GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Trong bối cảnh nền kinh tế thị trường phát triển, báo cáo tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp thông tin cho nhà đầu tư và các tổ chức quản lý, góp phần thúc đẩy sự phát triển hiệu quả của thị trường chứng khoán Chất lượng báo cáo tài chính không chỉ đánh giá tính hữu ích của thông tin mà còn ảnh hưởng đến tính minh bạch của thị trường Tình trạng thông tin bất cân xứng do thiếu minh bạch trong báo cáo tài chính hiện nay tại thị trường chứng khoán Việt Nam đang trở thành vấn đề đáng lo ngại Đối với hệ thống tài chính, thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng lớn đến cấu trúc thị trường và hiệu quả luân chuyển vốn từ người tiết kiệm đến doanh nghiệp Đặc biệt, tại một quốc gia đang phát triển như Việt Nam, vấn đề này dẫn đến lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức, là nguyên nhân chính gây ra bất ổn và sự trì trệ trong thị trường tài chính.
Nâng cao chất lượng báo cáo tài chính (FRQ) có thể giảm thiểu thông tin bất cân xứng, theo nghiên cứu của Burhman và Smith (2001) cũng như Healy và Palepu (2001) Việc giảm thiểu lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức giúp các nhà quản lý xác định cơ hội đầu tư hiệu quả hơn Do đó, cải thiện chất lượng báo cáo tài chính không chỉ góp phần vào việc tăng cường hiệu quả đầu tư mà còn thúc đẩy sự phát triển bền vững của doanh nghiệp, như đã chỉ ra bởi Biddle và Hilary (2006), McNichols và Stubben (2008), Biddle và các cộng sự (2009), cũng như Chen và các cộng sự.
Các nghiên cứu thực nghiệm của Bushman và Smith (2001), Healy và Palepu
Nghiên cứu của năm 2001 cho thấy rằng các công ty có chất lượng báo cáo tài chính (FRQ) cao hơn sẽ nâng cao hiệu quả đầu tư, nhờ vào việc cung cấp thông tin tài chính đáng tin cậy Điều này giúp các nhà quản lý đánh giá sức mạnh nội tại của công ty, tránh các quyết định bất lợi và kiểm soát rủi ro đạo đức Chất lượng báo cáo tài chính tốt cũng ngăn ngừa hành vi vì lợi ích cá nhân của nhà quản lý, tạo niềm tin cho đối tác và nhà đầu tư, từ đó cải thiện kết quả đầu tư Bài nghiên cứu đặt ra giả thuyết rằng chất lượng báo cáo tài chính cao sẽ giảm thiểu các vấn đề đầu tư dưới mức hoặc quá mức Chen và các cộng sự (2011) đã xác nhận rằng chất lượng báo cáo tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư trong các công ty tư nhân tại các nước đang phát triển Với thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển, tác giả hy vọng tìm thấy mối liên hệ tương đồng với các nghiên cứu trước đây.
Đánh giá chất lượng báo cáo tài chính đòi hỏi các chỉ tiêu phải phản ánh rõ tình hình sức khỏe tài chính của công ty, giúp nhà quản lý và nhà đầu tư dự đoán dòng tiền hoạt động Điều này là cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả Nghiên cứu áp dụng các phương pháp đo lường chất lượng báo cáo tài chính dựa trên mô hình doanh thu tùy ý của McNichols và Stubben (2008), mô hình chi phí dồn tích tùy ý của Kasznik (1999), và mô hình chất lượng dồn tích của Dechow và Dichev (2002) Cuối cùng, nghiên cứu tổng hợp ba đại lượng từ các mô hình trên để đại diện cho chất lượng báo cáo tài chính (FRQ) Kết quả cho thấy chất lượng báo cáo tài chính có ảnh hưởng tích cực trong việc giảm thiểu vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức.
Việc sử dụng nợ ngắn hạn có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả đầu tư bằng cách giảm thiểu bất cân xứng thông tin cho cả bên vay và bên cho vay Đối với bên vay, nợ ngắn hạn cho thấy sự ổn định của công ty, giúp họ đạt được điều kiện vay ưu đãi hơn Trong khi đó, bên cho vay dễ dàng theo dõi và kiểm soát việc sử dụng vốn của bên vay, giảm thiểu rủi ro nợ xấu Do đó, việc gia tăng sử dụng nợ ngắn hạn tạo điều kiện thuận lợi cho công ty tiếp cận nguồn vốn, từ đó nâng cao khả năng đầu tư Mặc dù lý thuyết cho rằng nợ ngắn hạn cải thiện hiệu quả đầu tư, nhưng bằng chứng thực nghiệm vẫn còn hạn chế, đặc biệt trong trường hợp đầu tư quá mức.
Nghiên cứu mở rộng mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và mức độ sử dụng nợ ngắn hạn ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư Chất lượng báo cáo tài chính tốt giúp giảm bất cân xứng thông tin và nâng cao tính minh bạch, từ đó cải thiện khả năng kiểm soát vốn thông qua việc sử dụng nợ ngắn hạn, dẫn đến hiệu quả đầu tư cao hơn Ngược lại, các công ty có chất lượng báo cáo tài chính tốt thường ít bị yêu cầu các kỳ hạn nợ ngắn từ bên cho vay, nhằm kiểm soát hành vi của quản lý doanh nghiệp Do đó, mức độ quan trọng của chất lượng báo cáo tài chính trong việc giảm bớt bất cân xứng thông tin sẽ tăng lên khi sử dụng nợ dài hạn và giảm khi sử dụng nợ ngắn hạn.
Tác giả lựa chọn đề tài “Ảnh hưởng chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư” nhằm nghiên cứu tác động của chất lượng thông tin trên báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Mục tiêu là đưa ra kiến nghị và giải pháp nhằm cải thiện chất lượng thông tin báo cáo tài chính, cũng như quản lý và sử dụng hiệu quả các nguồn tài trợ ngắn hạn trong các quyết định đầu tư, từ đó giảm thiểu tổn thất do đầu tư quá mức hoặc dưới mức.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này khám phá mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ, đặc biệt là nợ ngắn hạn, đối với hiệu quả đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bài nghiên cứu sẽ tiến hành nghiên cứu và phân tích các vấn đề sau đây :
Thứ nhất, tác giả xác định các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư thông qua tổng kết các lý thuyết nghiên cứu trước đây
Tác giả đã áp dụng mô hình nghiên cứu từ Tây Ban Nha để khảo sát ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu nhằm xác định liệu việc nâng cao chất lượng báo cáo tài chính và sử dụng nợ ngắn hạn có thể gia tăng hiệu quả đầu tư hay không, đồng thời phân tích các trường hợp đầu tư kém hiệu quả, bao gồm đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức.
Vào thứ ba, tác giả phân tích mô hình mở rộng để xem xét sự tương tác giữa chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư Cụ thể, nghiên cứu tập trung vào cách mà chất lượng báo cáo tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư khi mức độ sử dụng kỳ hạn nợ khác nhau.
Cuối cùng, tác giả sẽ kiểm định tính bền vững của mô hình bằng cách sử dụng các phương pháp ước lượng hồi quy khác nhau trong những điều kiện ràng buộc cụ thể Qua đó, tác giả sẽ đưa ra đánh giá chính xác nhất cho vấn đề nghiên cứu.
Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013.
Phương pháp nghiên cứu
To achieve the objectives of this research article, the author draws upon the study "Financial Reporting Quality, Debt Maturity, and Investment Efficiency" by M Fuensata Cutillas Gomariz and Juan Pedro Sanchez Bellesta from 2021.
Năm 2013, tác giả thu thập các nghiên cứu liên quan từ nguồn dữ liệu đáng tin cậy và xác định mô hình nghiên cứu phù hợp tại Việt Nam Qua đó, tác giả đã đánh giá tổng quát về vấn đề nghiên cứu và tiến hành thu thập dữ liệu từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013 Sử dụng công cụ Eview 8.0, tác giả thực hiện các hồi quy để đánh giá chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư.
Kết cấu của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu được chia làm 5 phần như sau Chương 1 : Giới thiệu đề tài
Chương 2 : Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu Chương 4 : Thảo luận các kết quả nghiên cứu Chương 5 : Kết luận
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cơ sở lý thuyết về hiệu quả đầu tư
Chiến lược tài chính của doanh nghiệp bao gồm ba quyết định quan trọng: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối Trong đó, quyết định đầu tư đóng vai trò chủ chốt, ảnh hưởng trực tiếp đến sự tăng trưởng và phát triển của công ty Một quyết định đầu tư đúng đắn không chỉ tạo ra giá trị cho doanh nghiệp mà còn gia tăng giá trị tài sản cho các chủ sở hữu Ngược lại, những quyết định đầu tư sai lầm có thể dẫn đến tổn thất giá trị doanh nghiệp và thiệt hại tài sản cho các chủ sở hữu.
Theo trường phái kinh tế tân cổ điển, các công ty đầu tư cho đến khi lợi ích biên bằng chi phí biên để tối đa hóa giá trị đầu tư Ngược lại, trong trường phái kinh tế Keynesian, khoản đầu tư kỳ vọng được quyết định dựa trên ưu tiên về khả năng tăng trưởng hoặc đảm bảo tài chính Thêm vào đó, lý thuyết đại diện chỉ ra rằng do bất cân xứng thông tin, các công ty có thể không đạt mức đầu tư tối ưu, dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức hoặc đầu tư quá mức.
Trong các thị trường tài chính hoàn hảo, các dự án có giá trị NPV dương thường được cấp vốn và thực hiện Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu, như của Hubbard (1998) và Bertrand cùng Mullainathan (2003), chỉ ra rằng trong thị trường không hoàn hảo, vấn đề bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện có thể dẫn đến việc các dự án có NPV âm vẫn được thực hiện (đầu tư quá mức), trong khi các dự án có NPV dương lại bị từ chối (đầu tư dưới mức) Mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông, cũng như giữa cổ đông hiện hữu và nhà đầu tư tiềm năng, ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư của các công ty (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977; Jensen, 1986) Theo lý thuyết chi phí đại diện, cả đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức đều có thể được giải thích bởi sự tồn tại của bất cân xứng thông tin giữa các bên nắm giữ tài sản.
Vào năm 1977, Myers và Majluf đã phát triển khung lý thuyết về vai trò kiểm soát vấn đề bất cân xứng thông tin trong đầu tư hiệu quả, liên quan đến quản lý rủi ro đạo đức và lựa chọn bất lợi Nghiên cứu của Artur Morgado và Julio Pindado (2003) chỉ ra rằng trong thị trường vốn không hoàn hảo, quyết định đầu tư và quyết định tài trợ là độc lập, dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức hoặc quá mức Điều này có nghĩa là không phải tất cả các dự án có NPV dương đều được thực hiện, và một số dự án có NPV âm có thể không bị từ chối Bất cân xứng thông tin tạo ra mâu thuẫn giữa các bên liên quan, như cổ đông và trái chủ, cũng như giữa cổ đông hiện hữu và cổ đông tiềm năng.
Cổ đông với trách nhiệm hữu hạn thường được khuyến khích đầu tư vào các dự án rủi ro cao vì khả năng sinh lời lớn Nếu dự án thành công, cổ đông sẽ hưởng lợi, nhưng nếu thất bại, thua lỗ sẽ thuộc về trái chủ (Jensen và Meckling, 1976) Vấn đề thay thế tài sản xuất hiện khi hợp đồng có bất cân xứng thông tin, dẫn đến việc chủ nợ tăng lãi suất cho vay để giảm thiểu rủi ro Điều này có thể gây ra lãi suất cao hơn, hạn mức tín dụng hoặc các điều khoản giới hạn đối với cổ đông, từ đó dẫn đến đầu tư dưới mức.
Mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ nảy sinh từ rủi ro đạo đức, đặc biệt trong trường hợp công ty phá sản, khi trái chủ có quyền ưu tiên nhận các khoản chi trả Cổ đông nhận thức rõ giá trị mà trái chủ nhận được, từ đó có động cơ từ chối các dự án có NPV thấp hơn mức nợ đã vay (Myers, 1977) Để bảo vệ lợi ích, trái chủ thường áp dụng các công cụ kiểm soát như điều khoản cho vay chặt chẽ hơn, rút ngắn thời hạn cho vay và tăng cường giám sát Tuy nhiên, những biện pháp này chỉ nhằm giảm thiểu rủi ro, trong khi mọi chi phí phát sinh liên quan đều do cổ đông gánh chịu.
Vấn đề lựa chọn bất lợi giữa cổ đông và trái chủ phát sinh do trái chủ thiếu thông tin để đánh giá chất lượng đầu tư của công ty, dẫn đến yêu cầu bù đắp cao hơn (Stiglitz và Weiss, 1981) Do đó, nếu chi phí đầu tư cho các dự án có NPV dương vượt quá nguồn tài trợ nội bộ, công ty có thể quyết định không thực hiện các dự án này để tránh rủi ro vay nợ.
Mâu thuẫn giữa cổ đông hiện hữu và cổ đông tiềm năng có thể dẫn đến đầu tư dưới mức do vấn đề lựa chọn bất lợi Theo nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), sự bất cân xứng thông tin khiến cổ đông tiềm năng không nhận thức được giá trị thực của công ty, dẫn đến việc họ mua cổ phiếu với mức giá gây thiệt hại cho cổ đông hiện hữu Kết quả là, các dự án đầu tư có NPV dương có thể không được thực hiện do sự thiếu thông tin này.
Tóm lại, mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ, giữa cổ đông hiện hữu và cổ đông tiềm năng đều dẫn đến đầu tư dưới mức
Quá trình đầu tư quá mức xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, đặc biệt khi tồn tại bất cân xứng thông tin Các nhà quản lý có thể sử dụng dòng tiền tự do để thực hiện các dự án có NPV âm nhằm tối đa hóa lợi ích cá nhân, thay vì chi trả cổ tức cho cổ đông Điều này đặc biệt nghiêm trọng ở các công ty lớn, nơi động cơ đầu tư quá mức của nhà quản lý mạnh mẽ hơn do lợi ích có thể thuộc về họ mà không thuộc về cổ đông.
Các nghiên cứu về giả thiết đầu tư dưới mức ban đầu cho thấy mối quan hệ mạnh mẽ giữa đầu tư và dòng tiền, đặc biệt là sau nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) Hầu hết các nghiên cứu đều chỉ ra rằng nguồn vốn tài trợ nội bộ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, dẫn đến hiện tượng đầu tư dưới mức do lựa chọn bất lợi Tuy nhiên, mối quan hệ này cũng cho thấy rằng dòng tiền dư thừa có thể dẫn đến việc các nhà quản lý thực hiện các dự án có NPV âm, gây ra vấn đề đầu tư quá mức Nghiên cứu của Vogt (1994) phân biệt rõ tác động của đầu tư không hiệu quả, cho thấy rằng giả thiết đầu tư quá mức xuất hiện ở những công ty có cơ hội đầu tư chất lượng thấp, trong khi giả thiết đầu tư dưới mức được xác nhận ở các công ty có cơ hội đầu tư chất lượng cao.
Vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức đã được nghiên cứu từ nhiều khía cạnh khác nhau Nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) cung cấp bằng chứng thú vị về giả thiết đầu tư quá mức, cho thấy rằng các công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ hạn chế sự phát triển của các dự án đầu tư, đặc biệt là với những công ty có cơ hội đầu tư chất lượng thấp Nghiên cứu của Nohel và Tarhan cũng góp phần làm rõ thêm vấn đề này.
Năm 1998, Adedeji đã cung cấp bằng chứng hỗ trợ lý thuyết dòng tiền tự do thông qua nghiên cứu ảnh hưởng của việc mua lại cổ phần đối với kết quả hoạt động của công ty Ông cũng đã thu thập bằng chứng cho giả thuyết đầu tư dưới mức bằng cách phân tích tác động đồng thời của ba quyết định đầu tư, tài trợ và cổ tức Cuối cùng, Miguel và Pindado (2001) khẳng định rằng, trong bối cảnh bất cân xứng thông tin, các công ty không chỉ lo ngại về đầu tư dưới mức mà còn về đầu tư quá mức, điều này phụ thuộc vào mức độ nợ và tự do của dòng tiền, xác nhận lý thuyết đánh đổi giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức được Slutz (1990) đề xuất.
Các nghiên cứu thực nghiệm hiện nay cho thấy sự đồng thuận rằng bất cân xứng thông tin có ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư, trái ngược với giả thiết của Modigliani và Miller (1958) về thị trường vốn hoàn hảo Cụ thể, thông tin bất cân xứng có thể dẫn đến quá trình đầu tư dưới mức hoặc quá mức, ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị công ty Đối với các công ty đầu tư dưới mức, việc tăng cường đầu tư có thể nâng cao giá trị thị trường Ngược lại, đối với các công ty đầu tư quá mức, bất kỳ gia tăng nào trong đầu tư đều có thể gây hại cho tài sản của cổ đông.
Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư
Báo cáo tài chính là công cụ quan trọng trong việc đưa ra quyết định kinh tế, cung cấp thông tin đầy đủ về tài sản, nguồn vốn và kết quả kinh doanh của doanh nghiệp Nó phản ánh tình hình sức khỏe tài chính của doanh nghiệp, với thông tin cần được trung thực, hợp lý, khách quan, đáng tin cậy và kịp thời Điều này giúp đánh giá tình hình tài chính, dự báo doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền trong tương lai, từ đó hỗ trợ việc đưa ra quyết định đầu tư chính xác.
Theo học thuyết đại diện, có nhiều cơ chế kiểm soát nhằm giảm thiểu bất cân xứng thông tin và rủi ro về tính minh bạch, đồng thời nâng cao giám sát trong quản lý để hạn chế hành vi cơ hội của nhà quản lý, đặc biệt là trong chất lượng báo cáo tài chính Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng những cơ chế này có thể giúp cắt giảm chi phí sử dụng vốn và chi phí nợ (Bushman và Smith, 2001; Healy và Palepu, 2001; Hope và Thomas, 2008; Francis và cộng sự).
Vào các năm 2004 và 2005, khả năng tiếp cận thị trường nợ đã được cải thiện đáng kể, nhờ vào các điều kiện vay vốn thuận lợi như chi phí thấp, kỳ hạn nợ dài hơn và yêu cầu đảm bảo thấp hơn khi vay từ ngân hàng (Bharath và cộng sự, 2008).
Chất lượng báo cáo tài chính có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả đầu tư, giúp các nhà quản lý kiểm soát tốt hơn và giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin, từ đó giảm rủi ro đạo đức và các quyết định đầu tư không hợp lý Nghiên cứu chỉ ra rằng báo cáo tài chính chất lượng cao cho phép nhà quản lý nhận diện các dự án tốt hơn, dẫn đến quyết định đầu tư chính xác hơn (Bushman và Smith, 2001; McNichols và Stubben, 2008) Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho thấy rằng chất lượng báo cáo tài chính giảm độ nhạy dòng tiền đầu tư (Biddle và Hilary, 2006) và việc quản lý thu nhập có thể dẫn đến đầu tư quá mức (McNichols và Stubben, 2008) Biddle và cộng sự (2009) cùng Chen và cộng sự (2011) đã nghiên cứu các công ty niêm yết và tư nhân để đánh giá tác động của chất lượng báo cáo tài chính đối với đầu tư quá mức và dưới mức, cho thấy rằng chất lượng báo cáo cao giảm đầu tư quá mức và tăng đầu tư dưới mức Kết quả này cũng được xác nhận bởi García-Lara và cộng sự (2001), cho thấy rằng chất lượng báo cáo tài chính làm giảm độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư ở các công ty bị đầu tư quá mức và cải thiện khả năng tiếp cận nguồn tài chính cho các công ty bị đầu tư dưới mức.
Mối quan hệ giữa việc sử dụng nợ ngắn hạn và hiệu quả đầu tư
Việc sử dụng nợ ảnh hưởng đáng kể đến quyền ra quyết định của nhà quản lý và quyết định đầu tư, như được đề cập trong nghiên cứu của Myers (1977) và Jensen (1986) Nợ cũng giúp giảm vấn đề đầu tư quá mức (D’Mello và Miranda, 2010) Các nghiên cứu chỉ ra rằng kỳ hạn nợ đóng vai trò quan trọng trong việc giảm bất cân xứng thông tin; cụ thể, nợ ngắn hạn là công cụ hiệu quả để giảm chi phí đại diện giữa cổ đông, trái chủ và nhà quản lý Flannery (1986) cho rằng, trong bối cảnh bất cân xứng thông tin, các công ty có dự án tốt thường ưu tiên vay ngắn hạn như một tín hiệu đến thị trường Từ góc độ của bên cho vay, Diamond (1991, 1993) và Rajan (1992) cho rằng cho vay ngắn hạn giúp giám sát hoạt động công ty hiệu quả hơn Kỳ hạn nợ ngắn yêu cầu gia hạn thường xuyên, giúp bên cho vay theo dõi hiệu quả hoạt động công ty và điều chỉnh các điều khoản hợp đồng khi cần thiết (Ortiz-Molina và Penas).
Việc tăng cường sử dụng nợ ngắn hạn được kỳ vọng sẽ giảm thiểu bất cân xứng thông tin và lựa chọn bất lợi trong đầu tư Nợ ngắn hạn có thể giúp các công ty tài trợ cho các dự án NPV dương, từ đó khắc phục tình trạng đầu tư dưới mức, vì khoản nợ sẽ được thu hồi nhanh chóng và lợi nhuận sẽ thuộc về công ty (Myers, 1977) Hơn nữa, nợ ngắn hạn cho phép các chủ nợ giám sát tốt hơn, giảm xung đột giữa các bên thông qua các cơ hội đầu tư (Barclay và Smith, 1995; Guedes và Opler, 1996; Parrino và Weisbach, 1999; Lai, 2011) Childs và cộng sự (2005) cũng chỉ ra rằng tính linh hoạt cao của nợ ngắn hạn trong việc tái cho vay có thể làm giảm mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và trái chủ, từ đó hạn chế tình trạng đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức.
Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư
Bài nghiên cứu không chỉ kiểm tra tác động riêng biệt của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư, mà còn xem xét sự tương tác giữa hai yếu tố này Cụ thể, nghiên cứu tìm hiểu xem chất lượng báo cáo tài chính có ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả đầu tư khi công ty sử dụng nợ ngắn hạn Có hai quan điểm trái ngược về vấn đề này: Quan điểm thứ nhất cho rằng ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính sẽ giảm đi khi công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn, do chủ nợ có thể giám sát các nhà quản lý và khuyến khích họ thực hiện các dự án có NPV dương Ngược lại, quan điểm thứ hai lại cho rằng ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính sẽ lớn hơn ở các công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn, nếu thông tin công khai và thông tin nội bộ bổ sung cho nhau trong việc ra quyết định đầu tư.
Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Hiện nay, số lượng nghiên cứu về ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư còn hạn chế Đặc biệt, các nghiên cứu chủ yếu chỉ kiểm tra mối quan hệ độc lập giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư, cũng như tác động của kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư Một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã chỉ ra những khía cạnh quan trọng của vấn đề này.
Theo nghiên cứu của Theo Myers (1977), kỳ hạn nợ có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Nếu khoản nợ đáo hạn sau khi thời gian đầu tư kết thúc, điều này có thể làm giảm động lực của cổ đông và nhà quản lý trong việc giám sát các dự án có NPV dương, vì một phần lợi ích sẽ thuộc về trái chủ Do đó, các công ty có kỳ hạn nợ dài thường ít có khả năng tận dụng các cơ hội tăng trưởng có giá trị so với những công ty có kỳ hạn nợ ngắn.
Barclay và Smith (1995) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và hiệu quả đầu tư, sử dụng mẫu từ tất cả các công ty niêm yết trên trung tâm nghiên cứu giá chứng khoán và COMPUSTAT trong giai đoạn 1974-1991 với tổng cộng 39.949 công ty-năm quan sát Kết quả cho thấy các công ty có nhiều cơ hội đầu tư tiềm năng sẽ có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn để giảm tình trạng đầu tư dưới mức, trong khi việc sử dụng các khoản vay dài hạn thường có chi phí vốn vay cao hơn.
Stoh và Mauer (1996) cho rằng các công ty phải cân nhắc giữa lợi ích và chi phí khi thay đổi cấu trúc kỳ hạn thanh toán nợ, đặc biệt là khi xem xét các tác động của đầu tư dưới mức, tín hiệu từ nợ, rủi ro thanh khoản và tình trạng thuế Họ chỉ ra rằng kỳ hạn nợ có thể ảnh hưởng tiêu cực đến chất lượng công ty và mức thuế suất Nếu các cơ hội tăng trưởng trong tương lai được nhận diện sớm, công ty có thể giải quyết vấn đề đầu tư dưới mức bằng cách sử dụng nợ ngắn hạn và giảm mức độ đòn bẩy Việc xác định rõ ràng giữa cơ hội tăng trưởng thấy trước và bất ngờ là rất quan trọng Các công ty có thể giảm thiểu tình trạng đầu tư dưới mức bằng cách vay nợ ngắn hạn hoặc đàm phán với chủ nợ để điều chỉnh kỳ hạn nợ Nếu chi phí đàm phán thấp, việc mua lại nợ có thể giúp cải thiện tình hình đầu tư Tuy nhiên, các cơ hội tăng trưởng bất ngờ thường không hiệu quả trong việc giải quyết vấn đề này, do đàm phán lại với chủ nợ thường tốn thời gian và chi phí hơn so với các cơ hội tăng trưởng dự đoán được Thời gian hạn chế trong các cuộc đàm phán có thể dẫn đến chi phí giao dịch cao hơn cho việc vay nợ.
Nghiên cứu của Minton và Schrand (1999) trên 1287 công ty Mỹ trong giai đoạn 1989-1995 chỉ ra rằng độ biến động cao của dòng tiền dẫn đến việc các công ty đầu tư ít hơn và giảm các khoản đầu tư tiềm năng Hơn nữa, nếu không thể tiếp cận nguồn vốn bên ngoài để bù đắp cho sự thiếu hụt dòng tiền, các công ty sẽ phải từ bỏ các dự án đầu tư, gây ra tình trạng đầu tư dưới mức Mặc dù có lập luận rằng chi phí huy động vốn từ bên ngoài cao hơn khi độ biến động dòng tiền lớn, nghiên cứu vẫn chưa cung cấp bằng chứng rõ ràng về tác động của biến động này đối với dòng tiền đầu tư và chính sách tài chính.
Nghiên cứu của Fazzarazi, Hubbard và Petersen (2000) chỉ ra rằng các công ty thiếu tiền mặt hoặc có độ thanh khoản yếu sẽ gặp khó khăn trong việc đầu tư, dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức Ngược lại, những công ty có lượng tiền dư thừa lớn có thể đối mặt với tình trạng đầu tư quá mức Hơn nữa, việc nâng cao chất lượng báo cáo tài chính có thể giúp các công ty cải thiện hiệu quả đầu tư.
Jun và Chen (2003) đã áp dụng mô hình lý thuyết đánh đổi để phân tích việc sử dụng nợ ngắn hạn trong 5.134 công ty với tổng cộng 39.874 quan sát từ năm 1979 đến 1996 Nghiên cứu cho thấy rằng việc sử dụng nợ ngắn hạn có thể giảm thiểu bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện giữa cổ đông, chủ nợ và nhà quản lý Kết luận chỉ ra rằng các công ty có linh hoạt tài chính và sức mạnh tài chính cao thường chọn nợ ngắn hạn để tận dụng lãi suất thấp và chuẩn bị tốt hơn cho việc tái cấp vốn cũng như rủi ro lãi suất, thay vì sử dụng các khoản vay dài hạn.
Nghiên cứu của Childs, Mauer và Ott (2005) chỉ ra rằng quyết định đầu tư và tài trợ của cổ đông thường dựa trên lợi ích cá nhân thay vì tối đa hóa lợi ích cho công ty, dẫn đến chi phí đại diện gây ra tình trạng đầu tư quá mức và dưới mức Cổ đông có xu hướng đầu tư quá mức vào các lựa chọn tăng trưởng khi có khả năng thay thế tài sản nắm giữ bằng tài sản rủi ro hơn, từ đó chuyển giao rủi ro cho trái chủ và gia tăng giá trị cho chính họ Ngược lại, họ có thể đầu tư dưới mức nếu chỉ mở rộng tài sản mà không muốn chia sẻ lợi ích với trái chủ, gây giảm giá trị công ty và tăng giá trị nợ Nghiên cứu cũng cho thấy các công ty thường sử dụng nợ ngắn hạn để giảm động cơ đầu tư kém hiệu quả, mặc dù điều này có thể làm tăng rủi ro thanh khoản Cuối cùng, các công ty có xu hướng rút ngắn kỳ hạn nợ khi chi phí phá sản hoặc thuế suất tăng, và sẽ kéo dài kỳ hạn khi giá trị tài sản không chắc chắn tăng lên.
Nghiên cứu của Aivazian và các cộng sự (2005) chỉ ra rằng cấu trúc kỳ hạn nợ có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư của các công ty không thuộc lĩnh vực tài chính, trong giai đoạn 1988-2002 Cụ thể, khi các công ty có tỷ lệ nợ dài hạn cao trong tổng nợ, đầu tư sẽ giảm, đặc biệt trong bối cảnh có nhiều cơ hội tăng trưởng Ngược lại, đối với các công ty không có nhiều cơ hội tăng trưởng, mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và đầu tư không có ý nghĩa rõ ràng.
Biddle và Hilary (2006) đã nghiên cứu ảnh hưởng của chất lượng thông tin kế toán đến hiệu quả đầu tư tại Mỹ và Nhật Bản trong giai đoạn 1993-2004 Nghiên cứu cho thấy rằng chất lượng thông tin kế toán cao hơn cải thiện hiệu quả đầu tư bằng cách giảm bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà cung cấp vốn bên ngoài Ảnh hưởng này mạnh hơn ở các nền kinh tế có nguồn tài trợ chủ yếu từ giao dịch thuận mua vừa bán, như tại Mỹ, so với các quốc gia dựa vào vốn vay ngân hàng, như Nhật Bản, nơi ngân hàng có thông tin và kiểm soát dự án đầu tư Do đó, tác giả kết luận rằng ảnh hưởng của chất lượng thông tin kế toán đối với hiệu quả đầu tư ở các quốc gia phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng là thấp hơn.
Nghiên cứu của Biddle và cộng sự (2009) chỉ ra rằng chất lượng báo cáo tài chính có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả đầu tư, dựa trên phân tích 2885 công ty niêm yết ở Mỹ từ 1993 đến 2005 Kết quả cho thấy các công ty có báo cáo tài chính chất lượng cao giúp giảm thiểu rủi ro đầu tư quá mức và dưới mức, đồng thời ít bị ảnh hưởng bởi biến động kinh tế vĩ mô Nghiên cứu cũng nhấn mạnh rằng chất lượng báo cáo tài chính cao giúp kiểm soát rủi ro đạo đức và lựa chọn bất lợi, từ đó cải thiện hiệu suất đầu tư Các yếu tố như dòng tiền, độ lệch chuẩn của dòng tiền và doanh thu, tuổi công ty, và Tobin’s Q đều có tác động đến hiệu quả đầu tư, trong khi sức mạnh tài chính lại có tương quan tích cực.
Nghiên cứu của Khan và Watts (2009) trên 115.516 công ty tại Mỹ trong giai đoạn 1963-2005 cho thấy rằng sự bảo thủ trong đầu tư giảm dần theo tuổi thọ của công ty Các công ty mới thành lập thường có nhiều lựa chọn tăng trưởng hơn liên quan đến tài sản hiện có, trong khi các công ty lâu năm quản lý đầu tư hiệu quả hơn Tuy nhiên, vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư gia tăng do sự không chắc chắn trong việc xác định dòng tiền đầu tư tương lai, dẫn đến chi phí đại diện làm tăng vấn đề kiểm soát quản lý.
Nghiên cứu của García-Lara và các cộng sự (2010) cho thấy sự bảo thủ trong các công ty Mỹ giai đoạn 1990-2007 có thể giảm thiểu đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức, nhờ vào việc cải thiện độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư Sự bảo thủ được thể hiện qua việc công nhận kịp thời các khoản lỗ, giúp nâng cao hiệu quả đầu tư thông qua ba cơ chế: giảm bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông, khuyến khích từ bỏ các dự án kém hiệu quả và tạo điều kiện tiếp cận nguồn vốn bên ngoài với chi phí thấp Kết quả cho thấy các công ty bảo thủ có xu hướng đầu tư ít hơn, chỉ chọn các dự án có NPV dương cao hơn và từ chối các dự án có NPV âm, qua đó nâng cao hiệu quả đầu tư.
Nghiên cứu của Chen và các cộng sự (2011) đã chỉ ra rằng chất lượng báo cáo tài chính của các công ty tư nhân tại các thị trường mới nổi thường thấp do nhu cầu minh bạch thông tin hạn chế Đặc biệt, ở những quốc gia có mức độ bảo vệ nhà đầu tư yếu, các công ty phụ thuộc vào nguồn tài trợ từ ngân hàng cũng gặp phải tình trạng này Dữ liệu từ Worldbank cho thấy rằng biến FRQ có mối quan hệ đồng biến với hiệu quả đầu tư Hơn nữa, nghiên cứu phát hiện ra rằng FRQ và đầu tư hiệu quả có sự tăng trưởng trong các khoản đầu tư từ ngân hàng, trong khi các công ty có xu hướng bóp méo lợi nhuận để giảm thuế lại cho thấy sự giảm sút trong mối quan hệ này.
Nghiên cứu trước đây cho thấy các công ty tư nhân thường có chất lượng thu nhập thấp hơn so với các công ty niêm yết Cụ thể, Burgstahler (2006) đã sử dụng dữ liệu từ các nước Châu Âu và phát hiện rằng chất lượng thu nhập của các công ty tư nhân kém hơn Ông lập luận rằng nguyên nhân chính dẫn đến chất lượng báo cáo tài chính thấp là do nhu cầu thị trường về chất lượng báo cáo tài chính không cao đối với các công ty này Do đó, tác giả kỳ vọng rằng chất lượng báo cáo tài chính tại các công ty tư nhân sẽ thấp hơn so với các công ty niêm yết.
Tóm tắt chương 2
Nghiên cứu cho thấy chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư, bao gồm cả đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức Các nghiên cứu trước đây chủ yếu xem xét ảnh hưởng độc lập của hai yếu tố này, trong khi Gomariz và Ballesta (2013) đã nghiên cứu hiệu ứng tương tác giữa chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ, xác định tác động của chúng là thay thế hay bổ sung Do đó, tác giả chọn nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2013) làm cơ sở để xây dựng mô hình và khảo sát mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ và hiệu quả đầu tư tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Giả thuyết nghiên cứu
Dựa trên các tổng quan lý thuyết từ chương 2 và nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2013), tác giả đã đề xuất các giả thuyết cho mô hình nghiên cứu của mình.
H1 : Các công ty có chất lượng báo cáo tài chính cao thì sẽ mang lại hiệu quả đầu tư cao hơn
H1a : Các công ty có chất lượng báo cáo tài chính cao hơn sẽ làm giảm vấn đề đầu tư quá mức
H1b : Các công ty có chất lượng báo cáo tài chính cao hơn sẽ làm giảm vấn đề đầu tư dưới mức
H2 : Các công ty có sử dụng nhiều nợ ngắn hạn ( kỳ hạn nợ ngắn hơn) sẽ có hiệu quả đầu tư cao hơn
H2a : Các công ty có sử dụng nhiều nợ ngắn hạn ( kỳ hạn nợ ngắn hơn) sẽ giảm được vấn đề đầu tư quá mức
H2B : Các công ty có sử dụng nhiều nợ ngắn hạn ( kỳ hạn nợ ngắn hơn) sẽ giảm được vấn đề đầu tư dưới mức
Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư trở nên mạnh mẽ hơn ở những công ty có mức nợ ngắn hạn thấp, tức là có kỳ hạn nợ cao hơn.
Trong tình huống đầu tư quá mức, các công ty có chất lượng báo cáo tài chính tốt hơn thường đạt hiệu quả đầu tư cao hơn, đặc biệt là những công ty sử dụng ít nợ ngắn hạn và có kỳ hạn nợ dài hơn.
Trong tình huống đầu tư dưới mức, mối liên hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư trở nên mạnh mẽ hơn ở các công ty có mức sử dụng nợ ngắn hạn thấp hơn, tức là có kỳ hạn nợ cao hơn.
Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư được thể hiện rõ hơn ở các công ty có tỷ lệ sử dụng nợ ngắn hạn cao Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp với kỳ hạn nợ thấp hơn thường đạt được kết quả đầu tư tốt hơn nhờ vào sự minh bạch và độ tin cậy của thông tin tài chính.
Trong tình huống đầu tư quá mức, các công ty có mức nợ ngắn hạn cao hơn cho thấy mối quan hệ chặt chẽ hơn giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư.
Trong bối cảnh đầu tư dưới mức, mối liên hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư trở nên rõ ràng hơn ở các công ty có tỷ lệ nợ ngắn hạn cao.
3.2 Mô hình nghiên cứu Để tiến hành xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam Tác giả đã đã tham khảo các mô hình nghiên cứu trước đây trên thế giới về tác động của chất lượng báo cáo tài chính và sử dụng nợ ngắn hạn đến hiệu quả đầu tư để lựa chọn mô hình phù hợp nhất Theo các nghiên cứu trước ( đã đề cập trong chương 2), biến chất lượng báo cáo tài chính FRQ và nợ ngắn hạn STDebt là hai nhân tố quan trọng có vai trò chính trong việc nâng cao hiệu quả đầu tư Do đó hai biến này là hai biến giải thích cho biến hiệu quả đầu tư Ngoài ra, vấn đề đầu tư hiệu quả của một công ty còn chịu sự tác động của một số yếu tố khác như thời gian hoạt động, quy mô, tài sản, chu kỳ hoạt động, cơ hội tăng trưởng, sức mạnh tài chính, ngành nghề hoạt động…Do đó tác giả sẽ đưa các biến này vào mô hình với vai trò là biến kiểm soát
Mô hình nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2013) được lựa chọn vì đáp ứng đầy đủ các điều kiện cần thiết và có sự tích hợp đầy đủ các biến như các mô hình nghiên cứu trước Do đó, mô hình chính cho nghiên cứu tại Việt Nam đã được xây dựng dựa trên các tiêu chí này.
InvEffi,t = β0 + β1FRQi,t + β2STDebti,t + β3LnSalesi,t + β4LnAgei,t
+ β5Tang i,t + β6StdCFO i,t + β7StdSales i,t + β 8 QTobin i,t + β 9 Z i,t + β10Loss i,t + β11CFO_ATAi,t+ β12Opercyclei,t + ∑ + εi,t (1)
Trong đó InvEff: đại diện cho hiệu quả đầu tư
FRQ: đại diện cho chất lượng báo cáo tài chính STDebt: đại diện cho kỳ hạn nợ
LnSales đại diện cho quy mô của công ty, trong khi LnAge thể hiện độ tuổi của công ty StdCFO đo lường độ lệch chuẩn dòng tiền hoạt động, phản ánh tính ổn định của dòng tiền, và StdSales thể hiện độ lệch chuẩn doanh thu, cho biết sự biến động trong doanh thu của công ty.
Tang: tài sản hữu hình của công ty Qtobin: đo lường cơ hội tăng trưởng của công ty
Z: đo lường sức mạnh tài chính của công ty Loss: Biến giả về lợi nhuận của công ty CFO_ATA: tác động của dòng tiền hoạt động đến hiệu quả đầu tư Opercycle: độ dài của chu kỳ hoạt động công ty
Theo giả thuyết, tác giả dự đoán rằng FRQ và STDebt sẽ nâng cao hiệu quả đầu tư, do đó kỳ vọng rằng cả hai hệ số β đều dương và có ý nghĩa.
FRQ và STDebt có khả năng giảm thiểu bất cân xứng thông tin, từ đó nâng cao hiệu quả đầu tư Tác giả sẽ mở rộng nghiên cứu để xem xét tác động của FRQ đến hiệu quả đầu tư trong từng mức độ nợ ngắn hạn Để thực hiện phân tích này, tác giả sẽ đưa vào mô hình một biến tương tác giữa FRQ và STDebt, bao gồm biến giả (DumSTDebt).
InvEff i,t = β 0 + β 1 FRQ i,t + β 2 STDebt i,t + β3FRQ*DumSTDebti ,t + β 4 LnSales i,t + β5 LnAge i,t + β6Tang i,t + β7StdCFO i,t + β8StdSales i,t + β 9 QTobin i,t + β 10 Z i,t + β11Loss i,t + β12CFO_ATAi,t+ β13Opercyclei,t + ∑ + εi,t (2)
FRQ* DumSTDebt thể hiện sự tương tác giữa chất lượng báo cáo tài chính và nợ ngắn hạn, trong khi các biến khác được định nghĩa tương tự như trong mô hình (1).
Giá trị DumSTDebt sẽ là 1 nếu tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ của công ty i vượt qua giá trị trung vị trong mẫu quan sát, và bằng 0 trong trường hợp ngược lại Trong mô hình (2), hệ số β1 thể hiện tác động của FRQ đến hiệu quả đầu tư ở các công ty có tỷ lệ nợ ngắn hạn thấp hơn giá trị trung vị, trong khi tổng hệ số β1 + β3 phản ánh tác động của FRQ đến hiệu quả đầu tư ở những công ty có tỷ lệ nợ ngắn hạn cao hơn Nếu ảnh hưởng của FRQ đến hiệu quả đầu tư mạnh hơn ở các công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn, hệ số β3 sẽ dương và có ý nghĩa; ngược lại, nếu ảnh hưởng yếu hơn, hệ số β3 sẽ âm và có ý nghĩa Do đó, các biến giải thích trong hai mô hình dự kiến sẽ có dấu hiệu như đã trình bày.
Bảng 3.1 Kỳ vọng dấu cho biến giải thích
So sánh với giả thiết
FRQ*DumSTDebt -/+ Giả thiết H3.1/H3.2 đúng
3.3 Cách đo lường các biến
3.3.1 Biến phụ thuộc: đại diện cho hiệu quả đầu tư
Kiểm định tính vững của mô hình
3.4.1 Mô hình thay thế hiệu quả đầu tư
Để đánh giá tính vững của mô hình, tác giả đã ước lượng lại mức độ đầu tư dự kiến dựa trên mô hình do Chen và cộng sự (2011) phát triển Trong nghiên cứu này, Chen đã bổ sung biến giả (NEG) vì ông cho rằng mối quan hệ giữa đầu tư và tốc độ doanh thu có thể khác nhau trong các trường hợp tăng trưởng âm và dương Mô hình được xây dựng nhằm phản ánh những khác biệt này.
Hai biến Investmenti,t và SalesGrowthi,t-1 được định nghĩa theo phương trình (1) Biến NEGi,t-1 là biến giả, nhận giá trị 1 khi tốc độ tăng trưởng âm và giá trị 0 khi tốc độ tăng trưởng dương.
Nghiên cứu của Bharathet (2008) và Garcia-Teruel và cộng sự (2010) chỉ ra rằng các công ty có chất lượng báo cáo tài chính cao hơn thường có kỳ hạn nợ dài hơn, tức là sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn nợ ngắn hạn Điều này gợi ý về khả năng tồn tại vấn đề nội sinh giữa kỳ hạn nợ và chất lượng báo cáo tài chính Để kiểm soát vấn đề này, nghiên cứu áp dụng phương pháp hồi quy hai giai đoạn 2SLS Ở giai đoạn đầu, mức độ nợ ngắn hạn được ước lượng, sau đó ở giai đoạn hai, kết quả từ giai đoạn một được sử dụng để ước lượng lại tác động của chất lượng báo cáo tài chính (FRQ) và kỳ hạn nợ (STDebt) đến hiệu quả đầu tư.
Mô hình (8) được xây dựng như sau:
STDebti,t = β0 + β1FRQi,t + β2Zi,t + β3Z 2 i,t + β4Qtobini,t + β5AMi,t
+ β6LnSizei,t + β7LnAgei,t + β8Taxi,t + β9Levi,t + β10StdSalesi,t + ɛi,t (8) Trong đó
STDebti,t : Tỷ lệ nợ ngắn hạn
FRQ i,t : chất lượng báo cáo tài chính được tình bằng trung bình của ba phương pháp đo lường chất lượng báo cáo tài chính (Aggregi,t)
Z : hệ số Z-Score, sức mạnh tài chính Qtobin : cơ hội tăng trưởng
LnSize : quy mô công ty, được tính bằng log giá trị thị trường của công ty LnAge : tuổi công ty tính từ khi thành lập đến năm t
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax) ảnh hưởng đến lợi nhuận của doanh nghiệp Mức độ nợ (Lev), được tính bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, phản ánh khả năng tài chính và rủi ro của doanh nghiệp Độ lệch chuẩn của doanh thu (StdSales) từ năm t-2 đến t cho thấy sự biến động trong doanh thu, giúp đánh giá tính ổn định và hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp.
AM: kỳ hạn của tài sản, được xác định bởi sự linh hoạt tài chính trong mô hình của Jun và Jen (2003)
Mô hình Jun và Jen (2003) nhấn mạnh rằng linh hoạt tài chính là yếu tố quan trọng trong việc phân tích chính sách nợ ngắn hạn Để đo lường linh hoạt tài chính, cần xem xét mức độ thanh khoản của tài sản, vì tài sản có tính thanh khoản cao cho phép chuyển đổi thành tiền mặt dễ dàng, từ đó hỗ trợ tài trợ cho các khoản vay ngắn hạn và giảm thiểu rủi ro thanh khoản Do đó, kỳ hạn bình quân của tài sản trên tổng tài sản được sử dụng để đánh giá mức độ linh hoạt tài chính.
W1 : Tỷ trọng tài sản cố định ròng trong tổng tài sản
W2 : Tỷ trọng khoản phải thu trong tổng tài sản
W3 : Tỷ trọng hàng tồn kho trong tổng tài sản
W4 : Tỷ trọng các tài sản khác ( trừ tiền mặt ) trong tổng tài sản
Mẫu quan sát, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.5.1 Mẫu quan sát và dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu nhằm phân tích tác động của chất lượng báo cáo tài chính và sử dụng nợ đến hiệu quả đầu tư thông qua hồi quy dữ liệu quá khứ Nghiên cứu chọn 287 công ty niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán Việt Nam (HoSE và HNX) trong giai đoạn từ 2009 đến 2013, với tổng số 1435 quan sát công ty-năm Dữ liệu tài chính được thu thập từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh và báo cáo lưu chuyển tiền tệ đã được kiểm toán từ các trang web uy tín như vietstock.vn, cophieu68.vn và acbs.com.vn Dữ liệu thị trường được lấy từ cơ sở dữ liệu của công ty cổ phần Stoxplus, với giá trị thị trường của cổ phiếu được tính từ giá đóng cửa điều chỉnh Mặc dù dữ liệu từ năm 2005 được thu thập, nghiên cứu chỉ thực hiện hồi quy từ năm 2009 do thị trường chứng khoán Việt Nam mới bắt đầu ổn định Dữ liệu năm 2007 và 2008 được sử dụng để ước lượng hiệu quả đầu tư, độ lệch chuẩn của dòng tiền và chu kỳ kinh doanh Sau khi loại bỏ các công ty có giá trị bất thường, mẫu nghiên cứu được chia thành ba nhóm ngành chính: sản xuất (128 công ty), thương mại (26 công ty) và dịch vụ khác (133 công ty).
3.5.2 Phương pháp nghiên cứu Để đo lường ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư, tác giả sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng (Panel data) với phương pháp hồi quy gộp Pooled OLS Để xem xét mối quan hệ nội sinh giữa chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy 2SLS.
Quy trình hồi quy của bài nghiên cứu
Tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư bằng cách hồi quy dữ liệu bảng của 287 công ty, với tổng cộng 1435 quan sát công ty-năm trong giai đoạn từ 2009 đến 2013.
Bước 1: Thực hiện hồi quy phương trình (3) theo từng năm và nhóm ngành, sau đó nhân phần dư từ mô hình với -1 để tạo ra biến đại diện cho hiệu quả đầu tư InvEff.
Bước 2 : Tương tự bước 1 thực hiện hồi quy các phương trình (4), (5) ,(6) để có được các đại diện cho biến chất lượng báo cáo tài chính FRQ
Bước 3 : Tính thống kê mô tả chuỗi dữ liệu theo từng biến
Bước 4: Đánh giá mối liên hệ giữa các biến thông qua ma trận tương quan để kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến.
Bước 5 : Thực hiện hồi quy phương trình (1) cho toàn mẫu
Bước 6 : Thực hiện hồi quy phương trình (1) cho hai trường hợp đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức
Bước 7: Tiến hành hồi quy phương trình (2) tương tự như các bước 5 và 6 Bước 8: Kiểm tra tính vững của mô hình bằng cách thay thế mô hình đầu tư biến hiệu quả trong phương trình (1) bằng phương trình (7).
Bước 9 : Thực hiện nghiên cứu vấn đề nội sinh của hai biến giải thích chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ thông qua phương pháp 2SLS.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Phân tích thống kê mô tả
Mẫu nghiên cứu bao gồm 287 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009-2013, trong đó có 134 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và 153 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh (HoSE) Các công ty này được phân loại thành 3 nhóm ngành chính: sản xuất với 128 công ty, thương mại với 26 công ty, và dịch vụ khác với 133 công ty.
Bảng 4.1 Thống kê mô tả
BIẾN Mean Median Maximum Minimum Std Dev Observations INVEFF -0.1813 -0.1392 0.0000 -2.1987 0.1666 1435
Nguồn tính toán dữ liệu của tác giả
Bảng 4.1 cung cấp thống kê mô tả cho các biến liên tục trong mô hình, bao gồm giá trị trung bình, trung vị, giá trị cao nhất, giá trị thấp nhất và độ lệch chuẩn Kết quả từ phần mềm Eview cho thấy biến hiệu quả đầu tư (InvEff) có giá trị trung bình là -0.1813 và trung vị là -0.1392, thấp hơn so với nghiên cứu trước đây của Gomariz và Ballesta (2013) với giá trị trung bình là -0.086 và trung vị -0.048 Đối với nhóm đầu tư dưới mức trung bình, giá trị trung bình và trung vị lần lượt là -0.1882 và -0.1700, trong khi nhóm đầu tư vượt mức trung bình đạt -0.1555 và trung vị -0.849, cho thấy hiệu quả đầu tư của các công ty Việt Nam còn thấp Các biến đại diện cho FRQ cũng cho thấy giá trị trung bình và trung vị lệch khỏi 0 lớn hơn so với nghiên cứu tại Tây Ban Nha, chỉ ra chất lượng báo cáo tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam khá kém Về kỳ hạn nợ, các công ty Việt Nam chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn với mức trung bình khoảng 81% và trung vị khoảng 91%, trong khi nghiên cứu tại Tây Ban Nha cho thấy giá trị trung bình khoảng 60%, và nghiên cứu tại Mỹ của Barclay và Smith (1995) cùng Datta (2005) có giá trị trung bình kỳ hạn nợ thấp hơn nhiều, lần lượt là 28.2% và 21.46%.
Bảng 4.2 cho thấy mối tương quan giữa các biến đo lường FRQ và hiệu quả đầu tư, với ba trong bốn biến có tương quan dương, chứng tỏ rằng chất lượng báo cáo tài chính cao hơn dẫn đến hiệu quả đầu tư tốt hơn Kỳ hạn nợ (STDebt) cũng thể hiện tương quan dương, cho thấy các công ty có tỷ lệ nợ ngắn hạn cao sẽ nâng cao hiệu quả đầu tư Tuy nhiên, STDebt lại có tương quan âm với các phương pháp đo lường FRQ, phù hợp với các nghiên cứu trước đây (Bharath và cộng sự, 2008; García-Teruel, 2010) Các biến độc lập khác có hệ số tương quan thấp, cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến không đáng lo ngại.
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan
INVEFF FRQ _M FRQ _K FRQ _D AGGREG STDEBT LNSALES LNAGE TANG STDCFO STDSALES Q TO BIN Z LO SS C FO _ATA O PERC YCLE
Nguồn tính toán dữ liệu của tác giả
TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com
Kết quả phân tích hồi quy
Phương pháp hồi quy Pooled OLS được áp dụng cho mẫu 287 công ty, trong đó hồi quy phần dư của các phương trình (4), (5), (6) nhân với -1 để đại diện cho biến FRQ, kết hợp với phần dư của phương trình (3) nhân với -1 để đại diện cho biến phụ thuộc hiệu quả đầu tư (InvEff) cùng với các biến kiểm soát đã được trình bày ở chương 3.
Bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy của phương trình (1) với các thước đo FRQ khác nhau, bao gồm bốn phương pháp: FRQ_M theo McNichols và Stubben (2008), FRQ_K theo Kasznik (1999), FRQ_D theo Dechow và Dichev (2002), và phương pháp kết hợp Aggreg Tất cả các mô hình đều cho thấy FRQ có mối tương quan dương và ý nghĩa thống kê (mức ý nghĩa 1%) với hiệu quả đầu tư, khẳng định rằng chất lượng báo cáo tài chính nâng cao hiệu quả đầu tư Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Biddle và cộng sự (2009), Chen và cộng sự (2011), Gomariz và Ballesta (2013), xác nhận giả thuyết H1 Ngoài ra, tác giả cũng phân tích tác động của kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư, với biến STDebt có mối tương quan dương và ý nghĩa ở mức 1%, cho thấy kỳ hạn nợ ngắn hơn góp phần nâng cao hiệu quả đầu tư, phù hợp với giả thuyết H2.
Biến độ lệch chuẩn của doanh thu có mối tương quan âm với hiệu quả đầu tư ở mức ý nghĩa 1% trong cả 4 nghiên cứu Đồng thời, biến sức mạnh tài chính Z cũng thể hiện mối quan hệ đồng biến với hiệu quả đầu tư trong 3 trên 4 mô hình Các biến kiểm soát còn lại không ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả đầu tư.
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy của hiệu quả đầu tư theo FRQ, kỳ hạn nợ và các biến kiểm soát
Industry Dummies Yes Yes Yes Yes
Ghi chú : *** Đại diện cho mức ý nghĩa 1% , ** Đại diện cho mức ý nghĩa 5%, * Đại diện cho mức ý nghĩa 10%
Sau khi phân tích tác động của FRQ và STDebt đến hiệu quả đầu tư, tác giả tiếp tục xem xét hiệu quả đầu tư qua hai trường hợp: đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức, xác định qua phần dư của mô hình hiệu quả đầu tư Trong trường hợp đầu tư quá mức, phần dư dương được nhân với -1, cho thấy mức đầu tư quá mức thấp hơn và hiệu quả đầu tư cao hơn Ngược lại, trong trường hợp đầu tư dưới mức, phần dư âm với mức đầu tư kỳ vọng cho thấy đầu tư dưới mức thấp hơn và hiệu quả đầu tư cao hơn Bảng 4.4 và 4.5 trình bày kết quả của hiệu quả đầu tư trong hai trường hợp này.
Theo bảng 4.4, FRQ có tác động tích cực đến việc kiểm soát đầu tư quá mức, với các biến FRQ_M, Aggreg có hệ số dương và ý nghĩa ở mức 1%, trong khi FRQ_K đạt mức 5% Điều này cho thấy FRQ cao hơn giúp giảm đầu tư quá mức, xác nhận giả thuyết H1a Kết quả hỗ trợ quan điểm rằng chất lượng báo cáo tài chính cao hơn giúp kiểm soát các dự án đầu tư quá mức của nhà quản lý, nhằm bảo vệ tài sản của cổ đông thiểu số và trái chủ Ngoài ra, kết quả cũng xác nhận giả thuyết H2a về việc kỳ hạn nợ thấp hơn làm giảm vấn đề đầu tư quá mức, với hệ số ước lượng STDebt dương và có ý nghĩa thống kê 1%, phù hợp với nghiên cứu của Child và cộng sự (2005).
Trong bảng kết quả, biến kiểm soát tài sản hữu hình (Tang) cho thấy mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, cho thấy rằng tỷ trọng tài sản hữu hình lớn có thể dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức Biến kiểm soát sức mạnh tài chính Z và độ lệch chuẩn của doanh thu đồng nhất cũng cho kết quả tương tự với biến hiệu quả đầu tư được phân tích trong bảng 4.3.
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy của đầu tư quá mức theo FRQ, kỳ hạn nợ và các biến kiểm soát
Industry Dummies Yes Yes Yes Yes
Ghi chú : *** Đại diện cho mức ý nghĩa 1%
** Đại diện cho mức ý nghĩa 5%
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng FRQ có tác động tích cực đến việc cải thiện hiệu quả đầu tư dưới mức, với ba trong bốn biến đại diện cho FRQ có hệ số dương và ý nghĩa thống kê ở mức 5% và 1% Tuy nhiên, tác động của FRQ đối với đầu tư dưới mức thấp hơn so với đầu tư quá mức, điều này trái ngược với nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2013) Kỳ hạn nợ ngắn hơn cũng có tác động tích cực đến đầu tư dưới mức, cho thấy chất lượng báo cáo tài chính và nợ ngắn hạn đều góp phần nâng cao hiệu quả đầu tư tại Việt Nam Đối với các biến kiểm soát, báo cáo lỗ ảnh hưởng tiêu cực đến đầu tư dưới mức, trong khi tỷ trọng tài sản hữu hình cao hơn lại thúc đẩy cải thiện tình trạng này, cho phép các công ty huy động vốn hiệu quả hơn cho các dự án có NPV dương.
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy của đầu tư dưới mức theo FRQ, kỳ hạn nợ và các biến kiểm soát
Industry Dummies Yes Yes Yes Yes
Ghi chú : *** Đại diện cho mức ý nghĩa 1%
** Đại diện cho mức ý nghĩa 5%
Kết quả nghiên cứu mở rộng
Trong phần này, kế thừa ý tưởng từ bài nghiên cứu của Gomariz và Ballesta
Trong nghiên cứu năm 2013, tác giả đã kiểm tra ảnh hưởng tương tác giữa hai biến FRQ và STDebt đến hiệu quả đầu tư Cụ thể, tác giả phân tích xem việc sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn có làm tăng hay giảm ảnh hưởng của FRQ đến hiệu quả đầu tư hay không Biến giả DumSTDebt được sử dụng, nhận giá trị 1 nếu tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ vượt quá trung vị (trên 91%) và giá trị 0 trong trường hợp ngược lại Kết quả từ bảng 4.6 cho thấy tác giả đã ước lượng phương trình (2) với sự bổ sung của biến tương tác giữa FRQ (Aggreg) và DumSTDebt, với các kết quả hồi quy lần lượt ở cột 1, 2, 3.
Trong mô hình tổng quát về hiệu quả đầu tư, hai biến FRQ và STDebt đều có hệ số dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Đối với các công ty có STDebt thấp, hệ số FRQ là 0.292 (p < 0.01), trong khi với các công ty có tỷ lệ nợ ngắn hạn cao, ảnh hưởng của FRQ giảm xuống (β3 = -0.236 < 0), và hiệu ứng tương tác cho thấy β1 + β3 = 0.056 (p < 0.01) Điều này chứng tỏ rằng FRQ có ảnh hưởng mạnh mẽ hơn đến hiệu quả đầu tư ở các công ty sử dụng ít nợ ngắn hạn Kết quả cho thấy FRQ và STDebt là hai cơ chế thay thế trong việc nâng cao hiệu quả đầu tư, cho phép các công ty cải thiện tình trạng đầu tư không hiệu quả thông qua thông tin tài chính chất lượng cao hơn hoặc sử dụng nợ ngắn hạn Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2013) về tác động thay thế của FRQ và STDebt lên hiệu quả đầu tư.
Nghiên cứu tiếp tục làm rõ tác động của FRQ đối với nợ ngắn hạn trong hai tình huống đầu tư quá mức và dưới mức Kết quả ở cột 2 cho thấy FRQ và STDebt đều có khả năng cải thiện tình trạng đầu tư quá mức với các hệ số ước lượng dương và có ý nghĩa thống kê 1% Đối với các công ty đầu tư quá mức và sử dụng nhiều nợ ngắn hạn, ảnh hưởng của FRQ đến hiệu quả đầu tư là β 1 + β3 = 0.026 (p