LIỆU NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG CÓ PHẢN ỨNG VỚI CÁC THAY ĐỔI CỦA LẠM PHÁT? KIỂM ĐỊNH BẰNG LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH

Kinh Tế - Quản Lý - Kinh tế - Quản lý - Tài chính - Ngân hàng NGUYỄN HOÀNG CHUNG Liệu ngân hàng trung ương có phản ứng với các thay đổi của lạm phát? Kiểm định bằng lãi suâ''''t chính sách Nguyễn Hoàng Chung''''’ Ngày nhận bài: 26102022 I Biên tập xong: 02022023 I Duyệt đăng: 10022023 TÓM TẮT: Hệ phương trình vận dụng mô hình cân bằng động dựa trên khuôn khổ lý thuyết đã phản ánh được hành vi của hộ gia đình, doanh nghiệp, các định chế tài chính trung gian và Ngân hàng Nhà nước (NHNN) trong nền kinh tế quy mô nhỏ tại Việt Nam. Nghiên cứu hướng đến việc làm rõ phản ứng xung của các biến sổ vĩ mô thông qua các cú sốc chính sách. Cụ thể, nghiên cứu sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian của lãi suất chính sách (LSCS), độ lệch sản lượng và lạm phát giai đoạn từ quý I2000 đến quý IV2020 nhằm cung cấp bằng chứng về vai trò của LSCS khi chính sách tiền tệ (CSTT) thắt chặt khiến lạm phát có xu hướng giảm và độ lệch sản lượng giảm. Cuối cùng, nghiên cứu khẳng định sự quan trọng của mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát đối với NHNN trong việc cải thiện việc phân tích và dự báo chính sách để hướng đến ổn định kinh tế vĩ mô. TỪ KHÓA: DSGE, lý thuyết Keynes mới, lãi suất, lạm phát, dự báo. Mã phân loại JEL: E12, E37, E52. 1. Giới thiệu Mối quan hệ giữa CSTT và các hoạt động ngân hàng nhận được nhiều sự quan tâm của giới nghiên cứu trong nhiều năm (Dang Nguyen, 2022). Theo Mishkin (2012), thông qua kênh cho vay, khi ngân hàng trung ương (NHTW) giảm LSCS, lãi suất điều hành sẽ góp phẩn tăng trưởng kinh tế và điếu này cũng góp phần làm tăng khối lượng tín dụng của nến kinh tế, làm gia tàng cung tiến, nguyên nhân gây ra lạm phát (Bernanke Blinder, 1988; Mishkin, 2012; Dang ctg, 2022). Tại Việt Nam, NHNN Việt Nam theo đuổi CSTT đa mục tiêu (Dang Nguyen, 2021; Dang ctg, 2022). Theo đó, NHNN kết hợp nhiều công cụ CSTT để đạt được đa mục tiêu và trong đó có một số công cụ được xem là chủ yếu và được sử dụng thường xuyên như LSCS và thị trường mở. Hơn thế nữa, NHNN điểu hành và đưa ra các mệnh lệnh trực tiếp nhằm 1,1 Nguyễn Hoàng Chung-Trường Đại học Thủ Dầu Một Bình Dương; số 06 Trển văn ơn, Phường Phú Hòa, Thành phố Thủ Dầu Một, Tỉnh Bình Dương; Email: chungnhtdmu.edu.vn. số 202+203 I Tháng 01+02.2023 I TẠPCHÍKINHTÊ VÀNGÂN HÀNG CHÂUÁ 5 LIỆU NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG có PHẢN ỨNG VỚI CÁC THAY ĐỔI CỦA LẠM PHÁT? KIỀM ĐỊNH BẰNG LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH điều chỉnh cơ chế lãi suất thị trường mà các ngân hàng thương mại áp dụng cho các khách hàng vay. Bên cạnh đó, theo khuôn khổ của CSTT, hoạt động lõi cho vay gắn liền với lãi suất do thị trường vốn vẫn được xem là đang phát triển (Dang Huynh, 2020). Chính điểu này đã làm cho cơ chê'''' truyển dẫn CSTT thông qua hệ thống ngân hàng thương mại trở nên cấp thiết hơn và là chủ đế nghiên cứu trong nhiểu năm qua. Vì vậy, nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm vê'''' cơ chế truyền dẫn CSTT thông qua lãi suất đến các biến số vĩ mô bằng mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát (Dynamic Stochastic General Equilibrium - DSGE model) hay còn gọi là mô hình chuỗi thời gian đa biến tổng hợp như lạm phát, lãi suất và thất nghiệp được sử dụng trong kinh tế học vĩ mô và tài chính. Mô hình được sử dụng để phân tích và dự báo chính sách trả lời câu hỏi như tác động của việc tăng lãi suất bất ngờ lên lạm phát và sản lượng. Câu trả lời là cần một mô hình vế mối quan hệ giữa lãi suất, lạm phát và sản lượng. Các mô hình này là các hệ phương trình thường được rút ra từ lý thuyết kinh tế bao gồm các quyết định của các hộ gia đình, các doanh nghiệp, các nhà hoạch định chính sách và các tác nhân khác. Do đó, các tham số thường có thể giải thích trực tiếp dựa trên lý thuyết. Bên cạnh đó, mô hình này cho phép các giá trị hiện tại của các biến không chỉ phụ thuộc vào các giá trị trong quá khứ mà còn phụ thuộc vào kỳ vọng của các giá trị trong tương lai hay còn gọi là kỳ vọng hợp lý. Như vậy, nghiên cứu sẽ khẳng định lại việc ước lượng với số lượng lớn các biến số. Đặc tính như vậy chỉ có thể thực hiện được thông qua các hệ phương trình thay vì một phương trình nhằm đánh giá tác động tổng hợp của các chủ thể trong nến kinh tê'''' qua lại lẫn nhau. Điểu này giúp cho việc đánh giá các phản ứng xung của các biến số vĩ mô để phục vụ cho công tác phân tích chính sách cũng như dự báo sẽ đẩy đủ và chính xác hơn. Bên cạnh đó, hệ phương trình nghiên cứu sử dụng là dạng giản lược với hệ phương trình không có biến số đại diện cho nến kinh tê'''' mở là điểm khác biệt so với nghiên cứu của Nguyễn Đức Trung Nguyễn Hoàng Chung (2017) nhằm ứng dụng tính năng dự báo vĩ mô và kiểm soát tốt hơn biến số này làm tiền đề cho nghiên cứu tiếp theo. Ngoài ra, nghiên cứu củng cỗ các khuyên nghị vẽ các công cụ mà NHNN có thể sử dụng nhằm hướng đến việc kiềm chê'''' lạm phát ở mức vừa phải để vừa tạo động lực cho tăng trưởng kinh tế nhưng đảm bảo ổn định vĩ mô (Dizioli Schmittmann, 2015). 2. Cơ sở lý thuyết 2.1. Các lý luận cơ bản và tổng quan các nghiên cứu liên quan 2.1.1. Lý thuyết Keynes mới Nghiên cứu để cập đến lý thuyết cân bằng tổng thể động giải thích mối quan hệ cung cẩu và mức giá với các chủ thể tác động qua lại nhằm duy trì một trạng thái cân bằng động trong một thị trường hoàn hảo (Arrow Debreu, 1954) và không hoàn hảo (Nguyễn Văn Ngọc; 2006, 2009). Chính vì sự bất ổn kinh tế vĩ mô nên hệ thống chính sách kinh tê'''' vĩ mô với các quy tắc chính sách nhằm kiểm soát các chỉ số như tăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất và tỷ giá hối đoái (Mankiw Taylor, 2011) nhằm ổn định tài chính (Kim Mehrotra, 2016). Một trong các chính sách hướng đến mục tiêu này là CSTT nhằm thay đổi cung tiến hoặc LSCS đê’ hướng đến mục tiêu tăng trưởng kinh tế, ổn định lạm phát và ổn định tỷ giá hối đoái (Araujo, 2015). Khi các cơ chê'''' phản ứng chính sách không thể giải thích dưới dạng độc lập từng biến (Mishkin, 2012) thì lý thuyết kỳ vọng hợp lý là càn cứ để phân tích và dự báo chính sách kinh tê (Lucas, 1976; Leu, 2011; Sbordone ctg, 2010) cũng như các biến động kinh tế vĩ mô xuất phát từ các cú sốc từ phía cung với giả định giá cả và 6 TẠP CHÍ KINH TẾ VÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á I Tháng 01+02.2023 I số 202+203 NGUYỄN HOÀNG CHUNG tiến lương linh hoạt gây biến động vĩ mô theo lý thuyết chu kỳ kinh doanh thực (Kydland Prescott, 1982) hoặc theo lý thuyết Keynes mới theo lý thuyết kinh tế vi mô (Rotemberg Woodford, 1997; Woudford, 2003; Gali, 2008) trong điếu kiện không hoàn hảo của thị trường và ràng buộc về giá cả và tiên lương cứng nhắc (Romer, 2000) để đánh giá tác động của CSTT (Clarida ctg, 1999, 2000; Galí Monacelli, 2005). Theo đó, các cấu trúc mô hình Keynes mới bao gồm các phương trình thể hiện mối quan hệ của các biến số vĩ mô. 2.1.2. Mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát Keynes mới Mô hình DSGE là một nhánh của ứng dụng lý thuyết cần bằng tổng thể, thể hiện mối quan hệ của ba khối: tổng cung, tổng cẩu, phương trình CSTT (Nguyễn Đức Trung ctg, 2017) và kỳ vọng của các chủ thể trong nến kinh tế (Nguyễn Đức Trung Nguyễn Hoàng Chung, 2018) bao gổm: hộ gia đình, doanh nghiệp, các trung gian tài chính và cơ quan quản lý nhà nước. Các chủ thể tác động với nhau và dẩn đến trạng thái cân bằng. Mặt khác, các trung gian tài chính là nguyên nhân chủ yếu gây ra các cú sốc CSTT (Sbordon ctg, 2010) hay các cú sốc ngẫu nghiên với điều kiện ràng buộc vê'''' hành vi của các chủ thể nhằm tối ưu hóa lợi ích và kì vọng hợp lí (Chen, 2010). Theo đó, nghiên cứu khẳng định lại đầy là mô hình quan trọng của các NHTW trên thế giới trong phân tích và dự báo chính sách (Berg ctg, 2006; Smets Wouters, 2007). Các dạng mở rộng của mô hình này bao gổm việc đưa vào tiến lương cứng nhắc và ma sát thị trường (Smets Wouters, 2007) hoặc nghiên cứu vê'''' cơ chế truyến dẫn CSTT (Shiller ctg, 1983; Cogley Sargent, 2005; An Schorfheide, 2007; Lewis Poilly, 2012). Cuối Cling, mô hình DSGE được chia thành: (i) Mô hình cho nển kinh tế có quy mô vừa và lớn (Del Negro ctg, 2004; Christiano ctg, 2005; Smets Wouters, 2007); và (ii) Mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát cho nền kinh tế nhỏ và mở (Lubik ctg, 2007). Mô hình nghiên cứu liên quan đến các mô hình được phát triển bởi Clarida ctg (1999) và Woodford (2003). Mô hình DSGE theo Sbordon ctg (2018) có ba khu vực: (ĩ) Hộ gia đình biểu thị thông qua phương trình thể hiện mối quan hệ giữa sản lượng, sản lượng kỳ vọng và LSCS; (ii) Doanh nghiệp (bao gồm các trung gian tài chính) biểu thị thông qua phương trình thể hiện mối quan hệ giữa lạm phát hiện tại và tương lai; và (iii) NHNN thiết lập phương trình lãi suất danh nghĩa để kiểm soát lạm phát. Mô hình DSGE có thể được viết dưới dạng phi tuyến (Fernandez-Villaverde ctg, 2016) và tuyến tính (Nguyễn Đức Trung, 2016). Trong bất kỳ phân tích hệ phương trình đống thời nào, đê’ giải quyết một mô hình có nghĩa là biểu thị các phương trình với các biến nội sinh của mô hình dưới dạng hàm của các biên ngoại sinh của nó. Mô hình được xây dựng bao gổm một phương trình liên hệ giữa các biến kiểm soát với các biến trạng thái và biểu diễn các biến trạng thái theo chuỗi thời gian (Koller Friedman, 2009). Vì vậy, mô hình nghiên cứu có thể đưa ra các phương trình ước lượng và phần tích chính sách sau ước lượng đối với một vài biến số vĩ mô quan trọng thông qua các hàm phản ứng xung và dự báo. Nghiên cứu này vận dụng mô hình DSGE giản lược tuyến tính. Nghiên cứu ước lượng các siêu tham số của mô hình này, đưa vào cú sốc lãi suất tăng hay CSTT thắt chặt và vẽ biểu đổ phản ứng của các biến mô hình với cú sốc và dự báo biến lãi suất và lạm phát. Tuy nhiên, mô hình này cũng bộc lộ một số hạn chế (Sims, 1986) nhưng các sai lệch của mô hình DSGE không phải là vấn đê'''' lớn (Del Negro Schorfheide, 2006; Smets Wouters, 2007). Thậm chí mô hình này còn được xem là có khả năng dự báo tốt hơn mô hình dự báo Greenbook của Fed (Edge ctg, 2010). Ngoài ra, nghiên cứu này chỉ bao gồm các phương số 202+203 I Tháng 01+02.2023 i TẠP CHÍ KINH TẾVÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á 7 LIỆU NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG có PHẢN ỨNG VỚI CÁC THAY ĐỒI CỦA LẠM PHÁT? KIỀM ĐỊNH BẰNG LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH trình của nền kinh tế đóng với các dạng thức phương trình khác được ước lượng thông qua phấn mếm Stataló. 2.1.3. Cơ chế truyến dẫn chính sách tiến tệ thông qua kênh lãi suất CSTT là các quyết định vể tiến tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyển, bao gốm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đổng tiền được biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra (Lý Hoàng Ánh Lê Thị Mận, 2012). Vì vậy, NHTW sử dụng CSTT nhằm thay đổi cung tiến hoặc LSCS để hướng đến mục tiêu ổn định lạm phát, tăng trưởng kinh tê'''' và ổn định tỷ giá hối đoái (Araujo, 2015). NHTW thực thi CSTT đê’ hướng đến sự ổn định kinh tế vĩ mô nhưng ổn định giá cả vẫn luôn là mục tiêu quan trọng nhất (Nguyễn Hoàng Chung, 2020). Theo Mishkin (2012), cơ chế truyến dẫn CSTT nhấn mạnh sự liên kết giữa hệ thống tài chính và lý thuyết tiền tệ. Và để phát triển khuôn khồ hiểu về đánh giá thực nghiệm, nghiên cứu phân loại hai dạng mô hình nghiên cứu thực nghiệm, đó là mô hình thực nghiệm cấu trúc và mô hình thực nghiệm giản lược. Theo đó, mô hình nghiên cứu dạng thức thực nghiệm cấu trúc nhằm kiểm định ảnh hưởng của một biên số đến biến số khác bằng cách sử dụng dữ liệu để xây dựng mô hình được dùng để giải thích cơ chế truyền dẫn. Các phân tích của Keynes về cơ chế truyền dẫn CSTT với hoạt động cung ứng tiền tệ là chủ yếu ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế. Dựa theo lý thuyết này, nghiên cứu xây dựng mô hình cấu trúc, mô tả cách thức hoạt động của nến kinh tế bằng cách sử dụng mô hình hệ phương trình mô tả hành vi mô tả hoạt động của CSTT. Cơ chế truyền dẫn CSTT bắt đẩu từ cung tiền, tác động đến lãi suất, từ đó tác động đến chi tiêu và đầu tư, tác động đến mục tiêu cuối cùng là tổng sản lượng của nến kinh tế. Như vậy, nghiên cứu thực nghiệm của Keynes cho thấy mối quan hệ giữa lãi suất và sản lượng của nền kinh tê thông qua mô hình cấu trúc. Theo Mishkin (2012), lãi suất được xem là kênh truyền thống của CSTT (Bernanke ctg, 1988). Theo phân tích của Keynes, cả quyết định đẩu tư và chi tiêu phụ thuộc vào lãi suất thực, cụ thể là lãi suất thực trong dài hạn (long term real interest rate). Tuy nhiên, NHTW chỉ cần sử dụng lãi suất danh nghĩa hay LSCS ngắn hạn (short term nominal interest ratepolicy rate) nhưng làm thay đổi lãi suất thực trong ngắn hạn và dài hạn (Mishkin, 2012; Nguyễn Phúc Cảnh, 2014). Theo đó, khi NHTW giảm LSCS ngắn hạn, lãi suất danh nghĩa ngắn hạn trên thị trường sẽ giảm tương ứng: do cấu trúc kỳ hạn (term structure) của lãi suất và giá cả cứng nhắc (sticky price), lãi suất dài hạn chính là giá trị dự báo của lãi suất ngắn hạn kỳ vọng (future short term interest rate) để vì thê'''' NHTW sẽ giảm lãi suất ngắn hạn và sau đó lãi suất dài hạn cũng sẽ giảm theo tương ứng (Anderson, Dillen, Sellin, 2006). Như vậy, NHTW sử dụng LSCS ngắn hạn để thực thi CSTT. Theo đó, lãi suất thực cũng tác động đến tiêu dùng, cung cấp một cơ chế quan trọng cho việc mô phỏng nến kinh tế, ví dụ cơ chê'''' truyền dẫn của CSTT cho thấy ảnh hưởng của CSTT mở rộng: CSTT mở rộng —> ir T—>zT—>xT (1). Ngay cả khi lãi suất danh nghĩa gần như bằng 0 trong suốt thời kỳ giảm phát. Với mức lãi suất danh nghĩa này, một cam kết mở rộng CSTT bằng cách gia tăng cung tiến sẽ làm gia tăng mức giá kỳ vọng (expected price level) - Pe tăng - hay làm tăng lạm phát kỳ vọng (expected inflation) - ĩĩe I , và khi lạm phát kỳ vọng gia tăng sẽ làm giảm lãi suất thực, tác động đến đấu tư, theo đó cơ chế truyền dẫn của kênh lãi suất: CSTT mở rộng -> Pe T—> 7Ĩ ?—> Z,. ị—> I T—> Y T (2). Cơ chế này cho thấy CSTT vẫn hiệu quả thậm chí khi lãi suất danh nghĩa tiệm cận 0 theo ý muốn của NHTW. Điếu này cho thấy cơ chê'''' này chính là yêu tố quan trọng trong thảo luận chính sách cho biết tại sao nền kinh 8 TẠP CHÍ KINH TẾVÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á I Tháng 01+02.2023 I số 202+203 NGUYỀN HOÀNG CHUNG tế không bị rơi vào bẫy thanh khoản (liquidity trap) khi tăng cung tiền không đủ để tránh rơi vào Đại khủng hoảng (1929-1933) và lý giải tại sao CSTT mở rộng có thể ngăn chặn việc sụt giảm sản lượng mạnh trong suốt thời kỳ đó. Kênh lãi suất còn được tìm thấy ở một số nước Đông Nam Á như Malaysia và Thái Lan. Tuy nhiên, điếu kiện quan trọng để kênh lãi suất phát huy tác dụng là thị trường tài chính phải phát triển. Do đó, đối với các quốc gia có thị trường tài chính bậc cao như Mỹ và Anh, kênh lãi suất đóng vai trò rất quan trọng (Franklin Gale, 2000). Từ đó, nghiên cứu cho thấy kênh lãi suất sẽ chậm phát huy tác dụng hay có độ trễ chính sách khi được sử dụng để thực thi CSTT ở các quốc gia có thị trường tài chính phát triển thấp (Toolsema, Sturm, de Haan, 2001). 2.2. Tổng quan nghiên cứu Theo Smets Wouters (2002) và Christiano ctg (2005), nghiên cứu mô hình DSGE quy mô lớn theo trường phái Keynes mới, có yếu tố giá cả và tiền lương cứng nhắc tại Liên minh châu Âu. Mô hình bao gổm độ cứng thực trong yếu tố thói quen hành vi trong tiêu dùng, chi phí điểu chỉnh trong việc tích lũy vốn và khả năng tối ưu khác nhau. Kết quả thực nghiệm của mô hình DSGE được cho là đáng tin cậy. Theo nghiên cứu của Del Negro ctg (2004), nghiên cứu chọn mô hình DSGE ước lượng mô hình với các tham số phân phối tiên nghiệm trong mô hình VAR từ Ingram Whiteman (1994) để phần tích chính sách. Cách tiếp cận này dự báo bao gổm ba biến là tăng trưởng sản lượng, lạm phát và lãi suất. Kết quả cho thấy phương pháp DSGE-VAR dự báo tốt hơn so với các mô hình được giới thiệu trong nghiên cứu của Del Negro ctg (2004). Theo nghiên cứu của Del Negro Schorfheide (2006), nghiên cứu cung cấp một công cụ đánh giá mô hình DSGE quy mô lón theo trường phái Keynes mới với giá cả, tiến lương cứng nhắc và vốn tích lũy. Phương pháp đánh giá mô hình với siêu tham số kiểm soát các ràng buộc trong mô hình (Del Negro ctg, 2004). Mô hình DSGE-VAR được sử dụng như là mô hình chuẩn hóa cho đánh giá các biến động của mô hình DSGE và khắc phục một vài quan điểm nhằm cải thiện mô hình VAR cấu trúc. Nghiên cứu cho thấy sự tương thích vể trạng thái tĩnh của mô hình DSGE tương thích với VAR ở độ trễ bốn với tàng trưởng sản lượng, tiêu dùng, đấu tư, tiền lương thực, giờ làm việc, lạm phát và lãi suất danh nghĩa. Berg ctg (2006) cung cấp hướng dẫn sử dụng đối với hệ thống dự báo và phân tích chính sách (FPAS), trong đó nhấn mạnh vai trò của tổng cấu kết hợp với độ cứng danh nghĩa và thực trong việc xác định sản lượng của trường phái Keynes mới, kết hợp lý thuyết chu kỳ kinh doanh thực (RBC) cho mô hình với kỳ vọng hợp lý và mô hình có biến trễ. Mô hình này bao gồm đường cong tổng cấu (IS curve), đường cong Phillips thiết lập mức giá, phiên bản của phương trình ngang giá lãi suất không bảo hiểm rủi ro tỷ giá (UIP) với kỳ vọng mong đợi và hàm phản ứng của lãi suất được biểu diễn như là hàm số của độ lệch sản lượng và lạm phát kỳ vọng (Clarida ctg, 1999; Woodford, 2003) thông qua mô phỏng đối với nển kinh tế Canada. Theo Hodge ctg (2008), nghiên cứu sử dụng mô hình DSGE-VAR dự báo cho các biến kinh tế vĩ mô chính của nền kinh tê'''' úc với mô hình là kế thừa từ Lubik Schorfheide (2007). Ngoài ra trong phương trình của CSTT, Hodge ctg (2008) chỉ xét sự tác động tới lãi suất danh nghĩa đến từ lạm phát và độ lệch sản lượng trong phương trình Taylor. Dữ liệu quan sát cho mô hình củng gồm năm biến: độ lệch sản lượng, lãi suất, lạm phát, thay đổi trong tỉ giá hối đoái và điếu khoản thương mại được lấy trong giai đoạn 1993-2007. Kết quả dự báo với biến tăng trưởng và lạm phát là phù hợp. Số 202+203 I Tháng 01+02.2023 I TẠP CHÍ KINH TÊ VÀ NGÂN HÀNG CHÂUÁ 9 LIỆU NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG có PHẢN ỨNG VỚI CÁC THAY ĐỒI CỦA LẠM PHÁT? KIẾM ĐỊNH BẰNG LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH Sbordone ctg (2010) phân tích chính sách nhằm khẳng định tầm quan trọng của mô hình DSGE trong phân tích CSTT của NHTW. Sự xuất hiện của bốn chủ thể trong nển kinh tê bao gổm: đại diện hộ gia đình, các doanh nghiệp sản xuất hàng hóa cuối cùng, các công ty trung gian và đại diện CSTT. Mặc dù được xem là mô hình tương đối đơn giản, quy mô nhỏ nhưng thỏa mãn kỳ vọng giải thích được các biến số vĩ mô như sản lượng, lạm phát và lãi suất danh nghĩa của Hoa Kỳ trong giai đoạn 1984-2006. Nghiên cứu cho thấy tẩm quan trọng của yếu tố kỳ vọng trong cơ chế truyền dẫn của các cú sốc và phản ứng chính sách, đặt tiền để cho thấy triển vọng của mô hình trong việc đánh giá định lượng là sự kết nối giữa chính sách hiện tại. Zheng Guo (2013) nghiên cứu ước lượng mô hình DSGE của nến kinh tế mở với bằng chứng thực nghiệm tại Trung Quốc. Nghiên cứu tập trung vào việc đánh giá các bất ổn vể CSTT có phải là nguyên nhân dẫn đến sự mất cần bằng vĩ mô trong giai đoạn 1992-2011. Mô hình được kế thừa dựa trên mô hình của Lubik ctg (2007), Del Negro Schorfheide (2009) với năm biến quan sát là độ lệch sản lượng (output gap), tỉ lệ lạm phát (inflation), lãi suất danh nghĩa (nominal rate), thay đổi trong tỷ giá hối đoái (exchange rate movement) và điêu khoản thương mại (term of trade). Kết quả thực nghiệm cho thấy lãi suất danh nghĩa phản ứng trước sự thay đổi của lỗ hổng sản lượng, lạm phát và tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Dizioli Schmittmann (2015) nghiên cứu mô hình DSGE Keynes mới do IMF xây dựng cho Việt Nam. Mô hình này được xem là hệ thống dự báo và phần tích chính sách (the Forecasting and Policy Analysis System - FPAS) theo Berg ctg (2006) nhưng mở rộng thêm một vài yếu tố để phù hợp hơn với các đặc điểm của nến kinh tế Việt Nam. Mô hình FPAS trở nên phổ biên để phân tích CSTT do tính chất đơn giản nhưng vẫn đảm bảo bao hàm các khía cạnh quan trọng của kinh tế cho phân tích CSTT (Laxton ctg, 2009). Các tác giả phân tích sự biến động của các biến số vĩ mô quan trọng (sản lượng, lạm phát, tỷ giá) thông qua các cú sốc nội sinh và ngoại sinh (lãi suất của Fed). Mô hình kết hợp các kỳ vọng trong tương lai bao gồm: (i) Đường cong tổng cẩu mô tả sản lượng thực kỳ vọng và quá khứ, lãi suất thực và tỷ giá thực; (ii) Hai đường cong Phillips liên quan đến thành phần của lạm phát trong quá khứ và lạm phát kỳ vọng và tỷ giá hối đoái; (iii) Phương trình ngang giá lãi suất không bảo hiểm rủi ro tỷ giá (UIP); và (iv) Phương trình quy tắc lãi suất là hàm của độ lệch sản lượng, sự thay đồi trong tỷ giá và độ lệch của lạm phát kỳ vọng từ mức lạm phát mục tiêu. Kết quả nghiên cứu cho thấy hàm chính sách của NHNN đã giữ tỷ giá khá ổn định trong thời gian dài khi nến kinh tế hứng chịu các cú sốc nội và ngoại sinh, do đó việc thực hiện chức năng hấp thụ tác động các cú sốc (shock absorption) còn nhiều hạn chế. Kết quả nghiên cứu phù hợp với cơ chế truyền dẫn lãi suất khi lãi suất tàng dẫn đến giảm sản lượng sản lượng sau bốn quý và sụt giảm chỉ số giá tiêu dùng sau tám quý. Kết quả này tương tự cơ chế truyền dẫn CSTT ở các nước đang phát triển và các nước mới nổi, NHNN phản ứng đối với việc tăng lạm phát bằng việc tăng lãi suất. Bên cạnh đó, cú sốc cẩu giảm sản lượng dẫn đến giảm lạm phát nên NHNN thực hiện điều chỉnh giảm lãi suất để kích thích sản lượng tăng trưởng trở lại. Kết quả nghiên cứu một lấn nữa cho thấy tầm quan trọng của tăng trưởng kinh tế bền vững ở Việt Nam thông qua lạm phát thấp để ổn định kinh tế vĩ mô. 3. Phương pháp nghiên cứu 3.1. Dữ liệu nghiên cứu Nghiên cứu thực nghiệm cho nền kinh tế Việt Nam sử dụng dữ liệu theo quý và bắt đầu từ quý 12000 đến quý IV2020. Bên cạnh đó, 10 TẠP CHÍ KINH TẾ VÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á Tháng 01+02.2023 I số 202+203 NGUYỄN HOÀNG CHUNG nghiên cứu xác định các bậc trễ của các biến nội sinh và ngoại sinh, sử dụng biến giả điếu chỉnh theo mùa (three seasonal dummies) trong mỗi phương trình biến nội sinh nhằm loại bỏ yếu tố mùa vụ tác động đến chuỗi dữ liệu. Ngoài ra, nghiên cứu sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị lấn lượt cho các biến số vĩ mô trong nước và biên số ngoại sinh tác động vào nền kinh tê'''' Việt Nam. Phép kiểm định này có giả thuyết Ho: Chuỗi số liệu có nghiệm đơn vị (tức không dừng). Dựa vào giá trị P-value của phép kiểm định, chấp nhận hay bác bỏ giả thuyết Ho. Với các biến số vĩ mô liệt kê trong Bảng 1 đều dừng nên phù hợp để sử dụng cho mô hình ước lượng phần tích chính sách và dự báo. 3.2. Mô hình tổng quát Một mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát phi tuyến có thể được biểu diễn như sau: Et{f(xt + 1;yt + 1;xt;yt; 0)} = 0; Trong đó: f - véc tơ của các phương trình; X - véc tơ của các biến trạng thái; y - véc tơ của các biến kiểm soát và 0 biểu thị véc tơ của các tham số cấu trúc. Để giải quyết một mô hình DSGE có nghĩa là viết nó dưới dạng không gian trạng thái. Một mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát tuyến tính hóa có thể được biểu diễn như sau: = A,E,(y,+1)+A2y, + A3x, . Sox,+1 = (z+i) + + B3X, + Cei+1 Trong đó: yt - véc tơ của các biến kiểm soát; xt - véc tơ của các biến trạng thái; và £, - véc tơ của các cú sốc. Ao đến A3 và Bo đến B3 - ma trận của các tham số. Ao và B() - ma trận đường chéo. Các mục trong tất cả các ma trận này là các hàm của các tham số cấu trúc ký hiệu bằng véc tơ 0. Lý thuyết kinh tế đặt ra những ràng buộc trong ma trận, c là một ma trận lựa chọn xác định biến trạng thái nào phải chịu tác động từ các cú sốc. Dạng rút gọn của mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát biểu thị các biến kiểm soát như là các hàm của riêng các biến trạng thái và chỉ rõ cách các biến trạng thái theo thời gian. Dạng không gian trạng thái của mô hình được đưa ra bởi: 7, = ơx,'''' . z (2) X,+ỉ=HX,+M£t+l Bàng 1: Mô tả các biến số vĩ mô Biến số Ký hiệu biến kiềm soát Cách tính, nguồn lấy dữ liệu LSCS rvn Trước năm 2010, dữ liệu theo IMF - IFS là lãi suất tín phiếu kho bạc Nhà nước (treasury bill rate); từ sau năm 2010, IMF - IFS chuẩn hóa là LSCS - lãi suất trên thị trường tiền tệ được chia thành hai nhóm: lãi suất do quan hệ cung - cầu vốn và lãi suất do NHTW công bố được sử dụng để điều hành CSTT. Độ lệch sản lượng ygapvn Độ lệch sàn lượng được tính bằng chênh lệch giữa logarit giữa sản lượng thực và sản lượng tiềm năng (HP filter) (IMF - IFS) được tính bằng cách lấy chênh lệch giữa logarit nepe (In) GDP thực với giá trị sản lượng tiềm năng (hp trend), phương pháp phổ biến đo lường độ lệch sàn lượng (output gap) (Hodrick Prescott, 1997). Lạm phát infvn Chỉ số giá tiêu dùng trong nước qua từng quý (IMF - IFS). với CPIt là chì số giá ...

NGUYỄN HOÀNG CHUNG Liệu ngân hàng trung ương có phản ứng với các thay đổi của lạm phát? Kiểm định bằng lãi suâ't chính sách Nguyễn Hoàng Chung'*’ Ngày nhận bài: 26/10/2022 I Biên tập xong: 02/02/2023 I Duyệt đăng: 10/02/2023 TÓM TẮT: Hệ phương trình vận dụng mô hình cân bằng động dựa trên khuôn khổ lý thuyết đã phản ánh được hành vi của hộ gia đình, doanh nghiệp, các định chế tài chính trung gian và Ngân hàng Nhà nước (NHNN) trong nền kinh tế quy mô nhỏ tại Việt Nam Nghiên cứu hướng đến việc làm rõ phản ứng xung của các biến sổ vĩ mô thông qua các cú sốc chính sách Cụ thể, nghiên cứu sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian của lãi suất chính sách (LSCS), độ lệch sản lượng và lạm phát giai đoạn từ quý I/2000 đến quý IV/2020 nhằm cung cấp bằng chứng về vai trò của LSCS khi chính sách tiền tệ (CSTT) thắt chặt khiến lạm phát có xu hướng giảm và độ lệch sản lượng giảm Cuối cùng, nghiên cứu khẳng định sự quan trọng của mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát đối với NHNN trong việc cải thiện việc phân tích và dự báo chính sách để hướng đến ổn định kinh tế vĩ mô TỪ KHÓA: DSGE, lý thuyết Keynes mới, lãi suất, lạm phát, dự báo Mã phân loại JEL: E12, E37, E52 1 Giới thiệu đa mục tiêu (Dang & Nguyen, 2021; Dang & ctg, 2022) Theo đó, NHNN kết hợp nhiều Mối quan hệ giữa CSTT và các hoạt động công cụ CSTT để đạt được đa mục tiêu và ngân hàng nhận được nhiều sự quan tâm của trong đó có một số công cụ được xem là chủ giới nghiên cứu trong nhiều năm (Dang & yếu và được sử dụng thường xuyên như LSCS Nguyen, 2022) Theo Mishkin (2012), thông và thị trường mở Hơn thế nữa, NHNN điểu qua kênh cho vay, khi ngân hàng trung ương hành và đưa ra các mệnh lệnh trực tiếp nhằm (NHTW) giảm LSCS, lãi suất điều hành sẽ góp phẩn tăng trưởng kinh tế và điếu này cũng 1,1 Nguyễn Hoàng Chung-Trường Đại học Thủ Dầu góp phần làm tăng khối lượng tín dụng của Một Bình Dương; số 06 Trển văn ơn, Phường Phú nến kinh tế, làm gia tàng cung tiến, nguyên Hòa, Thành phố Thủ Dầu Một, Tỉnh Bình Dương; nhân gây ra lạm phát (Bernanke & Blinder, Email: chungnh@tdmu.edu.vn 1988; Mishkin, 2012; Dang & ctg, 2022) Tại Việt Nam, NHNN Việt Nam theo đuổi CSTT số 202+203 I Tháng 01+02.2023 I TẠPCHÍKINHTÊ VÀNGÂN HÀNG CHÂUÁ 5 LIỆU NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG có PHẢN ỨNG VỚI CÁC THAY ĐỔI CỦA LẠM PHÁT? KIỀM ĐỊNH BẰNG LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH điều chỉnh cơ chế lãi suất thị trường mà các hệ phương trình nghiên cứu sử dụng là dạng ngân hàng thương mại áp dụng cho các khách giản lược với hệ phương trình không có biến hàng vay Bên cạnh đó, theo khuôn khổ của số đại diện cho nến kinh tê' mở là điểm khác CSTT, hoạt động lõi cho vay gắn liền với lãi biệt so với nghiên cứu của Nguyễn Đức Trung suất do thị trường vốn vẫn được xem là đang & Nguyễn Hoàng Chung (2017) nhằm ứng phát triển (Dang & Huynh, 2020) Chính điểu dụng tính năng dự báo vĩ mô và kiểm soát tốt này đã làm cho cơ chê' truyển dẫn CSTT thông hơn biến số này làm tiền đề cho nghiên cứu qua hệ thống ngân hàng thương mại trở nên tiếp theo Ngoài ra, nghiên cứu củng cỗ các cấp thiết hơn và là chủ đế nghiên cứu trong khuyên nghị vẽ các công cụ mà NHNN có thể nhiểu năm qua sử dụng nhằm hướng đến việc kiềm chê' lạm phát ở mức vừa phải để vừa tạo động lực cho Vì vậy, nghiên cứu này cung cấp bằng tăng trưởng kinh tế nhưng đảm bảo ổn định chứng thực nghiệm vê' cơ chế truyền dẫn CSTT vĩ mô (Dizioli & Schmittmann, 2015) thông qua lãi suất đến các biến số vĩ mô bằng mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát 2 Cơ sở lý thuyết (Dynamic Stochastic General Equilibrium - DSGE model) hay còn gọi là mô hình chuỗi 2.1 Các lý luận cơ bản và tổng quan các thời gian đa biến tổng hợp như lạm phát, lãi nghiên cứu liên quan suất và thất nghiệp được sử dụng trong kinh tế học vĩ mô và tài chính Mô hình được sử dụng 2.1.1 Lý thuyết Keynes mới để phân tích và dự báo chính sách trả lời câu Nghiên cứu để cập đến lý thuyết cân bằng hỏi như tác động của việc tăng lãi suất bất ngờ lên lạm phát và sản lượng Câu trả lời là cần tổng thể động giải thích mối quan hệ cung cẩu một mô hình vế mối quan hệ giữa lãi suất, lạm và mức giá với các chủ thể tác động qua lại phát và sản lượng Các mô hình này là các hệ nhằm duy trì một trạng thái cân bằng động phương trình thường được rút ra từ lý thuyết trong một thị trường hoàn hảo (Arrow & kinh tế bao gồm các quyết định của các hộ gia Debreu, 1954) và không hoàn hảo (Nguyễn đình, các doanh nghiệp, các nhà hoạch định Văn Ngọc; 2006, 2009) Chính vì sự bất ổn chính sách và các tác nhân khác Do đó, các kinh tế vĩ mô nên hệ thống chính sách kinh tê' tham số thường có thể giải thích trực tiếp dựa vĩ mô với các quy tắc chính sách nhằm kiểm trên lý thuyết Bên cạnh đó, mô hình này cho soát các chỉ số như tăng trưởng kinh tế, lạm phép các giá trị hiện tại của các biến không phát, lãi suất và tỷ giá hối đoái (Mankiw & chỉ phụ thuộc vào các giá trị trong quá khứ Taylor, 2011) nhằm ổn định tài chính (Kim mà còn phụ thuộc vào kỳ vọng của các giá trị & Mehrotra, 2016) Một trong các chính sách trong tương lai hay còn gọi là kỳ vọng hợp lý hướng đến mục tiêu này là CSTT nhằm thay Như vậy, nghiên cứu sẽ khẳng định lại việc đổi cung tiến hoặc LSCS đê’ hướng đến mục ước lượng với số lượng lớn các biến số Đặc tiêu tăng trưởng kinh tế, ổn định lạm phát và tính như vậy chỉ có thể thực hiện được thông ổn định tỷ giá hối đoái (Araujo, 2015) Khi các qua các hệ phương trình thay vì một phương cơ chê' phản ứng chính sách không thể giải trình nhằm đánh giá tác động tổng hợp của thích dưới dạng độc lập từng biến (Mishkin, các chủ thể trong nến kinh tê' qua lại lẫn nhau 2012) thì lý thuyết kỳ vọng hợp lý là càn cứ để Điểu này giúp cho việc đánh giá các phản ứng phân tích và dự báo chính sách kinh tê (Lucas, xung của các biến số vĩ mô để phục vụ cho 1976; Leu, 2011; Sbordone & ctg, 2010) cũng công tác phân tích chính sách cũng như dự như các biến động kinh tế vĩ mô xuất phát từ báo sẽ đẩy đủ và chính xác hơn Bên cạnh đó, các cú sốc từ phía cung với giả định giá cả và 6 TẠP CHÍ KINH TẾ VÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á I Tháng 01+02.2023 I số 202+203 NGUYỄN HOÀNG CHUNG tiến lương linh hoạt gây biến động vĩ mô theo động ngẫu nhiên tổng quát cho nền kinh tế lý thuyết chu kỳ kinh doanh thực (Kydland nhỏ và mở (Lubik & ctg, 2007) & Prescott, 1982) hoặc theo lý thuyết Keynes mới theo lý thuyết kinh tế vi mô (Rotemberg Mô hình nghiên cứu liên quan đến các mô & Woodford, 1997; Woudford, 2003; Gali, hình được phát triển bởi Clarida & ctg (1999) 2008) trong điếu kiện không hoàn hảo của thị và Woodford (2003) Mô hình DSGE theo trường và ràng buộc về giá cả và tiên lương Sbordon & ctg (2018) có ba khu vực: (ĩ) Hộ cứng nhắc (Romer, 2000) để đánh giá tác động gia đình biểu thị thông qua phương trình thể của CSTT (Clarida & ctg, 1999, 2000; Galí & hiện mối quan hệ giữa sản lượng, sản lượng Monacelli, 2005) Theo đó, các cấu trúc mô kỳ vọng và LSCS; (ii) Doanh nghiệp (bao gồm hình Keynes mới bao gồm các phương trình các trung gian tài chính) biểu thị thông qua thể hiện mối quan hệ của các biến số vĩ mô phương trình thể hiện mối quan hệ giữa lạm phát hiện tại và tương lai; và (iii) NHNN thiết 2.1.2 Mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng lập phương trình lãi suất danh nghĩa để kiểm quát Keynes mới soát lạm phát Mô hình DSGE có thể được viết dưới dạng phi tuyến (Fernandez-Villaverde & Mô hình DSGE là một nhánh của ứng dụng ctg, 2016) và tuyến tính (Nguyễn Đức Trung, lý thuyết cần bằng tổng thể, thể hiện mối quan 2016) Trong bất kỳ phân tích hệ phương trình hệ của ba khối: tổng cung, tổng cẩu, phương đống thời nào, đê’ giải quyết một mô hình có trình CSTT (Nguyễn Đức Trung & ctg, 2017) nghĩa là biểu thị các phương trình với các biến và kỳ vọng của các chủ thể trong nến kinh tế nội sinh của mô hình dưới dạng hàm của các (Nguyễn Đức Trung & Nguyễn Hoàng Chung, biên ngoại sinh của nó Mô hình được xây 2018) bao gổm: hộ gia đình, doanh nghiệp, dựng bao gổm một phương trình liên hệ giữa các trung gian tài chính và cơ quan quản lý các biến kiểm soát với các biến trạng thái và nhà nước Các chủ thể tác động với nhau và biểu diễn các biến trạng thái theo chuỗi thời dẩn đến trạng thái cân bằng Mặt khác, các gian (Koller & Friedman, 2009) Vì vậy, mô trung gian tài chính là nguyên nhân chủ yếu hình nghiên cứu có thể đưa ra các phương gây ra các cú sốc CSTT (Sbordon & ctg, 2010) trình ước lượng và phần tích chính sách sau hay các cú sốc ngẫu nghiên với điều kiện ràng ước lượng đối với một vài biến số vĩ mô quan buộc vê' hành vi của các chủ thể nhằm tối ưu trọng thông qua các hàm phản ứng xung và hóa lợi ích và kì vọng hợp lí (Chen, 2010) dự báo Theo đó, nghiên cứu khẳng định lại đầy là mô hình quan trọng của các NHTW trên thế giới Nghiên cứu này vận dụng mô hình DSGE trong phân tích và dự báo chính sách (Berg & giản lược tuyến tính Nghiên cứu ước lượng ctg, 2006; Smets & Wouters, 2007) Các dạng các siêu tham số của mô hình này, đưa vào mở rộng của mô hình này bao gổm việc đưa cú sốc lãi suất tăng hay CSTT thắt chặt và vẽ vào tiến lương cứng nhắc và ma sát thị trường biểu đổ phản ứng của các biến mô hình với (Smets & Wouters, 2007) hoặc nghiên cứu vê' cú sốc và dự báo biến lãi suất và lạm phát cơ chế truyến dẫn CSTT (Shiller & ctg, 1983; Tuy nhiên, mô hình này cũng bộc lộ một số Cogley & Sargent, 2005; An & Schorfheide, hạn chế (Sims, 1986) nhưng các sai lệch của 2007; Lewis & Poilly, 2012) Cuối Cling, mô mô hình DSGE không phải là vấn đê' lớn (Del hình DSGE được chia thành: (i) Mô hình cho Negro & Schorfheide, 2006; Smets & Wouters, nển kinh tế có quy mô vừa và lớn (Del Negro 2007) Thậm chí mô hình này còn được xem & ctg, 2004; Christiano & ctg, 2005; Smets là có khả năng dự báo tốt hơn mô hình dự báo & Wouters, 2007); và (ii) Mô hình cân bằng Greenbook của Fed (Edge & ctg, 2010) Ngoài ra, nghiên cứu này chỉ bao gồm các phương số 202+203 I Tháng 01+02.2023 i TẠP CHÍ KINH TẾVÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á 7 LIỆU NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG có PHẢN ỨNG VỚI CÁC THAY ĐỒI CỦA LẠM PHÁT? KIỀM ĐỊNH BẰNG LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH trình của nền kinh tế đóng với các dạng thức mối quan hệ giữa lãi suất và sản lượng của nền phương trình khác được ước lượng thông qua kinh tê thông qua mô hình cấu trúc phấn mếm Stataló Theo Mishkin (2012), lãi suất được xem là 2.1.3 Cơ chế truyến dẫn chính sách tiến tệ kênh truyền thống của CSTT (Bernanke & ctg, thông qua kênh lãi suất 1988) Theo phân tích của Keynes, cả quyết định đẩu tư và chi tiêu phụ thuộc vào lãi suất CSTT là các quyết định vể tiến tệ ở tầm thực, cụ thể là lãi suất thực trong dài hạn (long quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyển, term real interest rate) Tuy nhiên, NHTW chỉ bao gốm quyết định mục tiêu ổn định giá trị cần sử dụng lãi suất danh nghĩa hay LSCS ngắn đổng tiền được biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm hạn (short term nominal interest rate/policy phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện rate) nhưng làm thay đổi lãi suất thực trong pháp để thực hiện mục tiêu đề ra (Lý Hoàng ngắn hạn và dài hạn (Mishkin, 2012; Nguyễn Ánh & Lê Thị Mận, 2012) Vì vậy, NHTW Phúc Cảnh, 2014) Theo đó, khi NHTW giảm sử dụng CSTT nhằm thay đổi cung tiến hoặc LSCS ngắn hạn, lãi suất danh nghĩa ngắn hạn LSCS để hướng đến mục tiêu ổn định lạm trên thị trường sẽ giảm tương ứng: do cấu phát, tăng trưởng kinh tê' và ổn định tỷ giá hối trúc kỳ hạn (term structure) của lãi suất và đoái (Araujo, 2015) NHTW thực thi CSTT đê’ giá cả cứng nhắc (sticky price), lãi suất dài hướng đến sự ổn định kinh tế vĩ mô nhưng ổn hạn chính là giá trị dự báo của lãi suất ngắn định giá cả vẫn luôn là mục tiêu quan trọng hạn kỳ vọng (future short term interest rate) nhất (Nguyễn Hoàng Chung, 2020) Theo để vì thê' NHTW sẽ giảm lãi suất ngắn hạn Mishkin (2012), cơ chế truyến dẫn CSTT và sau đó lãi suất dài hạn cũng sẽ giảm theo nhấn mạnh sự liên kết giữa hệ thống tài chính tương ứng (Anderson, Dillen, & Sellin, 2006) và lý thuyết tiền tệ Và để phát triển khuôn Như vậy, NHTW sử dụng LSCS ngắn hạn để khồ hiểu về đánh giá thực nghiệm, nghiên cứu thực thi CSTT Theo đó, lãi suất thực cũng phân loại hai dạng mô hình nghiên cứu thực tác động đến tiêu dùng, cung cấp một cơ chế nghiệm, đó là mô hình thực nghiệm cấu trúc quan trọng cho việc mô phỏng nến kinh tế, ví và mô hình thực nghiệm giản lược Theo đó, dụ cơ chê' truyền dẫn của CSTT cho thấy ảnh mô hình nghiên cứu dạng thức thực nghiệm hưởng của CSTT mở rộng: CSTT mở rộng —> cấu trúc nhằm kiểm định ảnh hưởng của một ir T—>zT—>xT (1) Ngay cả khi lãi suất biên số đến biến số khác bằng cách sử dụng dữ danh nghĩa gần như bằng 0 trong suốt thời kỳ liệu để xây dựng mô hình được dùng để giải giảm phát Với mức lãi suất danh nghĩa này, thích cơ chế truyền dẫn Các phân tích của một cam kết mở rộng CSTT bằng cách gia Keynes về cơ chế truyền dẫn CSTT với hoạt tăng cung tiến sẽ làm gia tăng mức giá kỳ vọng động cung ứng tiền tệ là chủ yếu ảnh hưởng (expected price level) - Pe tăng - hay làm tăng đến các hoạt động kinh tế Dựa theo lý thuyết lạm phát kỳ vọng (expected inflation) - ĩĩe I này, nghiên cứu xây dựng mô hình cấu trúc, , và khi lạm phát kỳ vọng gia tăng sẽ làm giảm mô tả cách thức hoạt động của nến kinh tế lãi suất thực, tác động đến đấu tư, theo đó cơ bằng cách sử dụng mô hình hệ phương trình chế truyền dẫn của kênh lãi suất: CSTT mở mô tả hành vi mô tả hoạt động của CSTT Cơ rộng -> Pe T—> 7Ĩ ?—> Z, ị—> I T—> Y T (2) chế truyền dẫn CSTT bắt đẩu từ cung tiền, tác động đến lãi suất, từ đó tác động đến chi tiêu Cơ chế này cho thấy CSTT vẫn hiệu quả và đầu tư, tác động đến mục tiêu cuối cùng thậm chí khi lãi suất danh nghĩa tiệm cận 0 là tổng sản lượng của nến kinh tế Như vậy, theo ý muốn của NHTW Điếu này cho thấy nghiên cứu thực nghiệm của Keynes cho thấy cơ chê' này chính là yêu tố quan trọng trong thảo luận chính sách cho biết tại sao nền kinh 8 TẠP CHÍ KINH TẾVÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á I Tháng 01+02.2023 I số 202+203 NGUYỀN HOÀNG CHUNG tế không bị rơi vào bẫy thanh khoản (liquidity lương cứng nhắc và vốn tích lũy Phương pháp trap) khi tăng cung tiền không đủ để tránh rơi đánh giá mô hình với siêu tham số kiểm soát vào Đại khủng hoảng (1929-1933) và lý giải các ràng buộc trong mô hình (Del Negro & tại sao CSTT mở rộng có thể ngăn chặn việc ctg, 2004) Mô hình DSGE-VAR được sử dụng sụt giảm sản lượng mạnh trong suốt thời kỳ như là mô hình chuẩn hóa cho đánh giá các đó Kênh lãi suất còn được tìm thấy ở một số biến động của mô hình DSGE và khắc phục nước Đông Nam Á như Malaysia và Thái Lan một vài quan điểm nhằm cải thiện mô hình Tuy nhiên, điếu kiện quan trọng để kênh lãi VAR cấu trúc Nghiên cứu cho thấy sự tương suất phát huy tác dụng là thị trường tài chính thích vể trạng thái tĩnh của mô hình DSGE phải phát triển Do đó, đối với các quốc gia tương thích với VAR ở độ trễ bốn với tàng có thị trường tài chính bậc cao như Mỹ và trưởng sản lượng, tiêu dùng, đấu tư, tiền Anh, kênh lãi suất đóng vai trò rất quan trọng lương thực, giờ làm việc, lạm phát và lãi suất (Franklin & Gale, 2000) Từ đó, nghiên cứu danh nghĩa cho thấy kênh lãi suất sẽ chậm phát huy tác dụng hay có độ trễ chính sách khi được sử Berg & ctg (2006) cung cấp hướng dẫn dụng để thực thi CSTT ở các quốc gia có thị sử dụng đối với hệ thống dự báo và phân tích trường tài chính phát triển thấp (Toolsema, chính sách (FPAS), trong đó nhấn mạnh vai Sturm, & de Haan, 2001) trò của tổng cấu kết hợp với độ cứng danh nghĩa và thực trong việc xác định sản lượng 2.2 Tổng quan nghiên cứu của trường phái Keynes mới, kết hợp lý thuyết Theo Smets & Wouters (2002) và chu kỳ kinh doanh thực (RBC) cho mô hình với kỳ vọng hợp lý và mô hình có biến trễ Christiano & ctg (2005), nghiên cứu mô hình Mô hình này bao gồm đường cong tổng cấu DSGE quy mô lớn theo trường phái Keynes (IS curve), đường cong Phillips thiết lập mức mới, có yếu tố giá cả và tiền lương cứng nhắc giá, phiên bản của phương trình ngang giá lãi tại Liên minh châu Âu Mô hình bao gổm suất không bảo hiểm rủi ro tỷ giá (UIP) với độ cứng thực trong yếu tố thói quen hành vi kỳ vọng mong đợi và hàm phản ứng của lãi trong tiêu dùng, chi phí điểu chỉnh trong việc suất được biểu diễn như là hàm số của độ lệch tích lũy vốn và khả năng tối ưu khác nhau Kết sản lượng và lạm phát kỳ vọng (Clarida & ctg, quả thực nghiệm của mô hình DSGE được 1999; Woodford, 2003) thông qua mô phỏng cho là đáng tin cậy đối với nển kinh tế Canada Theo nghiên cứu của Del Negro & ctg Theo Hodge & ctg (2008), nghiên cứu sử (2004), nghiên cứu chọn mô hình DSGE ước dụng mô hình DSGE-VAR dự báo cho các lượng mô hình với các tham số phân phối biến kinh tế vĩ mô chính của nền kinh tê' úc tiên nghiệm trong mô hình VAR từ Ingram với mô hình là kế thừa từ Lubik & Schorfheide & Whiteman (1994) để phần tích chính sách (2007) Ngoài ra trong phương trình của Cách tiếp cận này dự báo bao gổm ba biến là CSTT, Hodge & ctg (2008) chỉ xét sự tác động tăng trưởng sản lượng, lạm phát và lãi suất tới lãi suất danh nghĩa đến từ lạm phát và độ Kết quả cho thấy phương pháp DSGE-VAR dự lệch sản lượng trong phương trình Taylor báo tốt hơn so với các mô hình được giới thiệu Dữ liệu quan sát cho mô hình củng gồm năm trong nghiên cứu của Del Negro & ctg (2004) biến: độ lệch sản lượng, lãi suất, lạm phát, thay đổi trong tỉ giá hối đoái và điếu khoản thương Theo nghiên cứu của Del Negro & mại được lấy trong giai đoạn 1993-2007 Kết Schorfheide (2006), nghiên cứu cung cấp một quả dự báo với biến tăng trưởng và lạm phát công cụ đánh giá mô hình DSGE quy mô lón là phù hợp theo trường phái Keynes mới với giá cả, tiến Số 202+203 I Tháng 01+02.2023 I TẠP CHÍ KINH TÊ VÀ NGÂN HÀNG CHÂUÁ 9 LIỆU NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG có PHẢN ỨNG VỚI CÁC THAY ĐỒI CỦA LẠM PHÁT? KIẾM ĐỊNH BẰNG LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH Sbordone & ctg (2010) phân tích chính hàm các khía cạnh quan trọng của kinh tế cho sách nhằm khẳng định tầm quan trọng của phân tích CSTT (Laxton & ctg, 2009) Các mô hình DSGE trong phân tích CSTT của tác giả phân tích sự biến động của các biến NHTW Sự xuất hiện của bốn chủ thể trong số vĩ mô quan trọng (sản lượng, lạm phát, tỷ nển kinh tê bao gổm: đại diện hộ gia đình, các giá) thông qua các cú sốc nội sinh và ngoại doanh nghiệp sản xuất hàng hóa cuối cùng, sinh (lãi suất của Fed) Mô hình kết hợp các các công ty trung gian và đại diện CSTT Mặc kỳ vọng trong tương lai bao gồm: (i) Đường dù được xem là mô hình tương đối đơn giản, cong tổng cẩu mô tả sản lượng thực kỳ vọng quy mô nhỏ nhưng thỏa mãn kỳ vọng giải và quá khứ, lãi suất thực và tỷ giá thực; (ii) thích được các biến số vĩ mô như sản lượng, Hai đường cong Phillips liên quan đến thành lạm phát và lãi suất danh nghĩa của Hoa Kỳ phần của lạm phát trong quá khứ và lạm phát trong giai đoạn 1984-2006 Nghiên cứu cho kỳ vọng và tỷ giá hối đoái; (iii) Phương trình thấy tẩm quan trọng của yếu tố kỳ vọng trong ngang giá lãi suất không bảo hiểm rủi ro tỷ giá cơ chế truyền dẫn của các cú sốc và phản ứng (UIP); và (iv) Phương trình quy tắc lãi suất là chính sách, đặt tiền để cho thấy triển vọng của hàm của độ lệch sản lượng, sự thay đồi trong mô hình trong việc đánh giá định lượng là sự tỷ giá và độ lệch của lạm phát kỳ vọng từ mức kết nối giữa chính sách hiện tại lạm phát mục tiêu Kết quả nghiên cứu cho thấy hàm chính sách của NHNN đã giữ tỷ giá Zheng & Guo (2013) nghiên cứu ước khá ổn định trong thời gian dài khi nến kinh lượng mô hình DSGE của nến kinh tế mở tế hứng chịu các cú sốc nội và ngoại sinh, do với bằng chứng thực nghiệm tại Trung Quốc đó việc thực hiện chức năng hấp thụ tác động Nghiên cứu tập trung vào việc đánh giá các các cú sốc (shock absorption) còn nhiều hạn bất ổn vể CSTT có phải là nguyên nhân dẫn chế Kết quả nghiên cứu phù hợp với cơ chế đến sự mất cần bằng vĩ mô trong giai đoạn truyền dẫn lãi suất khi lãi suất tàng dẫn đến 1992-2011 Mô hình được kế thừa dựa trên giảm sản lượng sản lượng sau bốn quý và sụt mô hình của Lubik & ctg (2007), Del Negro & giảm chỉ số giá tiêu dùng sau tám quý Kết quả Schorfheide (2009) với năm biến quan sát là này tương tự cơ chế truyền dẫn CSTT ở các độ lệch sản lượng (output gap), tỉ lệ lạm phát nước đang phát triển và các nước mới nổi, (inflation), lãi suất danh nghĩa (nominal rate), NHNN phản ứng đối với việc tăng lạm phát thay đổi trong tỷ giá hối đoái (exchange rate bằng việc tăng lãi suất Bên cạnh đó, cú sốc movement) và điêu khoản thương mại (term cẩu giảm sản lượng dẫn đến giảm lạm phát of trade) Kết quả thực nghiệm cho thấy lãi nên NHNN thực hiện điều chỉnh giảm lãi suất danh nghĩa phản ứng trước sự thay đổi suất để kích thích sản lượng tăng trưởng trở của lỗ hổng sản lượng, lạm phát và tỷ giá hối lại Kết quả nghiên cứu một lấn nữa cho thấy đoái danh nghĩa tầm quan trọng của tăng trưởng kinh tế bền vững ở Việt Nam thông qua lạm phát thấp để Dizioli & Schmittmann (2015) nghiên ổn định kinh tế vĩ mô cứu mô hình DSGE Keynes mới do IMF xây dựng cho Việt Nam Mô hình này được xem 3 Phương pháp nghiên cứu là hệ thống dự báo và phần tích chính sách (the Forecasting and Policy Analysis System - 3.1 Dữ liệu nghiên cứu FPAS) theo Berg & ctg (2006) nhưng mở rộng Nghiên cứu thực nghiệm cho nền kinh tế thêm một vài yếu tố để phù hợp hơn với các đặc điểm của nến kinh tế Việt Nam Mô hình Việt Nam sử dụng dữ liệu theo quý và bắt đầu FPAS trở nên phổ biên để phân tích CSTT do từ quý 1/2000 đến quý IV/2020 Bên cạnh đó, tính chất đơn giản nhưng vẫn đảm bảo bao 10 TẠP CHÍ KINH TẾ VÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á Tháng 01+02.2023 I số 202+203 NGUYỄN HOÀNG CHUNG nghiên cứu xác định các bậc trễ của các biến mô hình DSGE có nghĩa là viết nó dưới dạng nội sinh và ngoại sinh, sử dụng biến giả điếu không gian trạng thái chỉnh theo mùa (three seasonal dummies) trong mỗi phương trình biến nội sinh nhằm Một mô hình cân bằng động ngẫu nhiên loại bỏ yếu tố mùa vụ tác động đến chuỗi dữ tổng quát tuyến tính hóa có thể được biểu liệu Ngoài ra, nghiên cứu sử dụng kiểm định diễn như sau: nghiệm đơn vị lấn lượt cho các biến số vĩ mô trong nước và biên số ngoại sinh tác động vào = A,E,(y,+1)+A2y, + A3x, nền kinh tê' Việt Nam Phép kiểm định này có giả thuyết Ho: Chuỗi số liệu có nghiệm đơn Sox,+1 = (z+i) + + B3X, + Cei+1 vị (tức không dừng) Dựa vào giá trị P-value của phép kiểm định, chấp nhận hay bác bỏ giả Trong đó: yt - véc tơ của các biến kiểm thuyết Ho Với các biến số vĩ mô liệt kê trong soát; xt - véc tơ của các biến trạng thái; và £, Bảng 1 đều dừng nên phù hợp để sử dụng cho - véc tơ của các cú sốc Ao đến A3 và Bo đến mô hình ước lượng phần tích chính sách và B3 - ma trận của các tham số Ao và B() - ma dự báo trận đường chéo Các mục trong tất cả các ma trận này là các hàm của các tham số cấu trúc 3.2 Mô hình tổng quát ký hiệu bằng véc tơ 0 Lý thuyết kinh tế đặt Một mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng ra những ràng buộc trong ma trận, c là một ma trận lựa chọn xác định biến trạng thái nào quát phi tuyến có thể được biểu diễn như sau: phải chịu tác động từ các cú sốc Et{f(xt + 1;yt + 1;xt;yt; 0)} = 0; Dạng rút gọn của mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát biểu thị các biến kiểm Trong đó: f - véc tơ của các phương trình; soát như là các hàm của riêng các biến trạng X - véc tơ của các biến trạng thái; y - véc tơ thái và chỉ rõ cách các biến trạng thái theo của các biến kiểm soát và 0 biểu thị véc tơ thời gian Dạng không gian trạng thái của mô của các tham số cấu trúc Để giải quyết một hình được đưa ra bởi: 7, = ơx,' z X,+ỉ=HX,+M£t+l (2) Bàng 1: Mô tả các biến số vĩ mô Biến số Ký hiệu Cách tính, nguồn lấy dữ liệu biến LSCS Trước năm 2010, dữ liệu theo IMF - IFS là lãi suất tín phiếu kho bạc Nhà nước kiềm soát (treasury bill rate); từ sau năm 2010, IMF - IFS chuẩn hóa là LSCS - lãi suất Độ lệch r_vn trên thị trường tiền tệ được chia thành hai nhóm: lãi suất do quan hệ cung - sản cầu vốn và lãi suất do NHTW công bố được sử dụng để điều hành CSTT ygap_vn lượng Độ lệch sàn lượng được tính bằng chênh lệch giữa logarit giữa sản lượng inf_vn thực và sản lượng tiềm năng (HP filter) (IMF - IFS) được tính bằng cách lấy Lạm chênh lệch giữa logarit nepe (In) GDP thực với giá trị sản lượng tiềm năng phát (hp trend), phương pháp phổ biến đo lường độ lệch sàn lượng (output gap) (Hodrick & Prescott, 1997) Chỉ số giá tiêu dùng trong nước qua từng quý (IMF - IFS) với CPIt là chì số giá điều chình cùa kì t và CPIt1 là chỉ sô' giá điều chỉnh của kì t - 1 Ty lệ lạm phát = [(CPI, - CPItl)/CPIt |]*100% Nguồn: Tồng hỢp của tác già Số 202+203 Ị Tháng 01+02.2023 I TẠP CHÍ KINH TẾ VÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á 11 LIỆU NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG có PHẢN ỨNG VỚI CÁC THAY ĐỔI CỦA LẠM PHÁT? KIỀM ĐỊNH BẰNG LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH Trong đó: y - vec tơ của biến kiểm soát; lạm phát kỳ vọng và độ lệch sản lượng Tham x - vec tơ của biến trạng thái; £l+í - véc tơ số K được gọi là độ dốc của đường cong của các cú sốc; G - ma trận chính sách; H - Phillips, xác định mức độ lạm phát phụ thuộc ma trận chuyển tiếp; và M - đường chéo và vào độ lệch sản lượng và K là thước đo của sự chứa độ lệch chuẩn của các cú sốc yt được phụ thuộc đó chia thành phẩn biến kiểm soát có quan sát được và phấn không quan sát được, yt = Phương trình (ygap_vn) được gọi là (y , y ) Các biển kiểm soát quan sát được phương trình Euler, phương trình xác định độ liên quan đến các biến kiểm soát thông qua lệch sản lượng là sự kết hợp của độ lệch sản phương trình: lượng kỳ vọng, lãi suất thực và biến trạng thái gt Đổng thời, phương trình cho thấy có quan yllt=Dy hệ đổng biến với độ lệch sản lượng kỳ vọng {Et (x ,)} và biến trạng thái gt, nghịch biến với lãi Trong đó: D - ma trận lựa chọn Chỉ các suất thực {rt - Et(nt+1) -zt} biến quan sát được đóng vai trò ước lượng hối quy trong mô hình Số lượng các biến Cuối cùng, phương trình (r_vn) xác định kiểm soát quan sát được trong mô hình có lãi suất là sự kết hợp tuyến tính của lạm phát thể giống với số lượng các phương trình và biến trạng thái ut, biểu thị hành vi của trạng thái và bao gổm các cú sốc với hệ NHTW Đây cũng được gọi là quy tắc Taylor phương trình: (1993) xác định lãi suất là sự kết hợp tuyến tính của lạm phát và biến trạng thái ut Các inf_vnt = P*Et(inf_vnt+1) + K*ygap_vnt biến trạng thái được mô hình hóa dưới dạng các quy trình tự hổi quy bậc nhất Biến trạng ygap_vnt = E*(ygap_vn+1) - {r_vnt - thái ut là độ lệch của r_vnt so với giá trị cân bằng của y/p, Biến trạng thái gt cũng là độ Et*(inf_vnt+1) - gt} lệch của ygap_vnt so với giá trị cân bằng của nó Hệ số chiết khấu p (beta) có hai vai trò r_vnt = \|/*inf_vn + ut (3) trong mô hình trên Nó biểu thị mối liên hệ giữa độ lệch lạm phát hiện tại với độ lệch lạm Ut+1 - PuUt+ J+1 phát kỳ vọng và độ lệch lãi suất với độ lệch lạm gt+1 = pggt + ^+1 phát Tham số K (kappa) được gọi là hệ số góc của đường cong Phillips và được dự đoán là Các phương trình này bao gổm các biên đổng biến Tham số (3 là hệ số chiết khấu thể trạng thái, biến kiểm soát và kỳ vọng của giá hiện mức độ thay đổi của giá trị kỳ vọng so với trị tương lai của các biên kiểm soát và các cú giá trị hiện tại Tham số l// (psi) đo lường mức sốc Các biến nội sinh được gọi là biến kiểm độ mà lãi suất phản ứng với các chuyển động soát và các biên ngoại sinh được gọi là biến của lạm phát trạng thái Biến ygap_vn t biểu thị độ lệch sản lượng Độ lệch sản lượng đo lường sự khác biệt Các biến nội sinh ygap_vnt, inf_vnt & giữa sản lượng thực tế và sản lượng tiếm năng r_vnt bị tác động bởi hai biến ngoại sinh ut được tính toán thông qua bộ lọc HP filter Ký & gt Vẽ mặt lý thuyết, gt là lãi suất tự nhiên hiệu Et(xt+xác định kỳ vọng trong tương lai, (Orphanides & Williams, 2003) Biến số có điếu kiện dựa trên thông tin có sẵn tại thời ngoại sinh ut ghi lại tất cả các chuyển động điểm t, của độ lệch sản lượng trong khoảng của lãi suất phát sinh từ các yếu tố khác với thời gian t + 1 Lãi suất danh nghĩa là r_vnt và chuyển động của lạm phát, đây được xem là tỷ lệ lạm phát là inf_vn cú sốc của CSTT Hai biến ngoại sinh được mô hình hóa: Phương trình (inf_vn) được gọi là đường cong Phillips hay phương trình giá cả, phương trình xác định lạm phát tạo sự kết hợp giữa 12 TẠP CHÍ KINH TẾ VÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á ị Tháng 01+02.2023 I số 202+203 NGUYÊN HOÀNG CHUNG UM = Puut+£t+t (4) 4 Kết quả nghiên cứu êi+i ~ pgêt 4 Ặ+l Hệ số góc của đường cong Phillips - tham số {kappa} được ước tính là dương Hệ số của Trước khi thực hiện phân tích chính sách, lạm phát trong phương trình lãi suất có giá trị nghiên cứu thực hiện gán giá trị cho các tham ước lượng là 2,65, có nghĩa là NHNN được kỳ sỗ Nghiên cứu sẽ ước tính các tham số của vọng tăng lãi suất khoảng 2,65 lẩn cho một lần mô hình trên bằng cách sử dụng dữ liệu của thay đổi tăng lên của lạm phát Cả hai biến Việt Nam vê' lạm phát và lãi suất với dsge trạng thái ut và gt được ước tính là ổn định, trong Stata 15 Cú sốc 6^ và tham gia vào với hệ số ước lượng hổi quy lấn lượt là 0,47 hệ phương trình thông qua các phương trình và 0,88 trạng thái của các biến tương ứng Mặc định, cú sốc liên quan đến mỗi phương trình trạng 4.1 Ma trận chính sách và ma trận chuyển thái Số cú sốc phải tương đương với số biến đổi kiểm soát quan sát được trong mô hình Các nhân tố của ma trận chính sách cho 3.3 Khai báo biến thấy phản ứng của các biến kiểm soát đối với Nghiên cứu thiết lập mô hình bằng cách việc thay đổi tăng 1 đơn vị của biến trạng thái ước lượng dữ liệu về độ lệch sản lượng, lãi 4.2 Ma trận chính sách suất và tỷ lệ lạm phát của Việt Nam Trong Khi ut tăng làm giảm mức độ lạm phát mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát, có hai biến kiểm soát có thể quan sát được là thấp hơn giá trị cân bằng của nó trong ngắn lạm phát và LSCS tương ứng mô hình có hai hạn Sự thay đổi này làm giảm độ lệch sản cú sốc Các biến đã được điểu chỉnh và kiểm lượng và giảm lãi suất (hoặc có thể không có ý định tính dừng Để kiểm định tính dừng, nghĩa thống kê) nghiên cứu sử dụng kỹ thuật tương tự Nguyễn Hoàng Chung (2020) để kiểm định nghiệm Một sự gia tăng của gt làm tăng mức độ đơn vị với kết quả các biến vĩ mô đểu có chuỗi lạm phát cao hơn giá trị cân bằng của nó trong số liệu dừng ngắn hạn Sự thay đổi này cũng làm tăng độ lệch sản lượng và lãi suất Bởi vì các biến trạng thái không tương quan với nhau, các nhân tố Bảng 2: Kết quả nghiên cứu ước lượng mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát Sample: 2000q1-2020q4 Số quan sát = 84 Log likelihood = -282,15166 [/structural]beta = 0,96 Các tham số Hệ sô hồi quy Độ lệch chuẩn p>|z| cấu trúc beta 0,96 (Đã thiết lập ràng buộc) 0,110 kappa 0,6685 0,4179 0,004 psi 2,6588 0,9238 0,000 rhou 0,4733 0,0949 0,000 rhog 0,8811 0,0492 sd(e.u) 3,7165 1,3437 sd(e.g) 0,8092 0,1447 Nguồn: Tổng hỢp và tính toán của tác giả Số 202+203 I Tháng 01+02.2023 I TẠP CHÍ KINH TỂ VÀ NGẦN HÀNG CHÂU Á 13 LIỆU NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG có PHẢN ỨNG VỚI CÁC THAY ĐỔI CỦA LẠM PHÁT? KIỂM ĐỊNH BẰNG LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH Bảng 3: Ma trận chính sách theo Bảng 5: Kết quả sự ổn định của mô hình phương pháp delta Đặc tính mô tà Giá trị riêng Hệ SÔ Độ lệch p>|z| Ổn định 0,4733 hồi quy chuẩn inf_vn Ổn định 0,8812 u -0,3823 0,1245 0,002 Không ổn định 1,369 g 0,5540 0,2829 0,050 Không ốn định 1,369 ygap_vn Không ồn định 1,369 u -0,3120 0,2064 0,131 Nguồn: Tồng hỢp và tính toán của tác già g 0,1276 0,1205 0,290 Mô hình ổn định khi số lượng giá trị riêng r_vn ổn định cân bằng với số lượng biến trạng thái, các giá trị ban đẩu có hai giá trị ổn định Như u -0,0166 0,0396 0,675 vậy, kết quả ước lượng trên có thể được sử dụng để phân tích phản ứng xung và dự báo g 1,4730 0,2450 0,000 chính sách Nguồn: Tổng hỢp và tính toán của tác già của ma trận chuyển đổi là các tham số cố định 4.4 Thực hiện dự báo trước một bước trong mô hình Theo Hình 1 và 2, nghiên cứu thực hiện 4.3 Ma trận chuyên đổi của các biến trạng các dự báo một bước cho lạm phát và lãi suất, thái Các biến trạng thái phụ thuộc lẫn nhau khi các biến trạng thái phụ thuộc vào các biến kiểm soát, các vec tơ trạng thái Theo đó, dsge biểu thị giá trị đầu tiên được dùng trong các giải pháp tức thời, nó cho thấy các cảnh báo biểu thị mô hình không thể giải các giá trị bởi hàm ý rằng mô hình không có tính ổn định Bảng 4: Ma trận chuyển đổi của các Nguồn: Tổng hỢp và tính toán của tác già biến trạng thái theo phương pháp delta Hình 1: Dự báo đối với lạm phát Hệ SÔ hồi Độ lệch p>|z| quy chuẩn Nguồn: Tổng hỢp và tính toán của tác giả F.U Hình 2: Dự báo đối với lãi suất u 0,4733 0,0949 0,000 g 0,0949 1,21e-11 1,000 F.g u 0 0 g 0,8811 0,0492 0,000 Sai số chuẩn báo cáo các giá trị ràng buộc của ma trận chuyền đổi bị thiếu Nguồn: Tồng hợp và tính toán của tác già 14 TẠP CHÍ KINH TẾVÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á ! Tháng 01+02.2023 I số 202+203 NGUYỄN HOÀNG CHUNG 2000q1 2005q1 2010q1 2015q1 2020q1 Nguồn: Tồng hợp và tính toán của tác già qdate Hình 4: Phản ứng xung của lạm phát Nguồn: Tồng hỢp và tính toán của tác giả (ỉnf_vn) Hình 3: ước lượng biến trạng thái không Nguồn: Tồng hỢp và tính toán cùa tác giả quan sát được Hình 5: Phản ứng xung của LSCS (r_vn) diễn biến số liệu dự báo có xu hướng phù hợp với số liệu thực tế ước lượng biến trạng thúi không quan sát được Biến kiểm soát quan sát được (Hình 3) được dẩn xuất từ hai biến trạng thái không quan sát được 4.5 Phản ứng xung Nguồn: Tồng hỢp và tính toán của tác già Nghiên cứu sử dụng mô hình để đánh giá Hình 6: Phản ứng xung của biến trạng ảnh hưởng của sự thay đổi bất ngờ trong lãi thái tiền tệ (u) suất đối với lạm phát và độ lệch sản lượng Theo đó, một sự thay đổi bất ngờ trong lãi suất 0 12 3 4 được mô tả như một cú sốc đối với phương trình ut Theo ngôn ngữ của mô hình, cú sốc Nguồn: Tồng hợp và tính toán của tác giả này thể hiện CSTT thắt chặt Hình 7: Phản ứng xung của độ lệch sàn Phản ứng xung là một loạt các giá trị lượng (ygap_vn) của các cú sốc trong Hình 4 đến Hình 7: (1,0,0,0,0, ) Sau đó, cú sốc truyển dẫn vào Đồ thị phản ứng xung động biểu thị phản các biến trạng thái của mô hình, dẫn đến sự ứng của các biến mô hình đổi với cú sốc một gia tăng của uf Từ đó, sự gia tăng ut dẫn đến độ lệch chuẩn Mỗi hình là phản ứng của một sự thay đổi trong tất cả các biến kiểm soát của mô hình Hàm phản ứng xung động cho thấy ảnh hưởng của một cú sốc lên các biến mô hình, có tính đến tất cả các mối quan hệ qua lại giữa các biến có trong mô hình Nghiên cứu xây dựng và vẽ biểu đó phản ứng xung (IRF), trong đó irf set đặt tệp IRF sẽ lưu giữ các phản hổi xung, irf create tạo ra một tập hợp các phản ứng xung trong tệp IRE số 202+203 I Tháng 01+02.2023 [ TẠPCHÍKINHTẾ VÀ NGÂN HÀNG CHÂUÁ 15 LIỆU NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG có PHÀN ỨNG VỚI CÁC THAY ĐỔI CỦA LẠM PHÁT? KIỀM ĐỊNH BẰNG LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH Nguồn: Tồng hỢp và tính toán của tác già Hình 8: Mô tả các cú sốc của các biến vĩ mô biến đối với cú sốc Hình 6 (data2021, u, u) Để thiết lập dự báo, nghiên cứu thiết lập mô hiển thị phản hổi của biến trạng thái tiền tệ hình dự báo, tiếp đến ước lượng dsge sang mô hay cú sốc lãi suất tăng, ut Ba hình còn lại hiển hình dự báo (dsge_est) và cuối cùng là tạo ra thị phản ứng của lạm phát, lãi suất và độ lệch dự báo động bắt đầu từ quý đẩu tiên (2018ql) sản lượng Lạm phát tại Hình 4 (data2021, u, theo lựa chọn (forecast solve) inf_vn) cho thấy lạm phát giảm do tác động của cú sốc Phản ứng xung của lãi suất trong Mô hình dự báo mà lạm phát được làm Hình 5 (data2021, u, r_vn) là tổng có trọng số mượt giá trị dài hạn, ngoài ra nghiên cứu có của phản ứng xung của lạm phát và LSCS Lãi thể dự báo trong suốt quá trình mà các quan suất tăng khoảng một nửa của một điểm phần sát có sẵn Giả định bắt đầu bằng quý 1/2018, trăm và độ lệch sản lượng giảm xuống Do đó, nghiên cứu bắt đẩu dự báo động bằng cách mô hình dự đoán rằng sau khi thắt chặt tiền so sánh lạm phát giai đoạn 2018-2020 với tệ lạm phát có xu hướng giảm và độ lệch sản các quan sát thực trong giai đoạn đó Hình 9 lượng giảm Theo thời gian, ảnh hưởng của cú cũng biểu thị lạm phát quan sát và dự báo Kết sốc sẽ tắt dần dao động Bên cạnh đó, nghiên quả dự báo thể hiện xu hướng ổn định của cứu sử dụng hàm irf để đánh giá tác động của lạm phát trong những năm tiếp theo nhưng cú sốc chính nó và biến kiểm soát của mô hình nó không dự báo các giá trị sai biệt quanh xu hướng ổn định này Tất cả biến của mô hình đều phản ứng dương đối với cú sốc đối với g (lãi suất) Đối 5 Kết luận với hấu hết các biến đểu tăng lên trong ngắn hạn, và sau đó quay trở lại giá trị dài hạn trong Kết quả nghiên cứu thực sự củng cố các mô 12 kỳ (khoảng ba năm) phỏng về nền kinh tế quy mô nhỏ với các chủ thê’ trong hệ thống tài chính Kết quả phù hợp 4.6 Dự báo chính sách với cơ sở lý thuyết khi bằng chúng thực nghiệm Dự báo cho ba năm tiếp theo hoặc 12 quý cho thấy một CSTT thắt chặt sẽ kiếm chế được lạm phát và làm thu hẹp độ lệch sản lượng Như 16 TẠP CHÍ KINH TẾVÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á i Tháng 01+02.2023 l số 202+203 NGUYỄN HOÀNG CHUNG — 2005q1 2010q1 2015q1 2020q1 2025q1 2000q1 I qdate 2000q1 2005q1 201Oq1 2015q1 2020q1 inf vn - inf vn (dsgemodel d2) I qdate Nguồn: Tổng hỢp và tính toán cùa tác giả Hình 9: Quá trình dự báo cho ba năm tiếp theo hoặc 12 quý vậy, nghiên cứu đã ứng dụng được việc ước thực nghiệm trong nghiên cứu chính sách kinh lượng hệ phương trình đại diện cho mô hình tế vĩ mô Mặt khác, nghiên cứu còn một số hạn DSGE trong phân tích CSTT thông qua công chế khi chưa truyển tải được yếu tố nền kinh tế cụ lãi suất và biên số lạm phát cũng như bước mở thông qua việc bổ sung tỷ giá hối đoái vào đẩu dự báo biến động của các biến số này trong mô hình nghiên cứu do hệ phương trình của tương lai ngắn Điêu này có ý nghĩa rất quan mô hình DSGE trong nghiên cứu là tuyến tính trọng góp phần vào việc chủ động hoàn thiện không phải dạng phi tuyến có phương trình các công cụ hoạch định chính sách của NHNN, biểu diễn tương quan biến số đại diện nền kinh hoạch định chiến lược kinh doanh của các ngân tê mở và các biến số vĩ mô còn lại Ngoài ra, hạn hàng thương mại, kế hoạch đầu tư sản xuất kinh chế này đến từ phẩn mềm kinh tế lượng nghiên doanh của các doanh nghiệp và việc phân bổ cứu sử dụng chưa thể đáp ứng mô hình DSGE danh mục đầu tư cho các nhà đẩu tư tài chính dạng phi tuyến Do đó, hạn chế này sẽ được cũng như góp phẩn hoàn thiện bằng chứng thực hiện trong các nghiên cứu tiếp theo Tài liệu tham khảo Araujo, E (2015) Monetary policy objectives and moneys role in U.S business cycles Journal of Macroeconomics, 45, 85-107 Arrow, K J & Debreu, G (1954) The existence of an equilibrium for a competitive economy Econometrica, 22(3), 265-290 An, s., & Schorfheide, E (2007) Bayesian analysis of DSGE models Economic Review 26(2-4), 113-172 doi: 10.1080/07474930701220071 Andersson, M., Dillén, H., & Sellin, p (2006) Monetary policy signaling and movements in the term structure of interest rates Journal of Monetary Economics, 53(8), 1815-1855 doi: http://dx.doi org/10.1016/j.jmoneco.2006.06.002 Bernanke, B s., & Blinder, A s (1988) Credit, money, and aggregate demand American Economic Review, 78,435-439 https://doi.org/10.1016/S0197-2510(l 1)70055-9 Berg, A., Karam, p & Laxton, D (2006) Practical model - Based monetary policy analysis - A how to guide IMF Working paper, WP/06/81 SỐ 202+203 I Tháng 01+02.2023 I TẠP CHÍKINHTẾVÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á 17 LIỆU NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG có PHẢN ỨNG VỚI CÁC THAYĐỔI CỦA LẠM PHÁT? KIỂM ĐỊNH BẰNG LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH Chen, s s (2010) DSGE Models and Central Bank Policy Making: A Critical Review Department of Economics National Taiwan University, National Taiwan University Christiano, L J., Eichenbaum, M & Evans, c L (2005) Nominal rigidities and the dynamic effects of a shock to monetary policy Journal ofPolitical Economy, 113(1), 1-45 Clarida, R., Gali, J & Gertler, M (1999) The Science of Monetary Policy: A Keynes mới Perspective Journal of Economic Literature, 37(4), 1661-1707 Clarida, R., Gali, J & Gertler, M (2000) Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability: Evidence and Some Theory Quarterly Journal ofEconomics, 115(1), 147-180 Cogley, T & Sargent, T J (2005) Drifts and volatilities: monetary policies and outcomes in the post WWII US Review ofEconomic Dynamics, 8(2), 262 - 302 Dang, V D., & Huynh, J (2020) Holdings of sovereign bonds by commercial banks in Vietnam Cogent Economics dr Finance, 8(1), 1818409 https://doi.org/10.1080/23322039.2020.1818409 Dang V D & Nguyen H c (2021) Bank Liquidity Hoarding Strategies in Uncertain Times: New Evidence from an Emerging Market with Bank-level Data Organizations and Markets in Emerging Economies, 12(2), 377-398 doi: 10.15388/omee.2021.12.61 Dang, V D„ & Nguyen, H c (2022) Monetary stimulus and bank liquidity hoarding in an emerging market Asian Academy ofManagement Journal ofAccounting and Finance, 18(1), 133-161 https://doi.org/aamjaf 2022.18.1.6 Del Negro, M., & Schorfheide, E (2004) Priors from general equylibrium models for VARs International Economic Review, 45(2), 643-673 Del Negro, M & Schorfheide, F (2006) How good is what you’ve got? DSGE-VAR as a toolkit for evaluating DSGE models Economic Review, 91(2), 21-37 Del Negro, M & Schorfheide, F (2009) Inflation dynamics in a small openeconomy model under inflation targeting: some evidencefrom Chile Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, No 329 Dizioli, A & Schmittmann, J (2015) A macro-model approach to monetary policy analysis and forecasting for Vietnam IMF Working Papers, WP/15/273 Edge, R M„ Kiley, M„ & Laforte, J p (2010) A comparison of forecast performance between Federal Reserve staff forecasts, simple reduced-form models, and a DSGE model Journal ofApplied Econometrics, 25(4), 720 - 754 Fernandez-Villaverde, J., Rubio-Ramiez, J E, & Schorfheide, F (2016) Solution and Estimation Methods for DSGE Models NBER Working paper, 21862 Franklin, A., & Gale, D (2000) Comparingfinancial systems Cambridge, MAI Gali, J & Monacelli, T (2005) Monetary Policy and Exchange Rate Volatility in a Small Open Economy Review of Economic Studies, 72, 707-734 Hodrick, R J„ & Prescott, E c., (1997) Postwar U.S Business Cycles: An Empirical Investigation Journal ofMoney, Credit and Banking, 29(1), 1-16 Hodge, A., Robinson, T & Stuart, R (2008) A small BVAR-DSGE model for forcasting the Australian Economy RBA Research Discussion Paper, 2008-04 Ingram, B E, &whitemanm, c H (1994) Supplantingthe minnesotaprior- forecastingmacroeconomic time series using real business cycle model priors Journal ofMonetary Economics, 34(3), 497-510 Kim, s & Mehrotra, A (2016) Maintaining price and financial stability by monetary and macroprudential policy - Evidence from Asia and the Pacific”, BIS Working Papers, 88,17 -28 Koller, D & Friedman, N (2009) Probabilistic Graphical Models: Principle and Techniques MIT Press, Cambridge 18 TẠP CHÍKINHTẾVÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á I Tháng 01+02.2023 I số 202+203 NGUYỄN HOÀNG CHUNG Kydland, E E & Prescott, E c (1982) Time to build and aggregate fluctuations Econometrica, 50(6), 1345-1370 Leu, s c Y (2011) A New Keynesian SVAR model of the Australian economy Economic Modelling, 28(1), 157 - 168 Lewis, V., & Poilly, c., (2012) Firm entry, markups and the monetary transmission mechanism Journal ofMonetary Economics, 2012,59(7), 670-685 Lý Hoàng Ánh & Lê Thị Mận (2012) CSTT Nhà xuất bản Đại học Quốc gia TP Hỗ Chí Minh Orphanides, A & Williams, J c (2003) Robust monetary policy rules with unknown natural rates Brookings Papers on Economic Activity, 2, 63-145 Laxton, D., & Freedman c (2009) Why Inflation Targeting? IMF Working paper WP/09/86 Internationnal Monetary Fund Lubik, T A., & Schorfheide, F (2007) Do central banks respond to exchange rate movements? A structural investigation Journal ofMonetary Economics, 54(4), 1069-1087 Lucas, R E (1976) Econometric Policy Evaluations: A Critique Carnegie - Rochester Conference Series on Public Policy Elsevier Science Publishers B V (North - Holland), 1983 Mankiw, N G & Taylor, M p (2011) Macroeconomics South-Western, Cengage Learning Mishkin, F s (2011) Monetary policy strategy: lessonsfrom the crisis NBER Working Paper Mishkin, F s (2012) The Economics ofMoney, Banking and Financial Markets: Pearson Education Nguyễn Đức Trung (2016) ững dụng mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát trong phân tích tổng cẩu của nẽn kinh tế Việt Nam Tạp chí Khoa học & Đào tạo ngán hàng, 167,17-19 Nguyễn Đức Trung & Nguyễn Hoàng Chung (2017) Mô hình dự báo cho nến kinh tế nhỏ và mở của Việt Nam Phương pháp tiếp cận: BVAR-DSGE Tạp chí Phát triển Kinh tế, 28(10), 05-38 Nguyễn Đức Trung & Nguyễn Hoàng Chung (2018) Phân tích cú sốc CSTT đối với nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình Keynes mới theo kỳ vọng hợp lý Tạp chí Công Nghệ Ngân hàng 150, 8-34 Nguyễn Hoàng Chung (2020) Đánh giá khả năng phân tích chính sách và dự báo của mô hình Keynes mới Phương pháp tiếp cận SVAR và BVAR-DSGE Tạp chí Khoa học Thương mại, 142/2020,11 -24 Nguyễn Phúc Cảnh (2014) Truyển dẫn của CSTT qua kênh giá tài sản tài chính: Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam Tạp chí Phát triển & Hội nhập, 19(29), 11-18 Nguyễn Văn Ngọc (2006) Từ điển Kinh tế học Nhà xuất bản Đại học Kinh tế Quốc Dân Nguyễn Vãn Ngọc (2009) Bài giảng Kinh tế vĩ mô Nhà xuất bản Đại học Kinh tế Quốc Dân Romer, D (2000) Keynes Macroeconomics without the LM curve Journal of Economic Perspectives, 14(2), 149-169 Rotemberg, J J., & Woodford, M (1997) An optimization-based econometric framework for the evaluation of monetary policy NBER Macroeconomics Annual, 12, 297-346 Sbordone, A.M., Tambalotti, A., Rao, K & Walsh, K„ (2010) Policy analysis using DSFE models: an introduction Economic Policy Review, 16(2), 23-43 Sims, c (1986) Are forecasting models usable for policy analysis? Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 10(1), 2-16 Shiller, R J„ Campbell, J Y„ Schoenholtz, K L & Weiss, L (1983) Forward rates and future policy: interpreting the term structure of interest rates Brookings Papers on Economic Activity, 1983(1), 173-223 Smets, F & Wouters, R (2002) An estimated dynamic stochastic general equilibrium model of the Euro area Journal of the European Economic Association, 1(5), 1123-1175 SỐ 202+203 I Tháng 01+02.2023 I TẠP CHÍ KINHTẾVÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á 19 LIỆU NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG có PHẢN ỨNG VỚI CÁC THAY ĐỔI CÙA LẠM PHÁT? KIỂM ĐỊNH BÀNG LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH Smets, E & Wouters, R (2007) Shocks and frictions in US business cycles: a Bayesian DSGE approach American economic review, 97(3), 586-606 Taylor, J B (1993) Discretion versus policy rules in practice, in Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, 195-214, North-Holland Toolsema, L A., Sturm, J.-E., & de Haan, J (2001) Convergence of Monetary Transmission in EMU New Evidence: CESifo Group Munich Woodford, M (2003) Interest and prices: Foundations of a theory of monetary policy Princeton: Princeton University Press Zheng, T & Guo, H (2013) Estimating a small open economy DSGE model with indeterminacy: evidence from China Economic Modelling, 31, 642-652 Do Central Banks Respond to Inflation Movements? An Interest Rate Policy Investigation Nguyen Hoang Chung1’’ Received: 26 October 2022 I Revised: 02 February 2023 I Accepted: 10 February 2023 ABSTRACT: This study applies the new Keynes model DSGE with a system of equations based on a theoretical framework that reflects the behavior of households, entrepreneurs, financial institutions, and the state bank in the real - small economy in Viet Nam The paper aims to clarify the impulse response function of the macroeconomic variables by the policy shocks Particularly, the study uses the quarterly time-series data of the policy interest rate, the output gap and the inflation in the 2000 - 2020 period to provide empirical evidence of the tightened policy interest rate causing the output gap and inflation to decrease Finally, the study affirms that the DSGE model plays a crucial role in analyzing and initially forecasting the changes in policy toward sustainable and stable growth KEYWORDS: DSGE, the New Keynes theory, interest rate, inflation, forecasting JEL classification: E12, E37, E52 El Nguyen Hoang Chung Email: chungnh@tdmu.edu.vn Thu Dau Mot University; 06 Tran Van On street, Phu Hoa Ward, Thu Dau Mot City, Binh Duong Province, Viet Nam 20 TẠP CHÍKINHTẾVÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á I Tháng 01+02.2023 I số 202+203