微妙关头: 人民币作为全球性 投资货币之前景 经济学人智库报告 赞助机构： 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 目录 报告摘要 关于本研究 引言：改革现状 创造条件，推动人民币使用 五年内全面自由兑换 中国人民银行发话：离自由兑换不远……，但也不近 需求动因：潜力毋庸置疑 人民币相关业务收入增加 专注核心竞争力 10 需求动力何在？ 11 采用人民币: 面临的问题 14 监管障碍 14 流动性及其他问题 16 采用人民币：寻求已久的解决方案 17 需要法律透明度 17 让市场发挥作用 19 实用和声望 20 为国际化的人民币进行准备 21 不愿投入 21 还是“关系”的问题 21 一个海外的机遇 22 人民币创新的前沿 22 准备发射 23 总结：成为通用货币 24 花落中国？ 24 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 报告摘要 中国的货币——人民币（RMB），已走向国 际化：按支付价值计算，人民币位列全球第 四大货币，仅次于美元、欧元和英镑。中国 的经济规模及其在国际贸易中的主导地位意 味着人民币交易结算已司空见惯。但作为投 资货币，即可自由使用并能完全取信于国际 投资者及企业的货币，人民币的吸引力仍难 以媲美四大货币（包括日元）。 没有投资者 及企业的支持，人民币难成大器。 本来，中国看似势将采取必要措施赢取他们 的信心，人民币也似乎快将加入全球投资货 币之列。但2015年夏，中国股灾来袭，当局 托市不果，央行又突然调低人民币汇率中间 价（表面上是为增强市场力量对汇率走势的 影响），这一切让人怀疑中国开放资本市场 的承诺。另外，接连公布的数据点显示中国 经济放缓的速度远高于预期，进一步加重了 各方疑虑。 全球对人民币追捧迅速冷却之际，在此关键 时刻，英国贸易投资总署（UKTI）委托经济 学人智库（EIU）访问超过200名金融机构高 管（总部设在中国境内外的公司各占一半） ，就人民币作为投资货币的长远前景作调 查。本研究着眼点超越最近的短期波动，探 讨人民币国际化使用的需求动力、最迫切需 要的改革，以及全球性金融服务公司须采取 哪些行动应对人民币与美元争锋的新格局。 为撰写本报告，经济学人智库在全球及中国 深入采访一系列市场参与者和专家，其中包 括中国央行——中国人民银行的高级官员。 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 本研究主要发现包括： 市场驱动进程——具有中国特 色 中国央行表示将继续致力开放国内市场，使 人民币自由使用，但进程需加以适当管制。 l 中国人民银行强调在开放市场及人民币成 为投资货币的进程中需要加以管制。 “我们将继续致力开放（中国市场），但 可能还需要一定的管制。”中国人民银行 金融研究所所长姚余栋说道。“我们确实 没有（推进人民币国际化的）框架。这实 际是由市场力量驱动的……人民币的使用 正从贸易结算转向其他资产，人民币也被 逐步视为储备货币，这更多取决于当地利 率及能否给投资者提供更高回报等因 素。” l 中国人民银行表示人民币“离自由兑换不 远”。但实现这一目标须采取重大举措。 央行高级官员指出，需要在三大领域的自 由化上取得实质性进展：开放个人跨境投 资渠道、修订外汇管理条例、为外国投资 者进入国内资本市场创造条件。“如果我 们能在这三个领域取得进展，人民币可能 就符合自由使用或兑换的条件了。”中国 人民银行货币政策二司副处长唐欣语说。 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 近期事件似乎无碍人民币稳守 全球地位 人民币全面成熟须以监管及法 律改革为前提 股市大跌、政府干预托市不果、人民币突然 贬值并未改变人民币的长远发展方向： 人民币要如愿成为全球性投资货币，监管改 革迫在眉睫: l 大多数金融服务机构高管仍预期约五年内 人民币将可全面自由兑换；在七至十年内 达致全面成熟 本调查中约有三分之二（63%）的中国受 访者及四分之三（78%）的境外受访者认 为人民币将在约五年内可完全自由兑换及 交易而不受任何限制。两组人员中大多数 相信，只需稍微再长一点的时间（七至十 年），人民币将成为全球性投资货币。 l 限制性法规是人民币跨境使用的最大障碍 在处理人民币业务上，限制性法规是中国 境内外金融服务公司最普遍指出的问题。 各资产类别及业务线中相当比例的受访者 表示，政策法规需进一步放开，否则他们 无法扩展业务，或者需就操作和监管上进 一步澄清，否则他们不愿扩展业务。这一 观点在人民币计价债券及另类投资领域中 最为突显。 l 大多数中国公司（及许多境外公司）认为 人民币将取代美元 对于人民币是否将超越美元成为世界上使 用最广的货币， 60%的中国受访者认为这 将在未来十年内实现，94%表示这终将实 现。全球性企业则有更多疑虑，无疑受到 今夏一系列事件的影响，但仍有五分之一 的受访者认为美元的领先地位将在十年内 受到挑战，45%认为这终将发生。 l 应放手让市场发挥作用 被问及中国需要迫切改革哪些政策才能推 动人民币成为投资货币时，中国的金融机 构无疑受今夏连串事件的影响，把“政府 减少干预内地股市”放在首位，全球性机 构受访者则将此放在第二位，在两组人员 眼中，其重要性均高于常被指为改革首要 任务的其他放任政策，如利率市场化及自 由浮动汇率。 l 全球性金融服务公司仍预期人民币国际业 务飙升 目前，只有少数（11%）全球性金融机构 的人民币相关业务所得在总收入中占比超 过10%，但其中九成希望在五年内达到这 个目标，而大多数（57%）预期人民币业 务收入占比在未来十年内至少达到20%。 l 法律及技术问题也需要解决 开放中国的法律服务市场是全球性受访机 构最期待的政策改革，受访中国机构则将 其排在第二位，或是出于忧虑今夏推出的 中港基金互认机制之下证券合法所有权的 问题。在市场发展配套措施方面，全球性 机构认为首要任务是推行通用的技术标 准，如在本报告付印之时将启用的中国国 际支付系统（CIPS）。 l 全球性公司仍看好内地股市潜力——但投 入资金的前提是全面准入 或许令人诧异，全球性金融服务公司仍认 为中国内地股市在未来三年将是人民币国 际业务增长最快的领域之一。但大多数 （52%）也表示若中国内地证券市场不完 全开放，则不愿发展相关业务，显示许多 人在投资配额及其他管制解除之前不愿投 入。 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 要成功，金融服务公司需要推 动进程 人民币发展为全球性投资货币需要全球性金 融公司的积极参与。他们需要做些什么才能 达致成功？ 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 l 与中国政府的关系仍将是关键 只要人民币国际化仍取决于北京的决策， 与监管及主管部门保持良好关系则仍是关 键：受访的全球性机构表示，为增加人民 币业务，改善与政府部门的关系是他们的 首要任务。方法之一是表现出积极推动人 民币成为投资货币的姿态：以此谋求政府 当局优待，全球性公司视之为未来三年人 民币业务的最重要驱动因素之一。 l 全球性公司需投资、创新、带动市场 全球性金融公司意识到，人民币要成为全 球性投资货币，缺乏流动性及缺少离岸风 险管理产品是排在第二和第三位的主要障 碍，仅次于限制性法规的问题。虽然政策 改革将发挥很大作用，境内外金融机构均 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 意识到自己有责任不断创新，开发产品， 以满足需求。投资扩展自身能力也有帮 助：只有少数全球性公司设有专门团队专 注开发人民币国际化产品。 l 人民币业务全球领导者正积极投身为该货 币开拓未来 人民币跨境相关业务收入占比超过10%的 金融服务公司比稍落后的同行更着重了解 人民币国际化的需求，也更强调通过与客 户互动去确定这一需求。他们也更认同， 人民币向国际投资货币的演变部分取决于 中国可控范围之外的发展，而在这些发展 进程中，他们视自己为参与者，而非旁观 者。 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 关于本研究 2015年8月，经济学人智库对202名金融服务 公司高管作访问调查，其中48％为最高层管 理人员，52％为部门主管或高级经理。受访 对象中，102名来自总部设在中国内地的机 构，其余100名来自总部设在国际/离岸金融 中心（包括美国、英国、新加坡、香港、台 湾、加拿大、澳洲及印度）的公司。 受访中国公司的资产至少达500亿人民币 （78亿美元），受访全球性公司的资产则超 过500亿美元。接受本调查的机构为数目大致 均等的银行、证券公司、资产管理公司、资 产所有者，均在一定程度上涉足人民币国际 化产品及服务。受访者来自多个不同业务功 能范畴，包括投资组合管理、风险、合规、 销售及营销、中/后台部门。 本报告作者为Tom Leander，编辑为David Line。吴晨、Duncan Innes-Ker及Edel McCormack 协助研究汇编。经济学人智库为本报告内容 承担全责，调查结果不一定反映赞助人意 见。 我们在此对所有受访者付出的时间和提供 的意见表示感谢。 受访者，按机构名称首字母排序: 安理国际律师事务所，姜颖，合伙人 亚洲开发银行，于尔根·康拉德（Jurgen Conrad），经济学部主任，北京 中国民生银行研究院，黄剑辉，院长 法国东方汇理银行，本杰明·兰伯格 （Benjamin Lamberg），董事总经理，亚洲 债券市场负责人 达瑞斯·科瓦尔奇克（Darius Kowalczyk）， 经济学家、投资策略师 中国工商银行，曾琪，交易银行业务总经理 工银瑞信资产管理（国际）有限公司，唐华， 首席执行官 伦敦证券交易所集团，尼基尔·瑞斯（Nikhil Rathi），国际开发部主管 曼达林基金，阿尔贝托·弗尔切利（Alberto Forcielli），创始人 中国人民银行，姚余栋，金融研究所所长 谢怀筑，金融研究所副所长 唐欣语，货币政策二司副处长 新加坡交易所，简佩玉，高级副总裁及大中 华区市场开发及战略总经理 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 引言：改革现状 人民币目前在世界各地使用，但对其使用的 严格控制意味着人民币仍未成为全球性投资 货币。但转变快将实现。 多年来，中国在开放市场及融入全球金融体 系等方面的发展看似势不可挡，但2015年 夏，中国股市崩溃及之后连串事件令人对此 心生疑问。中国中央政府似乎被市场的波动 及震撼力乱了阵脚，而此前，政府还曾承诺 让市场力量在经济政策中发挥“决定性作 用”。1 这一切对制定旨在逐步扩大资本跨 境流动并促进人民币国际化的其他政策将有 何影响？ 人民币已经是全球性货币之一：据金融通 信网络SWIFT的数据，按支付价值计算，人 民币是世界第四大货币，仅次于美元、欧元 及英镑。但对其使用的严格控制意味着人民 币仍不能被视为全球性投资货币，与上述三 大货币或日元同日而语。2 全球性投资货币 必须可自由兑换，可供投资者及企业轻松跨 境调动，可普遍为证券及其他可跨境交易资 产定价，应得到国际投资者的充分信任，用 作储值手段及兑换单位，占全球外汇兑换的 比重应与上述这些货币相当，且应被用作国 际储备货币。3 对照这些方面来看，人民币 还没达到全球性投资货币的水平。 2013年11月，具里程碑意义的中共十八届三中全会召开，其后发表的公 报中如此提及。 截至2015年8月 见 http://www.swift.com/assets/swift_com/documents/news/ RMB_stellar_ascension.pdf 此处对“全球性投资货币”的定义适用于本研究及整篇报告。 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 创造条件，推动人民币使用 要符合这些标准，必须有足够的推力刺激人 民币在中国及国际上的使用需求，并创造环 境便于利用。当然，许多需求动力很明显， 至少中国已是世界最大的贸易经济体及出口 国。中国企业在国际市场上暂露头角，成为 有力竞争者，在海外投资扩展，希望以人民 币做交易。同样，国外企业也希望通过使用 人民币减低交易成本，把握在中国的发展机 遇。中国以外的投资者希望投资国内企业， 而国内投资者则想更进一步走向全球市场。 在政策层面上，政府目前也把提高中国的 全球经济影响力视为当务之急。在习近平主 席的领导下，中国政府已成立亚洲基础设施 投资银行（AIIB），与世界银行及国际货币 基金组织平分秋色，又推出“一带一路”的 计划，推动亚洲、中东及非洲的贸易合作。 同时中国正加紧游说，希望国际货币基金组 织把人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮 子，这将进一步推动人民币成为储备货币。 尽管如此，全球性投资货币的实力在于其 使用者的信任。支撑他们信心的是该国的信 用状况和其他常规因素，如支付基础设施、 以该币种提供的产品及服务，以及监管透明 度，这是一个关键要素。中国在这些方面进 展快速，但或不像吹捧的那样迅猛，也不及 全球投资者所愿般清晰。 考虑到这一点，大家对人民币国际化的信 心也许是令人惊讶的。“如果中国还没有为 保证实现人民币国际化做好金融基础设施建 设，对人民币的信心从何而来？”亚洲开发 银行驻北京代表处经济学部主任于尔根·康 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 假如中国还未为 保证实现人民币 国际化做好金融 基础设施建设， 大众对人民币的 信心是从何而来 的？ 于尔根·康拉德（Jurgen Conrad），亚洲开发银行经 济学部主任，北京 拉德（Jurgen Conrad）问道。“市场人士一直 密切关注政策领域的发展。总体而言，在过 去几年，他们看到政策的制定正日趋开 放。” 那都只是一些分散的措施。中国对经济的 严密控制已导致出现史上少见的现象：人民 币作为全球四大货币之一用于在岸（CNY） 及离岸（CNH）交易，在两地使用上存在着 根本性差异。离岸市场的活力及重要性逐年 提升，但仍受流动性问题的困扰。监管机构 为促进跨境资本流动而推出的多项政策 （QDII、QFII、RQFII、沪港通、中港基金互 认、在岸自由贸易区等）复杂混乱，金融服 务公司在这些政策没得到进一步澄清之前， 往往不愿投资拓展其人民币业务。 同时，打造“管道”确保货币在全球顺畅 流动对四强货币而言理所当然，但对人民币 来说，这些“管道”只建成了一部分。外汇 交易仅能在某些指定离岸地点进行，清算银 行数量有限。国际支付系统的开发遭到延迟 （但预计即将推出）。风险管理产品虽然有 售，但仅限基础形式，限制规条阻碍了较复 杂产品的开发。 某程度上，这是中国决策者需要纠正的问 题，但也需要金融机构积极参与，满足客户 需求。工银瑞信资产管理公司的首席执行官 唐华批评银行缺乏快速一致的行动，支撑起 推动货币崛起的基本要素。“与其空谈要推 动人民币发展，不如在中国境外为之打好基 础，多做实事：打造基础设施、基础产品及 服务。现在，这个生态系统只是初步成 形。” 五年内全面自由兑换 本研究的实地调查在2015年8月进行，时机贴 切。人民币崛起之说常被热炒，但股市大跌 及对改革步伐的担忧提供了契机，让人深入 思考应对措施。尽管状况如此，大家对人民 币依然充满信心。境内外受访者中绝大多数 （分别为63%及78%）认为人民币将在约五年 内不受限制地实现完全自由兑换及交易（见 图1）。两者中多数相信人民币成为全球性投 资货币需要更长时间（七至十年）。 但境内外受访者对于人民币的长远前景意 见分歧。60%的中国受访者认为人民币将在 未来十年超越美元成为世界最常用货币，而 境外受访者只有21%认同。约94%的中国受访 者表示人民币终将超越美元地位；而境外受 访者只有45%如此认为。无论如何，人民币 作为全球性投资货币的前景似乎是得到了肯 定，尽管部分受访者对一些相关问题提出疑 问，包括这一进程的驱动力量和为实现目标 政府与市场参与者需要采取的步骤。 ༇2 ീஐӕ،ֈምဎӭ၍ڹঌ Ԝญ༵ٓഠዋᅈࡪګ0दჸ ഠഉነ༁ࢤӕ ॒ዥբᅂࢤӕDŽի߰ୟᆇDž )ญۺሚ&* 80 78 70 60 74 63 50 55 52 40 41 30 34 25 20 15 10 3 ቩ߭ ॼ༭ ඬᅙ൲௧ 14 0 ቩ߭ ॼ༭ ᆙ൲௧ લਹᆑǖॶ࣐ၪീበਉٲՊ 16 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 24 19 17 ቩ߭ ॼ༭ ᆙྎ௧ ቩ߭ ॼ༭ ᆙಘቚෟ௧ ቩ߭ ॼ༭ ի߰ෟ௧Lj ئቮख෦ 0 ቩ߭ ॼ༭ ീஐӕखᄿᆓ྇۟ ،ظምნٓཤ 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 中国人民银行发话：离自由兑换不远……，但也不近 “扩大人民币在离岸市场的使用将有帮 助。”央行高官在接受专访时表示 中国股市经历剧烈波动后不久，今年十 月一日，中国人民银行金融研究所所长 姚余栋及其他高级官员就广泛内容接受 了经济学人智库为本报告所做的专访。 中国股市暴跌过后，“我们将继续致 力开放（中国市场），但可能还需要一 定的管制。”姚余栋说道。“连国际货 币基金组织也意识到要打击洗钱并防范 极端市场活动。” 对于八月份央行调整汇率中间价令人 民币突然贬值，姚余栋认为“问题在于 人们觉得贬值表明国内市场出现困难” ，但实际上“中国正在逐渐转型，事件 传递的信息应在于改革而非贬值。” 为此，姚余栋形容央行推动改革的方 式更多是顺应形势而非计划。 “我们确实没有（推进人民币国际 化的）框架。这实际是由市场力量驱 动的。”他说道。“2015年上半年，有 26%的贸易额以人民币结算。六年前， 只有1%。人民币的使用正从贸易结算转 向其他资产，人民币也被逐步视为储备 货币，这更多取决于当地利率及能否给 投资者提供更高回报等因素。” 中国人民银行货币政策二司副处长 唐欣语认为，实现人民币全面自由兑换 要视乎三个方面的进展。而这些方面涵 盖的正是资金进出中国的问题，绝非小 事，而是整个改革议程的根基所在。 “我们的评估是，如果能在三个关键 领域取得进展，我们就离全面自由兑换 不远了。”唐欣语说道。“首先是开放 个人跨境投资渠道。目前，无论是居民 还是非居民，个人跨境投资渠道有限， 而且要求事前申报审批，这是我们正在 研究改善的重要领域。第二方面是修订 外汇管理规定，免除大部分事前手续， 并建立有效的事后监督机制。第三方面 是打造配套设施，方便外国投资者进入 国内资本市场。如果我们能在这三个领 域都取得进展，人民币可能就符合自由 使用或兑换的条件了。” 离岸参与是需要的 关键是，央行认为离岸市场力量（中国 人民银行并无管控权）的参与对人民币 自由化很重要。“扩大人民币在离岸市 场的使用将有帮助。”姚余栋说，并补 充道：“扩充人民币海外存款规模能改 善情况。”但他承认，国内的高储蓄率 是中国利用经常账户向境外市场注入人 民币的一道障碍。“我们为公司投资海 外提供便利，允许保险公司持有15%的 海外资产，但他们往往觉得外国资产太 昂贵。” 人民币如果被纳入国际货币基金特别 提款权的一篮子参考货币，可能会刺激 海外私人需求增长。纳入与否，答案最 快可能会将在今年12月揭晓。人民银行 金融研究所副所长谢怀筑形容这决定“ 很重大”。 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 “目前有47个国家的央行以人民币为 储备货币。”她解释道。“如果人民币 被纳入SDR货币篮子，该数字将可能增 至188。我们已为外国央行进入中国境 内市场提供便利，更多央行持有人民币 作为储备资产也会刺激私人需求。” 关于如何应对企业及资产管理公司 的在交易技术上的需求，唐欣语表示， 监管机构依赖他们的支持及积极参与， 政策制定必须经过与这些利益相关方的 协商。这一环节也许在中国国际支付系 统（CIPS，定于十月启用，即本报告付 印之时）的推进过程中体现。唐欣语认 为CIPS是与国内现存的中国现代化支付 系统（CNAPS）并行的基础设施，目标 在于提高人民币跨境交易的效率，包 括交易时间、语言、风险及流动性管 理。CIPS采用国际通用的ISO20022报文 标准，运行时间为北京时间上午九点至 晚上八点，覆盖亚洲、大洋洲及欧洲的 部分时区。 央行虽表示没为人民币国际化定下框 架，但至于不选取哪种模式，其态度明 确。“美国不是我们的榜样。”姚余栋 说。“我们更多是以日元的教训为鉴。 中国现在的发展阶段更像日本当年，日 元的使用在上世纪70年代扩大，到了80 年代日元体系随之开放。日本在那段时 期也经历过经济放缓，直至90年代。所 以我们会（从日本身上）汲取经验和教 训。” 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 需求动因：潜力毋庸置疑 全球金融服务公司的人民币业务均现快速增 长势头。中国公司热切盼望全球化，但也意 识到随着市场开放，国内竞争将会加剧。 人民币相关业务收入增加 人民币产品及服务的全球生态系统正蓄势待 发，从相对较低的基数扩大。境外金融机构 的业务中，人民币国际化产品及服务的占比 仍相对较小，只有11%受访机构表示该方面 业务占总收入超过10%（见图2a）。对于中国 受访机构，以本国货币开展国际业务自然更 重要：78%的受访中国机构表示其超过10%的 收入来自人民币国际化产品及服务（45%表 示该方面的收入占比超过20%——见图2b）。 尽管坊间对改革步伐、内容及近期市场波 动有所担忧，境内外金融机构仍预期人民币 业务将加速增长。受访的全球性金融服务公 司中42%估计三年内其人民币国际化业务收 入占比将超过10%，89%预期五年内其人民币 相关收入将达到这一水平。展望未来十年， 他们估计人民币将在此期间与美元和欧元看 齐，成为全球性投资货币——受访全球机构 中大多数（57%）认为至少20%的收入将来自 人民币国际化产品或服务。 这反映了人民币使用及能力强势提升，受 到客户肯定。法国东方汇理银行董事总经理 及亚洲债券市场负责人本杰明·兰伯格 （Benjamin Lamberg）表示，人民币在三四年 前被视为是要迅速脱手的货币。当时的主流 看法是“尽快把人民币对冲掉，不要长时间 暴露在这外国货币的风险下。”他说道。“ ༇3b ീஐӕ߭ࣗ࡞՛ࠞܵྚฆൠᇷӋಓཆ DŽ߭ࣗญۺሚǁDž ೇ ൲௧ௗ ྎ௧ௗ ෟ௧ௗ 100 80 60 89 64 58 40 41 31 20 11 1.21& 22&.31& લਹᆑǖॶ࣐ၪീበਉٲՊ 46 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 17 32&.41& 10 42&.51& 0 52&.61& 0 0 61&, 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 ༇Ӱ!5b0jj գᆓۑ႗ྎؐᇓգڈઉਹᆑĊĊቩ߭ญۺሚ!! )&ቩ߭ญۺሚຈၤؿೇྎؐᄓ* ༣ᇴઉҦ֕ঃሴઉ DŽኼঃሴڭงᆷምဎᅱؿઉ໎ැDž 33% ᅪീஐӕ߭ࣗ༁ߋܞؿࡩ՛0 ܵྚ၍ഊൊᇓ 31% ྪཆ༁ߴ༭ؿቩ߭৴ࡖയ໒Ԝڨኪؐ 31% ᅏੰћ༭दჸቩဩზྚࣙၝᇓգ ྪཆ༁ቩ߭ࣗ߭ؿ৴ࡖയ໒Ԝڨኪؐ 30% 28% લਹᆑǖॶ࣐ၪീበਉٲՊ ༇Ӱ5c0j ཝਹ൲௧ྎؐᇓգڈઉਹᆑĊĊॼ༭ญۺሚ!! )&߭ࣗญۺሚຈၤؿೇྎؐᄓ* ᅏੰћ༭दჸቩဩზྚࣙၝᇓգ 47% ᆷกՠॣნԞۼೇሴഖࢠ࣭ߏجটᅄؚ 47% 46% ྪཆ༁ቩ߭ࣗ߭ؿ৴ࡖയ໒Ԝڨኪؐ 45% ੰћീஐӕᇩതกՠ֏ခზྚᇓգ ੰћീஐӕઢᇓ࣠0ੰћീஐӕዓ໒္ڈ ජැ 44% લਹᆑǖॶ࣐ၪീበਉٲՊ ༇Ӱ5c0jj գᆓۑ႗ྎؐᇓգڈઉਹᆑĊĊॼ༭ญۺሚ!! )&߭ࣗญۺሚຈၤؿೇྎؐᄓ* 49% ᅏੰћ༭दჸቩဩზྚࣙၝᇓգ 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过半数国际受访者（58％）及近半数中国受 访者（46%）如此认为（见图5）。尽管对人 民币跨境交易的各种改革不绝于耳，结果依 然如此。这些改革包括放宽对境外募集人民 币基金的汇返限制、推出跨境人民币双向资 金池、企业间人民币跨境借贷等。还有一些 令人瞩目的政策旨在为境外投资者投资中国 资产放宽准入，同样也放宽对中国投资者境 外投资的限制，这包括沪港通、中港投资基 金互认机制，及扩大跨境投资配额。 法规有欠清晰直接影响境内外金融服务公 司投资发展业务（从而推动人民币国际化） 的意欲。相当一部分公司会表示，政策法规 须进一步放开，否则他们无法扩展业务，或 ༇6 ീஐӕ߭ࣗ࡞ზྚᇓգؿነሊђ! )&ญۺሚຈၤؿೇ൲ཤ* 中国 60 50 40 境外 58 51 47 46 30 35 39 35 36 36 35 36 35 34 27 20 32 33 36 40 32 36 31 34 28 27 10 ္۟ߙ ᆷߋกՠ ദߋؿ ජദੰ ္ڈћܞ ߏੲ՛0 ܵྚ ᅪदჸڭง ੰћᅪᆷћ ިԜը! ଋቇࣱؿ ໄࢩ ंඬ ߙᇽڡ ӧ࡞ؿ ڡ લਹᆑǖॶ࣐ၪീበਉٲՊ 14 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 ദۭߙ दჸؿ ᅂࣉฦ ӭኳ ᆷീஐӕ ദߋؿ ߭ࣗ࡞दჸĂ ᆷћܞ ՛ࢡܵྚජ ߏੲ՛0 ദௗԠॶႬ ܵྚ ߙᇽڡ ᆷീஐӕ ჸ0दჸ ദ༃࡞ࣗ߭ ڡदჸĂ ෘҁଋݴLj ՛ࢡܵྚජ ࢡዓ໒ ദदჸ दჸֈӁ ڭงॶႬ ऺݴ 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 者须在操作和监管上进一步厘定说明，否则 他们不愿扩展业务。显著少数受访者表示除 非市场完全开放，否则不愿进一步投资（见 图6）。 如何放宽限制往往是个问题。当监管机构 要时刻掌握最新 推出新措施，通常是有关当局公布后由市场 动态是困难的； 这需要大量时间 参与者自行掌握该如何解读。“要时刻掌握 最新动态很困难；这需要大量时间和精 和精力。中国人 力。” 法国东方汇理银行的兰伯格说道。“ 民银行和中国证 中国人民银行和中国证监会定期出台新法规 监会经常出台新 和新文件。然后会有对这些新规则的解释， 法规颁布新文 我们需要去了解法规会怎么应用。每当证券 件。然后会有对 法律有所变动，负责一个资产类别的交易员 这些新规则的一 就会去接触在境内外市场的联系人，了解如 套解释，我们需 何执行新做法。” 某些情况下，市场实在太新了。大多数境 要去了解法规是 外受访机构(85%)表示政策若不进一步放宽， 怎么应用的。 他们不会加大投资熊猫债券市场。近半境内 机构(46%)也有同感。该市场刚起步，发行商 本杰明·兰伯格（Benjamin Lamberg），法国东方汇理 23 13 主要为政策性银行及多边机构。然而，中国 20 12 16 14 21 银行董事总经理及亚洲债 人民银行已宣布计划在近期鼓励更多机构参 券市场部主管 与，两家境外商业银行——中国银行（香 港）及汇丰银行，已于2015年9月同日发行熊 猫债券。迄今为止，德国汽车制造商戴姆勒 公司是唯一的企业先驱，分别在2014年3月及 2015年4月发行了熊猫债券。 离岸人民币债券的反响相类。约70%的境 外受访者表示，在没有进一步解释的情况 下，不愿意加大投资点心债券。只有13%认 为法规清晰，有助业务发展。中国受访者中 仅20%认为法规清晰，而有36%表示需要进一 步澄清。 近期的市场状况无疑加深了人们对人民币 债券的疑虑。长期以来，境外发行商不涉足 熊猫债券市场，因为在境外点心债券市场上 融资成本更低。2015年上半年A股反弹削弱了 点心债券市场的吸引力。 本调查进行时的市场波动或许也有损境内 人民币股票的吸引力。境外受访者多数（52 ％）表示不愿意在这一领域加大投资，除非 市场完全开放，显示许多国际金融机构在取 消投资配额之前不愿投入。 这一反应与MSCI推迟把中国A股纳入其新 兴市场基准指数的决定是相一致的。虽然 MSCI试图正面解释这一延后，但还是表达了 关注中国资本市场改革速度的关注以及投资 者对市场准入及资本流动性的忧虑。尽管如 23 12 21 17 此，如上图3所示，全球性公司预期与中国境 内股市相关的业务会在近期有所增长，表明 他们与MSCI一样，对近期解决上述问题抱有 信心。 至于外汇市场，本调查的两组受访者中相 当一部分（境外40%， 境内38%）表示法规 没有进一步澄清前不愿投资，显示离岸交易 ༇7b ቩ߭ᆷჵ࿉ᅱؿॼ༁۟ߙ൜ࠟᄯظؿზྚǛ! Ԡ܍՛ ۟ߙྣԃᅏናზྚਮᇴ ምნᅱؿሹՀ۟ߙၐॣნԞۼLjܨᇏ྇۟ਮᇴზྚ ၐᆷԺዮ࣭ࠞߏජॣნԞ֍ไLjܨᇏԜᆕ༁ਮᇴზྚ ቔᅏجምნᅱ༵ഠۼԦ༁༣ᇴზྚ )ญۺሚ&* 100 80 85 70 60 40 52 46 50 20 23 12 26 ॼ༭ ቩ߭ ᆷћീஐӕᇩത DŽ൜၁େᇩതDž 29 26 20 1312 5 ॼ༭ ቩ߭ ੰћീஐӕᇩത DŽ൜ٞဩᇩതDž 1917 12 16 30 31 22 14 28 28 18 21 27 19 18 32 28 23 25 15 21 12 13 36 33 ॼ༭ ቩ߭ ᆷћീஐӕ౪ © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 ॼ༭ ቩ߭ ੰћീஐӕ౪ ॼ༭ ቩ߭ ᆷћീஐӕૐ ༁DŽࢨ֤ڭज़Ă ौެ္՛كDž 40 38 28 25 12 લਹᆑǖॶ࣐ၪീበਉٲՊ 15 43 37 36 ॼ༭ ቩ߭ ੰћീஐӕ ૐ༁ 16 17 ॼ༭ 13 ቩ߭ ༭ 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 ༇7c ቩ߭ᆷჵ࿉ᅱؿॼ༁۟ߙ൜ࠟᄯظؿზྚǛ! Ԡ܍ზྚۭཐ! ۟ߙྣԃᅏናზྚਮᇴ ምნᅱؿሹՀ۟ߙၐॣნԞۼLjܨᇏ྇۟ਮᇴზྚ ၐᆷԺዮ࣭ࠞߏජॣნԞ֍ไLjܨᇏԜᆕ༁ਮᇴზྚ ቔᅏجምნᅱ༵ഠۼԦ༁༣ᇴზྚ )ญۺሚ&* 50 48 40 40 30 42 40 36 26 20 28 42 36 32 32 21 22 18 18 13 ॼ༭ ቩ߭ ฌ՛ߏੲ ॼ༭ 33 31 31 36 23 19 14 10 33 ቩ߭ ॼ༭ ࢩެ՛ߏੲ ቩ߭ ज़0ज़ߏੲ 16 ॼ༭ ቩ߭ ԃޭ લਹᆑǖॶ࣐ၪീበਉٲՊ 中心的政策改革因缺乏清晰度而致效果受 损。 流动性及其他问题 目前没有足够投 资工具及设施满 足境外投资者在 风险管理上的需 求。市场出现错 置时，他们可运 用的工具有 限。” 简佩玉，新加坡交易所大 中华市场总经理 16 当前市场杂音也加重了对离岸市场流动性不 足的忧虑。过半数全球公司（51％）认为人 民币缺乏流动性是个问题，印证了8月中国股 市大跌时各大离岸交易中心流动资金紧缺的 情况。在香港尤其明显，当时，七天期离岸 人民币银行同业拆息率一度飙升至10.95％， 显示支撑人民币流动性的监管机制也出现裂 缝。新加坡也出现过离岸市场流动性危机。 新加坡交易所大中华市场总经理及衍生品 市场开发及战略负责人简佩玉认为，离岸市 场出现的流动资金紧缩更主要是反映出可供 投资者选择的风险管理方案的不足，而非监 管机构在资金流动性管理上的失策。 “目前没有足够投资工具及设施满足境外 投资者在风险管理上的需求。” 简佩玉 说。“市场出现错置时，他们可运用的工具 有限。”她以近年日元贬值为例。“没有人 抱怨资金紧缩，那是因为风险管理工具到 位。” 全球性机构受访者也充分认识到风险管理 的问题，其中47％认为缺乏相关的离岸风险 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 管理产品和服务是个问题。在新加坡交易所 引入过五个人民币期货合约的简佩玉认为， 推进的速度可以更快。放宽境内衍生品投资 监管限制的行动滞缓，制约了创造更高端的 风险管理工具。即使是广为传颂的进展也只 是在现有普通期权工具之外迈出的一小步， 比如2014年8月衍生品交易限制放宽后，德意 志银行紧接着为中国食品供应商蒙牛乳业所 做的一系列期权交易。4 总部在中国的受访机构中有超过三分之一 指出，在包括衍生品的各类交易中缺乏有能 力的交易对手也是一个问题，中国机构常抱 怨外国公司在人民币国际化交易、产品或服 务上缺乏经验，在此得到印证。中国工商银 行的曾琪认为，这反映了他们的本币优 势。“中国公司在融资、多余产能及技术上 都有优势，与本地需求形成互补。”她说 道。 但事情也有另一面。有如夫妻争拗各执一 词，许多境外受访者（39％）也抱怨在人民 币业务上与交易对手沟通不畅，而中国受访 者则只有21%有此怨言。 http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/RMB%20report-case%20 studies-email.pdf, P43 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 采用人民币：寻求已久的解 决方案 尽管境内及境外企业希望中国政府减少对市 场的干预，但与中国国际支付系统（CIPS） 一起，法律改革被视作人民币成为全球性投 资货币的最大推动因素。 一些将有助于推动人民币作为投资货币在全 球范围内使用的金融机构，从它们的视角而 言，使用人民币的障碍显而易见。那么，他 们认为迫切需要哪些政策措施及市场发展来 解决这些障碍？ 需要法律透明度 全球受访者认为，可能推动人民币作为投资 货币使用的首要政策改革是法律服务市场的 自由化和司法改革（中国受访者将此排在第 二位）。另外，中国受访者认为，提升与内 地证券方面法律体系的透明度是最为重要的 市场发展因素——而全球受访者将此排在第 二位（图7）。 当涉及到开放中国资本市场时，法律透明 度和确定性的至高重要性应该不足为奇。投 资者希望确保他们的权利要求得到承认，合 同得以执行。自2014年11月沪港通机制启动 后，这也成为了争论焦点，原因在于通过名 ༇8b ࣠ਓീஐӕዮན༁္ࢤӕᆷഠഉۭཐௗؿ෪ᅂຈ၍ؿሹՀԞኁ DŽ&ญۺሚຈၤؿೇ൲Dž 35 ቩ߭ 30 25 32 28 ॼ༭ 31 28 25 20 27 27 23 25 26 28 26 24 25 23 23 24 22 25 22 21 21 24 21 15 10 ۟ଊܵྚ ंඬॼௗ กՠॣؿნ ౪กՠ Ԟกՠ࡞0 ؿሹ݃ݞᆁ ํ۟ބݙ ᄙဵზ ์ᅏ࡞ ഖဂॼ ଋዋᅈ ۼڭ ᇓ࣠ᆷћ ༁ۇ ࡞ॣؿ ༭߭༁ ዋᅈჸഏ DŽRGJJLjSRGJJLj ࣠ ॣൠቩ߭ज़൏ REJJ0REJJ3Lj ܵྚზؿ ࡕݰكDž લਹᆑǖॶ࣐ၪീበਉٲՊ 17 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 ዋᅈܶڈ ؿଋ ਮؐ߭ڭௗ ํޞᇩത ༁ࣗ߭ؿ ኳൠڡ Ⴎဵᄴᅏ ؿؐޑ ڙઅ္ ٓ۴ሹ݃ ۼਔ߭ڭௗ ᅪ߭ᅏಬზ ᄙဵॼ༭ ൏ބݙ ؿؘۼ ߏ 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 ༇8c ࣠ਓീஐӕዮན༁္ࢤӕᆷഠഉۭཐௗؿ෪ᅂຈ၍ؿกՠۙᇴ! DŽ&ญۺሚຈၤؿೇ൲Dž 50 ቩ߭ ॼ༭ 40 30 41 39 33 35 35 35 32 25 20 28 30 33 26 29 27 22 24 28 28 21 20 10 ༑ֵീஐӕ ᅪؐ૾ሽത ߭ࣗदჸؿ ༁ߋ۟ؿଊ໒ྼ ნࣉฦӭኳ ༃ڡ໎ැDŽ൜ DŽ൜Ljቩ߭߭ࣗ ޥࢨज़ቩሽത ቀྼLjDJQTDž ؿ෦ᄇຈᅏഝDž ᆷћᇩത ဪᅂ౹ࣃ ࢩެ႓ঈ ઉؿ໎ැ खീஐӕெൠ ߭ࣗࢤӕࢨज़ ዠቈӳ໎ਕഝ DŽTESDžࢤӕਿዊ ؐዑඟؐޑ ۭཐჵീஐӕ ॣဵ߭ࣗࣨځ ໎ॼݴௗ ज़൏กՠํޞ ༃ڡ ീஐӕࡔࡪ ဒᄊڡۇᇓ࣠ खቩ߭Bெൠ ဧူกՠቑฮ DŽ൜NTDJቑฮDž ߭ࣗീஐӕ ज़֗ߖޑ۱ ి܍ؿ ੰڹޑћ ീஐӕ ቩဩ લਹᆑǖॶ࣐ၪീበਉٲՊ 18 义持有人所持有证券所有权的不确定性。目 前尚不清楚的是中国法律是否承认实益所有 权的概念（在此种情形下，虽然法定所有权 归属于另一方名下，但一方可享有该所有权 的权益），或者说将如何解决此类所有权纠 纷。 倘若争议最终在事后得以解决。基于QFII 和RQFII项目确立的法规考虑到了证券名义持 有人的问题，并且相关条文也已写入沪港通 的条例中（香港中央结算有限公司为其中人 民币普通股的名义所有者）。2015年5月，中 国证会发布声明，明确了这一安排的有效 性，并且该领域内的专家得出结论，沪港通 机制下执行权的稳固性至少不亚于QFII和 RQFII机制。 然而，问题依然明显。2015年9月，《经济 学人》主办了一场关于公司治理的会议，与 会者皆为大型跨国公司高管，当被问及他们 是否有信心在中国内地申诉自己的合法诉求 时，无一人回答说“是”。5 有传闻证据表明，中国政府对今夏股市乱 象的反应令国内外人士更加疑虑，担心中国 可否兑现加强法治建设、增强执法透明度的 承诺。 安理国际律师事务所驻北京负责中国监管 事务的合伙人姜颖认为，在政府对今夏股市 动荡做出回应之后，甚至一些本国机构也开 始对法律及监管环境的不确定性感到不安， 且似乎已失去耐性。 “在过去，通常是境外客户请求对监管方 面的不确定性进行澄清。但眼下，中国境内 客户担忧同样强烈。”姜颖指出，政府的举 动将本土企业抛向陌生境地。今夏之前，从 与监管机构建立的长期关系中获得的支持以 及对游戏规则的熟悉，令本土企业倍感自 信。有需要澄清的情况，问问监管系统内的 熟人便可知晓。但是现在，这种来自熟人的 保证也变得不再牢靠，至少眼下是如此。 除了法律透明度，境外机构还希望看到含 糊不明的中国公司债市场透明度能够提高， 认为这有利健康发展，也把在岸债券信用评 级机构研究能力的提升列入前三大能够加速 人民币全球使用的市场发展因素。中国债券 市场规模约为4.24万亿美元，大概是全球第 三大市场。但倘若没有更好的研究作为指 导，当前的市场规模和多样性将成为令人生 畏的障碍，使得投资者很难熟悉其可投资的 全部债券，高盛资产管理公司在最近一份报 告中指出。6 “Boardroom risk in a changing economic climate—Executive Summary”; 《经 济学人》会议，2015年9月2日 http://www.goldmansachs.com/gsam/glm/insights/market-insights/china-bondmarket/china-bond-market.pdf © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 让市场发挥作用 我们应该把银行 改革作为首要任 务。我们应该鼓 励中国银行走出 去。 黄建辉，中国民生银行研 究院院长。 场的需要扩展成了对跨境投资计划配额制度 的不满。MSCI推迟了把以人民币计价的股票 纳入其基准指数的决定，其部分原因出于这 种不满情绪。中国意识到了允许资本跨境自 由流动的作用，已经开始逐步扩大配额计划 之下的渠道。最新进展是监管机构在9月份扩 大了英国的RQFII配额，称其这样做是出于市 场需求。 机构投资者意识到淘汰这一体系必须逐 步进行。“现在不能立刻废除配额制度，因 为资本外逃的压力非常大。”阿尔贝托·弗 尔切利（Alberto Forcielli）如此认为，他是 曼达林基金（一只以看跌中国著称的私募股 权基金）的创始人。“理论上，应该废除 它。（但是）这可能需要很长时间，而且我 们没有理由认为它将会被废除。” 相比中止配额制度，中国受访者更为关心 通过解除外国投资限制令市场在中国金融服 务业中发挥作用。这表明受访者意识到，需 境内外机构都盼望较少的市场干预。中国的 金融机构认为，在所有可产生最重要影响的 政策改革中，“政府减少对在岸股票市场的 干预”排在首位；而全球受访者只把这一点 排在第二位，虽然和第一位之间的得票数差 距并不大（图8）。在这两方看来，这一选项 都高于其他经常被引为改革重点的放任政 策，如利率自由化和汇率自由浮动。 诚然，在本次研究期间，关于股票市场崩 溃的议论也在反应中有所体现。反应表现在 对政府应对股市危机措施的担忧：通过国有 企业购买股票来稳定股价、对卖空者施压并 且打击被指控操纵市场的证券公司来直接干 预。这些措施似乎折射出政府对于允许市场 力量发挥更大作用的矛盾情绪——尽管官员 们一直以来煞费苦心地指出这一政策没有改 变。 从国际视角而言，对于让供求关系决定市 ༇9 ᆷํޞؿܨᅏჵ࿉ീᆎࢡ༐!!ڬ DŽญۺሚ&Dž ቩ߭ ኮዐീஐӕߋॼ0 ߭ࣗ࡞࣭ߏۙᇴؿௗԠ༐ڬ ॼ༭ 60 ኟኙࢡሚኟޘീஐӕ ܵྚؿ༐ڬ 40 47 ᅪ࣭ߏࢩެाׂߏؿੲ ീᆎࢡ༐ڬLjڭৰჵԪᅂ ؿീஐӕܞߏੲޗন ॣဵ्0षᅼLjԃॣ ॣნԞۼ๘ሹՀߏ 46 38 30 38 ቛઉᅙ౹৴ࡖڭ ീஐӕ߭ࣗ࡞՛ࠞ ༁ܵྚؿ၍ഊࢽ ߋቃ෧ؿ༐ڬ ᅪ৴ࡖҦ֕ઍନؿؿኟࣟࢡ ኟࣟ༐ڬLjݻീஐӕॼ0 ߭ࣗ࡞ॣᇴഀਝ 50 44 38 20 53 10 49 53 44 ᅪቩ࣭߭ߏجটҦ֕ઍନ ߌߙࠠؿᆎࢡᄙဵࣟLj ኮዐዥဧۙߏ࣭ؿᇴഀਝ 38 41 45 45 34 42 ࣭ീஐӕ߭ࣗ࡞ॣᇴLj ۙԝҫݻᅪؿྟ܍႓ঈ༐ڬ 44 49 ኟኙᅙڭॼ0߭ࣗീஐӕܞ ߏੲ՛ॣဵौެ࡞ර࣓ؿຕ લਹᆑǖॶ࣐ၪീበਉٲՊ 19 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 ኟኙᅙގদ࣭ߏӧ࡞ઢව؏ᇉ ീஐӕ՛ؿ՛ۙ༐ڬ 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 要引入新想法与更广泛的竞争来迫使中国负 债累累的银行进行改革，并且解决“影子银 行”系统中的问题。 中国的市场参与者大声呼吁改革。“我们 应该把银行改革作为首要任务。” 位于北京 的中国民生银行研究院的院长黄建辉如此认 为。“我们应该鼓励中国银行走出去。”他 还主张银行可承担更大的国际角色，特别是 民生银行和招商银行等非国有股份制银行， 因为相比机构庞杂的国有大银行，私有银行 能更快速地接受改革与国际惯例。参与调查 的境外受访者也支持这一观点，并选择银行 业私有化作为并列第三的最主要改革重点。 实用和声望 总的来说，受访者的关注点在很大程度上反 映了建立各种机制以使人民币实际日常使用 的重要性。境外受访者认为通用技术标准的 快速推行是最关键的市场发展因素。中国现 在才准备推出的中国国际支付系统（CIPS）是 一种通信系统，它允许所有跨境交易对手间 直接进行人民币交易结算（目前只能通过在 指定地点的少量官方清算银行进行）。该项 目的启动被数次推迟；中国人民银行证实第 一阶段将于本报告付印之时启动。 20 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 “当一种货币兑换另一种货币时存在本金 风险，为了缓解这一风险，许多货币需通过 持续联结清算系统（CLS）等全球解决方案来 结算。”她认为 人民币“加入CLS网络也可以 受益，这是已经得到全球银行网络支持的主 流解决方案”。 中国受访者也把实用措施排在前列，但同 时也关注人民币的声望问题，在他们认为能 够加快人民币的国际化进程前三大市场发展 因素中，人民币加入国际货币基金组织特别 提款权的货币篮子赫然在列。截止本文撰写 之时，这一决策已经被久候一整年。境外受 访者将这项改革置于中间位置。它会产生象 征性的影响，但也有加强人民币外汇流动的 实际效果。 达瑞斯·科瓦尔奇克（Darius Kowalcyzk）是 法国东方汇理银行的高级经济学家和投资策 略师，他指出决定将人民币以10%的权重纳入 特别提款权的货币篮子（与目前日元和英镑 的权重相同），这意味着各国央行将不得不 增加约5000亿美元以满足准备金要求。考虑到 离岸和在岸人民币外汇市场每天的交易量分 别约为1200亿美元和600亿美元，那么资金流 入也易于吸收——尽管将“维持”人民币的 稳定。 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 为国际化的人民币进行准备 金融服务机构声称投资人民币竞争力乃是重 中之重，但是他们有实际动作吗？ 关于人民币崛起的各种论述常常观点迥异。 一方面人民币正迈向全球性投资货币之列甚 至有可能超越美元的地位。另一方面，人民 币又缺乏流动性及可用的对冲工具，且支撑 其发展的监管基础既限制重重又模糊不清。 这使得人民币市场的参与者面临微妙的战略 决策。是现在就投资，还是再等等？是徐图 缓进，还是狂飙突进？ 不愿投入 唐华原来在美国一家商业银行工作，后来回 到中国加入中国工商银行并任职工行瑞信基 金管理公司。他说全球金融机构对人民币的 重要性都大唱高调，但实际上仍将其视为第 二档次的货币。 他说：“如果你去看所有对人民币交易银 行基础设施的投资，你会发现数量一直很 少。银行会告诉你在过去十年里，‘我们已 将我们的重点从利息转移到手续费收入，并 且我们正在增加我们的交易银行业务，扩大 我们的人民币业务团队’。但他们实际上所 做的不过是扩张他们的销售团队，而不是平 台，不是基础设施。他们上一次对交易银行 基础设施重大升级进行投资是什么时候的事 了？” 银行对此并不认同，他们会强调人民币业 务能力的重要性，并用他们通过设立新职位 来管理和加强所有人民币业务的事实加以证 明。现有的三个例子是，法国巴黎银行设有 21 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 一名人民币业务负责人，汇丰银行任命了一 位人民币国际化的全球负责人，而德意志银 行也设有一名人民币服务的全球负责人。 然而，调查结果至少一定程度上支持如下 观点：在当前环境下，金融服务公司对建立 人民币团队持保留态度。只有38%的境外受 访者（境内受访者这一比例是46%）表示拥 有专门负责人民币国际化的研究团队，发布 相关报告和分析。而只有34%的境外受访者 （境内45%）表示设有专门部门，负责设计 跨境/国际人民币风险管理产品。在某些领 域，中国国内的机构呈现微弱多数，但考虑 到其在全球范围内增长的期望，又显得人手 不足，而没有哪一家境外机构在这些关键业 务上占据多数。对于他们而言，大多数人的 观点似乎是“等等再看”。 还是“关系”的问题 可以肯定，银行业少有先发优势。所有成本 都一目了然。 在中国，哪怕设计新的衍生产 品，银行家们都会提到相关负责人的超长学 习曲线，只有这些负责人才能授权衍生产品 在国企的使用，这条曲线包括银行管理层同 高级管理人员昂贵的会面以及为了解其业务 可开展的范围而对监管人员进行的拜会。 41%的境外受访者（境内为28%，如图9） 认为金融机构要发展人民币国际业务，改善 同内地监管机构及政府部门的关系乃是当务 之急。以上所述，正是深层原因。 这就是中国人民银行的实力，作为全球第 二大经济体保持稳定和增长的守护者，其拥 有3.5万亿美元的外汇储备，整个研究行业都 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 ༇: ནᇓ࣠ീஐӕ߭ࣗზྚLjज़൏ܵྚํޞዥಁ೧၍ይؿෳᅏுဎǛ DŽ&ญۺሚຈၤؿೇ൲Dž 50 ቩ߭ ॼ༭ 40 30 41 30 39 37 31 28 34 33 29 20 26 29 28 27 27 25 26 29 26 30 21 10 ᇓॣᅪؐ૾ ࣭ߏࢩެ0جট ؿઍྼ0ߋྼ ᇓॣᅪነ ቩ߭ᄙဵؿ ઍྼ0ߋྼ ގদീஐӕ ߭ࣗܵྚ ቱဧిቜᆑ ኟኙ՛ۙ ᆷീஐӕ߭ࣗ ནീஐӕ ࡞՛0ܵྚࠞ ב္ڈᇉ กՠ۴அ࣠ؐ ڹޑകػ0 ᆎޗၸ ན߭ࣗ৴ࡖבᇉ ؾࢠڹޑീஐӕ ؿ္ڈകػ ࣠ೖᆷቩ߭ ჵ༭༑ߖ ഠഉീஐӕ ՛ᅪܵྚ ؿზྚ෦ઉ ॼ༁࣓ ნॶֵຕLj અ৳ලം0 ബҦిۇ ༁ᅙᅪ ॼӭኳ ిؿ ဪࣉฦ ࣠ೖᆷቩ߭ ॼௗ༑ߖ ഠഉീஐӕ ՛ᅪܵྚ ؿზྚ෦ઉ લਹᆑǖॶ࣐ၪീበਉٲՊ 在积极地解读央行可能做出的决策。这在实 际层面上为金融服务公司决定如何且在何处 增长业务逐步提供了依据。法国东方汇理银 行的科瓦尔奇克举例说，如果他能理解中国 人民银行对人民币波动的容忍度，这将是极 大的优势。而如果没有这种了解，就很难知 道何时应该将价值链上移到更复杂的人民币 期权交易，这对银行可能是利润丰厚的业 务。 全球企业显然也都在指望境内机构帮助他 们增长跨境人民币业务，37%的受访者把此 项排在前列。这反映出境外高管的观点，即 他们境内的同行们在理解监管措施上处于更 有利的位置，而且境内机构也必然在人民币 业务上投资更多，因为人民币是他们的根基 所在。 一个海外的机遇 另外一个因素可能也在起作用：随着中国企 业走出国门以及像“一带一路”这样重大的 政府举措开始初步实施，中国一些重要的金 融机构将会成为这些项目的主要融资渠道， 同他们进行合作可能会带来相关商机。“我 们可以看到在一带一路的未来，以人民币为 主导的投资和结算将会成为一个重要元 素。”中国工商银行的曾琪表示。境外机构 同样也想分一杯羹。 中国机构的优先选项无一例外地反映了他 22 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 们想在国际市场上更具竞争力的急切希望。 被最多选择的举措是在国外推销人民币的全 球业务能力，这显然表明他们希望提高产品 形象。受访者的反馈表明了他们对“走出 去”的战略越来越重视，这和中国企业在海 外寻求扩张，以及中国政府制定亚投行以及 海上丝绸之路、“一带一路”等举措一脉相 承。 也许最为有趣的是，30%的境内受访者认 为他们急切需要对在中国境内推销人民币全 球业务能力加大投资，他们认识到他们有能 力充分利用其在国内的优势，吸引那些在中 国发展壮大、在国际上迅速变得有竞争力的 企业。中国机构十分了解他们自己的优势。 人民币创新的前沿 随着人民币成为一种全球性投资货币，金融 服务公司创新人民币产品和服务的能力将成 为成败的关键。中国和全球公司都把对人民 币产品开发投资排在相对靠前的位置。 或许创新的前沿在离岸交易中心。新加坡 和伦敦交易所不只是空口承诺，而是实际开 发人民币新产品，并且鼓励他人开发。 伦敦证券交易所集团的国际开发部主管尼 基尔•瑞斯（Nikhil Rathi）认为它享有“特 权”地位。“我们能看到人民币国际化的发 生跨越了各个资产类别、市场和客户类 型。”他说。伦敦证券交易所集团在其市场 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 上推出了35种人民币债券，包括去年由国际 金融公司（IFC）发行的首支以人民币计价的 绿色债券。该集团的全球清算系统LCH Clearnet是欧洲同类机构中首家清算以人民币 计价的交易所交易基金，2012年它清算了第 一笔人民币无本金交割远期外汇。瑞斯称人 民币目前是第二大货币对，占所有清算无本 金交割远期外汇的25%。 可以说新加坡交易所是建立离岸人民币生 态系统和流动性的先行者。新加坡交易所和 中国银行于2013年签订谅解备忘录，投资加 强两地市场的人民币基础设施，包括更多的 人民币产品和解决方案。中国银行新加坡分 行成为新加坡交易所衍生品市场的第一家中 国结算银行，也是新加坡交易所人民币外汇 期货的做市商，目前这是全球同类产品中交 易最多的。 新加坡交易所对人民币创新保持惊醒，但 也静观其变。“目前人民币国际化在岸的发 展和离岸相分离。”简佩玉指出。“二者都 需要提升流动性，以支持对新产品不断增长 的需求。” 这一现状不太可能改变，除非金融机构增 加投资——调查结果表明，如果没有更多的 监管透明度，这不太可能发生。这就形成了 一个“鸡生蛋，蛋生鸡”的问题。一个利润 丰厚的市场似乎仍在等待时机。 准备发射 为准备增长，更活跃的机构在做什么 有些金融服务机构在跨境人民币业务增 长上比其他机构准备得更充分。这些更 充分的准备是什么？ 寻求答案的方法之一是将两类机构作 比较：目前总收入10%以上来自国际人 民币相关业务的公司（45%受访机构） 与尚未达到这一水平的公司。“活跃 的”群体中相当大部分为在岸受访机 构，自然也应当如此。在假定的人民币 服务全球市场上，中国公司将更先进， 比起离岸公司，它们的想法即便没有更 胜一筹，至少同样具有启发性。 23 与客户紧密相连 人民币业务领先者中大部分（47%比 39%）称他们安排了一位或多位专员负 责联络客户，通知他们人民币的进展。 超过一半（境内57%，境外为47%）称 他们有团队负责评估人民币客户对人民 币国际化产品和投资服务的需求，并评 估这方面知识。他们也更可能（47%比 37%）设置专门的研究团队密切关注人 民币国际化。 关注功能 活跃的人民币机构更看重运营和系统。 他们更可能（49%比38%）有一个团队 关注或专事人民币清算服务。他们也更 可能重视投资与跨境标准兼容的通信技 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 术，以增加人民币业务。更少的机构 （28%比36%）担忧在处理国际人民币 交易时缺乏内部经验。 承担责任 人民币业务领先者也似乎更可能依照工 银瑞信资产管理有限公司唐华批评的那 样行事，“他们应当做的不是推销（人 民币），而是多在国外打好基础：基 本的基础设施、基本的产品和基本的 服务。” 相当大部分活跃的人民币机构（63% 比42%）赞同转变为不受中国控制的国 际投资环境会对使用人民币作为全球性 投资货币有决定性的影响。这是每个人 的事，不仅仅关乎中国。 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 总结： 成为通用货币 人民币崛起的加速将加剧建立全球人民币业 务能力的竞争 对人民币的信心与对其的承诺并不相同。市 场增长需要参与者创造新产品和新服务，制 定技术规范，在投资新系统和新能力上承担 风险。但是推进这些发展的主要参与者游移 不定、优柔寡断，这阻碍了人民币向投资货 币地位的转变。 这部分反映在本研究进行期间，今夏中国 股市大跌，人民币贬值，警醒了各界反应。 大部分境外公司（51%）和境内公司（52%） 因市场波动而暂停投资。最靠近风暴中心、 利害关系最大的参与者，如中国机构，对近 期的政治和经济发展有更敏锐的感知。过半 数中国机构（56%，境外为49%）认为经济增 长减缓会让政府在解除资本管制上更加谨 慎。稍多的中国机构也认为今年夏天的市场 干预已经让政府更加小心（63%比56%）。 这些反应与其说反映出悲观情绪，不如说 是适当地把握住了人民币在全球崛起时遇到 的问题，以及中国及其金融机构在冲向资本 市场开放时面临的风险。实际上，62%被访 者赞成他们必须在资本管制放松前提升自身 能力，才能应对全球竞争（47%的境外受访 者如此认为）。 花落中国？ 本研究揭示出的另一处更有趣的不同意见在 于人们对货币全球崛起之责任的不同看法。 24 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 过半数的中国受访者（58%）同意不受中国 控制的国际投资环境变化会对使用人民币作 为全球性投资货币有决定性的影响。仅有 44%的境外受访者赞成这一观点。换句话 说，中国受访者认为货币国际化将由全球事 件所决定，而多数离岸公司毫无疑问地用一 只眼盯着监管部门，他们认为这取决于中 国。 尽管有这一观点，但不难预测：因为政府 努力向海外扩展经济实力，随着中国机构的 成长和竞争，世界其他地区将积极地应对竞 争压力，更愿意承担风险支持更多地使用人 民币。责任的一部分稳稳地落在国际社会的 肩膀上，包括在所需的产品和服务上更多的 投资意愿。重要的转变将逐渐浮现，出于自 身利益的合作，人民币国际化理所当然。 在这种环境下，“准备充分的”组织将是 什么样？今天更活跃的机构更有可能提供内 部资源，投入团队评估客户需求，构建客户 知识。他们更可能建立团队研究人民币清算 的基础知识，他们不太可能在提出创新的产 品及服务之前袖手旁观，坐等当局开放市 场。总之，这一群体更有可能赞成风险是成 功扩大人民币市场的代价，会更多地投资于 人才、市场推广和系统建设。 这样的参与之前曾推动过国际货币的使 用，英镑和美元的崛起均可证明。如果人民 币有此发展，国际投资货币的新纪元即将开 启。 Whilst every effort has been taken to verify the accuracy of this information, neither The Economist Intelligence Unit Ltd nor the sponsor of this report can accept any responsibility or liability for reliance by any person on this report or any of the information, opinions or conclusions set out in the report 封面设计 - Wai Lam London 20 Cabot Square London E14 4QW United Kingdom Tel: (44.20) 7576 8000 Fax: (44.20) 7576 8476 E-mail: london@eiu.com New York 750 Third Avenue 5th Floor New York, NY 10017 United States Tel: (1.212) 554 0600 Fax: (1.212) 586 0248 E-mail: newyork@eiu.com Hong Kong 1301 Cityplaza Four 12 Taikoo Wan Road Taikoo Shing Hong Kong Tel: (852) 2585 3888 Fax: (852) 2802 7638 E-mail: hongkong@eiu.com Geneva Boulevard des Tranchées 16 1206 Geneva Switzerland Tel: (41) 22 566 2470 Fax: (41) 22 346 93 47 E-mail: geneva@eiu.com [...]... every effort has been taken to verify the accuracy of this information, neither The Economist Intelligence Unit Ltd nor the sponsor of this report can accept any responsibility or liability for reliance by any person on this report or any of the information, opinions or conclusions set out in the report 封面设计 - Wai Lam London 20 Cabot Square London E14 4QW United Kingdom Tel: (44.20) 7576 8000 Fax: (44.20)... 7576 8476 E-mail: london@eiu.com New York 750 Third Avenue 5th Floor New York, NY 10017 United States Tel: (1.212) 554 0600 Fax: (1.212) 586 0248 E-mail: newyork@eiu.com Hong Kong 1301 Cityplaza Four 12 Taikoo Wan Road Taikoo Shing Hong Kong Tel: (852) 2585 3888 Fax: (852) 2802 7638 E-mail: hongkong@eiu.com Geneva Boulevard des Tranchées 16 1206 Geneva Switzerland Tel: (41) 22 566 2470 Fax: (41) 22... 市场规模约为4.24万亿美元，大概是全球第 三大市场。但倘若没有更好的研究作为指 导，当前的市场规模和多样性将成为令人生 畏的障碍，使得投资者很难熟悉其可投资的 全部债券，高盛资产管理公司在最近一份报 告中指出。6 5 “Boardroom risk in a changing economic climate—Executive Summary”; 《经 济学人》会议，2015年9月2日 6 http://www.goldmansachs.com/gsam/glm/insights/market-insights/china-bondmarket/china-bond-market.pdf © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 让市场发挥作用 我们应该把银行 改革作为首要任 务。我们应该鼓 励中国银行走出... 务上缺乏经验，在此得到印证。中国工商银 行的曾琪认为，这反映了他们的本币优 势。“中国公司在融资、多余产能及技术上 都有优势，与本地需求形成互补。”她说 道。 但事情也有另一面。有如夫妻争拗各执一 词，许多境外受访者（39％）也抱怨在人民 币业务上与交易对手沟通不畅，而中国受访 者则只有21%有此怨言。 4 http://www.allenovery.com/SiteCollectionDocuments/RMB%20report-case%20 studies-email.pdf, P43 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 4 采用人民币：寻求已久的解 决方案 尽管境内及境外企业希望中国政府减少对市 场的干预，但与中国国际支付系统（CIPS） 一起，法律改革被视作人民币成为全球性投 资货币的最大推动因素。 一些将有助于推动人民币作为投资货币在全 球范围内使用的金融机构，从它们的视角而... 46% ੰћീஐӕᇩതกՠ֏ခზྚᇓգ ੰћ༭दჸဧቩဩ༣ဧზྚ 45% 41% લਹᆑǖॶ࣐ၪീበਉٲՊ 保持竞争力的重要性（图 4a/ ii）。他们也预见到 为中国客户进军海外提供服务也将更为重 要。 境内外金融机构所选的一个重要的短期驱 动因素反映了在总体受管制的经济体内开展 12 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 业务对机构决策的影响。超过三分之一的境 内受访者（38%）表示在市场进一步开放前 获得监管当局优待将继续成为其业务增长的 重要动力，相似比例的受访者（36%）也提 到赢得政府相关业务是重要的增长来源。但 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 他们估计这因素不会长期维持（图 4a/ ii）。 境外受访者对政治环境似乎更敏感，47%表 示在市场进一步开放前获得监管当局优待是 其中国业务发展的头号驱动力（长远来看也 如此，前四位因素不变——见图4b/i及4b/ii）... 目的启动被数次推迟；中国人民银行证实第 一阶段将于本报告付印之时启动。 20 © The Economist Intelligence Unit Limited 2015 “当一种货币兑换另一种货币时存在本金 风险，为了缓解这一风险，许多货币需通过 持续联结清算系统（CLS）等全球解决方案来 结算。”她认为 人民币“加入CLS网络也可以 受益，这是已经得到全球银行网络支持的主 流解决方案”。 中国受访者也把实用措施排在前列，但同 时也关注人民币的声望问题，在他们认为能 够加快人民币的国际化进程前三大市场发展 因素中，人民币加入国际货币基金组织特别 提款权的货币篮子赫然在列。截止本文撰写 之时，这一决策已经被久候一整年。境外受 访者将这项改革置于中间位置。它会产生象 征性的影响，但也有加强人民币外汇流动的 实际效果。 达瑞斯·科瓦尔奇克（Darius Kowalcyzk）是 法国东方汇理银行的高级经济学家和投资策 略师，他指出决定将人民币以10%的权重纳入... 本杰明·兰伯格（Benjamin Lamberg），法国东方汇理 2 23 13 主要为政策性银行及多边机构。然而，中国 20 12 16 14 21 4 银行董事总经理及亚洲债 人民银行已宣布计划在近期鼓励更多机构参 券市场部主管 与，两家境外商业银行——中国银行（香 港）及汇丰银行，已于2015年9月同日发行熊 猫债券。迄今为止，德国汽车制造商戴姆勒 公司是唯一的企业先驱，分别在2014年3月及 2015年4月发行了熊猫债券。 离岸人民币债券的反响相类。约70%的境 外受访者表示，在没有进一步解释的情况 下，不愿意加大投资点心债券。只有13%认 为法规清晰，有助业务发展。中国受访者中 仅20%认为法规清晰，而有36%表示需要进一 步澄清。 近期的市场状况无疑加深了人们对人民币 债券的疑虑。长期以来，境外发行商不涉足 熊猫债券市场，因为在境外点心债券市场上 融资成本更低。2015年上半 A 反弹削弱了... 强。2015年5月，富时罗素（FTSE Russell）指 数推出两个包含中 A 的新兴市场过渡指 数，并表示这是紧随RQFII配额增加及申请程 序改善而做出的决定。另一指数公司MSCI在 同月推迟把人民币计价股票纳入其基准，但 表示在监管机构解决准入难度及投资配额等 障碍后最终会这样做。 MSCI估计若 A 纳入其基准，资产管理 公司、养老基金及保险公司所持基金中将有 4000亿美元注入内地股市。当这一举措真正 实现，将会是人民币投资发展的一个重要里 程碑。 需求动力何在？ 对于主要增长动力的观点反映了参与本调查 的各机构抱负，同时也反映了其对中国政治 形势的看法。境内金融机构中最多人认为 （45%受访者认同），有意投资中国的国际 客户群不断壮大是未来三年人民币国际化业 务扩展的主要原因。与人民币国际投资相关 的风险缓释产品及服务也很重要（图 4a/ i）， 这些对冲需求是投资客户增长的自然反映。 境内外机构的回应显示全球性企业日益转... 为成败的关键。中国和全球公司都把对人民 币产品开发投资排在相对靠前的位置。 或许创新的前沿在离岸交易中心。新加坡 和伦敦交易所不只是空口承诺，而是实际开 发人民币新产品，并且鼓励他人开发。 伦敦证券交易所集团的国际开发部主管尼 基尔•瑞斯（Nikhil Rathi）认为它享有“特 权”地位。“我们能看到人民币国际化的发 生跨越了各个资产类别、市场和客户类 型。”他说。伦敦证券交易所集团在其市场 微妙关头：人民币作为全球性投资货币之前景 上推出了35种人民币债券，包括去年由国际 金融公司（IFC）发行的首支以人民币计价的 绿色债券。该集团的全球清算系统LCH Clearnet是欧洲同类机构中首家清算以人民币 计价的交易所交易基金，2012年它清算了第 一笔人民币无本金交割远期外汇。瑞斯称人 民币目前是第二大货币对，占所有清算无本 金交割远期外汇的25%。 可以说新加坡交易所是建立离岸人民币生 态系统和流动性的先行者。新加坡交易所和... Taikoo Shing Hong Kong Tel: (852) 2585 3888 Fax: (852) 2802 7638 E-mail: hongkong@eiu.com Geneva Boulevard des Tranchées 16 1206 Geneva Switzerland Tel: (41) 22 566 2470 Fax: (41) 22 346 93 47 E-mail: geneva@eiu.com ... effort has been taken to verify the accuracy of this information, neither The Economist Intelligence Unit Ltd nor the sponsor of this report can accept any responsibility or liability for reliance... “Boardroom risk in a changing economic climate—Executive Summary”; 《经 济学人》会议，2015年9月2日 http://www.goldmansachs.com/gsam/glm/insights/market-insights/china-bondmarket/china-bond-market.pdf © The. .. 1301 Cityplaza Four 12 Taikoo Wan Road Taikoo Shing Hong Kong Tel: (852) 2585 3888 Fax: (852) 2802 7638 E-mail: hongkong@eiu.com Geneva Boulevard des Tranchées 16 1206 Geneva Switzerland Tel: (41)