[LUẬN VĂN THẠC SĨ] Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: Bằng chứng tại Việt Nam

TÓM TẮT

Nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và sự thay đổi tiền mặt nắmgiữ của công ty (hay nói cách khác là độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiềnmặt) đối với mẫu nghiên cứu gồm 307 công ty phi tài chính trong giai đoạn năm2009 – 2013 được niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX.Nghiên cứu được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012), sửdụng kĩ thuật ước lượng OLS và GMM bậc 4, kết quả cho thấy có sự bất cân xứngtrong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt nghĩa là độ nhạy cảm dòng tiền của tiềnmặt nắm giữ mang dấu âm trong điều kiện dòng tiền dương và mang dấu dươngtrong điều kiện dòng tiền âm nhưng với độ lớn thấp hơn Sự bất cân xứng có thểxuất phát từ một số nguyên do, trong đó bao gồm nhu cầu thanh khoản, việc từ bỏcác dự án có NPV xấu, tình trạng nền kinh tế….Thêm vào đó, kết quả nghiên cứuthực nghiệm còn cho thấy: sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiềnmặt không có sự khác nhau giữa các công ty ràng buộc và không bị ràng buộc tàichính Cuối cùng, độ lớn của độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt càng lớn đối vớicông ty có kiểm soát bởi tổ chức càng lớn

Từ khóa: Độ nhạy cảm dòng tiền, tiền mặt nắm giữ, sự bất cân xứng

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU1.1 Lý do thực hiện đề tài

Trong những năm gần đây, việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp của thế giới nóichung và Việt Nam nói riêng ngày càng được quan tâm nhiều hơn Việc nghiên cứu cácyếu tố ảnh hưởng tới khả năng nắm giữ tiền mặt bằng lý thuyết lẫn thực nghiệm sẽ giúpcác nhà quản trị tìm ra phương pháp quản lý hiệu quả tiền mặt của mình trong nhữngđiều kiện khác nhau Các nghiên cứu trước đây của Keynes (1936); Jensen và Meckling(1976); Myers (1984); Jensen (1986); Myers và Majluj (1984) đã tranh luận về nhữngchi phí và lợi ích tiềm tàng của việc nắm giữ tiền mặt Các tranh luận diễn ra khá sôinổi và điều đó càng làm phong phú hơn tổng quan cả về mặt lý thuyết lẫn thực nghiệmvà làm nền tảng cho những nghiên cứu tiếp theo

Nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới đã cho thấy tầm quan trọng của việcnắm giữ tiền mặt, lý do tại sao các doanh nghiệp lại muốn nắm giữ tiền mặt, các yếu tốtác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp… Theo Bates và cộng sự (2009),có 4 nguyên nhân chủ yếu bao gồm động cơ phát sinh chi phí giao dịch dùng để chi trả,động cơ phòng ngừa để tránh các rủi ro khi tiếp cận thị trường vốn đắt đỏ, động cơ vềthuế thu nhập giữa các công ty đa quốc gia và vấn đề chi phí đại diện giữa nhà quản lývà cổ đông Trong đó, động cơ phòng ngừa cho rằng các công ty sử dụng nguồn tiềnmặt của mình để tài trợ cho các dự án đầu tư mới hay dự phòng chi trả cho các khoảnnợ ngắn hạn khi dự báo phát sinh cú sốc dòng tiền âm Cũng theo Bates và cộng sự(2009), ngoài ra còn có Almeida và cộng sự (2004) cho rằng việc các công ty gia tăngtiền mặt là do mức cầu thanh khoản gia tăng để chống đỡ lại cú sốc dòng tiền này

Như vậy, có thể thấy rằng,dòng tiền là một trong những nhân tố quan trọng có ảnhtới khả năng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Rất nhiều nghiên cứu ủng hộ quanđiểm này nhưng lại có kết quả thực nghiệm trái ngược nhau Almeida và cộng sự(2004) kiểm định tác động của dòng tiền với sự thay đổi của tiền mặt nắm giữ (gọi làđộ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt) bằng cách sử dụng hồi quy OLS với

mẫu bao gồm các công ty sản xuất tại Mỹ và kết quả thể hiện mối quan hệ cùng chiềugiữa sự thay đổi trong nắm giữ tiền mặt và dòng tiền nghĩa là các công ty giảm (tăng)tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền âm (dương) Riddick và Whited (2009) kiểm định lại độnhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt công ty nói trên bằng việc lập mô hình lýthuyết và thực nghiệm khác (bằng cách sử dụng hồi quy GMM4) và tìm thấy mối quanhệ giữa sự thay đổi trong tiền mặt nắm giữ và dòng tiền là ngược chiều Từ hai bàinghiên cứu này, Bao và cộng sự (2012) đã tiến hành nghiên cứu và đưa ra kết quả là độnhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là bất cân xứng, tức là độ nhạy cảm dòngtiền của việc nắm giữ tiền mặt sẽ âm trong trường hợp dòng tiền công ty dương và sẽdương khi dòng tiền công ty âm

Chính sự không đồng nhất của các bài nghiên cứu trên, cùng với các bài nghiên cứutại Việt Nam về tác động của các nhân tố khác nhau ảnh hưởng tới khả năng nắm giữtiền mặt và tác động của nắm giữ tiền mặt tới các nhân tố khác như hiệu quả hoạt động- chưa thực sự đi sâu vào bản chất của những mối quan hệ đó, đã thúc đẩy tác giả tiếnhành thực hiện bài nghiên cứu này để xem xét trong trường hợp các công ty ở ViệtNam, kết quả sẽ như thế nào?

Trong bài viết của mình, tác giả tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền vàthay đổi tiền mặt nắm giữ có thực sự bị bất cân xứng trong những điều kiện dòng tiềnkhác nhau, để từ đó doanh nghiệp có khả năng ứng biến và có những biện pháp quản trị

tiền mặt thích hợp Vì vậy, việc lựa chọn đề tài “Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảmdòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: Bằng chứng tại Việt Nam”

sẽ cung cấp thêm lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ nêu trên tại ViệtNam

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài có ba mục tiêu nghiên cứu chính:

Thứ nhất, kiếm định mối quan hệ giữa sự thay đổi trong nắm giữ tiền mặt và

dòng tiền; xem xét có tồn tại sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc

nắm giữ tiền mặt trong những điều kiện dòng tiền khác nhau hay không bằng cáchsử dụng một mô hình thực nghiệm dựa theo nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012).

Thứ hai, đối với các công ty bị ràng buộc tài chính, sự bất cân xứng có tiếp tục

tồn tại và có sự khác biệt khi so sánh với các công ty không bị ràng buộc tài chínhnữa hay không

Thứ ba, sự bất cân xứng có tiếp tục tồn tại và độ lớn độ nhạy cảm dòng tiền của

tiền mặt thì lớn hơn đối với các công ty có mức độ kiểm soát từ bên ngoài chặt chẽhơn hay không

1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa sự thay đổi nắm giữ tiền mặt và dòngtiền của doanh nghiệp

Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sànHOSE và HNX của Việt Nam từ 2009 đến 2013

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu thực nghiệm sẽ áp dụng kĩ thuật hồi quy theo phương pháp kinhđiển OLS và phương pháp mới GMM bậc 4 dùng để khắc phục nhược điểm củaOLS và nâng cao giá trị kết quả nghiên cứu Trình tự nghiên cứu theo các bước nhưsau:

Bước một, sau khi thực hiện thống kê mô tả, tôi sử dụng hồi quy phương pháp

OLS và GMM4 để kiểm định dấu của độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt

Bước hai, tiếp tục sử dụng OLS và GMM4 để kiểm định sự bất cân xứng vừa

nêu trong điều kiện dòng tiền dương hoặc âm bằng cách sử dụng thêm biến giảdòng tiên âm

Bước ba, với ưu điểm vượt trội của GMM4 so với OLS, tôi sẽ sử dụng GMM4

để kiểm định sự tồn tại của bất cân xứng khi phân loại công ty thành ràng buộc vàkhông ràng buộc tài chính theo 3 phương pháp WW index, chi trả cổ tức tiền mặt vàquy mô công ty và kiểm tra có sự khác nhau giữa hai nhóm này hay không

Cuối cùng, kĩ thuật GMM4 tiếp tục được sử dụng để đánh giá sự khác biệt về sự

bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt khi xem xét vấn đề sở hữucủa tổ chức hay nói đến kiểm soát chi phí đại diện

Kiểm định độ bền vững cho phương pháp GMM4 thực hiện theo kiểm địnhHansen test để đánh giá mối tương quan của biến công cụ với phần dư từ đó đánhgiá dữ liệu có phù hợp với mô hình hay không

1.5 Kết cấu nghiên cứu

Dựa trên những mục tiêu và định hướng cụ thể trong việc triển khai đề tài, nộidung chính của đề tài gồm 5 phần:

Phần 1 Giới thiệuPhần 2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đâyPhần 3 Phương pháp nghiên cứu

Phần 4 Nội dung, kết quả nghiên cứu và thảo luậnPhần 5 Kết luận

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắmgiữ tiền mặt

Trong phần này, tác giả tóm lược một số kết quả nghiên cứu trên thế giới về cácyếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Các kết quảnghiên cứu sẽ được trình bày theo thứ tự thời gian như sau:

Opler và cộng sự (1999) nghiên cứu kiểm định về các nhân tố tác động tới tiền

mặt nắm giữ doanh nghiệp đối với các công ty của Mỹ được niêm yết trong giaiđoạn từ 1971-1994 cũng như các công ty thay đổi như thế nào trong suốt giai đoạnnày Các nhân tố đó bao gồm quy mô, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy, chi trả cổtức, dòng tiền, chi tiêu vốn, ngành và chi phí nghiên cứu và phát triển.Kết quảnghiên cứu cho thấy các công ty nếu có cơ hội tăng trưởng cao, có dòng tiền càngcao thì sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn so với những công ty khác và ngược lại.Như vậy,độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt nắm giữ mang dấu dương, quan hệ giữa dòngtiền và tiền mặt nắm giữ là cùng chiều

Almeida và cộng sự (2004)tiến hành xây dựng mô hình mối tương quan giữa

ràng buộc tài chính và nhu cầu thanh khoản của doanh nghiệp vì cho rằng ràng buộctài chính có thể liên quan tới khuynh hướng tiết kiệm tiền chi ra trong dòng tiền màngười ta gọi là độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt Mẫu được sử dụngbao gồm các công ty sản xuất từ năm 1971 cho đến năm 2000 Để kiểm định môhình vai trò của ràng buộc tài chính, tác giả tiến hành hồi quy độ nhạy cảm dòngtiền của việc nắm giữ tiền mặt dựa trên lý thuyết của Keynes (1936) Kết luận củatác giả cho rằng các công ty bị ràng buộc tài chính có độ nhạy cảm dòng tiền củaviệc nắm giữ tiền mặt mang dấu dương, trong khi tiền mặt nắm giữ các công tykhông bị ràng buộc thì không có tác động tới dòng tiền tức độ nhạy cảm không có ýnghĩa Ngoài ra, các biến kiểm soát Tobin’s q, quy mô tài sản, thay đổi nợ ngắn hạncó mối tương quan dương đối với thay đổi tiền mặt nắm giữ, còn chi tiêu vốn, hoạtđộng mua lại và thay đổi vốn luân chuyển có mối tương quan âm và có ý nghĩathống kê

Yi (2005) sử dụng hồi quy GMM có điều chỉnh sai số đo lường để phân tích độ

nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt với mẫu nghiên cứu gồm các công tyniêm yết tại Đài Loan từ năm 2000-2003 Kết quả được ông đưa ra rằng sự khácbiệt trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt đối với công ty bị ràngbuộc so với công ty không bị ràng buộc tài chính thì không có ý nghĩa thống kê vàmang dấu dương Nghĩa là cả hai loại công ty này đều gia tăng tích trữ tài sản thanhkhoản của họ khi dòng tiền gia tăng Ngoài ra, nghiên cứu còn thể hiện độ nhạy cảmtheophương pháp GMM thì có kết quả cao hơn so với phương pháp OLS thôngthường, xuất phát từ tác động của sai số đo lường của biến Tobin’s q

Riddick và Whited (2009) tiếp cận xu hướng liên quan tới lý do tại sao các công

ty lại tiết kiệm, hay nói cách khác, làm thay đổi mức nắm giữ tiền mặt của họ dựavào độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt Riddick và Whited chỉ ra rằng khi xét thêmchỉ số Tobin’s q, tiền mặt dự trữ và dòng tiền có mối tương quan nghịch với nhau.Hướng tiếp cận này đưa ra những kết luận phong phú hơn so với các kết quả nghiêncứu lý thuyết và thực nghiệm trước đó Độ nhạy cảm trước đây, tiêu biểu nhưnghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004) mang dấu dương thì độ nhạy cảm dòngtiền của việc nắm giữ tiền mặt mang dấu âm của Riddick và Whited lại được giảithích là do cú sốc năng suất dương dẫn tới cả dòng tiền và sản phẩm biên của vốngia tăng thêm Công ty muốn giảm dự trữ tiền mặt để mua thêm hàng hóa thuộc vềvốn để giúp gia tăng năng suất, và do đó, công ty phải chi tiêu và đầu tư Tác giả sửdụng hai mô hình hồi quy với nhiều nhân tố thực và tài chính cho bài nghiên cứucủa mình trên 6 quốc gia lớn gồm Mỹ và các quốc gia Châu Âu từ năm 1972 đếnnăm 2006

Marin và Niehaus (2011) nghiên cứu độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt nắm

giữ và phòng ngừa với sự xuất hiện của yếu tố ràng buộc tài chính Các dự báo đượckiểm định bằng cách sử dụng mẫu các công ty sản xuất niêm yết tại Mỹ giai đoạn từ1997-2004 Kết quả thực nghiệm cho thấy sự tồn tại của độ nhạy cảm dòng tiền củatiền mặt và phòng ngừa mang dấu dương đối với các công ty ràng buộc tài chính

Ngoài hai biến chính dòng tiền và phòng ngừa, các biến kiểm soát có ý nghĩa trongmô hình bao gồm chi tiêu vốn, hoạt động mua lại, và thay đổi vốn luân chuyển cómối tương quan âm đối với thay đổi tiền mặt nắm giữ

Bao và cộng sự (2012)sử dụng một mô hình thực nghiệm bổ sung để xác nhận

lại kết quả của Riddick và Whited (2009) về độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắmgiữ tiền mặt mang dấu âm Hơn nữa, nhóm tác giả cho rằng độ nhạy cảm dòng tiềncủa việc nắm giữ tiền mặt này bị bất cân xứng với dòng tiền bởi vì một số lý do baogồm các hợp đồng dự án ràng buộc, sự che đậy các thông tin xấu và chi phí đạidiện Cụ thể hơn, độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt công ty bị âmtrong điều kiện dòng tiền dương, nhưng lại mang dấu dương trong điều kiện dòngtiền âm Mẫu nghiên cứu gồm các công ty sản xuất từ Compustat trong giai đoạn từnăm 1972 cho tới năm 2006 đối với các công ty phi tài chính được niêm yết tại Mỹ.Các biến kiểm soát có ý nghĩa trong mô hình nghiên cứu bao gồm quy mô tài sản,Tobin’s q, nợ ngắn hạn có tương quan dương, chi tiêu vốn, hoạt động mua lại, thayđổi vốn luân chuyển phi tiền mặt có tương quan âm đối với sự thay đổi tiền mặtnắm giữ

2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữtiền mặt

Có nhiều bài nghiên cứu tập trung vào vấn đề độ nhạy cảm dòng tiền công ty

của việc nắm giữ tiền mặt Dựa vào kết quả, tác giả đã chia thành ba xu hướng kết

quả nghiên cứu: độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là dương, độnhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là âm, độ nhạy cảm dòng tiền của

việc nắm giữ tiền mặt là bất cân xứng Tiêu biểu cho mỗi xu hướng kết quả được

trình bày theo trình tự như sau:

Almeida và cộng sự (2004) trong bài nghiên cứu “The Cash Flow Sensitivity of

Cash”, các tác giả đã xây dựng một mô hình về nhu cầu thanh khoản của các doanhnghiệp để thực hiện kiểm định thực nghiệm mới về những tác động của sự ràng

buộc tài chính lên những chính sách của doanh nghiệp Tác động của sự ràng buộcvề tài chính được tập trung vào xu hướng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp khidòng tiền thay đổi như thế nào (độ nhạy cảm dòng tiền của lượng tiền mặt nắm giữ).Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu của những doanh nghiệp sản xuất từ năm 1971đến năm 2000 và đã tìm thấy nhiều bằng chứng hỗ trợ cho những giả thiết của cáctác giả: những doanh nghiệp có sự ràng buộc về tài chính có độ nhạy cảm dóng tiềncủa tiền mặt dương, trong khi những doanh nghiệp không có sự ràng buộc không cótác động đến dòng tiền tức là độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt không có ý nghĩa.Đầu tiên, nhóm tác giả thực hiên lựa chon mẫu, rồi phân chia mẫu các công ty thànhcác doanh nghiệp có sự ràng buộc về tài chính và các doanh nghiệp không có sựràng buộc Tiếp theo, Almeida và cộng sự lại tiếp tục phân loại 2 nhóm công ty nàydựa trên các đại diện thực nghiệm cho khả năng doanh nghiệp phải đối mặt với khókhăn tài chính bằng cách sử dụng năm phương pháp tiếp cận thay thế: chính sáchchi trả cổ tức, quy mô tài sản, đánh giá tín nhiệm trái phiêu, đánh giá tín nhiệmthương phiếu và một chỉ số đo lường xuất phát từ nghiên cứu của Kaplan vàZingales 1997 – chỉ số KZ Các kết quả kiểm định cho thấy độ nhạy cảm dòng tiềncủa tiền mặt mang dấu dương có ý nghĩa thống kê đối với các công ty bị ràng buộc,và không có ý nghĩa thống kê với các công ty không bị ràng buộc.

Riddick và Whited (2009) trong nghiên cứu “Khuynh hướng tiết kiệm của

doanh nghiệp” ở các quốc gia lớn trên thế giới (The corporate propensity to save),nhóm tác giả đã nghiên cứu lý do tại sao và bằng cách nào các công ty lại tích lũytài sản thanh khoản Nhóm tác giả đã lấy dữ liệu từ các công ty phi tài chính ở 6quốc gia, bao gồm: Mỹ (từ 1972 đến 2006), Canada, Pháp, Đức, Nhật và Anh (từ1994 đến 2005)

Với lý thuyết và mô hình thực nghiệm khác với các nghiên cứu trước, nhóm tácgiả đưa ra dự đoán rằng, tùy thuộc vào hệ số Tobin Q, những công ty sẽ có thay đổidòng tiền ngược chiều với thay đổi trong tiết kiệm Xu hướng thay đổi ngược chiềunày là do cú sốc gia tăng năng suất hoạt động sẽ gia tăng dòng tiền và chi phí biên

sản xuất Những công ty muốn gia tăng tiền mặt dự trữ để chi tiêu cho giá vốn hànghóa thì không nên tiết kiệm hay đầu tư và ngược lại Trong khi đó, các công ty lạimuốn nắm giữ nhiều tiền mặt để tránh chi phí tài trợ cao bên ngoài khi có thiếu hụtvốn tạm thời Nhóm tác giả sử dụng hai mô hình hồi quy cho bài nghiên cứu củamình trên 6 quốc gia lớn Khi thực hiện mô hình ước lượng OLS, nhóm tác giả thấyrằng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là dương Tuy nhiên, khiđiều chỉnh sai số đo lường các yếu tố kinh tế cho biến Tobin Q bằng phương pháphồi quy GMM4, nhóm tác giả cho thấy kết quả hoàn toàn trái ngược, độ nhạy cảmdòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là âm Nghiên cứu của nhóm tác giả nhấn mạnhlại rằng bất cứ mô hình nào liên quan tới Tobin Q đều có thể bị thiên lệch, vì biến Qlà quan trọng, nó đại diện cho sức khỏe tài chính của công ty.

Gần đây nhất, Bao và cộng sự (2012) đã công bố những phát hiện mới về tính

bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt Bao và cộngsự cho rằng dù ở các công ty bị ràng buộc hay không ràng buộc về tài chính thì vẫncó mối quan hệ bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiềnmặt, và mối quan hệ này đồng biến hay nghịch biến phụ thuộc vào dòng tiền củacông ty đó là âm hay dương

Độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt là bất đối xứng là vì nhiều nguyên nhân,trong đó có các điều khoản ràng buộc của dự án, việc che giấu những thông tin xấuvà chi phí đại diện Đầu tiên, một số dự án xấu có hợp đồng ràng buộc, như vậycông ty không thể chấm dứt việc thực hiện dự án ngay lập tức Thứ hai, các nhàquản lý có động cơ giữ lại những thông tin xấu Nếu một công ty chấm dứt các dựán xấu, thị trường có nhiều khả năng sẽ biết được những vấn đề đang xảy ra trongcông ty Do đó, một số nhà quản lý có thể chọn việc tiếp tục dự án xấu để giảmthiểu tin tức không tốt ra bên ngoài thị trường, và hy vọng thời gian tới sẽ có một sốtin tốt trung hòa tác động của những tin xấu Thứ ba, với chi phí đại diện, các nhàquản lý có động cơ để đầu tư quá mức và do đó các nhà quản lý có thể giữ lại mộtsố dự án có NPV âm để tối đa hóa lợi ích cá nhân Vì những ràng buộc của hợp

đồng dự án, việc che giấu những thông tin xấu và chi phí đại diện, một công ty phảiđối mặt với dòng tiền âm không thể ngay lập tức chấm dứt tất cả các dự án xấu Kếtquả là độ nhạy cảm đối với việc nắm giữ tiền mặt có giá trị âm chỉ khi công ty códòng tiền dương Nếu công ty có dòng tiền âm, các tác giả cho rằng độ nhạy cảmdòng tiền của tiền mặt có thể không nhất thiết mang giá trị âm

Nhóm tác giả lấy mẫu các công ty phi tài chính ở Mỹ từ 1972 đến 2006, loại trừcác công ty có mã SICs từ 4900 tới 4999, từ 6000 tới 6999, hay lớn hơn 9000 Bộdữ liệu bao gồm 105.492 quan sát theo năm của các công ty Các quan sát biếnchính (DeltaCashHolding, CashFlow, Size, và Q) xếp hạng trong 1% cao nhất, và1% thấp nhất cũng bị loại bỏ Bài nghiên cứu của nhóm tác giả nhằm làm sáng tỏcác giả thuyết sau đây: thứ nhất, độ nhạy cảm dòng tiền đối với tiền mặt là tươngquan âm khi công ty có dòng tiền dương và tương quan dương khi dòng tiền âm;thứ hai, mức độ bất cân xứng của độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt của công ty bịràng buộc thì ít hơn các công ty không bị ràng buộc tài chính; thứ ba, độ lớn độnhạy cảm dòng tiền của tiền mặt lớn hơn đối với công ty có kiểm soát bên ngoàichặt chẽ hơn

Để làm rõ các giả thuyết trên, nhóm tác giả thực hiện các bước kiểm định nhưsau Đầu tiên, nhóm tác giả đã sử dụng hồi quy OLS và GMM4 theo nghiên cứu củaErickson và Whited (2000) để kiểm tra độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt thì cókhác nhau giữa khi công ty đối mặt với dòng tiền dương và khi công ty đối mặt vớidòng tiền âm hay không Thứ hai, sau khi xem xét độ nhạy cảm dòng tiền bất cânxứng của tiền mặt, nhóm tác giả xem xét độ nhạy cảm dòng tiền thay đổi như thếnào giữa công ty bị ràng buộc tài chính và công ty không bị ràng buộc tài chính.Nhóm tác giả sử dụng 4 phương pháp để chia mẫu: chỉ số WW (kết quả trongnghiên cứu của Whited và Wu 2006), tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, quy mô tài sảncủa công ty, xếp hạng trái phiếu Sau khi chia mẫu thành công ty bị ràng buộc vàkhông bị ràng buộc tài chính, nhóm tác giả bổ sung biến vào mô hình trước đểnghiên cứu độ nhạy cảm dòng tiền bất cân xứng của tiền mặt Cuối cùng, nhóm tác

giả đã sử dụng mô hình hồi quy GMM4 để ước lượng ảnh hưởng của vấn đề đạidiện lên độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt Kết quả cuối cùng tácgiả đưa ra độ nhạy cảm dòng tiền của công ty của việc nắm giữ tiền mặt là bất cânxứng, tức là độ nhạy cảm âm khi dòng tiền dương và độ nhạy cảm dương khi dòngtiền âm.

2.2 Tổng hợp kết quả nghiên cứu

Bảng 2.1 Tổng hợp kết quả nghiên cứu độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt

Dấunghiên

cứu

Oplervà cộng

sự

1999

The determinants andimplications of corporatecash holdings

Các nhân tố tác động tớitiền mặt nắm giữ củadoanh nghiệp; xem xét sựđánh đổi và quan điểmphân cấp về việc nắm giữtiền mặt

+

Almeidavà cộng

sự

2004 The cash flow sensitivity

of cash

Độ nhạy cảm dòng tiềncủa nắm giữ tiền mặt vớiràng buộc tài chính

+

The cashflow sensitivityof cash: Evidence fromTaiwan

Độ nhạy cảm dòng tiềncủa nắm giữ tiền mặt tạiĐài Loan

+

RiddickvàWhited

2009 The corporate propensity

to save

Độ nhạy cảm dòng tiềncủa nắm giữ tiền mặtnâng cao so với Almeidavà cộng sự (2004)

-MarinvàNiehaus

+

Bao vàcộng sự 2012

Asymmetric cash flowsensitivity of cashholdings

Sự bất cân xứng trong độnhạy cảm dòng tiền củatiền mặt nắm giữ

+/-(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)

Như vậy, qua các bài nghiên cứu thực nghiệm từ các quốc gia trên thế giới chothấy tồn tại độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt hay nói cách khác làmối quan hệ giữa dòng tiền và thay đổi tiền mặt nắm giữ của công ty Đa số cácnghiên cứu về quản trị tiền mặt đều nói về vai trò quan trọng của nhân tố dòng tiền.Mẫu nghiên cứu công ty trên các quốc gia khác nhau về chính sách, đặc điểm, môitrường, điều kiện phát triển, luật pháp quốc gia sở tại dẫn đến độ nhạy cảm dòngtiền của việc nắm giữ tiền mặt khác nhau nhưng đều có ý nghĩa và thể hiện vai tròcủa dòng tiền

TÓM TẮT CHƯƠNG 2

Trong chương 2 tác giả đã khái quát nguyên nhân nắm giữ và thay đổi tiền mặtcủa doanh nghiệp và mối quan hệ của dòng tiền Có rất nhiều nghiên cứu thựcnghiệm trên thế giới về các nhân tố tác động tới sự thay đổi tiền mặt nắm giữ củadoanh nghiệp, trong đó nghiên cứu nổi bật nhất khi nghiên cứu nhân tố dòng tiền làcủa Bao và cộng sự (2012) với mô hình được cải thiện toàn diện và kĩ thuật ướclượng kiểu mới Tác giả sẽ dựa theo phương pháp nghiên cứu của Bao và cộng sự(2012) để xây dựng phương pháp nghiên cứu của mình trong phần tiếp theo

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng cân xứng của 307 công ty phi tài chính đượcniêm yết trên 2 sàn chứng khoán Việt Nam HOSE và HNX trong giai đoạn 2009 –2013

Dữ liệu các biến trong mô hình được thu thập từ các báo cáo trong báo cáo tàichính đã kiểm toán, các báo cáo thường niên của các công ty trên các website tàichính uy tín bao gồm CafeF, Vietstock, Cophieu68

Các công ty phải đáp ứng các điều kiện sau: Thông tin công ty phải sẵn có và đầy đủ trong 5 năm tài chính Năm tài chính kết thúc vào cuối năm dương lịch

 Các lĩnh vực sau được loại trừ khỏi mẫu: Dịch vụ giao thông vận tải,truyền thông, điện, gas và y tế (mã ngành SIC code từ 4000 đến 4999), tàichính, bảo hiểm, bất động sản (mã ngành SIC code từ 6000 đến 6799), vàquản lý công (mã ngành SIC code từ 9100 đến 9729)

Với điều kiện trên thì có 307 công ty được đưa vào mẫu nghiên cứu

3.2 Giả thiết nghiên cứu

Tác giả mở rộng thêm trong tổng quan (Almeida và cộng sự, 2004; Riddick vàWhited, 2009) để nghiên cứu về sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền củatiền mặt trong điều kiện dòng tiền dương và dòng tiền âm Tác giả cho rằng vì lý docác hợp đồng dự án bị ràng buộc, sự che đậy các thông tin xấu và chi phí đại diện,nên độ lớn và quan hệ giữa nắm giữ tiền với dòng tiền âm khác với dòng tiềndương Khi một công ty có dòng tiền dương, công ty sử dụng tiền nắm giữ để theođuổi các cơ hội đầu tư, dẫn tới độ nhạy cảm dòng tiền cùa tiền mặt âm Còn khi đốimặt với dòng tiền âm, công ty sẽ không thực hiện tiết kiệm với cùng độ lớn của nắmgiữ tiền bằng cách loại bỏ tất cả các dự án xấu hay hạ thấp sự nắm giữ tiền xuống đểtiếp tục hỗ trợ cho các dự án xấu là do các hợp đồng dự án ràng buộc, động cơ cheđậy thông tin xấu hoặc các vấn đề đại diện Vì vậy, độ nhạy cảm dòng tiền của tiềnmặt thể hiện sự bất cân xứng trong điều kiện dòng tiền âm hay dương Giả thiếtnghiên cứu được đưa ra như sau:

Giả thiết H1: Độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt khi một công ty có dòngtiền dương thì khác với độ nhạy cảm khi công ty có dòng tiền âm; hay nóicách khác là độ nhạy cảm có tính bất cân xứng.

Tác giả xem xét tới sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặtkhi một công ty bị ràng ruộc về tài chính Khi dòng tiền bị âm, chúng tôi kì vọngcông ty bị ràng buộc tài chính vẫn tiếp tục tài trợ cho các dự án có NPV âm vì docác hợp đồng dự án ràng buộc, sự che đậy thông tin xấu và các vấn đề đại diện Tuynhiên, tác giả cho rằng quy mô tài trợ cho các dự án NPV âm của các công ty bịràng buộc lại thấp hơn so với các công ty không bị ràng buộc tài chính Vì vậy giảthiết thứ hai như sau:

Giả thiết H2: Độ lớn bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặtcủa công ty bị ràng buộc tài chính thì thấp hơn so với công ty không bị ràngbuộc tài chính.

Nhằm xem xét ảnh hưởng của vấn đề đại diện, tác giả cũng tiến hành xem xét ảnhhưởng sự nẳm giữ bởi tổ chức đối với mỗi công ty Tác giả cho rằng một công ty với tỷlệ nắm giữ bởi tổ chức cao thì có ít vấn đề đại diện hơn bởi vì sự kiểm soát chặt chẽ từbên ngoài Theo đó, độ lớn độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt thì lớn hơn đối vớinhững công ty được kiểm soát bên ngoài chặt chẽ hơn Giả thiết thứ ba như sau:

Giả thiết H3: Độ lớn độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt thì lớn hơn đối với cáccông ty có kiểm soát từ bên ngoài chặt chẽ hơn.

3.3 Mô hình nghiên cứu3.3.1 Mô hình 1: sự bất cân xứng trong mối quan hệ giữa dòng tiền và thayđổi tiền mặt nắm giữ của công ty ( tức là độ nhạy cảm dòng tiền của việcnắm giữ tiền mặt)

Để kiểm tra độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt khi công ty đối mặt vớidòng tiền dương hay dòng tiền âm, tác giả xây dựng mô hình (1) dựa trên nhữngnghiên cứu của các tác giả trước.

Mô hình gốc xây dựng như sau:

∆CashHoldingsit = α0 + α1CashFlowit + α2Negit + α3CashFlowit * Negit + α4Qit +α5Sizeit + α6Expenditureit + α7Acquisitionit + α8∆NCWCit + α9ShortDebtit-1 + ɛit

(1)

Trong đó:

∆CashHoldings Thay đổi tiền mặt

(Trong đó: Giá trị thị trường vốn cổ phần= Giá thị trường cổ phiếu cuối năm x Sốcổ phiếu lưu hành)

Size Quy mô tài sản Logarit tự nhiên của tổng tài sản

Expenditure Chi tiêu vốn Mua sắm TSCĐ / tổng tài sản

∆NCWC Thay đổi vốn luân

chuyển

(Vốn luân chuyển năm t – vốn luânchuyển năm t-1) / tổng tài sản

Acquisition Biến giả mua lại Bằng 1 nếu trong năm có hoạt động mua

lại và bằng 0 nếu ngược lại

ShortDebt Nợ ngắn hạn Nợ ngắn hạn đầu kì t / Tổng tài sản

ɛ Sai số ngẫu nhiên

(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)

Tác giả kì vọng dấu với hệ số biến chính α1 trong mô hình (1) mang dấu âm.Theo Riddick và Whited (2009), Bao và cộng sự (2012), hệ số α1 diễn tả độ nhạycảm dòng tiền của tiền mặt là âm nghĩa là khi dòng tiền càng cao thì công ty cànggiảm tiền mặt dự trữ của mình và ngược lại Điều này sẽ giải đáp cho mục tiêunghiên cứu thứ nhất đặt ra

Để kiểm định sự bất cân xứng độ nhạy của dòng tiền của tiền mặt, tác giả kìvọng α3 mang dấu dương bởi vì công ty với dòng tiền âm sử dụng nhiều tiền mặt dựtrữ hơn để tài trợ cho các dự án hiện hữu Nếu α3 mang dấu dương và có ý nghĩa thìta sẽ chấp nhận giả thiết H1 nghĩa là có sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòngtiền của tiền mặt và trả lời cho mục tiêu nghiên cứu thứ hai

3.3.2 Mô hình 2: sự ràng buộc tài chính và tính bất cân xứng trong độ nhạycảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt

Sau khi kiểm định sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt,chúng ta kiểm định độ nhạy cảm khác nhau như thế nào giữa các công ty bị ràngbuộc tài chính và công ty không bị ràng buộc

Đầu tiên, tác giả thực hiện phân loại các công ty trong mẫu nghiên cứu của mìnhthành các công ty bị ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính theo 3 phương phápbao gồm WW index, chi trả cổ tức và quy mô công ty theo Almeida và cộng sự(2004), Bao và cộng sự (2012)

Phương pháp 1 Xây dựng một chỉ số riêng biệt về mức độ ràng buộc tài chính

của công ty dựa theo kết quả của Whited và Wu (2006) có tên là WW index Chỉ sốnày được cho là bền hơn so với chỉ số chung của Kaplan và Zingales (1997) Côngthức tính toán chỉ số WW index cho mẫu theo từng năm như sau:

WW indexit = -0.091 Cashflowit – 0.062DIVPOSit + 0.021 TLTDit – 0.044Sizeit+0.1021 SGit - 0.035SGit

Trong đó:

DIVPOS Biến giả cổ tức Biến giả bằng 1 nếu công ty chi trả cổ tức

bằng tiền mặt trong năm t và ngược lại

TLTD Nợ dài hạn Nợ dài hạn /giá trị sổ sách tổng tài sản

ISG

Tăng trưởng doanhthu ngành của côngty

Trung bình tăng trưởng doanh thu của cáccông ty trong ngành

SG Tăng trưởng doanh

Size Quy mô tài sản Logarit tự nhiên của tổng tài sản

(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)

Từng năm tác giả xếp hạng các công ty theo chỉ số WW index này, các WWindex công ty nằm trong trong tứ phân vị đầu tiên được xem là các công ty bị ràngbuộc tài chính và ngược lại

Phương pháp 2: Nếu công ty không chi trả cổ tức tiền mặt trong năm t, công ty

này được phân loại là nhóm bị ràng buộc tài chính và ngược lại

Phương pháp 3: Tác giả thực hiện xếp hạng giá trị sổ sách tổng tài sản trong

từng năm Các công ty năm trong tứ phân vị cuối cùng trong phân phối theo quy môtài sản được xem là bị ràng buộc tài chính và ngược lại

Sau khi phân loại xong các công ty ràng buộc và không ràng buộc về tài chính,chúng tôi tiến hành điều chỉnh mô hình (1) bằng cách thêm biến giả ràng buộcConstraint vào mô hình (2) như sau:

∆CashHoldingsit = β0 + β 1CashFlowit + β 2Negit + β 3CashFlowit * Negit +β4Constrainit + β5CashFlowit * Constrainit + β6Constrain * Negit +β7CashFlowit x Constrainit x Negit + β8Qit + β9Sizeit + β10Expendituresit +β11Acquisitionsit + β12∆NCWCit + β13∆ShortDebtit-1 + ɛi,t (2)

Mô hình định lượng này cho phép chúng ta xác định sự bất cân xứng trong độnhạy cảm dòng tiền của tiền mặt còn tồn tại hay không sau khi thực hiện phân loạicông ty thành hai nhóm ràng buộc và không bị ràng buộc về tài chính

Mô hình (2) đưa thêm biến giả Constraint mang giá trị bằng 1 nếu công ty bịràng buộc tài chính và bằng 0 nếu ngược lại, các biến tương tác mới gắn với ràngbuộc Tôi kì vọng β1 mang dấu âm, β3 mang dấu dương giống như trong mô hình(1) Với động cơ nắm giữ tiền mặt khác nhau giữa hai nhóm công ty, tác giả kì vọngβ5 mang dấu dương vì công ty bị ràng buộc tài chính sẽ từ bỏ cơ hội đầu tư tốt đểtiết kiệm tiền mặt chi ra khi dòng tiền dương Thêm vào đó, tác giả cũng kì vọng hệsố β7 mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê vì thật khó cho các công ty bị ràngbuộc tài chính tiếp tục duy trì các dự án hiện tại với lượng nắm giữ tiền mặt nhưtrước đây Tới đây tác giả sẽ hoàn thành mục tiêu cuối cùng của bài nghiên cứu vàgiả thiết H2 được chấp nhận

3.2.3 Mô hình 3: Chi phí đại diện và sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt.

Để xem xét vấn đề chi phí đại diện đối với bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòngtiền của tiền mặt, chúng tôi sử dụng mô hình như sau với phương pháp GMM4:

∆CashHoldingsit = γ0 + γ1CashFlowit + γ2Instit + γ3CashFlowit * Instit + γ4Qit +γ5Sizeit + γ6Expendituresit + γ7Acquisitionsit + γ8∆NCWCit + γ9∆ShortDebtit-1 +ɛi,t (3)

Trong đó biến Inst bằng 1 nếu lượng nắm giữ cổ phần công ty của tổ chức nằm

trong thập phân vị đầu tiên trong phân phối cổ phần thường hàng năm Để cách lysự tác động của dòng tiền âm hay dương, chúng ta ước lượng công thức (3) đối vớicác mẫu công ty có dòng tiền âm hay dương Với mẫu công ty có dòng tiền dương,tác giả kì vọng γ1 và γ3 âm vì các công ty có dòng tiền dương sẽ có độ nhạy cảmdòng tiền của tiền mặt âm với ít chi phí đại diện hơn (Các tổ chức giám sát tốt hơn)sẽ dồn nhiều tiền mặt hơn để tài trợ cho các dự án tốt Với các công ty có dòng tiềnâm, chúng tôi kì vọng γ1 dương hoặc âm và γ3 mang dấu âm Điều này là do cáccông ty với dòng tiền âm có thể có độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt mang dấudương hoặc âm Tuy nhiên, với sự giám sát của tổ chức càng lớn, độ nhạy cảm dòngtiền của tiền mặt đối với các công ty có dòng tiền âm thì sẽ mang dấu âm

3.4 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng để kiểm định mối quan hệ giữatiền mặt nắm giữ và dòng tiền với mẫu các công ty niêm yết trên sàn HOSE vàHNX trong giai đoạn 2009-2013 Dựa trên các mô hình đã đưa ra, nghiên cứu tiếnhành thu thập dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính theo năm của các công ty trongmẫu Có một số biến khá khó để thu thập như biến giả hoạt động mua lạiAcquisition cần tham khảo từ các báo cáo thường niên hoặc quản trị của công ty.Nhưng nhìn chung các biến trong mô hình theo Bao và cộng sự (2012) đều có thể

thu thập được từ các thông tin chính thức tin trên các phương tiện thông tin đạichúng mà chủ yếu là các webstie bao gồm vietstock.com, cafef.vn, cophieu68.vn…

Phương pháp hồi quy thể hiện trong bài nghiên cứu là phương pháp OLS(Ordinary Least Squares Estimators) và GMM bậc 4 (fourth-order GeneralizedMethod of Moments Estimators) Với kĩ thuật hồi quy GMM của Peter Hansen(1982) và được Erickson và Whited điều chỉnh (2000), một cách tổng quan, GMMlà một kĩ thuật toàn diện khắc phục được các hạn chế của mô hình OLS, như hiệntượng nội sinh tiềm năng, phương sai thay đổi, đa cộng tuyến và tự tương quan.Ngay cả trong điều kiện nội sinh bị vi phạm, phương pháp GMM cũng cho ra các hệsố ước lượng vững (khắc phục sai số đo lường do tobin’s q gây ra), không chệch,phân phối chuẩn và hiệu quả cao Mô hình GMM tạo ra các biến công cụ, các biếnnày tương quan với cả biến phụ thuộc và biến độc lập nhưng không tương quan vớiphần dư

Trong nghiên cứu của Riddick và Whited (2009), tác giả đã cho thấy một vấn đềđo lường trong bài nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004) khi các tác giả nàysử dụng hồi quy OLS, R2 bị chệch thấp so với khi xác định hệ số mô hình chuẩn.Riddick và Whited còn đưa ra khẳng định rằng khi một biến giải thích có sai số đolường, các biến giải thích khác có thể bị chệch Nghiên cứu Erickson và Whited(2000) cho biết rằng chính biến Tobin’s q là nhân tố chủ yếu gây ra ước lượngchệch đối với các biến độc lập khác và làm giảm mức ý nghĩa hệ số các biến đikèm Sau khi điều chỉnh các sai lệch gây ra bởi Tobin’s Q bằng cách sử dụngphương pháp GMM của Hansen (1982) với cùng bộ dữ liệu, hồi quy GMM ướclượng R2 cao gấp hơn 2 lần so với R2 của phương pháp OLS, ngoài ra hệ số biến qcao hơn nhiều so với OLS GMM có nhiều bậc khác nhau hữu dụng với các mẫu dữliệu khác nhau trong kinh tế lượng Riddick và Whited đã tiến hành hồi quy GMMbậc 3, bậc 4, bậc 5 và bậc 6 trong nghiên cứu 2009 như theo đề nghị của Kết quảcho thấy đối với mẫu nhỏ và vừa thì GMM4 cho những ước lượng tốt nhất đối vớigiá trị kì vọng, độ lệch chuẩn trung bình tuyệt đối và độ tụ xác suất Và đối với mẫu

nghiên cứu lớn thì GMM6 và ngay cả GMM4 đều cho những kết quả hồi quy tốtnhất và GMM bậc 4 khắc phục sai số ước lượng của tobin’q là hiệu quả nhất Đó làlý do tại sao tác giả sẽ lựa chọn GMM4 cho nghiên cứu thực nghiệm của mình.

Nghiên cứu được thực hiện theo trình tự như sau:

Bước 1: Thực hiện hồi quy về độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt với biến

chính bao gồm thay đổi tiền mặt nắm giữ ∆CashHoldings và CashFlow theo haiphương pháp OLS và GMM4 Tác giả sử dụng cả mô hình của Almeida và cộng sự(2004) lẫn Riddick và Whited (2009) để xem xét độ nhạy cảm này

Bước 2: Tác giả đưa thêm biến giả dòng tiền âm Neg (bằng 1 nếu công ty có

dòng tiền âm và bằng 0 nếu ngược lại) để xem xét sự bất cân xứng về dấu và độ lớncủa độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt theo mô hình đề nghị bời Bao và cộng sự(2012) vẫn tiếp tục sử dụng phương pháp OLS và GMM4 Tác giả thực hiện kiểmđịnh tính bền vững của GMM4 bằng cách sử dụng Hansen test cho các giới hạn xácđịnh vượt quá, nhằm mục đích kiểm tra xem có xuất hiện mối tương quan giữa biếncông cụ và phần dư hay không hay nói một cách khác đó là kiểm định các điều kiệnmô men của mô hình có phù hợp với dữ liệu hay không Nếu chỉ số p-value của J-test để so sánh với mức ý nghĩa 5% Nếu p-value < 0.1 thì bác bỏ giả thuyết H0 dữliệu phù hợp chấp nhận giải thiết H1 tức là mô hình GMM dữ liệu không phù hợp vàngược lại

Bước 3: Tác giả sử dụng thêm biến giả ràng buộc tài chính Constraint (bằng 1

nếu công ty rơi vào tình trạng ràng buộc tài chính và bằng 0 nếu ngược lại) vào môhình ban đầu được xác định theo 3 phương pháp chỉ số WW index, chi trả cổ tứctiền mặt và quy mô công ty Phương pháp hồi quy được sử dụng là GMM4 với kiểmđịnh độ bền Hansen test Muc đích của phần này để đánh giá sự khác biệt về độnhạy cảm dòng tiền của tiền mặt có khác nhau giữa hai nhóm công ty hay không

Bước 4: Tác giả sử dụng thêm biến giả tỷ lệ nắm giữ tố chức Inst (Bằng 1 nếu

công ty có tỷ lệ nắm giữ của tốc chức năm trong thập phân vị đầu tiên trong phân

phối sở hữu cổ phần công ty) Nhóm công ty có dòng tiền âm và dương được tách rahồi quy riêng nhằm đánh giá sự khác biệt về dấu và độ lớn độ nhạy cảm dòng tiềncủa tiền mặt trong hai nhóm này Phương pháp hồi GMM4 được sử dụng trong suốtquá trình hồi quy

Bảng 3.1 Kì vọng dấu của các biến nghiên cứu

Tên biến

Dấu kìvọng của

Almeida và cộng sự(2004), Riddick vàWhite (2009), Bao vàcộng sự (2012)

Neg - So sánh giữa công ty có dòng

tiền âm và dòng tiền dương

Bao và cộng sự (2012)

Constraint

-Ràng buộc tài chính chínhcủa công ty có ảnh hưởng tớicác yếu tố khác trong đó cósự bất cân xứng trong độnhạy cảm dòng tiền của tiềnmặt

Hubbard và Petersen(1988), Almeida vàcộng sự (2004), Baovà cộng sự (2012)

Inst

Tỷ lệ nắm giữ của tố chức cóliên quan tới việc kiểm soátchi phí đại diện từ đó ảnhhưởng tới các quyết định đầutư

Bao và cộng sự (2012)

Q + Cơ hội đầu tư tương lai có

thể tác động tới động cơ nắm

Erickson và Whited(2000), Riddick và

giữ tiền mặt của công ty White (2009), Bao và

Expenditure - Các biến kiểm soát nhằm cải

thiện mô hình thực nghiệmcủa Riddick và Whited(2009) tăng ý nghĩa nghiêncứu

Fazzari và cộng sự(1998), Fazzari vàPetersen (1993), vàCalomiris và cộng sự(1995) và quản trị tiềnmặt như Kim, Mauervà Sherman (1998),Opler và cộng sự(1999),

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Thống kê mô tả

Để nghiên cứu về độ nhạy cảm dòng tiển của việc nắm giữ tiền mặt, tác giả đãvận dụng mô hình nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) cho 307 doanh nghiệptrên Hose và HNX vơi dữ liệu bảng gồm 1535 quan sát

Bảng 4.1a Thống kê mô tả tổng hợp các biến trong mô hình nền tảng

(Nguồn: tác giả tự tổng hợp từ phần mềm STATA)

Bảng 4.1b Thống kê mô tả chi tiết các biến trong mô hình nền tảng