So sánh với những nghiên cứu trước đây ở Việt Nam, đặc biệt là nghiên cứu của Trần Hùng Sơn 2013 [14], luận án này có những điểm khác biệt sau đây: i Luận án tiếp cận theo phương pháp hồ
Trang 1NGUYỄN THÀNH CƯỜNG
Trang 2ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT
Phản biện 1: GS.TS Nguyễn Văn Nam
Phản biện 2: TS Hoàng Công Gia Khánh
Phản biện 3: PGS.TS Phan Đình Nguyên
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
1 GS.TS Nguyễn Thị Cành
2 PGS.TS Nguyễn Hồng Thắng
Phản biện độc lập 1: GS.TS Nguyễn Văn Nam
Phản biện độc lập 2: PGS.TS Nguyễn Minh Hà
TP Hồ Chí Minh, năm 2015
Trang 3LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các số liệu trong luận án là trung thực, do chính tác giả thu thập và phân tích Nội dung trích dẫn trong luận án đều chỉ rõ nguồn gốc Các phân tích và kết quả trong luận án là
thành quả nghiên cứu khoa học của bản thân
Tác giả luận án
Nguyễn Thành Cường
Trang 4LỜI CẢM ƠN
Trong quá trình nghiên cứu và viết luận án, tôi luôn được sự hướng dẫn tận tình, động viên, khích lệ, và sự giúp đỡ nhiệt tình từ quý Thầy Cô giáo, Bạn bè và Gia đình của tôi Nhân đây, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến những người đã giúp đỡ tôi rất nhiều trong quá trình nghiên cứu và hoàn thành luận án này
Trước hết, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến GS.TS Nguyễn Thị Cành, người hướng dẫn chính của tôi GS.TS Nguyễn Thị Cành đã hướng dẫn nhiệt tình, tận tâm và có những lời nhận xét, góp ý quý giá để tôi có thể hoàn thành được luận
án này Trong quá trình học tập, nghiên cứu và làm việc cùng GS.TS Nguyễn Thị Cành, tôi đã học được rất nhiều kiến thức chuyên môn bổ ích, phương pháp nghiên cứu và tác phong làm việc nghiêm túc trong khoa học của Giáo sư Tôi xin chân thành cảm ơn PGS.TS Nguyễn Hồng Thắng, người hướng dẫn thứ hai của tôi PGS.TS Nguyễn Hồng Thắng đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt thời gian nghiên cứu và viết luận án này Những lời động viên, khích lệ của PGS.TS Nguyễn Hồng Thắng là động lực mạnh mẽ giúp tôi hoàn thành luận án này
Tôi xin chân thành cảm ơn đến quý Thầy, Cô giáo ở Khoa Tài chính – ngân hàng, trường Đại học Kinh tế - Luật, Đại học Quốc gia TP.HCM nơi tôi học tập và nghiên cứu đã động viên, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu
Tôi xin chân thành cảm ơn đến quý Thầy, Cô trong Khoa Kế toán – tài chính, Khoa Kinh tế, Trường Đại học Nha Trang Đặt biệt là Bộ môn Kiểm toán, nơi tôi đang công tác đã động viên, giúp đỡ và tạo điều kiện thuận lợi để tôi hoàn thành luận án này
Cuối cùng, Tôi xin bày tỏ lòng biết ơn đến bố mẹ, anh chị, vợ và các con của tôi đã động viên, tạo mọi điều kiện để tôi học tập, nghiên cứu hoàn thành luận án này Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến những người bạn thân của tôi đã có những chia sẻ, thảo luận hữu ích những vấn đề trong ngành chế biến thủy sản để tôi hoàn thành luận án này
TP Hồ Chí Minh, năm 2015
Trang 5MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN i
LỜI CẢM ƠN ii
MỤC LỤC iii
DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT viii
DANH MỤC BẢNG BIỂU ix
DANH MỤC CÁC HÌNH xi
MỞ ĐẦU 1
1 Lý do nghiên cứu 1
2 Tổng quan tình hình nghiên cứu 3
3 Mục tiêu của luận án 9
4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 10
5 Phương pháp luận nghiên cứu 11
5.1 Cơ sở và mô hình lý thuyết 11
5.2 Phương pháp nghiên cứu 11
5.3 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu 11
5.4 Phương pháp xử lý số liệu 12
5.5 Khung nghiên cứu 13
6 Những đóng góp khoa học và điểm mới của luận án 13
7 Ý nghĩa của luận án 15
8 Bố cục của luận án 15
CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 18
1.1 Một số khái niệm liên quan đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp 18
1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn 18
1.1.2 Khái niệm và phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp 20
1.2 Tổng quan một số lý thuyết cấu trúc vốn 22
1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller 23
1.2.1.1 Lý thuyết MM trong trường hợp không có thuế 23
1.2.1.2 Lý thuyết MM trong trường hợp có thuế 24
Trang 61.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (Static trade-off theory) 26
1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (Pecking order theory) 29
1.3 Tổng quan một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 31
1.3.1 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp 31
1.3.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 38
1.4 Xây dựng mô hình tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ Việt nam 46
1.4.1 Mô hình tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ theo cách tiếp cận hồi quy ngưỡng 48
1.4.1.1 Mô hình và giả thuyết nghiên cứu 48
1.4.1.2 Đo lường các biến trong mô hình 50
1.4.1.3 Phương pháp ước lượng và kiểm định mô hình hồi quy ngưỡng 52
1.4.2 Mô hình phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ 60
1.4.2.1 Mô hình và các giả thuyết nghiên cứu 60
1.4.2.2 Đo lường các biến trong mô hình 61
1.4.2.3 Phương pháp ước lượng và kiểm định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 63
1.5 Tái cấu trúc vốn trong quá trình hoạt động của các doanh nghiệp 69
1.5.1 Khái niệm về tái cấu trúc vốn 69
1.5.2 Các nguyên tắc cơ bản hoạch định cấu trúc vốn doanh nghiệp 69
TÓM LƯỢC CHƯƠNG 1 71
CHƯƠNG 2 CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN THỦY SẢN NAM TRUNG BỘ VIỆT NAM 72
2.1 Tổng quan về các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ 72
2.1.1 Tình hình số lượng doanh nghiệp CBTS Nam Trung bộ 72
2.1.2 Vai trò của thủy sản Nam Trung bộ so với thủy sản cả nước và so với các ngành thuộc khu vực I vùng Nam Trung bộ 75
Trang 72.2 Thực trạng cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp chế biến Thủy sản Nam
Trung bộ Việt nam 78
2.2.1 Cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ 78
2.2.2 Giá trị doanh nghiệp CBTS Nam Trung bộ 82
2.3 Tình hình tài chính của các DN CBTS Nam Trung bộ thông qua các tỷ số tài chính có quan hệ với cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp 84
2.3.1 Tình hình tài chính của các doanh nghiệp CBTS Nam Trung bộ thông qua các tỷ số tài chính 84
2.3.1.1 Quy mô doanh nghiệp 84
2.3.1.2 Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình 86
2.3.1.3 Khả năng sinh lời 88
2.3.1.4 Cơ hội tăng trưởng 91
2.3.1.5 Rủi ro kinh doanh 92
2.3.1.6 Tính thanh khoản 93
2.3.1.7 Gánh nặng lãi vay 94
2.3.2 Mối tương quan giữa các tỷ số tài chính với cấu trúc vốn doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ 96
2.3.3 Mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các tỷ số tài chính với giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ 99
2.4 Đánh giá chung về cấu trúc vốn, giá trị doanh nghiệp và tình hình tài chính của các doanh nghiệp chế biến Thủy sản Nam Trung bộ 101
2.4.1 Đánh giá chung về thực trạng cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ 101
2.4.2 Đánh giá chung về thực trạng tình hình tài chính của các DN CBTS Nam Trung bộ thông qua các tỷ số tài chính có quan hệ với cấu trúc vốn và GTDN 102
2.4.3 Những hạn chế trong cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam trung bộ 103
TÓM LƯỢC CHƯƠNG 2 104
CHƯƠNG 3 PHÂN TÍCH MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN THỦY SẢN NAM TRUNG BỘ 106
Trang 83.1 Phân tích mô hình tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp CBTS
Nam Trung bộ theo cách tiếp cận mô hình hồi quy ngưỡng 106
3.1.1 Các bước thực hiện ước lượng và kiểm định mô hình 106
3.1.2 Mô tả và kiểm định dữ liệu trước khi phân tích hồi quy 107
3.1.2.1 Mô tả dữ liệu các biến 107
3.1.2.2 Kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình 109
3.1.3 Ước lượng và kiểm định mô hình tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ 110
3.1.3.1 Ước lượng và kiểm định sự tồn tại của ngưỡng cấu trúc vốn 110
3.1.3.2 Ước lượng giá trị ngưỡng cấu trúc vốn 112
3.1.3.3 Ước lượng hệ số hồi quy của cấu trúc vốn theo từng ngưỡng 115
3.1.3.4 Xác định hệ số hồi quy của các biến kiểm soát 117
3.1.4 Kết quả ước lượng mô hình và thảo luận kết quả nghiên cứu 118
3.1.4.1 Hàm hồi quy ngưỡng tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ 118
3.1.4.2 Phân loại doanh nghiệp theo cấu trúc vốn 119
3.1.5 So sánh kết quả nghiên cứu của luận án với các nghiên cứu trước 120
3.2 Phân tích mô hình nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến Thủy sản Nam Trung bộ 122
3.2.1 Các bước thực hiện ước lượng và kiểm định mô hình 122
3.2.2 Mô tả và kiểm định dữ liệu trước khi phân tích hồi quy 123
3.2.2.1 Mô tả dữ liệu các biến 123
3.2.2.2 Kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình 132
3.2.3 Ước lượng và kiểm định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ 133
3.2.3.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình 133
3.2.3.2 Kết quả ước lượng và kiểm định mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ nói chung 134
3.2.3.3 Kết quả ước lượng và kiểm định mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ trong quan hệ so sánh giữa hai nhóm LSEAs và OSEAs 141
Trang 93.2.3.4 Kết quả ước lượng và kiểm định ảnh hưởng của hình thức sở hữu vốn đến
cấu trúc vốn các doanh nghiệp CBTS Nam Trung bộ 145
3.2.3.5 Kết quả ước lượng và kiểm định đánh giá sự khác biệt cấu trúc vốn giữa các DN CBTS Nam Trung bộ và DN CBTS niêm yết 148
3.2.4 So sánh kết quả nghiên cứu cúa luận án với các nghiên cứu trước 151
TÓM LƯỢC CHƯƠNG 3 152
CHƯƠNG 4 GIẢI PHÁP VÀ CÁC PHƯƠNG ÁN TÁI CẤU TRÚC VỐN NHẰM GÓP PHẦN GIA TĂNG GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN THỦY SẢN NAM TRUNG BỘ 153
4.1 Định hướng tái cấu trúc vốn và cơ sở khoa học, thực tiễn xây dựng các phương án tái cấu trúc vốn cho các DN CBTS Nam Trung bộ 153
4.2 Các giải pháp tái cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ từ kết quả phân tích và khám phá thực nghiệm 156
4.3 Phương án tái cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp chế biến Thủy sản Nam Trung bộ từ mô hình nghiên cứu thực nghiệm 162
4.3.1 Phương án tái cấu trúc vốn đối các DN CBTS Nam Trung bộ có tỷ số nợ dưới ngưỡng tối ưu 162
4.3.2 Phương án tái cấu trúc vốn đối các DN CBTS Nam Trung bộ có tỷ số nợ lớn hơn ngưỡng tối ưu 165
4.4 Kiến nghị đối với các bên liên quan 169
4.4.1 Đối với Chính phủ và các cơ quan quản lý nhà nước 169
4.4.2 Đối với các định chế tài chính – ngân hàng 170
4.4.3 Đối với hiệp hội chế biến thủy sản Việt nam (VASEP) 171
TÓM LƯỢC CHƯƠNG 4 172
KẾT LUẬN CHUNG 174
TÀI LIỆU THAM KHẢO 178
DANH MỤC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ 189
PHỤ LỤC 191
Trang 10DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Trang 11DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Số lượng doanh nghiệp chế biến thủy sản xuất khẩu các tỉnh khu vực
Nam Trung bộ tính đến ngày 31/12/2013 73
Bảng 2.2 Phân bố số lượng doanh nghiệp chế biến thủy sản xuất khẩu Nam Trung bộ theo hình thức sở hữu 75
Bảng 2.3 Ma trận tương quan giữa các tỷ số tài chính với cấu trúc vốn DN CBTS Nam Trung bộ 96
Bảng 2.4 Ma trận tương quan giữa cấu trúc vốn, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và GTDN CBTS Nam Trung bộ 100
Bảng 3.1 Tóm tắt đo lường các biến và các giả thuyết trong mô hình tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ 107
Bảng 3.2 Thống kê mô tả các biến 108
Bảng 3.3 Kết quả kiểm định tính dừng bảng dữ liệu các biến 109
Bảng 3.4 Kết quả ước lượng và kiểm định tác động ngưỡng cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ 111
Bảng 3.5 Kết quả ước lượng giá trị ngưỡng của cấu trúc vốn 112
Bảng 3.6 Kết quả ước lượng hệ số hồi quy của cấu trúc vốn 116
Bảng 3.7 Kết quả ước lượng hệ số hồi quy các biến kiểm soát 117
Bảng 3.8 Số lượng doanh nghiệp thuộc từng ngưỡng cấu trúc vốn theo từng năm 119
Bảng 3.9 So sánh kết quả nghiên cứu của luận án với các nghiên cứu trước 121
Bảng 3.10 Tóm tắt đo lường các biến và các giả thuyết trong mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ 124
Bảng 3.11 Thống kê mô tả cấu trúc vốn các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ 125
Bảng 3.12 Kiểm định sự khác biệt về giá trị trung bình của cấu trúc vốn giữa các nhóm doanh nghiệp 126
Bảng 3.13 Thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ 128
Bảng 3.14 Kết quả kiểm định tính dừng bảng dữ liệu các biến 132
Trang 12Bảng 3.15 Ma trận hệ số tương quan và hệ số VIF giữa các biến giải thích 134 Bảng 3.16 Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ nói chung (ALLSEAs) 136 Bảng 3.17 Kết quả hồi quy đánh giá sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhóm doanh nghiệp LSEAs và OSEAs 142 Bảng 3.18 Kết quả hồi quy đánh sự khác biệt về mức độ ảnh hưởng của các nhân
tố đến cấu trúc vốn giữa LSEAs và OSEAs 144 Bảng 3.19 Kết quả ước lượng và kiểm định ảnh hưởng của hình thức sở hữu đến cấu trúc vốn các DN CBTS Nam Trung bộ 147 Bảng 3.20 Kết quả ước lượng và kiểm định sự khác biệt cấu trúc vốn giữa DN CBTS Nam Trung bộ và DN CBTS niêm yết 150 Bảng 3.21 So sánh kết quả nghiên cứu của luận án với các nghiên cứu trước 151
Trang 13DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1 Cấu trúc vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp 27
Hình 1.2 Mô hình tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN CBTS Nam Trung bộ 48
Hình 1.3 Quy trình lựa chọn mô hình hồi quy với dữ liệu bảng 67
Hình 2.1 Tỷ số nợ (D/A) của các DN CBTS giai đoạn 2005–2012 78
Hình 2.2 Tỷ số nợ ngắn hạn (SD/A) của các DN CBTS giai đoạn 2005–2012 80
Hình 2.3 Tỷ số nợ dài hạn (LD/A) của các DN CBTS giai đoạn 2005–2012 80
Hình 2.4 Giá trị doanh nghiệp của các DN CBTS giai đoạn 2005 – 2012 83
Hình 2.5 Vốn chủ sở hữu của các DN CBTS giai đoạn 2005 – 2012 83
Hình 2.6 Quy mô tài sản của các DN CBTS giai đoạn 2005 – 2012 85
Hình 2.7 Tỷ trọng TSCĐ hữu hình của các DN CBTS giai đoạn 2005 – 2012 86
Hình 2.8 ROA của các doanh nghiệp CBTS giai đoạn 2005 – 2012 89
Hình 2.9 ROE của các doanh nghiệp CBTS giai đoạn 2005 – 2012 89
Hình 2.10 ROS của các doanh nghiệp CBTS giai đoạn 2005 – 2012 90
Hình 2.11 Tốc độ tăng trưởng doanh thu (SG) của các doanh nghiệp CBTS giai đoạn 2005 – 2012 91
Hình 2.12 Rủi ro hoạt động của các DN CBTS giai đoạn 2005–2012 93
Hình 2.13 Tính thanh khoản của các DN CBTS giai đoạn 2005–2012 94
Hình 2.14 Gánh nặng lãi vay của các DN CBTS giai đoạn 2005–2012 95
Hình 2.15 Mối tương quan giữa các tỷ số tài chính với cấu trúc vốn 97
Hình 2.16 Mối tương quan giữa cấu trúc vốn (D/A), quy mô doanh nghiệp (SIZE), cơ hội tăng trưởng (SG) với giá trị doanh nghiệp (Firm Value) 100
Hình 3.1 Mô hình tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ 106
Hình 3.2 Xác định ngưỡng 0,5739 và khoảng ước lượng [0,5739 ÷ 0.6381] 113
Trang 14với biến đại diện giá trị doanh nghiệp là BVE 113
Hình 3.3 Xác định ngưỡng 0,7867 và khoảng ước lượng [0,7796 ÷ 0,8179] 113
với biến đại diện giá trị doanh nghiệp là BVE 113
Hình 3.4 Xác định ngưỡng 0,9230 và khoảng ước lượng [0,9137 ; 0,9230] 114
với biến đại diện giá trị doanh nghiệp là BVE 114
Hình 3.5 Xác định ngưỡng 0,5793 và khoảng ước lượng [0,5739 ÷ 0.6220] 114
với biến đại diện giá trị doanh nghiệp là ROE 114
Hình 3.6 Xác định ngưỡng 0,8998 và khoảng ước lượng [0,8951 ÷ 0,9125] 115
với biến đại diện giá trị doanh nghiệp là ROE 115
Hình 3.7 Mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ 122
Trang 15MỞ ĐẦU
1 Lý do nghiên cứu
Trong những năm qua, lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại mới chỉ được nghiên cứu ở các nước phát triển mà chưa được quan tâm nhiều ở các nước đang phát triển, hoặc chỉ quan tâm ở mức độ chung cho các doanh nghiệp, chưa có nhiều nghiên cứu riêng cho từng ngành công nghiệp cụ thể, đặc biệt là ngành thủy sản Theo nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) [93], các nghiên cứu cơ cấu vốn trước đây thường dựa trên dữ liệu từ các công ty của Mỹ Prasad và cộng sự (2001) [90] đã khảo sát các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, nhóm tác giả khảo sát thấy rằng các nghiên cứu thực nghiệm nhiều nhất về cấu trúc vốn doanh nghiệp được thực hiện tại những nước có ngành công nghiệp lớn và có tương đối ít nghiên cứu được thực hiện tại các nước đang phát triển hoặc nền kinh tế chuyển đổi Trong mỗi ngành đều có những đặc thù riêng, có đặc trưng cấu trúc vốn riêng Vì vậy cần phải có các nghiên cứu về cấu trúc vốn riêng cho từng ngành
Việt Nam có nhiều thế mạnh nổi trội để phát triển ngành chế biến thủy sản Đây là một trong những ngành xuất khẩu chủ lực của cả nước Theo số liệu của Tổng cục Thống kê năm 2013 [15], tổng kim ngạch xuất khẩu thủy sản ước tính đạt 6,7 tỷ USD, chiếm 5,1% trong tổng kim ngạch xuất khẩu cả nước, đóng góp khoảng 4% GDP cho nền kinh tế Có được thành tựu này phải kể đến sự đóng góp không nhỏ của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ (bao gồm 8 tỉnh, thành phố là Đà Nẵng, Quảng Nam, Quảng Ngãi, Bình Định, Phú Yên, Khánh Hòa, Ninh Thuận, Bình Thuận) Theo số liệu tổng hợp từ niên giám thống kê các tỉnh thuộc
khu vực Nam Trung bộ giai đoạn 2005-2012 (phụ lục 2), ngành thủy sản Nam
Trung bộ có tốc độ tăng GDP bình quân khoảng 5,44%/năm, lao động tăng bình quân khoảng 3,31%/năm, giá trị sản xuất tăng bình quân khoảng 22,34%/năm, giá trị kim ngạch xuất khẩu tăng bình quân 9,83%/năm, sản lượng xuất khẩu tăng bình quân 6,73%/năm Theo mục tiêu chiến lược phát triển ngành thủy sản của Việt Nam [2], phấn đấu đến năm 2020 đạt tốc độ tăng trưởng bình quân 8-10%/năm, kim ngạch xuất khẩu đạt 8-9 tỷ đô la Mỹ/năm Để đạt được mục tiêu trên, vốn là yếu tố
Trang 16hết sức quan trọng đối với các doanh nghiệp (DN) chế biến thủy sản (CBTS) cả nước nói chung và các DN CBTS Nam Trung bộ nói riêng
Việt Nam đã gia nhập khối ASEAN, tham gia vào khu vực mậu dịch tự do của ASEAN (AFTA), ký Hiệp định thương mại song phương Việt Nam – Hoa Kỳ
và đã gia nhập vào WTO, tổ chức thương mại thế giới Xu thế hội nhập, liên kết phát triển kinh tế trong khu vực và tiến tới toàn cầu hóa kinh tế ngày càng ở mức độ cao là tất yếu khách quan, tạo cơ hội cho nước ta nhưng đồng thời cũng là một thách thức lớn Trước cơ hội và những thách thức lớn như hiện nay, các doanh nghiệp đã
có nhiều nỗ lực trong việc khai thác các nguồn lực của xã hội để phát triển hoạt động của ngành, từng doanh nghiệp Một trong những nguồn lực đó là nguồn lực tài chính từ bên ngoài doanh nghiệp Qua phân tích thực trạng tình hình tài chính và hiệu quả tài chính của các DN CBTS Việt nam [8] cho thấy, tình hình tài chính của các DN CBTS Việt Nam nói chung có mức độ lành mạnh không cao, hiệu quả tài
chính rất thấp và phụ thuộc nhiều vào cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Mặt khác,
các DN CBTS cả nước nói chung và các DN CBTS Nam Trung bộ nói riêng đang đối mặt với rủi ro phá sản rất cao [9] Thực tế cho thấy, mỗi một doanh nghiệp đều
có mức độ và chính sách khai thác các nguồn lực tài chính bên ngoài khác nhau và dẫn đến những hiệu quả khác nhau, thậm chí nguợc chiều nhau Có doanh nghiệp thì khai thác có hiệu quả, bảo toàn được nguồn vốn chủ sở hữu và ngày càng phát triển, ngược lại có doanh nghiệp hoạt động thua lỗ và ngày càng mất dần vốn chủ sở hữu Trong trường hợp các doanh nghiệp làm ăn thua lỗ do sử dụng vốn vay nợ không hợp lý, một mặt sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp, mặt khác sẽ ảnh hưởng không tốt đến tốc độ tăng trưởng của ngành Như vậy, việc đưa ra một quyết định tài chính và lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý là cần thiết cho sự phát triển của doanh nghiệp trong bối cảnh nền kinh tế có nhiều biến động
Từ thực tiễn nêu trên, vấn đề nghiên cứu tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ thật sự cần thiết nhằm giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp hướng đến một cấu trúc vốn hợp lý hơn Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ đảm bảo cho việc huy động và sử dụng vốn của các doanh nghiệp có
Trang 17hiệu quả cao hơn, từ đó góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp nhiều hơn Cụ thể là sử dụng nợ như thế nào là hợp lý, trong điều kiện nào việc sử dụng và gia tăng vốn vay nợ thì mang lại hiệu quả, trong trường hợp nào thì hạn chế vay nợ để giảm rủi ro, giảm nguy cơ thiệt hại cho doanh nghiệp Vì những lý do trên, tác giả
lựa chọn đề tài: “Tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến
thủy sản Nam Trung bộ”
2 Tổng quan tình hình nghiên cứu
Từ thập kỷ 60 đến nay, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp vẫn luôn là vấn đề gây nhiều tranh cãi trong khoa học tài chính trên cả góc
độ lý thuyết và thực nghiệm Kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã hình thành các quan điểm khác nhau về mối quan hệ này: (i) cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp; (ii) cấu trúc vốn có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp; (iii) cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp; (iv) tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi doanh nghiệp
- Cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp: Lý thuyết cấu
trúc vốn bắt đầu bởi nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller (1958) [70] Với giả định thị trường vốn là hoàn hảo như không có thuế, thông tin cân xứng giữa các bên, không có rủi ro phá sản, không có các chi phí giao dịch , Franco
Modigliani và Merton Miller (1958) đã đi đến kết luận: ―Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong thị trường hoàn hảo, không có thuế thu nhập doanh nghiệp‖ Theo quan điểm này, đã có một
số nghiên cứu thực nghiệm quốc tế ủng hộ (Phillips và cộng sự (2004) [91], ElKelish và cộng sự (2007) [110], Jiraporn và cộng sự (2008) [92], Ebaid (2009) [42], Saeedi và cộng sự (2011) [98], Ogbulu và cộng sự (2012) [88])
- Cấu trúc vốn có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp: Với việc loại
bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp, Franco Modigliani và Merton Miller
(1963) [71] đã đưa ra một nghiên cứu tiếp theo và kết luận: ―Khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Doanh nghiệp sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng tối đa
Trang 18khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ‖ Theo quan điểm này, đã có một số nghiên cứu thực nghiệm quốc tế hỗ trợ kết luận ―cấu trúc vốn có tác động tích cực đến khả năng sinh lời hoặc giá trị doanh nghiệp‖, chẳng hạn nghiên cứu của Abor (2005)
[56], Margaritis và cộng sự (2007) [68], Chowdhury và cộng sự (2010) [33], Nour (2012) [86], Nirajini và cộng sự (2013) [80], Mitani (2014) [73]
- Cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp: Thuyết trật
tự phân hạng (Pecking order Theory) được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) [75] cho rằng, quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ số nợ tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường Theo thuyết trật tự phân hạng, các công ty có khả năng sinh lời dự kiến cao sẽ sử dụng vốn vay ít hơn so với những công ty có khả năng sinh lời dự kiến thấp Theo quan điểm này, đã có
một số nghiên cứu thực nghiệm quốc tế hỗ trợ kết luận ―cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến khả năng sinh lời hoặc giá trị doanh nghiệp‖, chẳng hạn nghiên cứu
của Zeitun và cộng sự (2007) [94], Talberg và cộng sự (2008) [105], Onaolapo và cộng sự (2010) [87], Ruan và cộng sự (2011) [111], Khan (2012) [18], Ahmad và cộng sự (2012) [113], Tongkong (2012) [106], Tsuji (2013) [109], Hasan và cộng
sự (2014) [52]
- Tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi doanh nghiệp: Lý thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn hay lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Trade–off Theory) được Myers (1977) [74] xây dựng bằng cách cộng thêm vào mô hình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau như thuế, chi phí phá sản và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng Với tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí phá sản và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu Myers (1977) cho rằng, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với giá trị hiện tại tấm chắn thuế của nợ trừ đi giá trị hiện tại chi phí phá sản và chi phí trung gian Như vậy,
theo thuyết đánh đổi của Myers (1977) ―Cấu trúc vốn tối ưu của một công ty được xác định bởi một sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế của nợ và các chi phí liên
Trang 19quan đến việc vay nợ‖ Theo quan điểm này, đã có một số nghiên cứu thực nghiệm quốc tế hỗ trợ kết luận ―tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi doanh nghiệp‖,
chẳng hạn nghiên cứu của Lin (2007) [45], Nieh và cộng sự (2008) [35], Cheng và cộng sự (2010) [112], Ahmad và cộng sự (2013) [19]
Theo quan điểm 1 và 2, hầu hết các nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS) Kết quả của những nghiên cứu theo quan điểm 2 đều chỉ ra rằng khả năng sinh lời hoặc giá trị doanh nghiệp là một hàm tuyến tính đối với cấu trúc vốn, tức là hệ số góc của khả năng sinh lời hoặc giá trị doanh nghiệp là không đổi ở mọi mức tỷ số nợ khác nhau Nói cách khác, hàm hồi quy là như nhau trên tất cả các quan sát trong mẫu Theo quan điểm 3, ở mỗi mức tỷ số nợ khác nhau thì cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp là khác nhau – ảnh hưởng đó có thể tích cực hoặc tiêu cực đối với giá trị doanh nghiệp Nói cách khác, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là mối quan hệ phi tuyến
Dựa trên các lý thuyết cấu trúc vốn nêu trên, đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm quốc tế phát hiện ra các nhân tố quan trọng trong việc giải thích quyết định cấu trúc vốn ở các quốc gia khác nhau Các nghiên cứu tập trung chủ yếu khai thác
trên các khía cạnh: (i) Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
công ty ở từng quốc gia Chẳng hạn, ở Trung Quốc (Chen, 2004 [59]); Thổ Nhĩ Kỳ
(Saylgan và cộng sự, 2006 [47]; Teker và cộng sự, 2009 [41]); Vương Quốc Ả rập (ElKelish, 2007 [110]); Ghana (Andani và cộng sự, 2012 [21]); Hy lạp (Eriotis và cộng sự, 2007 [79]); Indonesia (Bambang và cộng sự, 2013 [24]); Jordan (Faris,
2010 [44]); Malaysia (Baharuddin và cộng sự, 2011 [81]); Nigeria (Akinlo và cộng
sự, 2011 [20]); Pakistan (Shah và cộng sự, 2007 [23]; Afza và cộng sự, 2011 [104]);
Rumani (Vătavu, 2012 [103]); (ii) So sánh cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn giữa các quốc gia Chẳng hạn, nghiên cứu cấu trúc vốn
10 nước đang phát triển bao gồm: Malaysia, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Thổ Nhĩ
Kỳ, Jordan, Ấn Độ, Pakistan, Thái Lan, và Hàn Quốc của Booth và cộng sự (2001) [27]; nghiên cứu cấu trúc vốn ở các nước ASEAN (Malaysia, Indonesia, Philippine,
Thailand) của Gurcharan (2010) [46]; (iii) So sánh sự khác biệt cấu trúc vốn giữa
Trang 20các doanh nghiệp có tỷ số nợ lớn hơn và nhỏ hơn ngưỡng nợ Chẳng hạn, ở Hy
lạp (Eriotis và cộng sự, 2007 [79]), Ấn độ (Singhania và cộng sự, 2010 [72]) đã nghiên cứu cấu trúc vốn trong việc so sánh giữa các doanh nghiệp có tỷ số nợ lớn
hơn và nhỏ hơn 50%; (iv) So sánh sự khác biệt của các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết Chẳng hạn,
Andani và cộng sự (2012) [21] đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong việc so sánh giữa các doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết tại Ghana
Tại Việt Nam, trong những năm gần đây, vấn đề nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp cũng đã được thực hiện bởi một số tác giả Chẳng hạn, Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010) [3] nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sản chứng khoán TP HCM Bằng phương pháp hồi quy OLS, kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ hàm bậc 3 với cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu của các công ty là điểm mà tại đó có tỷ số nợ trên VCSH là 105%; Nguyễn Tấn Vinh (2011) [11] nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty Niêm Yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội Bằng phương pháp hồi quy OLS, kết quả nghiên cứu cho thấy, cấu trúc vốn không phải là nhân tố quyết định đến hiệu quả hoạt động hay giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà nội; Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2013) [51] nghiên cứu mối quan hệ giữa vốn nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt nam Bằng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng với mô hình tác động cố định, kết quả nghiên cứu cho thấy một mối quan
hệ tiêu cực giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Gần đây, đã có vài nghiên cứu tiếp cận theo phương pháp hồi quy ngưỡng để phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam Chẳng hạn, Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014) [16] nghiên cứu hạn mức sử dụng nợ tối ưu của 191 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2005-2012 Bằng phương pháp hồi quy ngưỡng, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại hiệu ứng tác động theo 2 ngưỡng của mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp Nguyễn Hữu Huân và Lê
Trang 21Nguyễn Quỳnh Hương (2014) [5] nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của 517 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Hà Nội (HNX) giai đoạn 2010-2012 Bằng phương pháp hồi quy ngưỡng, kết quả nghiên cứu thực nghiệm không tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại các ngưỡng nợ khác nhau tác động đến giá trị doanh nghiệp Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014) [17] nghiên cứu tác động của tỷ lệ nợ vay đến giá trị doanh nghiệp của 244 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) giai đoạn 2008-2012 Bằng phương pháp hồi quy ngưỡng, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại tác động của tỷ lệ nợ vay đến giá trị doanh nghiệp
và tồn tại ngưỡng tỷ lệ nợ vay tối ưu ở mỗi nhóm ngành
Vấn đề nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam cũng đã được nhiều tác giả thực hiện Chẳng hạn, Tran Dinh Khoi Nguyen và Ramachandran (2006) [107] nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam; Biger, Nam V Nguyen và Quyen X Hoang (2008) [78] nghiên cứu các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam; Okuda và Lai Thi Phuong Nhung (2012) [53] xác định các nhân tố tác động đến tỷ số nợ của các công ty niêm yết Việt Nam; Dzung và cộng sự (2012) [40] nghiên cứu cấu trúc vốn của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh của sự phát triển tài chính Hầu hết các nghiên cứu đều trên tiếp cận theo phương pháp phân tích mô hình cấu trúc vốn ở dạng tĩnh Khác với các nghiên cứu trên, Trần Hùng Sơn (2013) [14] xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại Thành phố Hồ Chí Minh Nghiên cứu này đã tiếp cận theo phương pháp phân tích mô hình cấu trúc vốn động nhằm xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu và đánh giá sự khác biệt về mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng đã xây dựng mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu và có những chỉ dẫn cho các doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh khi thiếu hụt nguồn vốn và khi có tỷ số nợ cao hơn tỷ số nợ mục tiêu Qua việc tìm hiểu các nghiên cứu trên cho thấy, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
đã được hầu hết các nhà nghiên cứu đưa vào mô hình bao gồm: quy mô doanh
Trang 22nghiệp, tài sản cố định hữu hình, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời, tính thanh khoản, tấm chắn thuế không nợ và thuế thu nhập doanh nghiệp Một số các nhân tố khác như rủi ro kinh doanh, chi phí lãi vay chưa được các nhà nghiên cứu trong nước quan tâm nhiều Bên cạnh đó, chỉ có một số ít nghiên cứu đã so sánh cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp Nhà nước và doanh nghiệp tư nhân, giữa các doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết Việc đánh giá sự khác biệt cấu trúc vốn giữa các loại hình doanh nghiệp như công ty cổ phần, công ty có vốn đầu tư nước ngoài, công ty trách nhiệm hữu hạn (TNHH) và doanh nghiệp tư nhân (DNTN) chưa được quan tâm nhiều Sự khác biệt cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết thuộc các vùng miền khác nhau trong cùng một ngành cũng chưa được quan tâm nhiều Sự khác biệt cấu trúc vốn, mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn giữa nhóm doanh nghiệp có cấu trúc vốn lớn hơn và nhỏ hơn cấu trúc vốn tối ưu trong cùng ngành cũng chưa thấy có tác giả nào thực hiện
Tóm lại, thông qua tổng quan vấn đề nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và giá trị doanh nghiệp cho thấy, trước năm 2012 chưa có nghiên cứu nào áp dụng mô hình hồi quy ngưỡng tại Việt Nam, từ sau năm 2012 đã có một số nghiên cứu áp dụng mô hình ngưỡng trong phân tích ngưỡng nợ công và một số nghiên cứu
mô hình ngưỡng sử dụng số liệu báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết nói chung Những nghiên cứu này hầu hết mới được thực hiện trong năm 2014 Tuy nhiên chưa có nghiên cứu nào áp dụng cho các doanh nghiệp ngành thủy sản Vì vậy, nếu xét về thời gian công bố kết quả nghiên cứu cũng như đối tượng nghiên cứu, có thể nói nghiên cứu của tác giả về mô hình hồi quy ngưỡng được khởi đầu tại Việt Nam và lần đầu áp dụng cho các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam
Bên cạnh đó, vấn đề nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Việt Nam còn một số khía cạnh ít được quan tâm, đó là: (i) Nghiên cứu sự khác biệt cấu trúc vốn theo hình thức sở hữu vốn; (ii) Nghiên cứu sự khác biệt cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết thuộc các vùng miền khác nhau trong cùng một ngành; (iii) Nghiên cứu sự khác biệt cấu trúc vốn, mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn giữa nhóm doanh nghiệp có cấu trúc vốn
Trang 23lớn hơn và nhỏ hơn cấu trúc vốn tối ưu trong cùng ngành So sánh với những nghiên cứu trước đây ở Việt Nam, đặc biệt là nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2013) [14], luận án này có những điểm khác biệt sau đây: (i) Luận án tiếp cận theo phương pháp hồi quy ngưỡng để xác định cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp trong cùng ngành; (ii) Trên cơ sở cấu trúc vốn tối ưu tìm được từ mô hình hồi quy ngưỡng, luận án đánh giá sự khác biệt cấu trúc vốn và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn giữa nhóm doanh nghiệp có cấu trúc vốn trên và dưới ngưỡng tối ưu; (iii) Đánh giá sự khác biệt cấu trúc vốn giữa các DN CBTS Nam Trung bộ với các DN CBTS niêm yết cả nước; (iv) Đánh giá sự khác biệt cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp thuộc các loại hình doanh nghiệp khác nhau trong cùng một ngành; (v) Bên cạnh đó, luận án đưa thêm biến số rủi ro kinh doanh và chi phí lãi vay vào mô hình để khám phá
3 Mục tiêu của luận án
Mục tiêu tổng quát: Vận dụng lý thuyết hồi quy ngưỡng của Hansen (1999)
[50], lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng để xây dựng mô hình hồi quy ngưỡng phân tích tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp và
mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ Từ đó, đề xuất các giải pháp và phương án tái cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ đạt được hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh cao hơn, góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp
Mục tiêu cụ thể: Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát, các mục tiêu cụ thể
nghiên cứu về mặt lý thuyết và thực nghiệm bao gồm:
(1) Luận án thực hiện hồi quy ngưỡng nhằm phân tích tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ
(2) Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ
(3) Đề xuất các giải pháp và phương án tái cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ
Trang 24Để làm rõ các mục tiêu trên, các câu hỏi nghiên cứu bao gồm:
Câu hỏi 1: Cấu trúc vốn tác động lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ như thế nào ?
Câu hỏi 2: Những nhân tố nào thực sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ ?
Câu hỏi 3: Phương án tái cấu trúc vốn nào là phù hợp nhằm góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ ?
Câu hỏi 4: Những giải pháp nào cần thiết cho việc tái cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ ?
4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu của luận án là các doanh nghiệp chế biến thủy sản
xuất khẩu Nam Trung bộ
- Phạm vi nghiên cứu của luận án được giới hạn trên những khía cạnh:
(i) Nội dung nghiên cứu trong luận án là cấu trúc vốn, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp, các nhân tố tài chính phản ánh đặc thù doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Bên cạnh đó, có sự so sánh cấu trúc vốn giữa các loại hình doanh nghiệp, giữa các doanh nghiệp thuộc khu vực Nam Trung bộ và các doanh nghiệp thủy sản niêm yết cả nước, giữa các doanh nghiệp có cấu trúc vốn trên và dưới ngưỡng tối ưu
(ii) Luận án sử dụng số liệu dựa trên các báo cáo tài chính của 90 doanh nghiệp chế biến thủy sản xuất khẩu Nam Trung bộ giai đoạn 2005-2012 Trong đó
có 32 doanh nghiệp chỉ sử dụng số liệu giai đoạn 2005-2011, do khó khăn trong việc thu thập số liệu năm 2012 Bên cạnh đó, luận án cũng sử dụng số liệu báo cáo tài chính của 22 doanh nghiệp chế biến thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội và TP.HCM giai đoạn 2005-2012 Số liệu tổng quan về ngành thủy sản khu vực Nam Trung bộ được mô tả trong giai đoạn 2005-2012
Trang 255 Phương pháp luận nghiên cứu
5.1 Cơ sở và mô hình lý thuyết
Nhằm đáp ứng mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra như trên, luận án tiếp cận cơ sở
lý thuyết như sau:
- Để xây dựng mô hình hồi quy ngưỡng phân tích tác động của cấu trúc vốn
lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ, luận án tiếp cận lý thuyết hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) [50] và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
- Để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp chế
biến thủy sản Nam Trung bộ, luận án tiếp cận lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng
Mô hình lý thuyết hồi quy ngưỡng phân tích tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp và mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ sẽ được trình bày cụ thể trong chương 1
5.2 Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện các mục tiêu đề ra và trả lời các câu hỏi nghiên cứu, các phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong luận án bao gồm phương pháp nghiên cứu định tính và phương pháp nghiên cứu định lượng
- Phương pháp nghiên cứu định tính bao gồm nghiên cứu lịch sử dựa trên
tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm và ý kiến chuyên gia về lựa chọn các biến trong nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cho trường hợp các DN CBTS Nam Trung bộ Ngoài ra nghiên cứu định tính mô tả số liệu thống kê tình hình tài chính các doanh nghiệp chế biến thủy sản, mô tả mối quan hệ giữa các biến để tìm ra xu hướng phát triển của doanh nghiệp
- Phương pháp nghiên cứu định lượng bao gồm phân tích định lượng mô
hình hồi quy ngưỡng nhằm xác định ngưỡng tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp và phân tích định lượng hồi quy dữ liệu bảng (panel data) nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ
5.3 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu
Nguồn số liệu thu thập cho nghiên cứu là số liệu thứ cấp, bao gồm:
Trang 26- Số liệu thứ cấp tổng quan về ngành thủy sản Nam Trung bộ được thu thập
qua niêm giám thống kê giai đoạn 2005-2012 của 8 tỉnh, thành phố thuộc khu vực này, bao gồm Đà Nẵng, Quảng Nam, Quảng Ngãi, Bình Định, Phú Yên, Khánh Hòa, Ninh Thuận, Bình thuận
- Đối với các doanh nghiệp chế biến thủy sản niêm yết cả nước, nguồn số liệu
thứ cấp được thu thập từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán của 22 doanh nghiệp giai đoạn 2005-2012 tại trang web Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (http://www.hsx.vn) và Hà Nội (http://www.hnx.vn) Thời kỳ đơn vị để xác định giá trị các biến là năm Do đó, số lượng quan sát có thể thu thập được là 176 quan sát (22 DN x 8 thời kỳ = 176 quan sát)
- Đối với các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ, tác giả kết hợp
với Cục thống kê, Cục thuế các tỉnh thuộc khu vực Nam Trung bộ thu thập nguồn
số liệu thứ cấp từ các báo cáo tài chính của 90 doanh nghiệp chế biến thủy sản xuất khẩu giai đoạn 2005-2012 Trong đó có 32 doanh nghiệp chỉ sử dụng số liệu giai đoạn 2005-2011 Do đó, số lượng quan sát có thể thu thập được là 688 quan sát ([90
DN x 7 thời kỳ] + [58 DN x 1 thời kỳ] = 688 quan sát)
5.4 Phương pháp xử lý số liệu
- Để đánh giá thực trạng cấu trúc vốn, giá trị doanh nghiệp, tình hình tài chính
thông qua các tỷ số tài chính có quan hệ với cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ, luận án sử dụng phần mềm Microsoft Excel 2010 để nhập số liệu thô và chuyển số liệu sang phần mềm STATA
để phân tích dữ liệu
- Để xác định ngưỡng tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế
biến thủy sản Nam Trung bộ, luận án sử dụng phần mềm GAUSS để phân tích và kiểm định mô hình hồi quy ngưỡng
- Để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
chế biến thủy sản Nam Trung bộ, tác giả luận án sử dụng phần mềm STATA để phân tích và kiểm định mô hình hồi quy dữ liệu bảng
Trang 275.5 Khung nghiên cứu
6 Những đóng góp khoa học và điểm mới của luận án
Nghiên cứu về cấu trúc vốn và mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp đã được thực hiện ở Việt Nam trong những năm gần đây Tuy nhiên,
Vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu
Xây dựng và lựa chọn mô hình nghiên cứu
- Mô hình tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp
- Mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
Nghiên cứu định lượng
(Nghiên cứu thực nghiệm)
Đo lường, thu thập số liệu
Xử lý số liệu
Phân tích và thảo luận kết quả nghiên cứu
Đề xuất các giải pháp và phương án tái cấu trúc vốn cho các DN CBTS Nam Trung bộ
Trang 28mới chỉ có vài nghiên cứu tiếp cận theo phương pháp hồi quy ngưỡng để xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Bên cạnh đó, chưa có nghiên cứu nào so sánh cấu trúc vốn theo ngưỡng nợ, so sánh cấu trúc vốn theo vùng miền và rất ít nghiên cứu so sánh cấu trúc vốn theo hình thức sở hữu Đồng thời, chưa có nghiên cứu nào được thực hiện cho ngành chế biến thủy sản Việt Nam nói chung cũng như khu vực Nam Trung bộ Việt Nam nói riêng Do đó, luận án có những đóng góp cả về tính lý luận và tính thực tiễn ở những nội dung sau:
- Trên cơ sở hệ thống hóa và tổng quan lý thuyết, luận án đã xây dựng mô
hình hồi quy ngưỡng nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp
và mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp phù hợp với đặc thù của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ Việt Nam thông qua một số biến và đo lường các biến
- Vận dụng mô hình vào thực tế ngành chế biến thủy sản Nam Trung bộ Việt
Nam, luận án đã cung cấp bằng chứng chứng minh cho lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thông qua cách tiếp cận mô hình hồi quy ngưỡng Cụ thể, kết quả thực nghiệm
đã tìm thấy cấu trúc vốn tối ưu của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung
bộ tại điểm có tỷ số nợ là 57,39% Bên cạnh đó, luận án cũng đã cung cấp bằng chứng cho thấy lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích được quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp CBTS Nam Trung bộ
Cụ thể, kết quả thực nghiệm đã phát hiện (i) Nhân tố khả năng sinh lời, tài sản cố định hữu hình, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh có mối quan
hệ tiêu cực (–) đến cấu trúc vốn, quy mô tài sản và gánh nặng lãi vay có quan hệ tích cực (+) đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp CBTS Nam Trung bộ; (ii) Giữa hai nhóm doanh nghiệp có tỷ số nợ cao hơn và thấp hơn ngưỡng tối ưu (57,39%) có một sự khác biệt đáng kể trong cấu trúc vốn khoảng 29,55%; (iii) Giữa nhóm công
ty TNHH, DNTN với các công ty cổ phần, công ty có vốn đầu tư nước ngoài có sự khác biệt trong cấu trúc vốn khoảng 6,38%; (iv) Giữa doanh nghiệp CBTS Nam Trung bộ và các doanh nghiệp thuộc các vùng miền khác niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt nam có sự khác biệt trong cấu trúc vốn khoảng 13,73% Qua đó,
Trang 29luận án đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về quyết định cấu trúc vốn và mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp ở các nước đang phát triển nói chung và ở Việt Nam nói riêng
- Trên cơ sở kết quả thực nghiệm, luận án đã đề xuất các giải pháp và phương
án tái cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ Việt Nam theo hướng góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp cho từng nhóm doanh nghiệp Cụ thể, đối với các doanh nghiệp có tỷ số nợ thấp hơn ngưỡng tối ưu (57,39%) nên tái cấu trúc vốn theo hướng duy trì hoặc gia tăng tỷ số nợ dưới ngưỡng tối ưu; Đối với các doanh nghiệp có tỷ số nợ lớn hơn ngưỡng tối ưu (57,39%) nên tái cấu trúc vốn theo hướng giảm tỷ số nợ xuống ngưỡng tối ưu
7 Ý nghĩa của luận án
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của luận án sẽ góp thêm bằng chứng, bổ sung hoàn thiện lý thuyết cấu trúc vốn Kết quả nghiên cứu của luận án đã chỉ ra được phạm vi sử dụng nợ tối ưu cho các doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp; đánh giá sự khác biệt cấu trúc vốn theo ngưỡng, theo hình thức sở hữu và theo vùng miền Kết quả này có ý nghĩa thiết thực đối với các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ trong việc nhìn nhận đầy đủ hơn
về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, phục vụ cho việc ra quyết định cấu trúc vốn hướng đến mục tiêu góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp
Kết quả nghiên cứu của luận án cũng là tài liệu tham khảo để nghiên cứu và giảng dạy trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp hiện nay tại các trường Đại học
8 Bố cục của luận án
Ngoài phần mở đầu và kết luận, bố cục luận án bao gồm 4 chương
Chương 1 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Trong chương này, luận án trình bày tổng quan các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, lý thuyết hồi quy ngưỡng, các bằng chứng thực nghiệm về mối quan
hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
Trang 30vốn Trên cơ đó, luận án xây dựng mô hình hồi quy ngưỡng nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp và mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp có tính đến đặc thù của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ Việt Nam thông qua các biến số và đo lường các biến Đồng thời xây dựng các giả thuyết của các mô hình Các biến số và các mô hình này sẽ làm nền tảng áp dụng phân tích ở chương 2 và chương 3 Trong chương 1, luận án cũng trình bày cơ sở lý thuyết tái cấu trúc vốn doanh nghiệp Nội dung này sẽ làm nền
tảng cho các phương án và giải pháp tái cấu trúc vốn trong chương 4
Chương 2 Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ
Trong chương này, luận án trình bày tổng quan về tình hình phát triển ngành thủy sản Nam Trung bộ giai đoạn 2005-2012, thực trạng cấu trúc vốn, giá trị doanh nghiệp và tình hình tài chính của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ thông qua các tỷ số tài chính có quan hệ với cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Trên cơ sở đó, luận án đưa ra nhận định chung về cấu trúc vốn, giá trị doanh nghiệp
và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ Kết quả phân tích của chương này làm nền tảng cho các phân tích định lượng ở chương 3 và giải pháp, kiến nghị ở chương 4
Chương 3 Phân tích mô hình tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ
Trong chương này, luận án vận dụng các mô hình đã xây dựng ở chương 1
để phân tích tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ Việc kiểm định và phân tích được thực hiện qua 2 bước: (i) bước 1, kiểm định mô hình hồi quy ngưỡng nhằm xác định ngưỡng tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp; (ii) bước 2, kiểm định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở chương 3 là cơ sở hữu ích để đề xuất các giải pháp và phương án tái cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp chế biến
Trang 31thủy sản Nam Trung bộ Việt Nam theo hướng góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp ở chương 4
Chương 4 Giải pháp và các phương án tái cấu trúc vốn nhằm góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp chế biến Thủy sản Nam Trung bộ
Trên cơ sở các kết quả khám phá ở chương 2 và chương 3, trong chương 4, luận án đề xuất giải pháp và các phương án tái cấu trúc vốn cho từng nhóm doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ có cấu trúc vốn trên và dưới ngưỡng tối ưu theo hướng góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp
Ngoài ra, luận án còn có tài liệu tham khảo, danh mục các công trình công bố của tác giả trên các tạp chí và các phụ lục
Trang 32CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
1.1 Một số khái niệm liên quan đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp 1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn
Khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp có nhiều quan điểm khác nhau Colin Firer và cộng sự (2004) [30] định nghĩa: “Cấu trúc vốn đề cập đến sự pha trộn của nợ và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp đó Cấu trúc vốn tối ưu hay tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối
ưu đạt được khi giá trị của doanh nghiệp được tối đa hóa trong quan hệ chi phí sử dụng vốn là tối thiểu” Macguigan và cộng sự (2006) [66] định nghĩa: “Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi,
và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Tại cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thì tổng giá trị doanh nghiệp là lớn nhất”
Đối với các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ Việt nam, hầu hết
là các doanh nghiệp chưa niêm yết, nợ ngắn hạn chiếm trên 87% trong tổng nợ Vì lý
do này, luận án sử dụng khái niệm cấu trúc vốn theo Colin Firer và cộng sự (2004)
và có điều chỉnh phù hợp với đặc thù các DN CBTS Nam Trung bộ như sau: ―Cấu trúc vốn đề cập đến sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả (bao gồm nợ ngắn hạn và dài hạn) mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp đó Cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi giá trị của doanh nghiệp được tối đa hóa‖ Với khái niệm này, các nguồn vốn tài trợ cho một doanh nghiệp
được chia thành hai loại, đó là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu
- Đối với nợ phải trả, doanh nghiệp phải cam kết thanh toán với các chủ nợ
số nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định Nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn
Trang 33+ Nợ ngắn hạn là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh
toán trong vòng một năm Nợ ngắn hạn thường có chi phí sử dụng vốn thấp nhưng thường tạo ra một áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp và thường được sử dụng
để đầu tư vào các tài sản ngắn hạn Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số 21, nợ ngắn hạn được trình bày trên bảng cân đối kế toán bao gồm khoản vay ngắn hạn, các khoản phải trả thương mại và phải trả ngắn hạn khác, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, dự phòng phải trả ngắn hạn
+ Nợ dài hạn là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán
trong thời gian lớn hơn một năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh Nợ dài hạn thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản dài hạn Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam
số 21, nợ dài hạn được trình bày trên bảng cân đối kế toán bao gồm vay dài hạn, các khoản phải trả thương mại và phải trả dài hạn khác, dự phòng phải trả dài hạn
- Đối với nguồn vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp không phải cam kết thanh
toán, người chủ sở hữu vốn chỉ kỳ vọng vào lợi ích được mang lại từ hiệu quả hoạt động cuối cùng của doanh nghiệp Vốn chủ sở hữu thể hiện phần tài trợ của người chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của doanh nghiệp Vì vậy, xét về khía cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện năng lực vốn có của người chủ sở hữu trong tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số
21, vốn chủ sở hữu được trình bày trên bảng cân đối kế toán bao gồm phần sở hữu của cổ đông thiểu số, vốn góp, các khoản dự trữ và lợi nhuận chưa phân phối
Theo khái niệm cấu trúc vốn trên, chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp được sử dụng trong luận án này là tỷ số nợ, được tính toán sau:
Trang 341.1.2 Khái niệm và phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
Nếu xem doanh nghiệp là một tài sản đầu tư, thì giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào thu nhập mang lại cho nhà đầu tư Do đó, giá trị doanh nghiệp là tổng hiện giá của tất cả thu nhập có khả năng mang lại trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh Nói cách khác, giá trị doanh nghiệp là những lợi ích hiện hữu và những khoản lợi tiềm năng một doanh nghiệp có thể tạo ra được thể hiện dưới hình thức giá trị mà chúng ta có thể tính toán, xác định thông qua các phương pháp, mô hình định giá phù hợp Để xác định giá trị doanh nghiệp có nhiều phương pháp và cách tiếp cận khác nhau Nhìn chung, các phương pháp này tập trung chủ yếu vào hai quan điểm sau đây:
- Quan điểm dựa trên tài sản là quan điểm xác định giá trị doanh nghiệp trên
cơ sở bảng cân đối kế toán Leland và Toft (1996) [63] định nghĩa: “Giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị tài sản cộng với giá trị lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ trừ
đi chi phí phá sản liên quan đến nợ” Pandey (2004) [89] định nghĩa: “Giá trị của một doanh nghiệp là tổng giá trị của tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp đó” Modigliani (1980) [69] đã định nghĩa: “Giá trị của một doanh nghiệp bằng tổng các khoản nợ và vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính (có sử dụng nợ dài hạn); Giá trị doanh nghiệp chỉ bằng giá trị của vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính (không sử dụng nợ dài hạn)” Dựa trên quan điểm của Modigliani (1980) [69], các nhà nghiên cứu thực nghiệm Risius (2007) [58], Antwi
và công sự (2012) [97], OGBULU và cộng sự (2012) [88] đã xác định giá trị doanh nghiệp như sau:
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị VCSH + Nợ dài hạn có chịu lãi suất (1.4)
Phương pháp định giá này là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị tài sản của doanh nghiệp Đây là phương pháp thường được sử dụng bởi nhiều nhà phân tích nhờ tính đơn giản và tính chính xác tương đối cao Tuy nhiên khi sử dụng có nhiều vấn đề cần phải xem xét, đó là:
+ Thứ nhất, tài sản thường được xác định dựa trên những nguyên tắc định
trước nên giá trị thực của nó có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị của tài sản
Trang 35+ Thứ hai, phải kể đến phương pháp hạch toán của từng doanh nghiệp để xác
định chính xác hơn giá trị của tài sản doanh nghiệp sau khi đã được kết chuyển, phân phối
+ Thứ ba, phải chú ý đến sự thay đổi của giá trị lịch sử của từng loại tài sản,
cũng như giá trị sử dụng
- Quan điểm dựa trên hiệu quả hoạt động là quan điểm xác định giá trị doanh
nghiệp trên cơ sở báo cáo kết quả kinh doanh Đây là phương pháp xác định giá trị
của doanh nghiệp theo quan điểm vận động của đồng vốn với kỳ vọng gia tăng giá trị vốn chủ sở hữu, tức là gia tăng giá trị doanh nghiệp Theo nghiên cứu của Rocca (2010) [95], với một mẫu gồm 36 nghiên cứu trong giai đoạn 1988-2006 được lựa chọn để điều tra thì có khoảng 33% nghiên cứu sử dụng các chỉ tiêu ROA, ROE đại diện cho giá trị doanh nghiệp và 67% nghiên cứu sử dụng chỉ số Tobin’s q và các chỉ
số khác như EPS, EVA, P/E, … đại diện cho giá trị doanh nghiệp Các chỉ tiêu ROE, Tobin’s q, EVA thường được các nhà nghiên cứu tính toán như dưới đây
+ Chỉ số Tobin’s q (Chung và cộng sự (1994) [32], Lin (2010) [45], Hsiung và cộng sự (2012) [54])
Tobin’s q = (Giá trị vốn hóa thị trường + Giá trị cổ phiếu ưu đãi + Nợ ròng)
Giá trị sổ sách của tổng tài sản
Trong đó, giá trị vốn hóa thị trường là giá trị thị trường cổ phiếu phổ thông của một công ty, và được tính bằng cách lấy mức giá thị trường hiện tại trên mỗi cổ phiếu nhân với tổng số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành của công ty; nợ ròng = (nợ ngắn hạn - tài sản ngắn hạn) + giá trị sổ sách của nợ dài hạn
+ Giá trị kinh tế gia tăng (Hsiung và cộng sự (2012) [54], Hall (2012) [57])
Giá trị kinh tế gia tăng (EVA) = (Lợi nhuận sau thuế trên vốn đầu tư – Chi phí
sử dụng vốn bình quân) x Vốn đầu tư (1.6)
Trong đó, vốn đầu tư là tổng vốn được huy động từ nguồn vốn vay nợ và vốn do chủ sở hữu bỏ ra đầu tư
(1.5)
Trang 36+ Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (Abor (2005) [56], Nieh và cộng sự (2008) [35], Chang và cộng sự (2009) [108], Cheng và cộng sự (2010) [112])
Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) = Lợi nhuận sau thuế (1.7)
Vốn chủ sở hữu
Theo quan điểm này, khi xác định giá trị doanh nghiệp phải chú ý đến lợi thế kinh doanh thông qua lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận quá khứ và việc dự kiến lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp Do vậy, có thể xem xét tài sản theo hướng tài sản tài chính, có nghĩa là giá trị mà người đầu tư có thể và chuẩn bị trả khi mua tài sản để đạt được một kết quả, hiệu quả nào đó mà họ dự kiến đạt được
Ở Việt nam, thị trường chứng khoán còn non trẻ với sự tham gia của một số
ít công ty cổ phần có qui mô lớn, trong khi đó số lượng lớn các doanh nghiệp hiện nay là doanh nghiệp vừa và nhỏ Hơn nữa, việc định giá hiện nay chỉ quan tâm đến hiệu quả tài chính, theo yêu cầu của nhà đầu tư hơn là nhà quản trị Do vậy thị trường Việt nam chưa thể là một cơ sở tin cậy cho việc định giá Đối với các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ Việt nam, hiện tại chỉ có 2 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán UPCOM là công ty cổ phần CAFICO và công
ty xuất nhập khẩu thủy sản Miền Trung, nên không thể tính toán theo giá trị thị trường Mặt khác, các khoản nợ dài hạn nếu tồn tại thì chủ yếu là các khoản vay dài hạn, tức là có chịu lãi suất Chính vì những lý do trên, khái niệm giá trị doanh nghiệp được sử dụng trong luận án này thể hiện ở công thức 1.4 và 1.7 đã trình bày phần trên
1.2 Tổng quan một số lý thuyết cấu trúc vốn
Xuất phát từ lý thuyết cấu trúc vốn của Franco Modigliani và Merton Miller (1958) [70], hàng loạt các lý thuyết đã được phát triển như lý thuyết đánh đổi của cấu trúc, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ, lý thuyết tín hiệu thị trường, lý thuyết chi phí đại diện Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu gần đây về cấu trúc vốn tập trung chủ yếu vào lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ và lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn Trong phần này, luận án giới thiệu tổng quan các lý thuyết cấu
Trang 37trúc vốn được áp dụng trong luận án này Theo đó, hàm ý về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp, dự đoán các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các lý thuyết sẽ được trình bày
1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn được Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra từ năm 1958 – sau đây gọi tắt là lý thuyết MM Lý thuyết MM dựa trên những giả định quan trọng sau đây:
(i) Giả định về thuế
(ii) Giả định về chi phí giao dịch
(iii) Giả định về chi phí khó khăn tài chính
(iv) Giả định về thị trường hoàn hảo
Lý thuyết MM được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị doanh nghiệp Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn Các mệnh đề này được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính là
có thuế và không có thuế
1.2.1.1 Lý thuyết MM trong trường hợp không có thuế
Năm 1958, Franco Modigliani và Merton Miller nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí vốn và cấu trúc vốn với các giả định bao gồm:
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
- Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính
- Nhà đầu tư và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
- Lợi nhuận kỳ vọng hàng năm không đổi
- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo
Với những giả định như trên, lý thuyết MM (1958) [70] phát biểu thành hai mệnh đề được trình bày dưới đây
Trang 38Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp không có thuế
MM (1958) phát biểu rằng, trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (V L ) bằng giá trị của doanh nghiệp không có vay nợ (V U ), nghĩa là
V U = V L Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ là như nhau Do đó, cấu trúc vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp Vì vậy, không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuế
MM (1958) phát biểu rằng, trong điều kiện không có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/E); chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cấu trúc vốn thay đổi như thế nào Về mặt toán
học, mệnh đề II có thể được biểu diễn qua các công thức lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu (rE) và chi phí sử dụng vốn bình quân (rWACC) dưới đây
Trong đó rE là lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu,
rD là chi phí sử dụng nợ, rU là chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn
cổ phần, D là giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành, E là giá trị của vốn chủ sở hữu của công ty
1.2.1.2 Lý thuyết MM trong trường hợp có thuế
Năm 1963, Franco Modigliani và Merton Miller – sau đây gọi tắt MM (1963) đã đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả định không có thuế Trong trường hợp có thuế, MM (1963) [71] phát biểu thành hai mệnh đề được trình bày dưới đây
(1.8)
(1.9)
Trang 39Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có thuế
MM (1963) phát biểu rằng, trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ Về mặt toán học, mệnh đề số I trong
trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức dưới đây
V L = V U + T c D
Trong đó, VL là giá trị doanh nghiệp sau một kỳ hoạt động có sử dụng nợ, VU
là giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ, Tc là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, D là giá trị vốn vay nợ Như vậy, khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vượt quá giá trị của doanh nghiệp không sử dụng
nợ bởi một lượng Tc.D và gia tăng tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế
MM (1963) phát biểu rằng, trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/E); Chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên
và công ty gia tăng tỷ số nợ Về mặt toán học, mệnh đề II trong trường hợp này có
thể được biểu diễn qua các công thức lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu (rE) và chi phí sử dụng vốn bình quân (rWACC) dưới đây
Như vậy, khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ
sở hữu sẽ tăng lên, giá trị doanh nghiệp cũng tăng lên trong trường hợp có sử dụng
nợ vay và đạt giá trị cực đại khi doanh nghiệp được tài trợ bằng 100% nợ vay Tuy nhiên, kết luận giá trị doanh nghiệp gia tăng tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ là không thực tế, bởi vì hầu như rất ít có trường hợp mà doanh nghiệp được tài trợ bằng 100% vốn vay nợ Hơn nữa, các nhà cung cấp vốn bên ngoài như các ngân hàng chẳng hạn, khi cho doanh nghiệp vay thường xem xét tình hình tài
(1.10)
(1.11)
(1.12)
Trang 40chính của doanh nghiệp, nếu doanh nghiệp đang ở trong tình trạng đã vay nợ với tỷ
số nợ khá cao thì khó lòng để họ có thể cho vay tiếp vì rủi ro sẽ rất cao, nhất là trong trường hợp thua lỗ xảy ra, doanh nghiệp không có khả năng trả nợ
Những lợi thế do vay nợ mang lại là rõ ràng, điều đó chỉ còn phụ thuộc vào lợi nhuận hoạt động thực tế của doanh nghiệp, nếu như được đảm bảo thì doanh nghiệp sẽ mạnh dạn vay mượn vốn từ bên ngoài và ngân hàng cũng sẽ sẵn sàng cho vay nợ Tuy nhiên, lý thuyết MM chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính Khi công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của tấm chắn thuế Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của tấm chắn thuế Ở điểm đó, gọi là điểm cấu trúc vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty
sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng Lợi ích của tấm chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính (Myers, 1977) [74] Khái niệm chi phí khốn khó về tài chính là khái niệm chỉ có giá trị lý thuyết Theo Myers (1977), chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs) là những chi phí phát sinh liên quan đến xu hướng trên Trên thực tiễn rất khó quan sát và xác định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính Chỉ có những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể
1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (Static trade-off theory)
Tác động tổng hợp hai yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí khốn khó tài chính phát sinh trong quá trình sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau đã hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu thể hiện ở hình 1.1 sau đây