Chuyên đề: “Quyền chọn chứng khoán” GVHD: Th.S Dương Kha 53 Riêng Hợp đồng giao sau và Hợp đồng quyền chọn, trong suốt thời gian trước khi hoàn tất việc giao dịch, chi tiết về giá và khối lượng mở sẽ được công bố đến tất cả thành viên đã đăng nhập vào thị trường. Mất hiệu lực giao dịch: Sàn giao dịch có thể xóa các đơn lệnh ra khỏi sổ khớp lệnh trung tâm theo yêu cầu của nhà giao dịch. Khi Sàn giao dịch xác định là một giao dịch được thực hiện với giá không phù hợp thì Sàn giao dịch có thể tuyên bố mất hiệu lực giao dịch. Các tiêu chuẩn để xem xét đưa ra quyết định là: Mức giá mở cửa; Giá của các hợp đồng tương tự; Biểu đồ giá trong tháng; Điều kiện thị trường hiện tại, trong đó có mức hoạt động và dao động; Tốc độ thực hiện giao dịch; Thông tin liên quan đến thay đổi giá trong thị trường có liên quan, công bố dữ liệu kinh tế hoặc các tin liên quan ngay trước hoặc trong thời điểm giao dịch; Lỗi kê khai; Giao dịch gần thời hạn đóng cửa thị trường. Khi một giao dịch bị tuyên bố mất hiệu lực các bên có liên quan sẽ được thông báo bằng điện thoại hoặc tin nhắn từ Sàn giao dịch. Hiệu chỉnh sai sót: Nếu có một sai sót trong việc thi hành hợp đồng, Sàn giao dịch sẽ đề nghị biện pháp khắc phục đến các bên có liên quan nhằm đảm bảo quyền lợi cho các bên. Để có giấy chứng nhận hiệu chỉnh sai sót, các bên phải cung cấp cho Sàn giao dịch: Các bằng chứng về việc giao dịch; Các Hợp đồng có liên quan; Các thủ tục khai báo hiệu chỉnh sai sót được ký bởi hai bên. Sàn giao dịch cũng có thể yêu cầu các bên cung cấp thêm các thông tin khác trong trường hợp cần thiết. Chuyên đề: “Quyền chọn chứng khoán” GVHD: Th.S Dương Kha 54 2.3 Mô hình Nhật: 2.3.1 Thị trường chứng khoán Nhật: Trước đây, mô hình công ty chứng khoán tại Nhật Bản cũng tương tự như mô hình của Mỹ, tức là mô hình công ty chuyên doanh. Ngân hàng không được phép tham gia vào hoạt động chứng khoán. Theo luật cải cách các định chế ban hành tháng 04/1993, các tổ chức ngân hàng được phép tham gia vào TTCK thông qua các công ty chứng khoán còn nhằm tăng sự cạnh tranh trên TTCK. Đồng thời, các công ty chứng khoán lại được phép thành lập công ty con làm dịch vụ ngân hàng. Sau khi luật trên được ban hành, công ty chứng khoán con thuộc năm tổ chức ngân hàng đã nhận giấy phép kinh doanh chứng khoán và đã bắt đầu cung cấp các dịch vụ về chứng khoán vào năm 1993. Sau đó, năm 1994 có 8 ngân hàng, 1995 có them 4 ngân hàng và 1996 có them 2 tổ chức ngân hàng được cấp giấy phép thành lập công ty chứng khoán con. Kinh doanh chứng khoán ở Nhật được chia làm 4 loại hình, mỗi loại hình phải có giấy phép riêng biệt: Tự doanh hoặc kinh doanh chứng khoán do các công ty chứng khoán tiến hành cho chính bản than họ. Môi giới chứng khoán hay kinh doanh chứng khoán trên cơ sở lệnh của khách hàng. Bảo lãnh phát hành chứng khoán: bảo lãnh chứng khoán mới phát hành hoặc chào bán các chứng khoán đang lưu hành. Chào bán chứng khoán hay tham gia vào hệ thống bán lẻ các chứng khoán phát hành ra công chúng. Tuy nhiên, theo quy định hiện hành của Luật Cải Cách các định chế nêu trên, các công ty chứng khoán con thuộc các ngân hàng không được tham gia vào môi giới cổ phiếu, bảo lãnh phát hành và giao dịch cổ phiếu, kinh doanh các loại chứng khoán có liên quan tới cổ phiếu, kinh doanh các hợp đồng quyền chọn tương lai, quyền chọn. Đồng thời các luật liên quan và các quy chế đều có điều khoản buộc phải thi hành các Chuyên đề: “Quyền chọn chứng khoán” GVHD: Th.S Dương Kha 55 biện pháp nhằm ngăn chặn có hiệu quả các giao dịch dễ dàng giữa công ty chứng khoán mẹ và các công ty khác có liên quan đến nó. Từ những năm 1940, Nhật áp dụng chế độ đăng ký hoạt động như tại Mỹ. Tới cuối năm 1949, ở Nhật có 1.127 công ty chứng khoán đăng ký hoạt động. Mãi tới những năm 1960, Nhật mới chuyển từ chế độ đăng ký sang chế độ cấp phép. Sauk hi áp dụng chế độ cấp phép, số công ty chứng khoán giảm xuống còn 277. Đến năm 1996, số công ty chứng khoán đã giảm xuống còn 230 do các công ty sáp nhập, chuyển loại hình kinh doanh. Theo luật chứng khoán của Nhật, chỉ có các công ty cổ phần được Bộ tài chính Nhật cấp phép mới được tham gia vào kinh doanh chứng khoán. Về sự tham gia của bên nước ngoài vào TTCK Nhật: trong một thời gian dài kể từ khi thành lập cho đến năm 1972, Nhật mới cho phép công ty chứng khoán nước ngoài mở chi nhánh tại Nhật. Quy định càng được nới lỏng theo sự phát triển của thị trường. Theo luật hiện hành của Nhật, các công ty chứng khoán nước ngoài khi mở chi nhánh tại Nhật phải được phép của Bộ Tài chính Nhật. 2.3.2 Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE): 2.3.2.1 Lịch sử hình thành và phát triển: Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo (Tokyo Stock Exchange – TSE) là sàn giao dịch chứng khoán và các hợp đồng phái sinh lớn thứ hai thế giới tính về lượng tiền tệ chỉ xếp sau Sàn giao dịch chứng khoán New York. Hiện tại Sàn giao dịch này niêm yết khoảng 2.355 công ty nội địa và 22 công ty nước ngoài với tổng khối lượng vốn hóa thị trường 3.600 tỷ đô la Mỹ. Sau đây là bảng tóm tắt lịch sử hình thành phát triển TSE: Thời gian Sự kiện 15/05/1878 Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo được thành lập. Thực hiện giao dịch bắt đầu từ ngày 01/06/1878. 30/06/1943 TSE hợp nhất với 11 sàn giao dịch của các thành phố lớn khác ở Nhật tạo thành Sở giao dịch chứng khoán Nhật Bản. 16.04/1947 Sở giao dịch chứng khoán Nhật Bản đã giải tán. Chuyên đề: “Quyền chọn chứng khoán” GVHD: Th.S Dương Kha 56 3/1947 Luật giao dịch chứng khoán va Sở giao dịch chứng khoán được ban hành, và chính thức sửa lại vào tháng 4/1948. 01/04/1949 Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo được khô phục lại (đi vào hoạt động ngày 16/05/1949). 1983–1990 Đây là thời kỳ phát triển được gọi là thần kỳ trong lịch sử của STE. 03/09/1988 TSE bắt đầu tiến hành giao dịch các hợp đồng tương lai. 20/10/1989 TSE bắt đầu giao dịch các hợp đồng quyền chọn chỉ số chứng khoán. 1990 Lượng tiền tệ giao dịch qua STE chiếm hơn 60% lượng tiền tệ giao dịch trên TTCK thế giới. 18/07/1997 TSE đưa vào hệ giao dịch các hợp đồng quyền chọn chứng khoán. 09/05/2000 Hệ thống giao dịch điện tử mới được đưa vào sử dụng.(TSE Arrows) 09/04/2001 TSE phố hợp với Công ty Standard & Poor, chọn ra 150 chứng khoán cơ sở có độ thanh khoản cao nhất thời bấy giờ làm danh mục đầu tư chứng khoán và tiến hành giao dịch các hợp đồng quyền chọn chỉ số chứng khoán S&P và TOPIX 150. Hiện nay Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo là một công ty dạng chuyên doanh với 11 Giám đốc (Ban Giám đốc), 4 kiểm toán vên và 6 giám đốc điều hành. TSE thực hiện hai phiên giao dịch: phiên giao dịch sáng (9h – 11h) và phiên giao dịch chiều (12h30 – 15h) vào các ngày từ thứ 2 đến thứ 6 trong tuần. Bên cạnh các loại hàng hóa được giao dịch thông thường trên sàn là cổ phếu, trái phiếu Chính phủ, TSE còn giao dịch các loại hợp đồng tương lai, quyền chọn tài sản, chứng khoán và chỉ số chứng khoán. 2.3.2.2 Cơ chế giao dịch: Hợp đồng quyền chọn được thực hiện trên sàn giao dịch TSE thông qua các thành viên giao dịch tổng hợp (General Trading Participant). Tất cả các lệnh và tiến trình giao dịch đều được thực hiện trên hệ thống tự động (Computerized Order Routing and Chuyên đề: “Quyền chọn chứng khoán” GVHD: Th.S Dương Kha 57 Execution System for Futures and Options – CORES-FOP), tất cả các lệnh giao dịch sẽ được nhập vào hệ thống vi tính nối mạng với Sở giao dịch. Quy trình giao dịch quyền chọn trên TSE có thể được khái quát như sau: Hợp đồng quyền chọn trên STE là dạng hợp đồng quyền chọn theo kiểu Châu Âu. Nó chỉ cho phép người nắm giữ thực hiện hợp đồng hợp đồng quyền chọn vào ngày đến hạn. Khách hàng muốn mua (bán) một quyền chọn phải báo cho nhân viên môi giới trước 12h sáng hoặc 4h chiều của ngày giao dịch. Nhân viên môi giới sẽ phải gửi thông báo giao dịch đến TSE thông qua hệ thống CORES-FOP trước 12h45 sáng hoặc 4h45 chiều. Khách hàng muốn giao dịch hợp đồng quyền chọn (chứng chỉ hay chỉ số chứng khoán) trên TSE phải mở một tài khoản tại các thành viên trên sàn để thực hiện việc thanh toán. Trước khi đặt lệnh, khách hàng phải ký quỹ vào tài khoản và ủy quyền cho các thành viên giao dịch thông qua các tài khoản này. Trong trường hợp số tiền ký quỹ không đáp ứng được giá trị giao dịch hoặc nghĩa vụ thanh toán, khách hàng phải ký quỹ bổ sung ngay sau ngày hôm sau. Chuyên đề: “Quyền chọn chứng khoán” GVHD: Th.S Dương Kha 58 Sau khi nhân viên môi giới gửi thông báo giao dịch, TSE sẽ chỉ định một nhân viên môi giới một cách ngẫu nhiên để thực hiện giao dịch quyền chọn. Nhân viên môi giới được chỉ định này sẽ tìm kiếm các khách hàng muốn mua (bán) quyền chọn đó để thực hiện việc giao dịch. Nếu không có khách hàng nào muốn mua (bán) quyền chọn đó thì TSE sẽ phải thực hiện nhiệm vụ giao dịch đó. Tất cả các cao giá quyền chọn (ITM) đều được tự động thực hiện vào ngày đáo hạn trừ những trường hợp khác được chỉ định. Tất cả các quyền chọn không được thực hiện đều tự động hết hiệu lực vào ngày tiếp theo của ngày đáo hạn. Đến thời điểm đáo hạn, nếu khách hàng muốn thực hiện hợp đồng thì phải chỉ thị cho các thành viên giao dịch trên sàn trước 16h của ngày giao dịch, các thành viên có trách nhiệm thông báo việc thực hiện cho TSE thông qua hệ thống CORES-FOP trước 16h15. Khi đó, TSE sẽ chỉ định các thành viên có liên quan trên sàn giao dịch thực hiện chuyển giao thông qua hệ thống thanh toán vào ngay ngày hôm sau với lượng tiền hay chứng khoán tương ứng được thể hiện trong hợp đồng. 2.3.2.3 Cơ chế giám sát: Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo tự xây dựng một hệ thống kiểm soát nội bộ để giám sát các hoạt động và tư cách của các thành viên điều hành lẫn các thành viên giao dịch trên sàn trên cơ sở tuân theo quy định, điều lệ giao dịch của sàn giao dịch và Luật chứng khoán Nhật Bản. Theo đó, hệ thống quy định rõ phạm vi quyền hạn, trách nhiệm và nghĩa vụ của từng bộ phận và thành viên trên sàn giao dịch. Bằng hệ thống này, các hoạt động giao dịch được điều chỉnh một cách kịp thời và đảm bảo tính an toàn cho thị trường, phòng ngừa những hành vi gian lận theo quy định của pháp luật và giảm thiểu rủi ro cho các nhà đầu tư. Hệ thống quản lý giám sát TSE được tổ chức trên sự phối hợp hoạt động các bộ phận chức năng: Bộ phận quản lý công ty thành viên. Bộ phận thị trường.iii Bộ phận niêm yết. Bộ phận giám sát và tuân thủ. Chuyên đề: “Quyền chọn chứng khoán” GVHD: Th.S Dương Kha 59 2.4 Nghiên cứu về khủng hoảng tài chính 2008: 2.4.1 Mức độ sử dụng công cụ phái sinh cho mục đích phòng ngừa và đầu cơ: Các công cụ phái sinh lần đầu xuất hiện không ngoài mục đích giảm thiểu hay loại bỏ rủi ro cho nhà đầu tư. Theo thời gian, các công cụ tài chính phái sinh vẫn phát triển mạnh mẽ và được sử dụng rộng rãi tại các thị trường lớn trên thế giới. Theo thống kê của ngân hàng thanh toán quốc tế cho thấy, đến hết năm 2006, số dư hợp đồng giao dịch phái sinh trên thị trường tài chính quốc tế tương đương 417 tỷ USD. Tính đến cuối tháng 9/2008, tổng giá trị chứng khoán phái sinh trên thế giới vào khoảng gần 600 nghìn tỷ USD, với tổng giá trị danh nghĩa lên tới trên 1,28 triệu nghìn tỷ USD. Hình 2.4: Tổng giá trị danh nghĩa chứng khoán phái sinh của hệ thống ngân hàng Mỹ Các công cụ tài chính phái sinh được xem như là phương thức duy nhất cho các chủ thể trên thị trường phòng chống rủi ro. Trong đó, các doanh nghiệp sử dụng nhiều nhất là hợp đồng kỳ hạn (forward contracs), hợp đồng tương lai (future contracts). Các công cụ tài chính được các nhà đầu tư sử dụng để thực hiện các giao dịch phái sinh tiền tệ, lãi suất và chỉ số chứng khoán. Chuyên đề: “Quyền chọn chứng khoán” GVHD: Th.S Dương Kha 60 Theo số liệu về doanh số của các công cụ tài chính phái sinh toàn cầu tháng 6/2007, các giao dịch phái sinh tiền tệ chiếm tỷ lệ khoản 9%, giao dịch phái sinh lãi suất chiếm khoảng 68% và giao dịch phái sinh trên chỉ số chứng khoán là 23%. Hình 2.5 : Tỷ trọng các giao dịch phái sinh Ngoài ra, chúng còn có thể kết hợp với nhau, với những khoản vay hay những chứng khoán truyền thống để tạo nên các công cụ lai tạo. Tuy nhiên, cũng chính vì những biến đổi hình thái như vậy cùng với sự lớn mạnh và phức tạp của của thị trường tài chính làm cho công cụ tài chính phái sinh có thêm một chức năng mới ngoài phòng ngừa rủi ro, là sử dụng nhiều hơn để tìm kiếm lợi nhuận và thực hiện các hoạt động đầu cơ. Như giáo sư Stanley R.Pliska trường đại học Illinois, Chicago Mỹ cho biết: “Bên cạnh việc giúp các nhà đầu tư quản lý rủi ro, thị trường chứng khoán phái sinh cũng được dùng để đầu cơ khi nhà đầu cơ hướng về sự giao động giá trong tương lai”. Hình 2.6: Mức độ sử dụng công cụ phái sinh trong phòng ngừa và đầu cơ. Theo điều tra đối với 500 công ty lớn nhất trên thế giới tại 26 quốc gia khác nhau thì có tới 92% các công ty trả lời rằng họ sử dụng thường xuyên công cụ tài chính phái Chuyên đề: “Quyền chọn chứng khoán” GVHD: Th.S Dương Kha 61 sinh để phòng ngừa và quản lý rủi ro và còn lại là sử dụng nhằm mục đích kinh doanh kiếm lời. Các công cụ tài chính ngày càng tinh vi và mang theo một số rủi ro gây gián đoạn lớn hơn độ rủi ro thông thường. Một ví dụ đó là vào ngày 19/10/1987 - ngày thứ hai đen tối - đã xảy ra một cuộc “di cư tập thể” ra khỏi thị trường cổ phiếu dẫn tới sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu Mỹ do việc sử dụng rộng rãi kỹ thuật tự bảo hiểm Delta. Những người bảo hiểm này đã đầu tư mạnh hơn vào thị trường mà nếu như không có kỹ thuật này thì có thể họ đã không làm như vậy. Xét cụ thể trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay, Thành viên Hội đồng tư vấn chính sách tài chính tiền tệ của Chính phủ Nguyễn Thị Mùi nhận định: “Công cụ phái sinh như “con dao hai lưỡi”. Một mặt, nó là công cụ phòng chống rủi ro để kiếm lời nhưng đồng thời nó cũng lại làm nảy sinh rủi ro. Cuộc khủng hoảng tài chính lần này của Mỹ chính là do sự phát triển quá nóng của của các công cụ phái sinh và trong đó có công cụ của thị trường bất động sản là chứng khoán hoá bất động sản”. 2.4.2 Trường phái cho rằng công ty không nên sử dụng công cụ phái sinh: 2.4.2.1 Công cụ phái sinh – Tác nhân của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu: Một thực tế mà ta có thể thấy rõ rằng, nền kinh tế toàn cầu đã tăng trưởng như một quả cầu lửa trong những năm gần đây bị chi phối bởi sự tiếp cận quá dễ dàng những nguồn tín dụng với chi phí cực kỳ rẻ. Một phần của vấn đề này là do việc cắt giảm lãi suất của FED, với việc cắt giảm lãi suất liên tục từ năm 2000 đến giữa năm 2004. Đặc biệt, FED đã cắt giảm còn 1% vào tháng 7/2003 - mức thấp nhất trong vòng nửa thế kỷ qua. Điều này đã làm cho nền kinh tế Mỹ giống như một chiếc lò xo bị đè nén mạnh bây giờ được thả bật tung ra trở nên tăng trưởng nhanh chóng thông qua việc kích cầu để sản xuất, kinh doanh và tiêu dùng. Khi nền kinh tế đã ổn định, lãi suất thấp vẫn được duy trì cộng với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường bất động sản làm cho nhu cầu đi vay mua nhà, mua đất gia tăng chóng mặt. Không chỉ có lãi suất thấp mà việc cho vay quá dễ dàng đã tạo ra một làn sóng ồ ạt các nhà đầu cơ tham gia đầu cơ bất động sản - một thị trường đầy mật Chuyên đề: “Quyền chọn chứng khoán” GVHD: Th.S Dương Kha 62 ngọt. Rồi điều gì đến đã đến, khi FED tăng lãi suất lên 5,25% vào cuối 2006, quả bóng nổ tung, thị trường bất động sản tuột dốc và hoàn toàn đóng băng trong năm 2007 kéo theo sự tuột dốc của giá hàng loạt các loại chứng khoán. Hình 2.7 :Lãi suất ở Mỹ giai đoạn 2001-2005 Trong cơn bão tài chính, khi giá trị tài sản tài chính, ở đây là các chứng khoán bất động sản, sụt giảm mạnh mẽ thì số phận của các tổ chức tín dụng cũng lung lay theo. Và giờ đây hầu hết các ngân hàng đầu tư đã sụp đổ hoặc bị sáp nhập, những tên tuổi lẫy lừng chỉ còn là huyền thoại. Một điều đáng quan tâm là sự ra đời và góp mặt của các công cụ tài chính phái sinh - công cụ đã và đang đóng vai trò vô cùng quan trọng cho sự phát triển của thị trường tài chính. Đồng thời, cuộc khủng hoảng hiện nay xảy ra như một hậu quả tất yếu từ sự phát triển quá nóng của chính các công cụ tài chính này. Cũng có ý kiến cho rằng sự ra đời của công cụ phái sinh đã như một quả bom nổ chậm và tới thời điểm hiện nay quả bom đã được khai hoả, nổ tung với tầm ảnh hưởng toàn cầu. Như đã đề cập, thị trường nhà đất phát triển mạnh mẽ trong 10 năm trở lại đây. Lúc này các định chế tài chính đổ xô nhau “sản xuất” ra những hợp đồng cho vay dưới chuẩn thậm chí còn tiếp thị rồi khuyến khích cả những người không đủ khả năng về tài chính đi vay tiền mua nhà góp phần tham gia vào thị trường béo bở này. Điều tệ hại hơn khi các tổ chức tài chính phố Wall đã tập hợp các hợp đồng cho vay bất động sản này lại thành tài sản đảm bảo để phát hành trái phiếu ra thị trường tài chính quốc tế. Đó là một dạng của “phát kiến tài chính” được mang tên “Mortgage backed . dịch chứng khoán Nhật Bản. 16. 04/1947 Sở giao dịch chứng khoán Nhật Bản đã giải tán. Chuyên đề: Quyền chọn chứng khoán GVHD: Th.S Dương Kha 56 3/1947 Luật giao dịch chứng khoán. doanh chứng khoán do các công ty chứng khoán tiến hành cho chính bản than họ. Môi giới chứng khoán hay kinh doanh chứng khoán trên cơ sở lệnh của khách hàng. Bảo lãnh phát hành chứng khoán: . kinh doanh các hợp đồng quyền chọn tương lai, quyền chọn. Đồng thời các luật liên quan và các quy chế đều có điều khoản buộc phải thi hành các Chuyên đề: Quyền chọn chứng khoán GVHD: Th.S Dương