Giáo trình Tài chính doanh nghiệp Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân 122 phía dới đờng thẳng này, ví dụ nh tài sản D thì giá của nó nhất định sẽ giảm đi và doanh lợi dự kiến của nó sẽ tăng lên cho đến khi nằm vào đờng thẳng. Trên thị trờng vốn, hiện tợng nh tài sản C thì đợc gọi là giá cả cao hơn giá trị của nó. Còn hiện tợng nh tài sản D thì đợc gọi là giá cả thấp hơn giá trị của nó. Đây là quan điểm rất quan trọng để kiểm nghiệm các thị trờng tài chính. 5.2.7.2. Đờng thị trờng chứng khoán Đờng thẳng đợc vẽ nh trên cho mọi tài sản trên thị trờng tài chính là rất quan trọng. Đờng thẳng thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro có hệ thống và doanh lợi dự kiến đợc gọi là đờng thị trờng chứng khoán (SML) . Trong tài chính doanh nghiệp, quan điểm về giá trị hiện tại thuần tuý (NPV) đợc coi là quan trọng nhất, kế theo đó là đờng SML. Do SML có tầm quan trọng nh vậy, nên cần tìm cách để biết đợc phơng trình của nó. Giả sử bố trí một danh mục đầu t với toàn bộ các loại tài sản của thị trờng. Một danh mục đầu t nh vậy đợc gọi là danh mục đầu t của thị trờng. Doanh lợi dự kiến của nó đợc viết là E(R M ). Do tất cả các tài sản trên thị trờng phải đợc vẽ trên đờng SML, vì thế danh mục đầu t của thị trờng phải bao gồm tất cả các tài sản đó. Để xác định xem có thể vẽ đờng SML nh thế nào, trớc hết cần phải xác định cho đợc hệ số cho danh mục đầu t của thị trờng ( M ). Do danh mục đầu t này đại diện cho tất cả các tài sản trên thị trờng, nên chắc chắn rằng danh mục đầu t này có mức rủi ro bình quân có hệ thống, hay nói một cách khác, M = 1. Đến đây có thể biết đợc độ dốc của đờng SML nh sau: fM fM M RRE RRE = = )( 1 )( fM R-)E(R =SML của dốc ộĐ (6.15) E(R M ) - R f đợc gọi là mức bù đắp rủi ro của thị trờng bởi vì nó là mức bù đắp rủi ro cho danh mục đầu t của thị trờng. Gọi E(R i ) và i là doanh lợi dự kiến và bêta của một danh mục đầu t bất kỳ nào đó trên thị trờng. Ta biết rằng danh mục đầu t này phải đợc vẽ trên đờng SML vì nó phải có cùng tỷ suất đền bù rủi ro giống nh các tài sản khác trên thị trờng. Vậy ta có thể biết: . Chơng 5: Doanh lợi, rủi ro trong hoạt động đầu t Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân 123 f R) M E(R i f R) i E(R = Nếu viết lại, ta sẽ có: E(R i ) = R f + i [E(R M ) - R f ] (6.16) Công thức trên đợc gọi là mô hình định giá tài sản viết tắt là: CAPM. CAPM chỉ ra rằng: doanh lợi dự kiến của một tài sản cụ thể nào đó phụ thuộc vào ba yếu tố: Yếu tố thứ nhất, đó là giá trị thời gian thuần tuý của tiền đợc đo bằng tỷ suất không có rủi ro R f . Tỷ suất này đơn thuần chỉ đền bù cho sự chờ đợi tiền của nhà đầu t và không hề có rủi ro Yếu tố thứ hai, là sự đền bù cho rủi ro có hệ thống đợc đo bằng mức rủi ro của thị trờng [E(R M ) - R f ]. Yếu tố thứ ba, là mức rủi ro có hệ thống đợc đo bằng i , đây là mức rủi ro có hệ thống cho từng tài sản cụ thể. 5.2.7.3. Mối liên hệ giữa đờng thị trờng chứng khoán và chi phí của vốn Đờng thị trờng chứng khoán chỉ cho thấy mức đền bù rủi ro trên thị trờng tài chính. Bất kỳ một khoản đầu t mới nào cũng đòi hỏi một mức doanh lợi dự kiến ít nhất là bằng mức đền bù của thị trờng. Nếu không đạt đến mức đó thì ngời ta sẽ không đầu t. Các nhà đầu t chỉ thực sự có lợi nếu họ tìm đợc các khoản đầu t mà mức doanh lợi dự kiến của chúng cao hơn mức đề nghị của thị trờng, bởi vì những khoản đầu t nh vậy sẽ có giá trị hiện tại thuần tuý dơng. Trên cơ sở nhận thức nh vậy, nếu đặt câu hỏi: tỷ suất chiết khấu để xác định giá trị hiện tại là gì? thì câu trả lời sẽ là: nên chọn doanh lợi dự kiến mà thị trờng đề nghị cho khoản đầu t với cùng một mức rủi ro có hệ thống. Nói một cách khác, để xác định xem khoản đầu t của ta có giá trị hiện tại dơng hay không thì cần phải so sánh thu nhập dự kiến về khoản đầu t mới và mức doanh lợi dự kiến mà thị trờng đề nghị cho khoản đầu t có cùng mức rủi ro có hệ thống (tức là có cùng hệ số ). Giáo trình Tài chính doanh nghiệp Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân 124 Tỷ suất chiết khấu biểu thị bằng mức doanh lợi tối thiểu cần đạt đợc thờng đợc gọi là chi phí của vốn cho một khoản đầu t nhất định. ở đây gọi là chi phí vốn bởi vì nếu đạt đợc mức doanh lợi tối thiểu này thì mới đạt đến điểm hoà vốn. Chi phí của vốn còn đợc coi nh là chi phí cơ hội cho khoản đầu t của doanh nghiệp. Khi nói rằng khoản đầu t mới có doanh lợi dự kiến lớn hơn mức doanh lợi mà thị trờng đền bù cho khoản đầu t có cùng mức độ rủi ro có hệ thống thì có nghĩa là đang sử dụng một cách có hiệu quả vốn đầu t. Câu hỏi ôn tập 1. Giữa rủi ro và lợi nhuận có mối tơng quan tỷ lệ thuận, tức là, rủi ro càng cao thì lợi nhuận càng cao. Hãy bình luận. 2. Hãy giải thích rủi ro có hệ thống và rủi ro không có hệ thống? . Chơng 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân 125 Chơng 6 chi phí vốn và Cơ cấu vốn Phân tích các luồng tiền chiết khấu nhằm hỗ trợ cho việc ra các quyết định đầu t cũng nh quyết định dự toán vốn đầu t. Bằng việc so sánh giá trị hiện tại của các luồng thu nhập theo dự tính với chi phí đầu t, các nhà quản lý có thể tìm đợc lời giải cho vấn đề có nên đầu t hay không. Một yếu tố rất quan trọng của quá trình này là xác định đúng đắn tỷ lệ hiện tại hoá (tỷ lệ chiết khấu), đó là chi phí vốn đầu t. Chỉ tiêu này đợc sử dụng chủ yếu để hoạch định cơ cấu vốn cũng nh cơ cấu tài sản. 6.1. Khái niệm chi phí vốn Chi tiết của bên phải bảng cân đối tài sản chỉ ra các nguồn vốn của doanh nghiệp. Theo cách phân chia phổ biến nhất, nguồn vốn bao gồm các khoản nợ và vốn của chủ. Nợ bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn. Vốn của chủ có thể bao gồm vốn huy động bằng cổ phiếu thờng, cổ phiếu u tiên, lợi nhuận không chia. Tỷ trọng của các nguồn đó trong tổng nguồn chính là cơ cấu vốn. Bất cứ một sự tăng lên của tổng tài sản phải đợc tài trợ bằng việc tăng một hoặc nhiều yếu tố cấu thành vốn. Vốn là nhân tố cần thiết của sản xuất. Cũng nh bất kỳ một nhân tố nào khác, để sử dụng vốn, doanh nghiệp cần bỏ ra một chi phí nhất định. Chi phí của mỗi một nhân tố cấu thành gọi là chi phí nhân tố cấu thành của loại vốn cụ thể đó. Có thể hiểu chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, đợc tính bằng số lợi nhuận kỳ vọng đạt đợc trên vốn đầu t vào dự án hoặc doanh nghiệp để giữ không làm giảm số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu. Ví dụ, doanh nghiệp A có thể vay tiền với lãi suất 10% thì chi phí của nợ là 10%. Trong chơng này tập trung vào nghiên cứu chi phí của 4 nhân tố cấu thành cơ cấu vốn bao gồm: nợ, cổ phiếu u tiên, lợi nhuận không chia và cổ phiếu thờng mới. Chi phí cấu thành của chúng đợc ký hiệu nh sau: Kd: chi phí nợ trớc thuế, đối với doanh nghiệp A là 10%. Giáo trình Tài chính doanh nghiệp Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân 126 Kd(1 - T): chi phí nợ sau thuế, trong đó, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Đối với doanh nghiệp A với T = 40% thì Kd(1-T) = 6%. Kp: chi phí của cổ phiếu u tiên. Đối với doanh nghiệp A, Kp = 10,3%. Ks: chi phí của lợi nhuận không chia. Đối với doanh nghiệp A, Ks = 13,4%. Ke: chi phí vốn cổ phiếu thờng mới. Trờng hợp doanh nghiệp A, Ke = 14%. WACC: chi phí trung bình của vốn. Nếu doanh nghiệp muốn tạo vốn mới để tài trợ cho việc mở rộng tài sản và duy trì một cơ cấu vốn cân bằng, thì nó phải tạo ra một phần nợ mới, một phần cổ phiếu u tiên và một phần cổ phiếu thờng (lấy từ lợi nhuận không chia hoặc phát hành cổ phiếu thờng mới) theo cùng một tỷ lệ. 6.2. Chi phí của các loại vốn 6.2.1. Chi phí của nợ vay 6. 2.1.1. Chi phí nợ vay trớc thuế Chi phí nợ trớc thuế (Kd) đợc tính toán trên cơ sở lãi suất nợ vay. Lãi suất này thờng đợc ấn định trong hợp đồng vay tiền. 6.2.1.2. Chi phí nợ vay sau thuế Chi phí nợ sau thuế Kd(1 -T), đợc xác định bằng chi phí nợ trớc thuế trừ đi khoản tiết kiệm nhờ thuế. Phần tiết kiệm này đợc xác định bằng chi phí trớc thuế nhân với thuế suất (KdìT). Vì vậy, nếu doanh nghiệp A vay tiền với lãi suất 10% và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 40% thì chi phí nợ sau thuế là 6%. Kd (1-T) = 10%(1- 0,4) = 6%. Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp mà chúng ta muốn tối đa hoá phụ thuộc vào các luồng tiền sau thuế. Do vậy, để chúng có thể so sánh đợc với nhau, tất cả các chi phí vốn cần đợc tính quy về chi phí sau thuế. . . nh là chi phí cơ hội cho khoản đầu t của doanh nghiệp. Khi nói rằng khoản đầu t mới có doanh lợi dự kiến lớn hơn mức doanh lợi mà thị trờng đền bù cho khoản đầu t có cùng mức độ rủi ro có. nhập dự kiến về khoản đầu t mới và mức doanh lợi dự kiến mà thị trờng đề nghị cho khoản đầu t có cùng mức rủi ro có hệ thống (tức là có cùng hệ số ). Giáo trình Tài chính doanh nghiệp Trờng. ngời ta sẽ không đầu t. Các nhà đầu t chỉ thực sự có lợi nếu họ tìm đợc các khoản đầu t mà mức doanh lợi dự kiến của chúng cao hơn mức đề nghị của thị trờng, bởi vì những khoản đầu t nh vậy sẽ