Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường Chứng khoán Việt NAm

Tài liệu tham khảo Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường Chứng khoán Việt NAm

MỤC LỤC

MỤC LỤC 1

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT 5

DANH MỤC BẢNG 6

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ 8

LỜI MỞ ĐẦU 10

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI 12

1.1 Lý luận cơ bản về Thị trường chứng khoán 12

Cơ cấu thị trường chứng khoán 12

Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán 12

Vai trò của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán 12

1.2 Tổng quan các lý thuyết đầu tư tài chính 14

1.2.1Lý luận cơ bản về lý thuyết danh mục đầu tư hiệu quả Markowitz và mô hình định giá tài sản vốn (CAPM: Capital Asset Pricing Model): 14

1.2.1.1 Lý thuyết danh mục đầu tư hiệu quả Markowitz 14

Giới thiệu lý thuyết 14

Các giả định của lý thuyết 14

Những phương pháp ước lượng rủi ro 14

Đường biên hiệu quả: 16

1.2.1.2 Lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn (CAPM: Capital Asset Pricing Model): 18

Giới thiệu lý thuyết: 18

Các giả định của lý thuyết 19

Tài sản phi rủi ro 19

Kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục tài sản rủi ro: 19

Đường thị trường vốn CML (Capital Market Line) 21

Danh mục thị trường 21

Rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống: 21

Đa dạng hóa và loại bỏ rủi ro không hệ thống: 22

Đường thị trường chứng khoán SML (Security Market Line) 22

Beta 23

Xác định giá trị tài sản 24

Đường đặc trưng 24

Mở rộng các giả định của mô hình: 25

1.2.2Tổng quan về lý thuyết chênh lệch giá APT (Arbitrage Pricing Theory): 28

1.2.2.1 Mô hình nhân tố 30

Chọn lựa nhân tố cho mô hình 30

Ước lượng các nhân tố 33

Các mô hình nhân tố: 35

1.2.2.2 Mô hình nhân tố và danh mục mô phỏng: 35

Danh mục nhân tố thuần nhất: 36

Danh mục mô phỏng và kinh doanh mua bán song hành 36

Các giả định của lý thuyết chênh lệch giá APT (Arbitrage Pricing Theory): 36

Kết luận chương 1 37

CHƯƠNG 2: THỰC NGHIỆM ỨNG DỤNG CÁC LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 38

2.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam 38

Đặc điểm thị trường chứng khoán Việt Nam 39

Quy mô giao dịch 41

Chỉ số VNIndex 42

Nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán 43

2.2 Thực trạng ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam 44

Nhà đầu tư cá nhân 44

Các nhà đầu tư tổ chức 45

2.3 Thực nghiệm ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại 48

2.3.1 Thực nghiệm Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model) 48

2.3.1.1 Xây dựng danh mục hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam 48

Lập danh mục với điều kiện không bán khống có rủi ro thấp nhất (độ lệch

chuẩn thấp nhất) 48

Đồ thị đường danh mục hiệu quả 51

2.3.1.2 Tìm tập hợp các kết hợp danh mục trên đường danh mục hiệu quả kết hợp với chứng khoán phi rủi ro 53

Xây dựng danh mục và đồ thị 54

Tỷ suất sinh lợi khi kết hợp chứng khoán rủi ro và danh mục trên đường danh mục hiệu quả 56

Phương sai của danh mục kết hợp tài sản phi rủi ro và danh mục trên đường danh mục hiệu quả 56

2.3.1.3 Xác định danh mục chuẩn và đường thị trường vốn 58

2.3.1.4 Đường thị trường chứng khoán 62

Beta 63

Xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phiếu 65

Xác định tài sản bị định giá thấp và bị định giá cao 67

Đường thị trường chứng khoán với danh mục thị trường VNIndex 68

Những điều kiện không thỏa mãn gây sai lệch tính toán beta, tỷ suất sinh lợi mong đợi và định giá chứng khoán 74

2.3.1.5 Vấn đề chọn danh mục chuẩn 76

Kết luận về kết quả thực nghiệm CAPM: 77

2.3.2 Thực nghiệm lý thuyết chênh lệch giá APT (Arbitrage Pricing Theory) thực tiễn tại Việt Nam: 78

2.3.2.1 Xây dựng mô hình tỷ suất sinh lợi đa nhân tố 78

2.3.2.1.1 Chọn lựa các nhân tố 78

Nhân tố kinh tế vĩ mô 78

Các thuộc tính tiêu biểu của tài sản 79

Nhân tố ngành kinh doanh 79

2.3.2.1.2 Xây dựng mô hình tỷ suất sinh lợi đa nhân tố 80

2.3.2.1.3 Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình 84

Kiểm định độ nhạy cảm của nhân tố: 86

Xác định tầm quan trọng của các nhân tố có trong mô hình 88

Xem xét các tác động của việc đưa vào và bỏ ra các nhân tố

trong mô hình 92

2.3.2.1.4 Những điều kiện không thỏa làm cho mô hình tỷ suất sinh lợi đa nhân tố không phù hợp trong thực tiễn 95

Về phía mô hình 95

Về phía các nhân tố: 95

Về phía tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu 96

2.3.2.1.5 Những lý do để mô hình tỷ suất sinh lợi đa nhân tố tiếp tục được nghiên cứu ứng dụng trong thực tiễn 96

2.3.2.2 Xây dựng danh mục mô phỏng và kinh doanh chênh lệch giá 98

2.3.2.2.1 Danh mục mà mục tiêu hướng tới mẫu hình beta nhân tố 98

2.3.2.2.2 Xây dựng Danh mục nhân tố thuần nhất 99

2.3.2.2.3 Danh mục mô phỏng và kinh doanh mua bán song hành 101

2.3.2.2.4 Những điều kiện không thỏa làm cho danh mục mô phỏng và kinh doanh chênh lệch giá không phù hợp hiện nay 103

Kết luận về kết quả thực nghiệm APT 103

2.4 Tổng hợp kết quả thực nghiệm ứng dụng lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) trên thị trường chứng khoán Việt Nam 104

2.5 Những vấn đề tồn tại đối với việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại 105 CHƯƠNG 3: CÁC VẤN ĐỀ CẦN GIẢI QUYẾT ĐỂ NÂNG CAO HIỆU QUẢ ỨNG DỤNG LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 107

3.1 Đối với nhà đầu tư 107

3.2 Đối với quản lý nhà nước: 109

KẾT LUẬN 117

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 119 PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CAPM : Capital Asset Pricing Model (Mô hình định giá tài sản vốn)

APT : Arbitrage Pricing Theory (Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá)

TSSL : Tỷ suất sinh lợi

LP : Lạm phát giá cả hàng hoá

TGHD : Tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái

TPKB : Lãi suất tín phiếu kho bạc

σ : Độ lệch chuẩn

σ2 : Phương sai

CovAB : Hiệp phương sai

rf : Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

CML : Capital Market Line (Đường thị trường vốn)

SML : Security Market Line (Đường thị trường chứng khoán)

DANH MỤC BẢNG

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC LÝ

THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI 12

CHƯƠNG 2: THỰC NGHIỆM ỨNG DỤNG CÁC LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 38

Bảng 2.1:Số lượng tài khoản giao dịch chứng khoán qua các năm……… 43

Bảng 2.2:Tỷ trọng doanh thu của từng hoạt động trên doanh thu từ hoạt động kinh doanh của các Công ty Chứng Khoán 45

Bảng 2.3:Kết quả trong khảo sát sơ lượt một số công ty chứng khoán về thực trạng ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại: 47

Bảng 2.4:Bảng kết quả danh mục hiệu quả 50

Bảng 2.5:Bảng tổng hợp kết quả các danh mục hiệu quả……… 51

Bảng 2.6:Hiệp phương sai của 9 cổ phiếu với danh mục chuẩn (đại diện 9 cổ phiếu) 62 Bảng 2.7:Beta của 9 cổ phiếu với danh mục chuẩn……… 63

Bảng 2.8:Tỷ suất sinh lợi mong đợi trung bình……….65

Bảng 2.9:Hiệp phương sai của các cổ phiếu với danh mục thị trường VNIndex… 68

Bảng 2.10: Beta của 9 cổ phiếu với danh mục thị trường (VNIndex)……… 69

Bảng 2.11: Tỷ suất sinh lợi mong đợi trung bình……… 71

Bảng 2.12: Tổng sản phẩm quốc nội các thành phần kinh tế……… 74

Bảng 2.13: Hệ số tương quan giữa tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu và các nhân tố lạm phát giá hàng tiêu dùng, lãi suất tín phiếu kho bạc và tỷ lệ thay đổi giá hối đoái81 Bảng 2.14: Kết quả R2 từ chương trình phần mềm SPSS……… 84

Bảng 2.15: Kết quả kiểm định F………85

Bảng 2.16: Hệ số tương quan của cổ phiếu với 3 nhân tố……….88

Bảng 2.17: Hệ số tương quan giữa các nhân tố như sau:……… 89

Bảng 2.18: Hệ số tương quan từng phần và hệ số tương quan riêng……….90

Bảng 2.19: Kết quả kiểm định R2thaydoi……… 93

Bảng 2.20: So sánh tỷ suất sinh lợi và Beta nhân tố danh mục mô phỏng và cổ phiếu

HAP 102

CHƯƠNG 3: CÁC VẤN ĐỀ CẦN GIẢI QUYẾT ĐỂ NÂNG CAO HIỆU QUẢ ỨNG DỤNG LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 107 Bảng 3.1: Bảng tổng hợp kết quả các danh mục hiệu quả. 110

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC LÝ

THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI .12

Hình 1.2Đường biên hiệu quả………17

Hình 1.3: Kết hợp rủi ro- tỷ suất sinh lợi……… 20

Hình 1.4: Đường thị trường vốn……… 21

Hình 1.5: Đa dạng hóa và loại bỏ rủi ro không hệ thống……….22

Hình 1.6: Đường thị trường chứng khoán SML (Security Market Line)………… 23

Hình 1.7: Beta của cổ phiếu……… 24

Hình 1.8: Đường đặc trưng của tài sản i………25

Hình 1.9:CAPM với khác biệt giữa lãi suất cho vay và đi vay……….26

Hình 1.10: CAPM với beta bằng không………27

Hình 1.11: CAPM với chi phí giao dịch………27

CHƯƠNG 2: THỰC NGHIỆM ỨNG DỤNG CÁC LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .38

Hình 2.1: Đồ thị đường danh mục hiệu quả……… 51

Hình 2.2: Đường danh mục hiệu quả……….53

Hình 2.3: Đồ thị kết hợp chứng khoán phi rủi ro và danh mục trên đường đầu tư hiệu quả 55 Hình 2.4: Đường kết hợp chứng khoán phi rủi ro tiếp tuyến danh mục trên đường cong đầu tư hiệu quả 57

Hình 2.5: Đồ thị đường tiếp tuyến với đường cong danh mục hiệu quả………59

Hình 2.6: Đường thẳng tập hợp kết hợp chứng khoán phi rủi ro và danh mục thị trường VNIndex 60

Hình 2.7: Đường thị trường chứng khoán.64

Hình 2.8: Xác định tài sản bị định giá thấp và bị định giá cao.67

Hình 2.10: Xác định tài sản bị định giá thấp và bị định giá cao……… 72

CHƯƠNG 3: CÁC VẤN ĐỀ CẦN GIẢI QUYẾT ĐỂ NÂNG CAO HIỆU QUẢ ỨNG DỤNG LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 107

Hình 3.1: Đường danh mục hiệu quả, đường kết hợp xuất phát từ trái phiếu chính

phủ tiếp tuyến với đường biên danh mục hiệu quả 111

LỜI MỞ ĐẦU

Tính cấp thiết và ý nghĩa khoa học của đề tài

Việt Nam bước đầu thực hiện đổi mới kinh tế theo hướng thị trường từ giữa cuối những năm 1980 Tuy nhiên nền kinh tế thực sự phát triển theo hướng thị trường từ những năm 1990 trở về sau và bước đầu hòa nhập với nền kinh tế khu vực và thế giới bằng việc cải cách luật pháp và mở cửa nền kinh tế Các dòng chảy về vốn, công nghệ kỹ thuật, công nghệ quản lý dần du nhập vào Việt Nam Đời sống người dân tốt hơn trước, bắt đầu có tiết kiệm, tích luỹ và người dân ngày càng tham gia vào các hoạt động của nền kinh tế bên cạnh các tổ chức kinh tế trước đó rất vững mạnh (Doanh Nghiệp Nhà Nước) mà bằng chứng cụ thể là sự ra đời của rất nhiều các loại hình doanh nghiệp ngoài quốc doanh như công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần

Vấn đề về nhu cầu vốn, huy động vốn là những vấn đề lớn của nền kinh tế mà chính phủ, các doanh nghiệp của nền kinh tế Việt Nam đang phát triển phải giải quyết Chính phủ với vai trò là người kiến tạo nên nền tản cho nền kinh tế như luật pháp, tổ chức thị trường mà trong đó việc hình thành thị trường tài chính gồm có việc tổ chức thị trường chứng khoán là bước đầu thành công trong những năm gần đây Doanh nghiệp các thành phần kinh tế có thêm cơ hội và kênh huy động vốn Người dân và các tổ chức có vốn nhàn rỗi có cơ hội đầu tư vào nền kinh tế Việc bắt đầu tiếp cận thực hiện đầu tư và quản lý đầu

tư tài chính là vấn đề khó khăn do chưa có một cơ sở khoa học nào hướng dẫn những nhà đầu tư chưa có nhiều kinh nghiệm này

Quản lý đầu tư tài chính là một hình thức không mới trên thế giới với các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại được nghiên cứu, ứng dụng và kiểm nghiệm tại các thị trường tài chính phát triển như Mỹ, Châu Âu, Nhật và các thị trường tài chính mới nổi như khu vực Châu Á, Nam Mỹ, Đông Âu Tại Việt Nam trong những năm gần đây có rất nhiều các học giả kinh tế nghiên cứu lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại và đây là tín hiệu tích cực cho thị trường chứng khoán Việt Nam Cùng với sự phát triển thị trường tài chính mà trong đó việc hình thành và tổ chức thị trường chứng khoán (từ năm 2000 đến nay) thì

việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm đem đến cho các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức có cơ sở khoa học để thực hiện đầu tư, quản lý đầu tư tài chính, xác định giá trị chứng khoán là một việc hết sức cần thiết và cấp bách trong giai đoạn hiện nay mà đặc biệt Việt Nam là nước đi sau thừa hưởng những thành quả từ tri thức kinh tế tài chính thế giới Đó chính là lý do mà tác giả

nghiên cứu đề tài “Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường

chứng khoán Việt Nam”

Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Từ những diễn biến thực tiễn của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua kết hợp với những lý luận khoa học của các tài liệu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu của đề tài là việc Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại gồm lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn (CAPM- Capital Asset Pricing Model) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT- Arbitrage Pricing Theory) đối với cổ phiếu của các công ty niêm yết chính thức trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ tháng 5 năm 2002 đến tháng 6 năm 2005

Phương pháp nghiên cứu:

Đề tài được nghiên cứu theo phương pháp thu thập các số liệu lịch sử được công bố

từ các phương tiện thông tin đại chúng, các nguồn số liệu được công bố từ chính phủ kết hợp với các phương pháp thống kê, so sánh, phân tích, dùng đồ thị minh họa để đưa ra các nhận xét về tính thực tiễn của các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại khi được ứng dụng tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Bố cục của đề tài

Nội dung của đề tài được trình bày trong 3 chương

Chương 1: Tổng quan về thị trường chứng khoán và lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại Chương 2: Thực nghiệm ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị

trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3: Các vấn đề cần giải quyết để nâng cao hiệu quả ứng dụng lý thuyết đầu tư

tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ

CÁC LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI

1.1 Lý luận cơ bản về Thị trường chứng khoán

Khái niệm: Thị trường chứng khoán là nơi mua bán các giấy nợ trung và dài hạn (trên 1 năm) và các loại cổ phiếu Thị trường chứng khoán tạo lập và cung ứng vốn trung

và dài hạn cho nền kinh tế Các công cụ ở thị trường chứng khoán bao gồm cổ phiếu, trái

phiếu chính phủ, trái phiếu công ty

Chức năng của thị trường chứng khoán: huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế, cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng, tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán, đánh giá hoạt động của doanh nghiệp, tạo môi trường giúp chính phủ thực hiện các chính sách vĩ mô

Cơ cấu thị trường chứng khoán: thị trường sơ cấp (thị trường phát hành lần đầu các chứng khoán ra công chúng), thị trường thứ cấp (giao dịch mua đi bán lại các chứng khoán giữa các nhà đầu tư)

Các nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán: nguyên tắc cạnh tranh, nguyên tắc công bằng, nguyên tắc công khai, nguyên tắc trung gian, nguyên tắc tập trung Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán bao gồm các công ty chứng khoán, công ty niêm yết chứng khoán, nhà đầu tư (tổ chức và cá nhân), các tổ chức có liên quan đến thị trường chứng khoán (Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước, Sở Giao Dịch Chứng Khoán, Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm…)

Vai trò của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán cũng như các thị trường hàng hóa khác là nơi diễn ra các giao dịch mua bán chứng khoán, khách hàng ở đây chính là các nhà đầu tư

Tại thị trường chứng khoán nhà đầu tư có thể đóng vai trò là người mua chứng khoán và cũng có thể đóng vai trò là người bán chứng khoán Công ty có chứng khoán niêm yết thông qua công ty chứng khoán phát hành chứng khoán ở thị trường sơ cấp (thị trường phát hành) và từ đó về sau họ không đóng vai trò là người bán chứng khoán nữa

mà là các nhà đầu tư Các nhà đầu tư sẽ giao dịch mua bán với nhau trên thị trường thứ

cấp nghĩa là họ sẽ mua chứng khoán nào đó nếu họ đầu tư và họ sẽ bán chúng nếu họ muốn rời bỏ nó Và ở thị trường chứng khoán, người cung cấp chứng khoán là các công ty phát hành chứng khoán chỉ phát hành một lần, còn việc mua bán được thực hiện nhiều lần bởi các nhà đầu tư

Nhờ vào tính chất thanh khoản của thị trường chứng khoán Nhà đầu tư có thể rút vốn về bằng việc bán chứng khoán và thu hồi tiền về hay có thể chuyển hướng đầu tư rời

bỏ chứng khoán này để đầu tư vào chứng khoán khác nhằm thỏa mãn tìm kiếm lợi nhuận phù hợp với khẩu vị rủi ro của họ

Cái được và mất của nhà đầu tư chứng khoán là lợi nhuận hay thua lỗ, thông thường họ mong muốn đạt được lợi nhuận vì vậy họ quan tâm đến khả năng sinh lời của chứng khoán đó và mức độ rủi ro của chứng khoán mà họ phải chịu Và thật là khó để định nghĩa thế nào là một chứng khoán tốt đối với nhà đầu tư

Các công ty hoạt động hoàn toàn độc lập với người sở hữu chứng khoán (các nhà đầu tư có chứng khoán công ty), việc chuyển đổi quyền sở hữu giữa các nhà đầu tư không ảnh hưởng đối với hoạt động của công ty một cách tương đối Tuy nhiên hoạt động của công ty có các tác động đến nhà đầu tư; công ty hoạt động tốt, ổn định là nhân tố quyết định thu hút các nhà đầu tư và điều này mang đến cho công ty danh tiếng, sự thuận lợi trong việc thu hút vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh; còn ngược lại nếu công ty hoạt động không tốt thì các nhà đầu tư sẽ rời bỏ và công ty mất đi danh tiếng và khó lòng mà thu hút, huy động được vốn đầu tư Ngoài ra hoạt động của nhà đầu tư cũng tác động đến công ty, nhà đầu tư với tư cách là người sở hữu công ty yêu cầu thông tin minh bạch, thông suốt và một bộ máy làm việc hiệu quả năng động từ phía công ty và như vậy tạo một áp lực rất lớn đối với bộ máy quản lý công ty, bên cạnh đó là sự phản ứng nhạy cảm trong tiên đoán của nhà đầu tư cũng ảnh hưởng đến công ty khi nhà đầu tư bất ngờ bán chứng khoán tháo lui đầu tư vào công ty khi có bất kỳ thông tin thị trường không tốt được loan báo Như vậy công ty bên cạnh hoạt động sản xuất kinh doanh sản phẩm, dịch vụ phục vụ người tiêu dùng thì đồng thời hoạt động của công ty cũng vì nhà đầu tư

1.2 Tổng quan các lý thuyết đầu tư tài chính

1.2.1 Lý luận cơ bản về lý thuyết danh mục đầu tư hiệu quả Markowitz và mô hình

định giá tài sản vốn (CAPM: Capital Asset Pricing Model):

1.2.1.1 Lý thuyết danh mục đầu tư hiệu quả Markowitz

Giới thiệu lý thuyết: Mô hình này mang tên ông Harry Markowitz do ông đã có

công trong việc xây dựng mô hình vào đầu những năm thập niên 1960 trong khi các nhà đầu tư đã nhận định được rủi ro nhưng chưa có những ước lượng cụ thể cho từng khoản mục Markowitz đã chỉ ra rằng phương sai của tỷ suất sinh lợi là một ước lượng có ý nghĩa của rủi ro danh mục với một tập hợp những giả định và ông đã tìm ra công thức để tính toán phương sai của danh mục Công thức tính toán phương sai của danh mục chỉ ra

sự quan trọng của việc đa dạng hóa đầu tư để giảm thiểu rủi ro tổng thể và cũng chỉ ra

cách đa dạng hoá đầu tư hiệu quả

Các giả định của lý thuyết này như sau:

Các nhà đầu tư xem mỗi khoản đầu tư khác nhau được đại diện cho một sự phân phối xác suất của tỷ suất sinh lợi mong đợi lên một vài thời kỳ nắm giữ

Các nhà đầu tư luôn tối đa hóa lợi ích mong đợi trong một thời kỳ nhất định

Các nhà đầu tư đánh giá rủi ro của danh mục đầu tư dựa trên cơ sở phương sai của tỷ suất sinh lợi mong đợi

Các nhà đầu tư căn cứ trên những quyết định độc lập của tỷ suất sinh lợi và rủi ro mong đợi, vì vậy đường cong hữu dụng của họ là một phương trình của tỷ suất sinh lợi và phương sai của tỷ suất sinh lợi

Các nhà đầu tư ưa thích tỷ suất sinh lợi cao hơn với một mức độ rủi ro cho trước, tương tự với một mức độ tỷ suất sinh lợi mong đợi cho trước các nhà đầu tư thích rủi ro ít hơn

Những phương pháp ước lượng rủi ro: Bằng cách giả định tỷ suất sinh lợi được

phân phối chuẩn, Markowitz đã đo lường rủi ro thông qua phương sai hay độ lệch chuẩn

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài sản rủi ro = ∑

=

n j

Rp E

1

) ( )

i E R xp R

i E R xp R

1

2 ) (

N 1

2

) ( 1

σ

Độ lệch chuẩn là phương pháp đo lường độ rộng của sự phân tán so với giá trị trung bình

Độ lệch chuẩn đo lường sự không chắc chắn của tỷ suất sinh lợi

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một tài sản và của danh mục các tài sản

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một tài sản:

Trong đó: pj: là khả năng xảy ra mức tỷ suất sinh lợi Rj

Rj: là tỷ suất sinh lợi của tài sản rủi ro trong tình huống j

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục tài sản:

Trong đó: wi : Tỷ trọng đầu tư tài sản i trong danh mục

E(Ri) : Tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài sản i

Phương sai (hay độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi đối với một khoản đầu tư cụ thể:

Trong đó: pi: là khả năng xảy ra mức tỷ suất sinh lợi

Độ lệch chuẩn của giá trị tỷ suất sinh lợi thực nghiệm:

Phương sai (hay độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi đối với danh mục đầu tư:

Hiệp phương sai của những tỷ suất sinh lợi: hiệp phương sai là một ước lượng để hai mức độ khác nhau tiến lại gần nhau nhằm tạo thành một giá trị có ý nghĩa

Đối với 2 tài sản A và B, hiệp phương sai tỷ suất sinh lợi là:

ij j i N

j j i

CovAB = Giá trị kỳ vọng {[RiA-E(RA)]x[RiB-E(RB)]} = σAB

Hiệp phương sai và hệ số tương quan: Hệ số tương quan là sự chuẩn hóa ước

lượng hiệp phương sai

ρAB: hệ số tương quan của những của những tỷ suất sinh lợi

σi: Độ lệch chuẩn của chứng khoán i

σj: Độ lệch chuẩn của chứng khoán j

ρij: hệ số tương quan của những của những tỷ suất sinh lợi i, j

Tuy nhiên với cách tính này thì nếu thị trường gồm 100 chứng khoán thì hệ số tương quan sẽ là 4950 Để đơn giản trong tính toán và có thể giảm bớt khối lượng tính toán thì ta có thể áp dụng mô hình chỉ số thị trường đơn giản như sau:

Ri = ai + biRm + εi

bi: hệ số dốc liên quan đến những tỷ suất sinh lợi đối với chứng khoán i so với những tỷ suất sinh lợi đối với toàn bộ cổ phiếu thị trường

Rm: tập hợp tỷ suất sinh lợi trên thị trường cổ phiếu

Đường biên hiệu quả: mô tả tập hợp những danh mục đầu tư có tỷ suất sinh lợi lớn nhất

cho mỗi mức độ rủi ro, hoặc rủi ro thấp nhất cho mỗi mức tỷ suất sinh lợi

B A

AB AB

Cov

σ σ

ρ =

Nếu kết hợp 2 tài sản khác nhau và xuất phát từ đường cong giả định của tất cả các khả năng đầu tư, chúng ta có thể có một đồ thị như hình sau (hình 1.1):

Hình 1.1: Đường cong giả định của tất cả các khả năng đầu tư

Đường cong bao bên ngoài bao gồm tập hợp những kết hợp tốt nhất để có được một đường biên hiệu quả (hình 1.2)

Hình 1.2: Đường biên hiệu quả

Mỗi danh mục đầu tư nằm trên đường biên hiệu quả có tỷ suất sinh lợi cao đối với mức độ rủi ro bằng nhau hay rủ ro thấp hơn đối với một tỷ suất sinh lợi bằng nhau

Mỗi nhà đầu tư sẽ có một điểm mục tiêu nằm dọc theo đường biên hiệu quả dựa trên hàm lợi ích và thái độ hướng đến rủi ro, không có một danh mục đầu tư nào nằm trên đường biên hiệu quả có thể chiếm ưu thế hơn bất kỳ danh mục đầu tư khác trên đường biên

hiệu quả Tất cả những danh mục đầu tư này có những ước lượng tỷ suất sinh lợi và rủi ro khác nhau, với tỷ suất sinh lợi gia tăng thì rủi ro gia tăng

Mô hình quản trị danh mục đầu tư cơ bản của Markiwitz đã xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi đối với một danh mục của những tài sản và một ước lượng rủi ro mong đợi (độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi mong đợi) Tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư là giá trị trung bình theo tỷ trọng của tỷ suất sinh lợi mong đợi cho những tài sản riêng lẻ trong danh mục đầu tư Độ lệch chuẩn của một danh mục đầu tư không chỉ là độ lệch chuẩn đối với những khoản đầu tư cụ thể mà còn là của hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lợi đối với tất cả các cặp tài sản trong danh mục đầu tư

Những tỷ trọng khác nhau hay một danh mục đầu tư với số lượng lớn tài sản nắm giữ khác nhau thể hiện sự kết hợp đường cong hữu dụng Hệ số tương quan giữa những tài sản

là nhân tố then chốt phải xem xét khi lựa chọn đầu tư bởi vì có thể duy trì tỷ suất sinh lợi trong khi vẫn giảm thiểu được mức độ rủi ro của danh mục đầu tư bằng cách kết hợp các tài sản hoặc các danh mục đầu tư có tương quan khẳng định thấp hay tương quan phủ định Đường biên hiệu quả là đường cong bao gồm tất cả các kết hợp tốt nhất, nó xác định những danh mục đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao nhất đối với mức độ rủi ro cho trước hoặc rủi ro thấp nhất đối với mỗi mức tỷ suất sinh lợi cho trước Từ việc xác định danh mục tối

ưu, nhà đầu tư lựa chọn một danh mục đầu tư nằm tại điểm tiếp tuyến giữa đường biên hiệu quả và đường hữu dụng cao nhất của nhà đầu tư

1.2.1.2 Lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn (CAPM: Capital Asset Pricing

Model):

Giới thiệu lý thuyết: Lý thuyết định giá tài sản vốn được hình thành bởi công

lao của William Sharp Litner và Mossin đã rút ra các kết luận một cách độc lập và mở rộng mô hình này

Lý thuyết thị trường vốn mở rộng lý thuyết danh mục và phát triển một mô hình định giá các tài sản rủi ro Kết quả là mô hình định giá tài sản vốn CAPM Mô hình CAPM xác định tỷ suất sinh lợi yêu cầu đối với một tài sản rủi ro bất kỳ

i f fi f f

2 i

2 f

2 f

2 f

2

P =w σ +(1−w ) σ +2w (1−w )ρ σ σσ

Các giả định của lý thuyết:

Tất cả các nhà đầu tư đều là nhà đầu tư hiệu quả Markowitz và họ là những nhà đầu tư chuyên nghiệp

Các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay bất kỳ số tiền nào ở lãi suất phi rủi ro rf Tất cả các nhà đầu tư đều có các mong đợi thuần nhất: ước lượng các phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi trong tương lai giống như nhau

Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau: một tháng, 3 tháng, 6 tháng, một năm

Các nhà đầu tư có thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào

Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các tài sản

Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất , hoặc lạm phát được phản ánh một cách đầy đủ

Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng, tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng lúc ban đầu

Tài sản phi rủi ro có tỷ suất sinh lợi là chắc chắn, vì vậy phương sai và độ lệch

chuẩn của tài sản này bằng 0 Tỷ suất sinh lợi của tài sản này sẽ là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro có thể là tỷ suất sinh lợi trái phiếu của chính phủ, tín phiếu kho bạc… nếu xét trong phạm vi một quốc gia

Sự xuất hiện một tài sản phi rủi ro (có phương sai bằng 0) trong mô hình này tác động ảnh hưởng như thế nào đến rủi ro và tỷ suất sinh lợi khi kết hợp tài sản phi rủi ro này với danh mục trên đường hiệu quả Markowitz

Kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục tài sản rủi ro:

Hiệp phương sai với tài sản phi rủi ro:

CovAB = Giá trị kỳ vọng {[RiA-E(RA)]x[Rif-E(Rf)]} = 0 vì [Rif-E(Rf)] = 0

Tỷ suất sinh lợi mong đợi: E(Rp) = wf.rf + (1 - wf).E(Ri)

Độ lệch chuẩn:

2 i

2 f

2

P =(1−w ) σσ

i f

2 i

2 f

p = ( 1 − w ) σ = ( 1 − w ) σ σ

M

D

Vì σf = 0; ρfi = 0 Î

Î

Kết hợp rủi ro- tỷ suất sinh lợi (hình 1.3)

Hình 1.3: Kết hợp rủi ro- tỷ suất sinh lợi

Tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi danh mục kết hợp tài sản phi rủi ro và tài sản rủi ro (trên đường biên hiệu quả) là các kết hợp tuyến tính Bằng việc đầu tư một tỷ lệ danh mục vào tài sản phi rủi ro và phần còn lại vào tài sản rủi ro trên đường biên hiệu quả Các tập hợp của danh mục kết hợp rfA có ưu thế hơn tất cả các danh mục trên đường biên hiệu quả dưới điểm A vì các danh mục này có cùng phương sai nhưng có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tập hợp danh mục rfA Lần lượt chúng ta có các tập hợp kết hợp (tài sản phi rủi ro và tài sản rủi ro trên đường biên hiệu quả) hiệu quả hơn

ví dụ như tập hợp rfB hiệu quả hơn rfA cho đến khi đạt được một điểm hiệu quả nhất là khi đường thẳng xuất phát từ rf tiếp tuyến với đường biên hiệu quả tại điểm M

Một nhà đầu tư có thể đạt tỷ suất sinh lợi cao hơn bằng việc đầu tư vào danh mục trên đường biên hiệu quả cách xa điểm M hoặc đi vay để tiếp tục đầu tư vào danh mục M Tỷ suất sinh lợi và rủi ro đều tăng theo đường thẳng tuyến tính rfM và mở rộng về bên phải Các điểm trên đường mở rộng này có ưu thế hơn mọi điểm trên đường hiệu quả

Markowitz Đường thẳng từ rf đi qua điểm M (điểm mà đường thẳng tiếp tuyến với đường biên hiệu quả) được gọi là đường thị trường vốn CML (Capital Market Line)

Đường thị trường vốn CML (Capital Market Line) có dạng như sau:

Hình 1.4: Đường thị trường vốn

Danh mục thị trường: Mọi nhà đầu tư đều muốn đầu tư vào danh mục M và đi

vay hoặc cho vay để đạt được một điểm trên đường CML Vì vậy danh mục thị trường phải bao gồm tất cả tài sản rủi ro Thị trường ở trạng thái cân bằng nên cần thiết phải đưa tất cả các tài sản vào trong danh mục này với tỷ trọng giá trị thị trường của chúng

Rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống:

Rủi ro riêng của các tài sản (có thể đa dạng hóa) được gọi là rủi ro không hệ thống Đó là rủi ro đặc trưng của tài sản đó như trình độ quản lý, trình độ tay nghề và năng suất lao động của đội ngũ công nhân, tính chất sản phẩm, thị trường tham gia

Rủi ro hệ thống là phần rủi ro còn lại của danh mục thị trường, không thể đa dạng hóa Rủi ro hệ thống là tính khả biến trong tất cả các tài sản rủi ro do tác động của các biến kinh tế vĩ mô như lạm phát, lãi suất, tăng trưởng GDP Rủi ro hệ thống được đo lường bởi độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường và có thể thay đổi theo thời gian khi có những thay đổi trong các biến kinh tế vĩ mô tác động đến giá trị của tất cả các tài sản rủi ro Rủi ro hệ thống ảnh hưởng tất cả các tài sản, việc đa dạng hoá hay không đa

Số lượng cổ phiếu trong

i r R r Cov R

E

σ

− +

=

)(

2

,

f M M

M i

Đa dạng hóa và loại bỏ rủi ro không hệ thống:

Mục đích của đa dạng hóa là làm giảm độ lệch chuẩn của danh mục nếu các chứng khoán có tương quan không hoàn toàn với nhau, khi thêm vào danh mục các chứng khoán, hiệp phương sai trung bình của danh mục sẽ giảm xuống Tuy nhiên việc đưa thêm các cổ phiếu có tương quan không hoàn toàn với các cổ phiếu trong danh mục vào danh mục thì có thể giảm thiểu độ lệch chuẩn của toàn danh mục nhưng không thể loại bỏ hoàn toàn sự biến thiên Đến khi độ lệch chuẩn của danh mục sẽ đạt tới mức của danh mục thị trường, ở đó sẽ đa dạng hóa tất cả các rủi ro không hệ thống nhưng vẫn còn rủi ro hệ thống

Hình 1.5: Đa dạng hóa và loại bỏ rủi ro không hệ thống

Đường thị trường chứng khoán SML (Security Market Line) Phương trình của đường rủi ro và tỷ suất sinh lợi:

Hình 1.6: Đường thị trường chứng khoán SML (Security Market Line)

Định nghĩa thì

Beta được xem như là một thước đo tiêu chuẩn hóa của rủi ro hệ thống vì nó

thiết lập quan hệ giữa hiệp phương sai của tài sản i (hiệp phương sai của tài sản i với danh mục thị trường CoviM) với phương sai của danh mục thị trường Vì vậy danh mục thị trường có Beta bằng 1, nếu một tài sản có Beta lớn hơn 1 thì tài sản có rủi ro hệ thống lớn hơn thị trường (hình 1.7 minh họa)

)(

)(R i r f i R M r f

E = +β −

2 ,

M

M i i

Cov

σ

β =

Hình 1.7: Beta của cổ phiếu

Xác định tỷ suất sinh lợi của một tài sản rủi ro:

Xác định giá trị tài sản:

Ở trạng thái cân bằng, tất cả các tài sản và tất cả các danh mục sẽ nằm trên đường SML Sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi ước lượng và tỷ suất sinh lợi yêu cầu (được tính toán từ phương trình xác định tỷ suất sinh lợi của một tài sản rủi ro) được gọi là alpha của cổ phiếu

Nếu alpha > 0, cổ phiếu bị định giá thấp và nằm phí trên đường SML;

Nếu alpha < 0, cổ phiếu bị định giá cao và nằm phí dưới đường SML;

Nếu alpha = 0, cổ phiếu được định giá đúng và nằm trên đường SML;

Như vậy đường thị trường chứng khoán giúp chúng ta xác định cổ phiếu có được định giá đúng trên thị trường hay không và đồng thời giúp nhà đầu tư phản ứng ngay nhằm bảo vệ nhà đầu tư cũng như giúp tìm kiếm lợi nhuận, thông thường thì cổ phiếu luôn dao động xoay quanh đường thị trường chứng khoán chứ không nằm xác định

1 chỗ đúng trên đường này vì thị trường luôn luôn vận động và biến đổi không ngừng

Tính toán rủi ro hệ thống: Đường đặc trưng

)(

)(R i r f i R M r f

,M M i

Cov Beta σ

rf

,M M i

Cov σ

Đường đặc trưng là một đường hồi quy phù hợp nhất đi qua các tỷ suất sinh lợi phân tán của một tài sản rủi ro và của danh mục thị trường các chứng khoán rủi ro trên một khoảng thời gian trong quá khứ:

Phương trình đường đặc trưng: Ri,t = αi + βiRM,t + ε Trong đó: Ri,t: tỷ suất sinh lợi của tài sản i trong khoảng thời gian t,

RM,t: tỷ suất sinh lợi của danh mục M trong khoảng thời gian t,

αi: thành phần cố định của phương trình hồi quy αi = Ri - βiRM

βi: rủi ro hệ thống beta của tài sản i

ε: sai số ngẫu nhiên, đặc trưng của tài sản

Hình 1.8: Đường đặc trưng của tài sản i

Ảnh hưởng của khoảng thời gian: không có khoảng thời gian chính xác về mặt lý thuyết cho phân tích Có sự khác nhau giữa việc tính toán beta hàng tháng so với hàng tuần Chọn phân tích tháng giúp dữ liệu ổn định đối với thị trường chứng khoán Việt Nam

Mở rộng các giả định của mô hình:

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) với khác biệt giữa lãi suất cho vay và

đi vay: bất kỳ nhà đầu tư nào không thể đạt được lãi suất cho vay ngang bằng với lãi suất đi

vay vì nguyên nhân yếu tố trung gian của thị trường tài chính như ngân hàng, thông thường lãi suất đi vay lớn hơn lãi suất cho vay Ngay tại thị trường Việt Nam thì lãi suất cho vay kỳ hạn 1 năm bằng lãi suất huy động tiền gửi tiết kiệm 12 tháng trả lãi sau cộng với khoản chi

Rf

RM

E(RM) E(R)

Hình 1.9: CAPM với khác biệt giữa lãi suất cho vay và đi vay

Đường thị trường vốn trở thành như sau: đoạn thẳng đi từ rf đến F, đoạn cong từ F đến K và đường thẳng từ K mở rộng về phía bên phải G (rfFKG)

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) với beta bằng không:

E(RM) E(R)

Hình 1.10: CAPM với beta bằng không

Trong tập hợp các danh mục có thể lựa chọn khả thi, một vài danh mục tồn tại mà có tỷ suất sinh lợi hoàn toàn không liên quan với danh mục thị trường, beta của các danh mục này với danh mục thị trường bằng 0 Từ các danh mục này chọn ra danh mục có phương sai nhỏ nhất Khả năng có một danh mục beta bằng 0 sẽ không gây nên ảnh hưởng gì đến đường thị trường vốn CML, nhưng nó có thể cho phép thành lập đường thị trường vốn SML tuyến tính

Các kết hợp của danh mục có beta bằng 0 với danh mục thị trường sẽ là một quan hệ tuyến tính giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi Phương trình CAPM với beta bằng 0 là:

E(Ri) = E(RZ) + βi[E(RM) - E(RZ)]

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) với chi phí giao dịch:

Hình 1.11: CAPM với chi phí giao dịch

Bởi vì có sự xuất hiện chi phí giao dịch nên trong một vài trường hợp mặc dù chứng khoán bị định giá sai nhưng các nhà đầu tư không thực hiện giao dịch để điều chỉnh vì đôi khi chi phí giao dịch bù trừ tất cả tỷ suất sinh lợi tiềm năng Vì vậy các chứng khoán có vị trí xung quanh đường SML và như vậy SML là dải tập hợp các chứng khoán hơn là một đường thẳng đơn nhất Tại thị trường trướng chứng khoán Việt Nam thì chi phí giao dịch bao gồm các loại sau: Phí niêm yết (khoản thu của sở giao dịch chứng khoán đối với các công ty có chứng khoán niêm yết), phí thành viên (khoản thu của sở giao dịch chứng

khoán từ các công ty chứng khoán thành viên), phí chỗ ngồi và sử dụng trang thiết bị tại sàn giao dịch (khoản thu của sở giao dịch chứng khoán từ các công ty chứng khoán thành viên thu theo số người môi giới hoạt động), phí giao dịch là khoản thu của sở giao dịch và công ty chứng khoán thu từ khách hàng giao dịch theo tỷ lệ % của doanh số mua bán được, thu của bên mua và bên bán Công ty chứng khoán thu của khách hàng với mức 0,5% trên doanh số giao dịch, thu cả bên bán và bên mua hoặc các công ty chứng khoán

có quy định riêng đối với khách hàng

Hiện nay mức phí giao dịch có sự cạnh tranh giữa các công ty chứng khoán vì vậy mức phí giao dịch chứng khoán hiện nay được xem như là gần như nhau

Lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model) cho thấy các nhà đầu tư được bù đắp cho việc gánh chịu những rủi ro thiết yếu nhưng không được bù đắp cho việc gánh chịu những rủi ro không thiết yếu Rủi ro trong danh mục đầu

tư thị trường là thiết yếu, không thể tránh khỏi mà các nhà đầu tư phải gánh chịu toàn bộ Trong khi đó, rủi ro thặng dư thì tự các nhà dầu tư gánh chịu và các nhà đầu tư có thể tránh các rủi ro này Trong thị trường mỗi nhà đầu tư đạt vị thế khác nhau, nếu nhà đầu tư không đoan chắc là họ nắm bắt đươc tất cả thông tin kịp thời thì họ sẽ nắm giữ danh mục đầu tư thị trường và họ là những nhà đầu tư thụ động, nếu nhà đầu tư có danh mục khác với danh mục thị trường thì họ đang thực hiện đầu tư được mất ngang nhau, vì vậy tỷ suất sinh lợi mong đợi của nhà đầu tư đó sẽ không bằng với tỷ suất sinh lợi mong đợi thuần nhất và họ là những nhà đầu tư năng động

1.2.2 Tổng quan về lý thuyết chênh lệch giá APT (Arbitrage Pricing Theory):

Giới thiệu lý thuyết APT

Có một số hạn chế về mặt kỹ thuật đối với mô hình CAPM như mô hình này dựa trên ý tưởng danh mục thị trường là danh mục không chỉ có giá trị trung bình/phương sai hiệu quả mà còn là một danh mục được đầu tư hoàn toàn với tỷ số của tỷ suất sinh lợi vượt trội mong đợi so với độ lệch chuẩn là lớn nhất

=

+β

= K1 k

n k k , n

r

Nếu mô hình CAPM được mở rộng ra trên thị trường thế giới và hầu hết các tài sản rủi ro khác thì không hợp lý khi mà mô hình này thông thường được áp dụng chỉ trong thị trường cổ phiếu là phổ biến

Ngoài ra những giả định không thực tiễn như sở thích giá trị trung bình/phương sai, mong đợi thuần nhất về giá trị trung bình phương sai làm cho mô hình khiếm khuyết không thích hợp với thực tiễn Thực tế cho thấy thì các nhà đầu tư không thuần nhất về giá trị trung bình và phương sai khi họ có sở thích và tiếp cận thông tin khác nhau

Bên cạnh đó mô hình CAPM yêu cầu nhà đầu tư trên thị trường đều biết tỷ suất sinh lợi vượt trội mong đợi của mọi cổ phiếu Đây là yêu cầu không dễ dàng và vì vậy mô hình CAPM chưa thích hợp với thực tiễn thị trường

Với những khiếm khuyết trên thì các nhà khoa học kinh tế và các nhà đầu tư trên thị trường cần một mô hình thích hợp hơn Vào giữa những năm 1970s, Ross đã đề xuất một cách khác để xem xét các tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu đó là mô hình chênh lệch giá APT (Arbitrage Pricing Theory)

Mô hình này không đòi hỏi phụ thuộc vào quy mô vị thế danh mục chuẩn (danh muc thị trường) mà là phụ thuộc vào quy mô vị thế danh mục năng động khi xác định rủi ro năng động

Ngoài ra mô hình này cho thấy các nhà đầu tư không quan tâm nhiều đến rủi ro tổng thể, họ chỉ quan tâm đến rủi ro năng động và rủi ro thặng dư

Mô hình này xác định những nguồn gốc rủi ro quan trọng và tách rủi ro thành nhiều thành phần

Mô hình APT cho rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội mong đợi của bất kỳ cổ phiếu nào được xác định bởi những độ nhạy cảm nhân tố của cổ phiếu đó và các giá trị dự báo nhân tố ứng với những nhân tố đó Mô hình này giả sử rằng có K nhân tố, do đó tỷ suất sinh lợi vượt trội được diễn tả như phương trình sau:

n E r X m

f

1 ,

Trong đó: βn,k: độ nhạy cảm của cổ phiếu n đối với nhân tố k cho thấy tỷ suất sinh lợi

của các chứng khoán thay đổi như thế nào theo các nhân tố phổ biến

Xk : tỷ suất sinh lợi nhân tố đối với nhân tố k,

un : tỷ suất sinh lợi đặc trưng của cổ phiếu n

Phương trình APT đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội mong đợi là:

Trong đó: mk là giá trị dự báo nhân tố đối với nhân tố k

Các dự báo nhân tố thì đơn giản hơn nếu nếu có 1 vài liên kết rõ ràng giữa các nhân tố và trực giác

Việc tốt nhất là sử dụng các nhân tố mà có khả năng dự báo và khai thác các điểm mạnh xây dựng một mô hình APT dựa trên các nhân tố đó, sau đó mở rộng mô hình với vài nhân tố khác để nắm bắt được phần lớn rủi ro, nhưng không thể xây dựng một mô hình APT đủ điều kiện nhất giải thích được toàn bộ các nhân tố

Chọn lựa nhân tố cho mô hình:

Những nhân tố kinh tế vĩ mô là những nhân tố bên ngoài, những nhân tố này

bao gồm: tỷ suất sinh lợi trái phiếu, thay đổi lạm phát ngoài mong đợi; những thay đổi trong giá cả của các mặt hàng trọng yếu (là nguyên nhiên liệu của đầu vào) cho sản xuất

và tiêu dùng trong nền kinh tế như dầu, điện…; thay đổi tỷ giá hối đoái, thay đổi trong tổng sản phẩm quốc gia… Ngoài ra ở các nước khác có các nhân tố quan trọng khác mà

họ có thể thu thập được như thay đổi chỉ số bán lẻ trong nền kinh tế, tỷ lệ thất nghiệp Tuy nhiên việc ước lượng những nhân tố này gặp phải 3 vấn đề nghiêm trọng:

Ước tính hệ số phản ứng bằng phương pháp phân tích hồi quy, điều này sẽ dẫn đến sai số trong ước lượng thường được gọi là vấn đề sai số trong biến số

Dù các ước lượng chính xác về mặt thống kê thì cũng không mô tả đúng tình hình hiện tại

Các dữ liệu kinh tế vĩ mô quá kém về chất lượng vì các dữ liệu này thường được tạo ra từ chính phủ chứ không phải từ các nhà quan sát thị trường

Các thuộc tính tiêu biểu của tài sản: những nhân tố này so sánh các thuộc tính của

cổ phiếu mà không kết nối phần còn lại của nền kinh tế Thuộc tính tiêu biểu này gồm 2 nhóm: nhóm chỉ tiêu kinh tế cơ bản và nhóm thị trường

Nhóm chỉ tiêu cơ bản gồm: tỷ suất cổ tức, tỷ suất thu nhập, và dự báo thu nhập trên mỗi cổ phần trong tương lai của nhà phân tích

Nhóm thị trường: tính biến động của một thời đã qua, tỷ suất sinh lợi trước đây, doanh thu cổ phần…

Nhân tố thống kê: là những nhân tố tạo ra bởi quá trình xử lý dữ liệu thống kê

thỏa mãn 3 tiêu chí: sát sao, trực giác và lợi ích Thực hiện bằng nhiều cách: phân tích các thành phần cơ bản, phân tích hợp lý cực đại (ước lượng tham số của hồi quy bằng giá trị

mà làm cực đại hàm hợp lý của mẫu), phân tích tối đa hóa các kỳ vọng Tuy nhiên chúng

ta thường né tránh những nhân tố thống kê vì những nhân tố này rất khó hiểu và vì quy trình ước lượng thống kê thiên về việc phát hiện ra những tương quan giả tạo Những mô hình này không thể theo sát những nhân tố có độ nhạy cảm thay đổi theo thời gian Quy trình ước lượng thống kê giả định và dựa vào độ nhạy cảm bất biến của mỗi tài sản đối với mỗi nhân tố trong một giai đoạn ước lượng

Những nhân tố trực giác có liên quan đến hiểu và nhận biết quy mô thị trường Những mẩu chuyện đáng tin xác định được những nhân tố này Nhân tố trực giác phát sinh từ những vấn đề đầu tư ghi nhận được

Những nhân tố lợi ích giải thích một phần thành quả đầu tư: có thể quy một số tỷ suất sinh lợi nào đó cho mỗi nhân tố trong mỗi giai đoạn Nhân tố đó có thể giúp chúng ta giải thích tỷ suất sinh lợi ngoại lệ hoặc beta, hoặc độ lệch chuẩn

Việc nghiên cứu đưa chúng ta đến những nhân tố thích hợp còn tùy thuộc vào cả kỹ thuật thống kê và trực giác đầu tư Những kỹ thuật thống kê có thể chỉ ra những nhân tố sát sao và lợi ích nhất Trực giác đầu tư có thể giúp chúng ta định ra những nhân tố trực giác Các nhân tố này có ý nghĩa về mặt thống kê hoặc có ý nghĩa về mặt đầu tư hoặc cả hai

Những nhân tố được lựa chọn gồm những nhân tố ngành và những nhân tố chỉ số rủi ro:

Nhân tố ngành dùng để ước tính những ứng xử khác nhau giữa các cổ phiếu trong cùng ngành Nhóm ngành phân chia những cổ phiếu thành nhiều loại không chồng chéo

và thỏa mãn các tiêu chí:

Có một số lượng công ty hợp lý trong mỗi ngành,

Có một tỷ lệ vốn hóa hợp lý cho mỗi ngành,

Có sự dung hòa hợp lý giữa những quy ước và chủ tâm của các nhà đầu tư trên thị trường đó

Độ nhạy cảm rủi ro ngành thường có 2 biến 0 hoặc 1 (những cổ phiếu cùng ngành hoặc không cùng ngành) Thị trường bản thân nó có độ nhạy cảm đơn vị trong tổng thể các ngành Do những tập đoàn lớn kinh doanh trong nhiều ngành khác nhau nên chúng ta

có thể mở rộng những nhân tố ngành để tính cho những công ty này

Chỉ số rủi ro dùng để ước tính việc ứng xử khác nhau giữa các cổ phiếu ở các ngành khác nhau Chỉ số rủi ro đo lường sự dịch chuyển của các cổ phiếu, chỉ số rủi ro được phân thành nhiều nhóm:

Độ lệch chuẩn: phân biệt những cổ phiếu thông qua độ lệch chuẩn của chúng Những cổ phiếu có độ lệch chuẩn ở thứ hạng cao được xem là biến động nhiều hơn mức trung bình

Đà phát triển: phân biệt những cổ phiếu thông qua những thành quả gần đây của chúng

Quy mô: Phân biệt những cổ phiếu lớn so với cổ phiếu nhỏ

Tính thanh khoản: Phân biệt những cổ phiếu thông qua lượng cổ phiếu mua bán

Tăng trưởng: Phân biệt những cổ phiếu thông qua sự tăng trưởng thu nhập trong quá khứ và dự đoán trong tương lai

Giá trị: Phân biệt những cổ phiếu thông qua những chỉ tiêu cơ bản, cụ thể là tỷ suất thu nhập, cổ tức, dòng tiền, giá trị sổ sách, doanh thu so với giá cổ phiếu: giá cổ phiếu thấp hay cao liên quan đến chỉ tiêu cơ bản

Độ lệch chuẩn thu nhập: Phân biệt những cổ phiếu thông qua độ lệch chuẩn thu nhập

Đòn bẩy tài chính: phân biệt những công ty thông qua tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần và

độ nhạy cảm rủi ro lãi suất

Tuy nhiên nhân tố phổ biến chính là biến số vĩ mô có tác động chủ yếu đến đến

tỷ suất sinh lợi của các chỉ số thị trường ở một phạm vi rộng hơn là chỉ bản thân các chứng khoán riêng lẻ Các nhân tố phổ biến sẽ tác động đến tỷ suất sinh lợi bằng cách làm thay đổi những dự kiến về mức lãi suất chiết khấu trong hoạch định ngân sách vốn hoặc làm thay đổi các dự kiến về lợi nhuận hoặc là cả hai

Ước lượng các nhân tố: có 3 phương pháp dùng để ước lượng các nhân tố phổ

biến trong mô hình

Ứng dụng phương pháp thống kê (như phân tích nhân tố) để xác định danh mục

nhân tố- là những danh mục các chứng khoán được xây dựng sao cho có thể mô phỏng lại các nhân tố Ưu điểm của việc hình thành các nhân tố dựa trên nền tảng thông qua phân tích nhân tố chính là các nhân tố đã được lựa chọn sẽ lý giải tốt nhất hiệp phương sai giữa

các cổ phiếu Tuy nhiên nhược điểm của phương pháp phân tích nhân tố là ít có khả năng giải thích mối tương tác giữa các biến kinh tế vĩ mô mà các nhân tố này có mối liên hệ, ngoài ra các giả định về hiệp phương sai không đổi theo thời gian có thể là không chính xác

Sử dụng các nhân tố vĩ mô như thay đổi trong lãi suất và những thay đổi trong

các diễn biến kinh tế vĩ mô khác như là những chỉ báo cho các nhân tố Thuận lợi cơ bản của phương pháp này là có thể tạo ra các lý giải trực giác về việc có sự khác biệt về mức sinh lời giữa các cổ phiếu (tại sao một số cổ phiếu lại có mức sinh lời cao hơn một số các

cổ phiếu khác), vì vậy các giám đốc tài chính thường có khuynh hướng sử dụng phương pháp này để đánh giá chi phí sử dụng vốn công ty Tuy nhiên phương pháp này khó có thể

đo lường những thay đổi không dự kiến trong các biến kinh tế vĩ mô, ngoài ra có một số nhân tố vĩ mô quan trọng nhưng rất khó có thể định lượng như các biến cố chính trị, xã hội

Sử dụng những đặc thù riêng của công ty có ảnh hưởng đến các mức tỷ suất sinh

lợi cao hơn hoặc thấp hơn để tạo ra các danh mục như là các chỉ báo cho các nhân tố Nếu như các hiệp phương sai thay đổi theo thời gian thì các danh mục đầu tư được thiết lập theo cách này có thể đưa ra các chỉ báo tốt hơn cho các nhân tố phổ biến, bên cạnh đó phương pháp này cũng có những ưu điểm khi sử dụng tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán tài chính hơn là so với cách thức sử dụng phương pháp các biến kinh tế vĩ mô để đo lường những nhân tố thay đổi không dự kiến được Tuy nhiên nếu như không tìm thấy mối liên hệ giữa phần bù tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu và độ nhạy cảm của các nhân tố thì khi đó phương pháp này không thể tạo ra được các nhân tố thực sự có khả năng giải thích các hiệp phương sai

Tại Việt Nam, trong điều kiện về thu thập dữ kiện hiện nay thì các nhân tố kinh tế vĩ mô được công bố rộng rãi và dễ dàng thu thập được, ngoài ra các nhân tố kinh tế vĩ mô như lạm phát, lãi suất, tăng trưởng GDP là có ảnh hưởng rộng đến toàn bộ nền kinh tế Các nhân

tố ngành được xem là các nhân tố tốt để phản ánh sâu sắc hơn tỷ suất sinh lợi nhân tố, tuy

nhiên trong điều kiện khó khăn về mặt thống kê số liệu cũng như thị trường chứng khoán chưa phải là phát triển toàn diện về phương diện toàn dụng vốn vì vậy khó mà đảm bảo giải thích được tỷ suất sinh lợi nhân tố ngành

Các mô hình nhân tố:

Mô hình cấu trúc

Mô hình cấu trúc 1: độ nhạy cảm được biết trước, ước lượng tỷ suất sinh lợi nhân tố

Mô hình cấu trúc 2: biết trước tỷ suất sinh lợi nhân tố, ước lượng độ nhạy cảm

Mô hình cấu trúc 3: kết hợp mô hình cấu trúc 1 và 2 Bắt đầu bằng mô hình cấu trúc

2 để xác định nhân tố sơ khởi, ước lượng độ nhạy cảm nhân tố của cổ phiếu, sau đó gắn các

tỷ suất sinh lợi vào các nhân tố đó như mô hình cấu trúc 1

Dùng mô hình cấu trúc 3 thuận lợi cho việc tính toán và ước lượng tỷ suất sinh lợi mong đợi thông qua việc sử dụng mô hình cấu trúc 2 để xác định và ước lượng độ nhạy cảm của thời gian đã qua, sau đó dùng mô hình cấu trúc 1 với độ nhạy cảm nhân tố của

mô hình 2 để tính toán tỷ suất sinh lợi mong đợi

Mô hình thống kê phân tích các thành phần cơ bản: xem xét tỷ suất sinh lợi của

một tập hợp các cổ phiếu hoặc các danh mục cổ phiếu qua nhiều kỳ Tính toán ma trận hiệp phương sai giữa các cổ phiếu này, sau đó thực hiện phân tích những thành phần cơ bản của ma trận hiệp phương sai này Thông qua việc phân tích cho chúng ta biết độ nhạy cảm của các cổ phiếu đối với các nhân tố đó

Mô hình thống kê phân tích nhân tố có khả năng tối đa

Mô hình thống kê đối ngẫu của mô hình thống kê 2

Mô hình nhân tố đối với các danh mục: Beta nhân tố của 1 danh mục đối với 1

nhân tố nào đó chính là bình quân gia quyền beta của các chứng khoán riêng lẻ đối với nhân tố đó

1.2.2.2 Mô hình nhân tố và danh mục mô phỏng:

Thiết kế một danh mục hướng tới mẫu hình beta nhân tố cụ thể để quản lý rủi ro của chứng khoán hoặc danh mục, phòng ngừa rủi ro, xác định mối liên hệ giữa tỷ suất