàn thiện chuẩn mực và các quy định kế toán để tăng cường tính minh bạch thông tin doanh nghiệp

1.2.1 Định nghĩa về hành vi điều chỉnh lợi nhuận

Có nhiều nghiên cứu về hành vi điều chỉnh lợi nhuận của doanh nghiệp Mỗi nghiên cứu xem xét hành vi điều chỉnh lợi nhuận dưới các góc độ, lĩnh vực khác nhau Nói chung, có thể xem xét định nghĩa sau của Healy & Wahlen (1999) về hành vi điều chỉnh lợi nhuận:

"Hành vi điều chỉnh lợi nhuận là việc nhà quản lý sử dụng các đánh giá chủ

quan của mình trong quá trình lập báo cáo tài chính và trong quá trình thực hiện các nghiệp vụ kinh tế để thay đổi báo cáo tài chính nhằm làm cho các bên có liên

quan đánh giá không chính xác về hiệu quả kinh tế hoặc nhằm ảnh hưởng đến kết quả của các hợp đồng dựa trên số liệu kế toán báo cáo"

Các đánh giá chủ quan của nhà quản lý ở đây thể hiện cụ thể trong việc lựa chọn các chính sách kế toán và thực hiện các ước tính kế toán của nhà quản lý trong quá trình thực hiện công tác kế toán, lập và công bố báo cáo tài chính của doanh nghiệp Bên cạnh đó, đánh giá chủ quan của nhà quản lý cũng được vận dụng trong việc thực hiện các nghiệp vụ kinh tế Các quyết định liên quan đến quản trị vốn lưu động thường sẽ ảnh hưởng đến việc ghi nhận các đối tượng kế toán, ví dụ, nhà quản

lý phải quyết định về thời điểm giao hàng hay nhận hàng, cụ thể doanh nghiệp có thể trì hoãn việc chuyển hàng cho khách hàng trong năm để tránh việc ghi nhận doanh thu trong năm hiện tại hoặc ngược lại, ghi nhận sớm doanh thu khi hợp đồng chưa hoàn tất

Ở đây cần làm rõ bản chất của hành vi điều chỉnh lợi nhuận Nhà quản lý được quyền vận dụng các xét đoán chủ quan của mình trong việc lựa chọn chính sách và thực hiện các ước tính để phản ánh một cách đúng đắn hơn bản chất kinh tế của thực trạng tài chính và kết quả hoạt động của doanh nghiệp Việc thực hiện hành vi điều chỉnh lợi nhuận là nhằm thu được những lợi ích nhất định cho doanh nghiệp hoặc cho nhà quản lý Trường hợp phổ biến là người sử dụng thông tin báo cáo tài chính của doanh nghiệp để ra quyết định có thể dẫn đến quyết định không tối

ưu Trong một số trường hợp khác, việc thực hiện hành vi điều chỉnh lợi nhuận của doanh nghiệp có thể là nhằm đảm bảo các hợp đồng mà có điều khoản ràng buộc dựa trên thông tin kế toán không bị vi phạm

1.2.2 Động cơ của hành vi điều chỉnh lợi nhuận

Cho đến hiện nay, tồn tại nhiều động cơ hành vi điều chỉnh lợi nhuận được nhận diện trong các nghiên cứu vấn đề này ở các nước Lý thuyết kế toán thực chứng (Positive Accounting Theory) lập luận rằng các chính sách kế toán được sử dụng ở một doanh nghiệp nhằm tối thiểu hoá chi phí hợp đồng và nhằm đạt được hiệu quả quản lý (Watts & Zimmerman, 1990) Lý thuyết đại diện (Agency theory) chỉ ra rằng mục tiêu duy nhất của cổ đông là tối đa hoá giá trị của doanh nghiệp Cụ

thể, các hợp đồng về tiền lương, thưởng giữa doanh nghiệp và nhà quản trị phải khích lệ họ nhằm đến mục tiêu này trong việc quản lý, điều hành doanh nghiệp Từ

đó, các quyết định của ban giám đốc liên quan đến hành vi điều chỉnh lợi nhuận có thể bị ảnh hưởng bởi bối cảnh kinh tế hoặc chính trị của doanh nghiệp Tổng hợp các nghiên cứu liên quan ở các nước phát triển cho thấy các động cơ sau thúc đẩy nhà quản trị thực hiện hành vi điều chỉnh lợi nhuận: (1) thu nhập của nhà quản trị; (2) thu hút tài trợ bên ngoài; (3) tránh vi phạm hợp đồng; (4) giảm chi phí chính trị; (5) giảm thuế thu nhập doanh nghiệp

Thu nhập của nhà quản trị

Tiền lương, thưởng là một trong các lý do khiến nhà quản trị thực hiện hành

vi điều chỉnh lợi nhuận nhằm đạt được lợi ích của chính họ Ở các nước phát triển, việc thuê các giám đốc và trả lương, thưởng theo kết quả hoạt động đã tồn tại từ lâu Chế độ lương, thưởng dựa vào kết quả đã tạo nên một động cơ thúc đẩy nhà quản trị thực hiện hành vi điều chỉnh lợi nhuận nhằm mang lại thu nhập có lợi nhất cho họ Nhiều nghiên cứu đã kiểm chứng giả thiết này (Healy, 1985; Gaver, Gaver & Austin, 1995; Holthausen, Larcker & Sloan, 1995) Phần lớn các nghiên cứu này đi đến kết luận rằng, khi lợi nhuận thực tế lớn hơn giới hạn trên của mức lợi nhuận để nhận được tiền thưởng, nhà quản trị sử dụng các chính sách kế toán để điều chỉnh giảm lợi nhuận nhưng vẫn nằm trong mức lợi nhuận đạt được tiền thưởng Hành động này nhằm dịch chuyển phần lợi nhuận không làm tăng thêm tiền thưởng trong năm hiện hành vào lợi nhuận năm sau với kì vọng đạt được tiền thưởng năm sau

Thu hút nguồn tài trợ bên ngoài

Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố, trong đó giá trị kế toán của vốn chủ sở hữu và lợi nhuận kinh doanh là hai yếu tố được định lượng rõ nét trong các nghiên cứu về định giá cổ phiếu Cả hai yếu tố này được cung cấp trong báo cáo tài chính Từ đó, thông tin của báo cáo tài chính có tác động đến giá của các cổ phiếu niêm yết Điều chỉnh lợi nhuận tăng lên, công ty có thể cung cấp một "hình ảnh" tốt hơn về tình trạng tài chính để góp phần thu hút nhà đầu

tư trên thị trường khi huy động vốn trên thị trường chứng khoán Hành động này

làm giảm chi phí của vốn huy động mới (Freidlan, 1994) Điều này đã được minh chứng bằng nhiều nghiên cứu thực nghiệm (Freidlan, 1994 ; Rangan, 1998; Teoh, Welch & Wong, 1998; Shivakumar, 2000) Các nghiên cứu này dựa trên giả thiết các nhà đầu tư sử dụng thông tin báo cáo tài chính để định giá các cổ phiếu phát hành Do tồn tại một mối liên hệ thuận chiều giữa lợi nhuận và giá cổ phiếu phát hành, các nhà quản trị công ty phát hành cổ phiếu niêm yết thực hiện hành vi điều chỉnh lợi nhuận theo hướng tăng lên trong năm phát hành

Tránh vi phạm hợp đồng

Hợp đồng vay luôn kèm theo các điều khoản ràng buộc nhằm hạn chế tổn thất có thể xảy ra đối với chủ nợ Mức lợi nhuận tối thiểu đạt được thường là một chạm ngưỡng tối thiểu (tối đa) các điều khoản của hợp đồng vay nợ với các ngân hàng sẽ lựa chọn các chính sách kế toán để tăng lợi nhuận trên báo cáo tài chính Giả thiết này đã được kiểm chứng bởi nhiều nghiên cứu (Healy & Papelu, 1990; DeAngelo, DeAngelo & Slinner, 1994; Defond & Jimbalvo, 1994; Sweeney, 1994) Với những doanh nghiệp có quy chế sa thải lãnh đạo nếu làm ăn thua lỗ trong một khoảng thời gian nhất định, nếu số năm lỗ gần đến mức chịu hình phạt, nhà quản trị

sẽ tìm mọi cách điều chỉnh tăng lợi nhuận để tránh sự báo cáo thua lỗ là một trong những cách thức thực hiện

Giảm thiểu ảnh hưởng đến từ hoạt động điều tiết của Nhà nước

Cũng theo lý thuyết kế toán thực chứng, các chính sách vĩ mô của nhà nước đóng vai trò quan trọng trong việc lựa chọn các chính sách kế toán của doanh nghiệp để điều chỉnh lợi nhuận Theo đó, quyền lực công và chính sách kinh tế của Nhà nước có thể làm phát sinh chi phí gọi là chi phí chính trị mà doanh nghiệp phải gánh chịu Hoạt động điều tiết của Nhà nước có thể dựa vào lợi nhuận kế toán để xem xét đưa ra quy chế, ràng buộc gây tác động bất lợi đến lợi ích của các doanh nghiệp độc quyền Để tránh được những tác động bất lợi và chi phí phát sinh do sự điều tiết về chính sách của Nhà nước, các công ty này điều chỉnh lợi nhuận xuống ở mức thấp nhất có thể khi có cuộc điều tra, xem xét của chính phủ liên quan đến độc quyền Giả thiết này đã được một số nghiên cứu kiểm chứng (Jones, 1991; Rayburn

& Lenway, 1992; Cahan, 1992)

Tối thiểu hoá chi phí thuế

Động cơ cuối cùng của hành vi điều chỉnh lợi nhuận là tối thiểu hoá chi phí thuế thu nhập, nhất là ở những nước mà lợi nhuận kế toán và thu nhập chịu thuế có mối quan hệ chặt chẽ Ở những nước mà lợi nhuận kế toán và lợi nhuận chịu thuế không có sự khác biệt lớn, tiết kiệm thuế thu nhập là một trong những động cơ thúc đẩy nhà quản trị thực hiện điều chỉnh lợi nhuận thấp hơn mức bình thường Những nghiên cứu liên quan đến hành vi điều chỉnh lợi nhuận dưới tác động của thuế thu nhập dựa trên giả thuyết các doanh nghiệp lựa chọn các phương pháp kế toán nhằm giảm chi phí thuế Giả thuyết này biểu hiện khá rõ ở Việt Nam vì thuế được xem là một nhân tố có ảnh hưởng lớn đến hành vi của nhà quản trị

1.2.3 Các lý thuyết giải thích cho hành vi điều chỉnh lợi nhuận

1.2.3.1 Lý thuyết thông tin bất đối xứng

Thông tin luôn được coi là một loại tài sản rất có giá trị đối với tất cả các đối tượng tham gia thị trường Sở hữu thông tin kịp thời, chính xác sẽ là một lợi thế rất lớn khi tham gia đầu tư trên thị trường Tuy nhiên, không phải đối tượng nào tham gia thị trường cũng có cơ hội được sở hữu lượng thông tin như nhau cả về số lượng

và chất lượng Điều này xuất phát chủ yếu từ việc các doanh nghiệp không minh bạch trong công bố thông tin, dẫn đến một nhóm đối tượng được tiếp cận thông tin nhanh và chính xác hơn và tất nhiên sẽ thu được nhiều lợi ích hơn so với những đối tượng thông thường khác trong giao dịch Đây được gọi là hiện tượng bất đối xứng thông tin trên thị trường Thông tin bất đối xứng tạo ra nhiều rủi ro tiềm ẩn, gây thiệt hại cho một số nhóm nhà đầu tư tham gia giao dịch và có thể ảnh hưởng đến hiệu quả của thị trường Thông thường, bất đối xứng thông tin xảy ra khi các cổ đông nội bộ sở hữu thông tin đặc thù công ty nhiều hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài Điều này có thể dẫn tới hiện tượng che đậy thông tin bất lợi, thổi phồng thông tin có lợi hoặc cung cấp thông tin một cách không công bằng với các đối tượng khác nhau Thông tin bất đối xứng sẽ dẫn đến hai hệ quả phổ biến nhất, đó là

sự lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức

 Sự lựa chọn đối nghịch: đây là rủi ro do thông tin bất đối xứng gây ra trước khi nhà đầu tư tiến hành giao dịch Lựa chọn đối nghịch được hiểu là những quyết định sai lầm của một bên tham gia giao dịch mà nguyên nhân do thông tin bất đối xứng Đối với thị trường chứng khoán, khi có hiện tượng thông tin bất đối xứng, nhà đầu tư khó có thể phân biệt đâu là cổ phiếu của những công ty hoạt động hiệu quả hay những công ty hoạt động yếu kém Trong hoàn cảnh đó, để hạn chế rủi ro

do thông tin không chính xác, các nhà đầu tư khi muốn nắm giữ cổ phiếu phải chấp nhận mua ở mức giá trung bình đối với các cổ phiếu của các doanh nghiệp chào bán Chính điều này khiến cho các công ty hoạt động yếu kém sẵn sang bán cổ phiếu ở mức giá trung bình vì nó cao hơn giá trị thực của công ty Ngược lại, các công ty có chất lượng tốt sẽ không chấp nhận điều này và có thể sẽ rút khỏi thị trường, hoặc nhà đầu tư có thể quyết định sẽ không mua bất kỳ cổ phiếu nào Theo

đó, thị trường sẽ hoạt động không hiệu quả do khả năng huy động vốn của các doanh nghiệp trên thị trường bị hạn chế

 Rủi ro đạo đức: Khác với lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đức xuất hiện sau giao dịch khi một bên thực hiện những hành động tư lợi và có ảnh hưởng đến lợi ích của bên còn lại Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý có thể dẫn đến rủi

ro đạo đức, khi người quản lý đặt lợi ích cá nhân lên trên lợi ích của các cổ đông sở hữu công ty

Có thể thấy, vấn đề trọng tâm của thị trường chứng khoán là thông tin bất đối xứng, nghĩa là những tình huống mà trong đó người sử dụng vốn biết rõ triển vọng

và những khó khăn của họ nhiều hơn so với người cung ứng vốn Điều này sẽ ngăn cản niềm tin của những người cung ứng vốn Việc nhà đầu tư không có nhiều niềm tin với thị trường chứng khoán sẽ ngăn cản sự phát triển của thị trường nói riêng và toàn bộ nền kinh tế nói chung Ngoài ra, việc lợi dụng thông tin nội gián để giao dịch chứng khoán, tạo cung cầu ảo trong một thời gian dài với nhiều loại cổ phiếu

có thể khiến thị trường tiềm ẩn nguy cơ sụp đổ

Nền móng của Lý thuyết thông tin bất đối xứng xuất hiện từ những năm

1970 và đã khẳng định được tầm quan trọng trong kinh tế học hiện đại bằng sự kiện