(Luận án tiến sĩ) nghiên cứu ảnh hưởng của môi trường thông tin và cơ chế quản trị công ty đến hoạt động sáp nhập và mua bán tại việt nam

GIỚI THIỆU VỀ LUẬN ÁN

Tính cấp thiết của luận án

Bất đối xứng thông tin là khái niệm quan trọng đối với nhà đầu tư, xảy ra khi một bên giao dịch không nắm đủ thông tin cần thiết để đưa ra quyết định chính xác Do đó, tính minh bạch trên thị trường chứng khoán trở thành mối quan tâm hàng đầu của các nhà đầu tư Khi nhà đầu tư cá nhân ngày càng đóng vai trò quan trọng tại thị trường chứng khoán Việt Nam, việc bảo đảm tính minh bạch thông qua các chế tài răn đe và trừng phạt càng được chú trọng Nghiên cứu ảnh hưởng của bất đối xứng thông tin, đặc biệt trong bối cảnh môi trường thông tin và cơ chế quản trị công ty, đối với thị trường sáp nhập và mua bán (M&A) ở Việt Nam là rất cấp thiết và thời sự.

Thị trường M&A Việt Nam đã đạt nhiều cột mốc mới, trở thành kênh thu hút vốn lớn cho cả nhà đầu tư trong và ngoài nước Mặc dù bị ảnh hưởng bởi đại dịch COVID-19, dòng vốn đầu tư nước ngoài, bao gồm cả hoạt động M&A, vẫn tăng trưởng 9,2% so với năm 2020, đạt 31,15 tỷ USD Trong 10 tháng đầu năm 2021, thị trường đã thu hút hơn 8,8 tỷ USD, tăng 17,9% so với năm 2020 và 13,7% so với năm 2019 Tiềm năng lớn của thị trường này khiến việc nghiên cứu động cơ và yếu tố tác động đến M&A trở nên rất quan trọng.

Kể từ khi Luật Đầu tư năm 2014 được áp dụng, quy trình đầu tư nước ngoài tại Việt Nam thông qua góp vốn và mua cổ phần đã trở nên đơn giản hơn.

Vào đầu năm 2022, thị trường chứng khoán Việt Nam chấn động trước scandal liên quan đến Ông Trịnh Văn Quyết, Chủ tịch Hội đồng quản trị Công ty cổ phần Tập đoàn FLC, khi ông bị khởi tố hình sự và bắt tạm giam vì hành vi thao túng thị trường chứng khoán và che giấu thông tin Sự việc này đã trở thành hồi chuông cảnh báo về các hành vi không minh bạch, làm nhiễu loạn thị trường chứng khoán.

2 https://nhandan.vn/kinhte/xu-huong-moi-tren-thi-truong-mua-ban-sap-nhap-doanh-nghiep-681708/

Luật Đầu tư mới năm 2020 chưa hoàn thiện quy định về M&A tại Việt Nam, với các quy định còn phân tán trong nhiều luật khác nhau như Luật Doanh nghiệp, Luật Đầu tư và Luật Cạnh tranh (Tạ Thị Bích Thủy, 2020) Hiện tại, Việt Nam vẫn chưa có các quy định chống thâu tóm trên thị trường (Pham và cộng sự, 2015; Đặng Hữu Mẫn và cộng sự, 2019) Hơn nữa, nhiều công ty nội địa vẫn hạn chế về năng lực quản trị và chưa nhận thức đầy đủ về việc tạo ra môi trường thông tin minh bạch, dẫn đến sự sụt giảm niềm tin từ nhà đầu tư (Đặng Hữu Mẫn và Hoàng Dương Việt Anh, 2019).

Các quy định pháp lý về hoạt động M&A vẫn chưa đồng bộ, và hệ thống thông tin liên quan đến M&A còn yếu, điều này đã ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định M&A của các công ty, đặc biệt là những công ty đến từ các quốc gia khác.

Điều kiện cần thiết để một thương vụ M&A thành công là tính minh bạch trong giá trị của cả hai công ty tham gia Sự bất đối xứng thông tin có thể dẫn đến việc định giá công ty không chính xác, ảnh hưởng đến tính bền vững của thương vụ Việc nhận diện các cơ chế gây ra sự bất đối xứng thông tin là rất quan trọng, đặc biệt trong bối cảnh Chính phủ và Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước đang nỗ lực kiểm soát thị trường để đảm bảo tính minh bạch và công bằng cho nhà đầu tư.

Luận án này tập trung vào môi trường thông tin nội bộ và cơ chế quản trị của công ty, nhằm nhận diện ảnh hưởng của chúng đến quyết định M&A Các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng môi trường thông tin và cấu trúc quản trị là yếu tố quan trọng trong chiến lược M&A của các công ty thâu tóm Chẳng hạn, nghiên cứu của Dang và Henry (2016) cho thấy chất lượng quản trị công ty ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định trong thương vụ M&A, từ đó tác động đến thành bại của các thương vụ Sự khác biệt về môi trường thông tin và cơ chế quản trị ở cấp độ quốc gia và công ty dẫn đến kết quả nghiên cứu khác nhau về tác động của chúng đến quyết định chiến lược trong M&A.

Trong các quốc gia đang phát triển, công ty mục tiêu thường gặp phải thông tin bất đối xứng lớn, dẫn đến việc rò rỉ hoặc bóp méo thông tin trước sự kiện M&A, cùng với chất lượng báo cáo tài chính thấp hơn so với các công ty minh bạch hơn Điều này gây ra sai lệch trong định giá thương vụ M&A và tạo ra rào cản cho thị trường sáp nhập và mua bán tại Việt Nam, đặc biệt là trong các thương vụ xuyên biên giới Sự thành bại của giao dịch M&A phụ thuộc vào nhiều động cơ khác nhau, do đó, việc hiểu rõ động cơ tham gia, vai trò của môi trường thông tin và cơ chế quản trị sẽ giúp các công ty tại Việt Nam cải thiện quản trị, tạo ra môi trường thông tin minh bạch, lựa chọn đối tác đầu tư phù hợp và tăng cường khả năng chống đỡ rủi ro trong đàm phán.

Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm quan trọng về ảnh hưởng của môi trường thông tin và cơ chế quản trị nội bộ của công ty mục tiêu đối với quyết định chiến lược của công ty thâu tóm tại Việt Nam Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa môi trường thông tin, cơ chế quản trị công ty và quyết định chiến lược trong các thương vụ M&A ở các quốc gia đang phát triển Ngoài ra, nghiên cứu còn đưa ra khuyến nghị cho nhà đầu tư, công ty và cơ quan quản lý nhằm nâng cao sự minh bạch và cạnh tranh trong thị trường M&A Việt Nam.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chính của Luận án là đánh giá tác động của môi trường thông tin và cơ chế quản trị nội bộ của công ty đối với quyết định chiến lược của các công ty thâu tóm trong thị trường M&A Việt Nam.

Hai nhóm quyết định chính trong thị trường M&A Việt Nam bao gồm quyết định về việc nắm giữ vốn cổ phần và quyết định liên quan đến khu vực thâu tóm Nghiên cứu này đề xuất một số khuyến nghị quan trọng cho các bên liên quan tham gia vào thị trường M&A, cũng như các cơ quan quản lý nhà nước để nâng cao hiệu quả và sự minh bạch trong hoạt động này.

Các mục tiêu cụ thể của Luận án bao gồm:

Thứ nhất, đánh giá được tác động của môi trường thông tin nội bộ đến hoạt động sáp nhập và mua bán

Thứ hai, đánh giá được tác động cơ chế quản trị công ty đến hoạt động sáp nhập và mua bán

Để nâng cao hiệu quả hoạt động M&A tại Việt Nam, cần đề xuất một số gợi ý về quản trị công ty và minh bạch hóa môi trường thông tin Việc cải thiện quy trình quản trị sẽ giúp tăng cường niềm tin của nhà đầu tư, trong khi minh bạch thông tin sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch M&A diễn ra suôn sẻ và hiệu quả hơn.

Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của Luận án cụ thể như sau:

1.3.1.1 Đối tượng phân tích Đối tượng phân tích của nghiên cứu này là môi trường thông tin và cơ chế quản trị nội bộ của công ty mục tiêu cũng như tác động của chúng đến các quyết định chiến lược của công ty đi thâu tóm trên thị trường M&A Việt Nam Các quyết định M&A được nghiên cứu trong Luận án này bao gồm quyết định nắm giữ cổ phần (trước, trong, và sau khi thương vụ hoàn thành) và quyết định lựa chọn khu vực thâu tóm (nội địa và xuyên biên giới)

1.3.1.2 Đối tượng khảo sát Đối tượng khảo sát trong nghiên cứu này là tất cả các công ty mục tiêu tham gia trong các thương vụ M&A ở thị trường Việt Nam Những công ty này phải được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và dữ liệu có sẵn để nghiên cứu

- Về không gian: Luận án tập trung nghiên cứu các thương vụ M&A ở thị trường Việt Nam

- Về thời gian: Giai đoạn 2005-2020

Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của môi trường thông tin và cơ chế quản trị nội bộ đến quyết định chiến lược của các công ty thâu tóm, bao gồm tỷ lệ sở hữu cổ phần và khu vực thâu tóm Môi trường thông tin nội bộ được thể hiện qua quản trị lợi nhuận và tính thanh khoản của cổ phiếu Cơ chế quản trị công ty được xem xét qua ba yếu tố chính: tính độc lập của Hội đồng quản trị, quyền lực của giám đốc điều hành và vai trò của cổ đông lớn.

Trong luận án này, tác giả tiến hành phân chia mẫu nghiên cứu thành các nhóm con khác nhau Đầu tiên, nhóm theo tỷ lệ nắm giữ vốn được chia thành hai loại: thương vụ nắm giữ thiểu số (dưới 50% cổ phần) và đa số (trên 50%), với ngưỡng 50% được công nhận trong Luật doanh nghiệp hầu hết các quốc gia Thứ hai, nhóm theo quản trị lợi nhuận công ty được phân chia thành hai nhóm: công ty mục tiêu có quản trị lợi nhuận cao và thấp, dựa trên giá trị trung vị hàng năm; nếu quản trị lợi nhuận của công ty mục tiêu cao hơn giá trị trung vị, thì thuộc nhóm cao, ngược lại thuộc nhóm thấp Cuối cùng, nhóm theo tính thanh khoản cổ phiếu cũng được chia thành hai nhóm: công ty mục tiêu có thanh khoản thấp và cao, dựa trên giá trị trung vị hàng năm; nếu tính thanh khoản cổ phiếu cao hơn giá trị trung vị, thì thuộc nhóm cao, ngược lại thuộc nhóm thấp.

Phương pháp nghiên cứu

1.4.1 Cách tiếp cận nghiên cứu Để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu trên, Luận án sử dụng cách tiếp cận diễn dịch, cụ thể:

Dựa trên các nghiên cứu hiện có, bài viết xây dựng giả thuyết và thu thập dữ liệu để làm rõ vấn đề nghiên cứu của Luận án Việc lựa chọn và ứng dụng các kỹ thuật, mô hình phù hợp sẽ giúp phản hồi các giả thuyết nghiên cứu, đồng thời đưa ra đánh giá và tổng kết thực nghiệm.

Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để làm rõ các vấn đề nghiên cứu đặt ra, cụ thể:

Luận án áp dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất để ước lượng các hệ số của mô hình hồi quy đa biến dựa trên dữ liệu chéo Bên cạnh đó, luận án cũng sử dụng mô hình hồi quy Probit cho biến nhị phân và mô hình hồi quy Multinomial logistic cho biến đa thức.

Đóng góp mới của luận án

Nghiên cứu này có những đóng góp quan trọng cả về học thuật và thực tiễn trong bối cảnh của Việt Nam, cụ thể như sau:

Tại Việt Nam, hệ thống thông tin về M&A còn yếu kém, với thiếu hụt nguồn nhân lực chuyên môn và mức độ hiểu biết hạn chế về bản chất M&A cũng như các đối tác nước ngoài Nghiên cứu cho thấy môi trường thông tin đóng vai trò quan trọng trong việc thực hiện các quyết định chiến lược của các công ty thâu tóm Hiện tại, chưa có nghiên cứu nào xem xét ảnh hưởng của môi trường thông tin đến tỷ lệ nắm giữ cổ phần từ góc nhìn của công ty mục tiêu Kết quả nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa môi trường thông tin và quá trình tái cấu trúc công ty, đồng thời khẳng định tầm quan trọng của việc minh bạch thông tin trong quyết định chiến lược M&A ở một thị trường mới nổi và năng động.

Mặc dù luật pháp Việt Nam đã quy định về M&A, nhưng vẫn thiếu khung pháp lý hoàn thiện để điều chỉnh và giám sát hoạt động này Năng lực quản trị yếu kém khiến nhiều công ty trở thành mục tiêu thâu tóm Nghiên cứu này nhấn mạnh tầm quan trọng của cơ chế quản trị trong các quyết định chiến lược của công ty thâu tóm tại thị trường mới nổi Kết quả nghiên cứu bổ sung tri thức về hành vi của các bên trong thương vụ M&A, cho thấy các công ty thâu tóm xem xét cơ chế quản trị của công ty mục tiêu khi lập kế hoạch M&A Đồng thời, công ty mục tiêu cần nâng cao tính độc lập và năng lực giám sát của hội đồng quản trị và cổ đông lớn để tìm kiếm đối tác đầu tư thân thiện, từ đó giảm thiểu nguy cơ bị thâu tóm.

Nghiên cứu dựa trên khảo sát toàn bộ các thương vụ M&A tại Việt Nam đã chỉ ra rằng môi trường thông tin nội bộ và cơ chế quản trị công ty có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định tỷ lệ sở hữu cổ phần và lựa chọn thâu tóm trong nước hoặc xuyên biên giới Những phát hiện này mang lại giá trị thiết thực cho các công ty tham gia vào quá trình M&A, công ty mục tiêu, cũng như các bên liên quan như cơ quan quản lý nhà nước.

Nghiên cứu ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ và cơ chế quản trị giúp các công ty thâu tóm xác định động cơ trong thương vụ M&A và lựa chọn đối tác đầu tư chiến lược Các yếu tố như cấu trúc hội đồng quản trị, tính kiêm nhiệm của CEO, và sở hữu cổ đông lớn cần được xem xét kỹ lưỡng trước khi đàm phán Đội ngũ định giá chuyên nghiệp là cần thiết để xác định giá trị công ty mục tiêu và đánh giá quản trị lợi nhuận, từ đó tiết kiệm chi phí giao dịch và đánh giá thanh khoản cổ phiếu Công ty mục tiêu cần quyết định cụ thể về thành viên hội đồng quản trị độc lập và quy định sở hữu cổ phần tối đa để hạn chế chuyển nhượng không minh bạch Tăng cường giám sát hoạt động của hội đồng quản trị thông qua tiểu ban giám sát và minh bạch thông tin là quan trọng Cổ đông lớn và hội đồng quản trị cần có chính sách kiểm soát hành vi quản trị lợi nhuận để cải thiện chất lượng thông tin công bố Đối với công ty mục tiêu muốn ngăn chặn thâu tóm thù địch, cần hạn chế tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn và tăng cường giám sát Các nhà hoạch định chính sách cần hoàn thiện hệ thống luật lệ M&A và quản trị công ty để bảo vệ nhà đầu tư nội địa và hạn chế thâu tóm không mong muốn Cần xây dựng cơ chế giám sát thông tin hiệu quả và thống nhất cho tất cả doanh nghiệp, đồng thời tăng cường giám sát công bố thông tin và xử lý vi phạm nghiêm minh.

Kết cấu của luận án

Ngoài phần kết luận, Luận án này được cấu trúc thành 5 chương, bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu về luận án

Chương 1 trình bày nội dung về tính cấp thiết của Luận án Đồng thời, trong chương này cũng làm rõ mục tiêu, đối tượng, phạm vi, phương pháp, đóng góp mới và kết cấu của Luận án.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Các khái niệm về sáp nhập và mua bán, môi trường thông tin, cơ chế quản trị công ty nội bộ

2.1.1 Sáp nhập và mua bán 2.1.1.1 Khái niệm

Thuật ngữ "sáp nhập", "mua bán" và "sáp nhập và mua bán" (M&A) thường xuất hiện trong các nghiên cứu về chiến lược tái cấu trúc doanh nghiệp, nhưng mỗi khái niệm lại mang một ý nghĩa riêng Sáp nhập là quá trình kết hợp hai hoặc nhiều công ty thành một thực thể mới, trong đó công ty bị sáp nhập sẽ không còn tồn tại (Aswath, 1997; DePamphilis, 2003; Gaughan, 2007).

Quá trình sáp nhập, diễn ra vào năm 2014, là sự hợp nhất hợp pháp giữa các công ty khác nhau để hình thành một công ty mới, dẫn đến việc kết hợp tài sản, nợ nần và các lợi ích liên quan.

Tại Việt Nam, theo Luật số 23/2018/QH14 về Cạnh tranh, sáp nhập doanh nghiệp được định nghĩa tại điều 29, khoản 2 là quá trình mà một hoặc một số doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình sang một doanh nghiệp khác, đồng thời chấm dứt hoạt động kinh doanh hoặc sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập.

Một số nhà khoa học đã nghiên cứu về khái niệm mua bán và mua lại DePamphilis (2003) định nghĩa rằng thương vụ mua lại xảy ra khi một công ty kiểm soát hoàn toàn tài sản, công ty con hoặc toàn bộ một công ty khác Trong khi đó, Agarwal và Mittal (2014) cho rằng mua lại là quá trình mà một công ty tiếp quản một công ty khác, nhưng công ty mục tiêu vẫn duy trì sự độc lập và chịu sự kiểm soát của bên mua lại.

Tại Việt Nam, theo Luật số 23/2018/QH14 về Cạnh tranh, điều 29, khoản 4, "Mua lại doanh nghiệp" được định nghĩa là hành động mà một doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc một phần vốn góp, tài sản của doanh nghiệp khác, nhằm đạt được quyền kiểm soát và chi phối doanh nghiệp hoặc một ngành, nghề cụ thể của doanh nghiệp bị mua lại.

Trong lĩnh vực M&A, thuật ngữ hợp nhất và thâu tóm thường được nhắc đến Hợp nhất đề cập đến quá trình kết hợp giữa các công ty khác nhau để hình thành một công ty mới, được gọi là công ty hợp nhất, và chỉ công ty này sẽ tồn tại sau khi quá trình hợp nhất diễn ra thành công.

Thâu tóm là quá trình mua lại doanh nghiệp, nhưng thường mang ý nghĩa tiêu cực hơn so với việc mua lại thông thường Các thương vụ thâu tóm không thân thiện diễn ra khi một bên mua lại cổ phần từ các cổ đông của công ty hoặc thông qua các biện pháp đấu tranh để chiếm quyền quản lý.

“chiêu trò” để có được sự đồng ý bán của các cổ đông công ty mục tiêu

Trong lĩnh vực M&A, ngoài các hình thức chính như mua lại, sáp nhập và hợp nhất, còn tồn tại nhiều phương thức giao dịch khác, bao gồm mua lại tài sản, mua lại để giữ quyền quản lý (MBO) và mua lại bằng vốn vay (LBO).

Mua lại tài sản là giao dịch trong đó một công ty mua lại tài sản của công ty khác với sự đồng ý của các cổ đông Trong quá trình này, bên mua có thể lựa chọn mua một phần hoặc toàn bộ tài sản của công ty mục tiêu.

Mua lại bằng vốn vay (Leveraged Buyout - LBO) xảy ra khi một công ty sử dụng tài sản của mình làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay, nhằm thanh toán chi phí để mua lại một công ty khác.

Mua lại quyền quản lý (Management Buyout - MBO) là quá trình trong đó đội ngũ quản lý của một công ty tiến hành mua lại tài sản của chính công ty đó Hình thức này cho phép các nhà quản lý khôi phục quyền kiểm soát sau khi công ty đã bị thâu tóm bởi các nhà đầu tư thông qua hình thức mua lại bằng nợ (LBO).

2.1.1.2 Các hình thức sáp nhập và mua bán

Thương vụ M&A có thể được phân loại thành thân thiện hoặc thù địch, tùy thuộc vào bản chất của giao dịch Trong các thương vụ thân thiện, các nhà quản lý của công ty mục tiêu thường sẵn sàng cho việc thâu tóm và có thể chủ động tìm kiếm đối tác Nghiên cứu của Weir và cộng sự (2006) cho thấy phần lớn các công ty tham gia vào thị trường M&A là các công ty tư nhân, với xu hướng thực hiện các thương vụ thân thiện.

Trong các thương vụ thâu tóm thù địch, các nhà quản lý của công ty mục tiêu thường không muốn bán công ty, dẫn đến việc các công ty thâu tóm phải đề nghị mức giá chào mua cao hơn giá thị trường cổ phiếu Sự khác biệt trong các thương vụ M&A chủ yếu nằm ở chi phí mua lại, với các thương vụ thù địch thường đòi hỏi chi phí thâu tóm cao hơn so với các thương vụ thân thiện Ngoài ra, nghiên cứu của Shivdasani (1993) cho thấy các công ty có cơ chế quản trị yếu thường trở thành mục tiêu của các thương vụ thâu tóm thù địch.

- Căn cứ vào tỷ lệ sở hữu cổ phần của công ty đi thâu tóm ở công ty mục tiêu:

Thương vụ M&A được chia thành hai loại chính: mua lại toàn bộ và mua lại một phần Trong mua lại toàn bộ, công ty thâu tóm nắm giữ 100% cổ phần của công ty mục tiêu, dẫn đến việc công ty mục tiêu chấm dứt sự tồn tại trên thị trường chứng khoán Ngược lại, trong mua lại một phần, công ty thâu tóm chỉ sở hữu một phần vốn và công ty mục tiêu vẫn hoạt động độc lập, tiếp tục giao dịch cổ phiếu trên thị trường Việc mua lại toàn bộ cho phép công ty thâu tóm kiểm soát hoàn toàn các hoạt động và quyết định chiến lược của công ty mục tiêu (Ouimet, 2013).

- Căn cứ vào cấu trúc kinh doanh:

Sáp nhập theo chiều ngang là quá trình diễn ra giữa hai công ty đang cạnh tranh trực tiếp, cùng cung cấp sản phẩm tương tự và hoạt động trong cùng một thị trường.

Lý thuyết về sáp nhập và mua bán, môi trường thông tin, quản trị công ty

2.2.1 Lý thuyết về sáp nhập và mua bán 2.2.1.1 Lý thuyết hiệu quả

Lý thuyết hiệu quả trong M&A nhấn mạnh việc gia tăng lợi ích cho các bên tham gia, với việc một thương vụ thâu tóm diễn ra khi thỏa thuận tạo ra giá trị cộng hưởng và đảm bảo lợi ích cho cổ đông M&A được coi là chiến lược nhằm tăng giá trị cộng hưởng của các công ty, thể hiện qua việc tăng giá trị cổ đông, tiết kiệm chi phí và nâng cao lợi thế quy mô Nghiên cứu hiện tại đã kiểm định Lý thuyết hiệu quả thông qua phương pháp nghiên cứu sự kiện, phân tích giá trị cộng hưởng xung quanh thời điểm công bố thương vụ Những biến thiên trong giá trị cộng hưởng và lợi tức cổ phiếu trước và sau thương vụ M&A là minh chứng cho sự tồn tại của Lý thuyết hiệu quả.

Theo Lý thuyết hiệu quả, cổ đông của các công ty bị mua lại sẽ không chấp nhận đề nghị M&A nếu lợi ích kinh tế của họ bị giảm sút Lý thuyết này bao gồm lý thuyết hiệu quả khác biệt, cho thấy rằng công ty hoạt động tốt hơn có thể cải thiện hiệu quả của công ty hoạt động kém hơn qua các thương vụ sáp nhập ngang, và lý thuyết quản lý không hiệu quả, chỉ ra rằng bất kỳ công ty nào cũng có thể nâng cao hiệu quả cho công ty hoạt động kém hơn thông qua thâu tóm Một thương vụ sáp nhập thường diễn ra khi có sự khác biệt về lợi thế và hiệu quả giữa các bên tham gia Ngoài ra, công ty có cơ chế quản trị kém và hoạt động không hiệu quả luôn có khả năng trở thành mục tiêu thâu tóm Cả bên mua lại và bên bị mua lại sẽ tham gia vào quá trình thâu tóm khi họ nhận thấy lợi ích từ thương vụ này.

2.2.1.2 Lý thuyết kiểm soát công ty

Lý thuyết kiểm soát công ty, theo nghiên cứu của Manne (1965), chỉ ra rằng trong thị trường M&A tồn tại nhiều nhóm lợi ích khác nhau, bao gồm cổ đông và các tổ chức bên ngoài Những nhóm này có thể giành quyền kiểm soát công ty thông qua việc mua lại quyền biểu quyết hoặc tăng cường tỷ lệ nắm giữ vốn để chi phối hoạt động công ty Trong môi trường thông tin kém minh bạch, một số nhóm trong công ty mục tiêu có thể có lợi thế về thông tin, dẫn đến việc họ nhận thấy tiềm năng phát triển của công ty bị ảnh hưởng Khi nhận thấy lợi ích cá nhân lớn hơn so với việc giữ cổ phần, họ sẵn sàng chuyển nhượng một phần hoặc toàn bộ cổ phần cho công ty thâu tóm.

Theo Lý thuyết kiểm soát công ty, các công ty hoặc nhóm nhà quản lý luôn có khả năng mua lại những công ty hoạt động kém để thay thế quản lý yếu kém và cải thiện hiệu quả tài sản (Weston và cộng sự, 2004) Khi hiệu quả hoạt động của một công ty giảm sút, thị giá cổ phiếu bị ảnh hưởng nghiêm trọng, công ty đó vẫn có thể trở thành mục tiêu cho các thương vụ mua lại nếu bên mua nhận thấy khả năng gia tăng lợi ích cho cổ đông sau khi đàm phán Do đó, các thương vụ thâu tóm thù địch hoặc mua lại toàn bộ có khả năng xảy ra khi các công ty thâu tóm phát hiện các công ty mục tiêu hoạt động kém hoặc có cơ chế quản trị không hiệu quả.

2.2.1.3 Lý thuyết ngạo mạn của công ty thâu tóm

Lý thuyết ngạo mạn của công ty thâu tóm được đề cập trong nghiên cứu của

Nghiên cứu của Roll (1986) chỉ ra rằng sự tự tin quá mức của các nhà quản lý có thể dẫn đến việc định giá không chính xác giá trị của các công ty mục tiêu trong các thương vụ thâu tóm, thường thể hiện qua việc định giá quá cao các mục tiêu tiềm năng Một số nhà quản lý thậm chí còn đánh giá quá cao lợi nhuận từ các dự án đầu tư (Malmendier và Tate, 2008) và sẵn sàng chi trả một khoản bù cao hơn để theo đuổi những dự án này Theo lý thuyết này, khi thực hiện thương vụ M&A, cổ đông của công ty thâu tóm có thể phải chịu lỗ do giá chứng khoán giảm (Roll, 1986), trong khi giá cổ phiếu của công ty mục tiêu có thể tăng trong ngắn hạn, vì cổ đông công ty mục tiêu sẵn lòng chuyển nhượng cổ phần khi nhận được đề nghị thâu tóm với giá cao Lý thuyết ngạo mạn cho thấy rằng sự giảm giá trị thị trường trung bình của các công ty thâu tóm trong các thương vụ góp phần bù đắp cho sự gia tăng giá trị thị trường trung bình của công ty mục tiêu.

Nghiên cứu năm 1996 cho thấy rằng thu nhập bất thường của các công ty mục tiêu tăng 10,1% sau khi thực hiện thương vụ M&A Tuy nhiên, lý thuyết cũng chỉ ra rằng tổng lợi nhuận mà cổ đông nhận được có xu hướng giảm sau các thương vụ thâu tóm Điều này cho thấy rằng sự tự tin quá mức của các nhà quản lý có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến giá trị cộng hưởng từ các thỏa thuận M&A.

2.2.1.4 Lý thuyết rủi ro đạo đức và động cơ vì lợi ích cá nhân

Rủi ro đạo đức trong các thương vụ M&A xảy ra khi cá nhân nắm giữ thông tin chi phối lợi dụng lợi thế của mình để đưa ra quyết định bảo vệ vị trí và lợi ích cá nhân Tình huống này dẫn đến bất lợi cho bên còn lại trong giao dịch, do thông tin không đầy đủ hoặc thiếu chính xác về mục tiêu, gây ra đánh giá sai giá trị công ty (Chari và Chang, 2009) Mối quan hệ đại diện giữa cổ đông và người quản lý có thể tạo ra xung đột lợi ích, khi người đại diện đưa ra quyết định nhằm tư lợi cá nhân, chẳng hạn như chống lại sáp nhập hoặc thâu tóm đa số cổ phần khi lợi ích của họ không còn được đảm bảo.

2.2.2 Lý thuyết về môi trường thông tin 2.2.2.1 Lý thuyết thông tin bất đối xứng

Tình trạng thông tin bất đối xứng xảy ra khi các bên trong giao dịch cố tình che giấu hoặc làm sai lệch thông tin, dẫn đến việc giá trị công ty không được phản ánh chính xác, ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Lý thuyết này, lần đầu tiên được đề cập vào năm 1970 và phát triển bởi George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz, chỉ ra rằng sự bất đối xứng giữa người mua và người bán có thể gây ra kết quả đầu tư kém hiệu quả Trong lĩnh vực M&A, thông tin thiếu minh bạch và khả năng tiếp cận thông tin kém đã ảnh hưởng đến thành công của thương vụ Công ty thâu tóm có lợi thế thông tin sẽ có ưu thế trong đàm phán, trong khi việc định giá quá cao có thể dẫn đến chi phí đàm phán cao hơn và ảnh hưởng đến thành công Nghiên cứu của Servaes (1991) cho thấy các công ty thâu tóm sử dụng phương thức thanh toán bằng tiền mặt thường có thu nhập công bố cao hơn so với thanh toán bằng cổ phiếu, củng cố lý thuyết thông tin bất đối xứng Sự bất đối xứng này có thể dẫn đến quyết định sai lầm trong việc nắm giữ vốn và lựa chọn khu vực thâu tóm.

2.2.2.2 Lý thuyết chi phí sở hữu

Lý thuyết chi phí sở hữu chỉ ra rằng sự khác biệt trong mức độ chi phí sở hữu ảnh hưởng đến lượng thông tin mà các công ty công bố ra bên ngoài (Verrecchia, 1983).

Lý thuyết chi phí sở hữu cho rằng các chi phí như chi phí chuẩn bị và chi phí tiết lộ thông tin ảnh hưởng đến quyết định công bố thông tin của nhà quản lý Theo Verrecchia, phản ứng của nhà đầu tư đối với việc công ty giữ lại thông tin phụ thuộc vào mức độ chi phí sở hữu; khi chi phí cao, nhà đầu tư ít phản ánh tiêu cực, dẫn đến việc công ty công bố ít thông tin hơn Nghiên cứu của Leuz và cộng sự (2003) xác nhận rằng các công ty thường cung cấp thông tin khi chi phí sở hữu thấp và rào cản gia nhập thị trường cao Trong hoạt động M&A, các công ty mục tiêu thường hạn chế thông tin khi điều này đe dọa đến vị thế cạnh tranh của họ Quyết định công bố thông tin của nhà quản lý phụ thuộc vào ảnh hưởng của nó đến giá tài sản rủi ro, do đó, việc cân nhắc giữa lợi ích và rủi ro khi công bố thông tin là rất quan trọng Nghiên cứu của Ellis và cộng sự (2012) chỉ ra rằng chi phí sở hữu là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định công bố thông tin về khách hàng lớn Tóm lại, chi phí sở hữu dẫn đến sự thiên lệch thông tin giữa các bên liên quan.

Khi xảy ra bất đối xứng thông tin, một nhóm nhà giao dịch nắm giữ nhiều thông tin nội bộ hơn, giúp họ dự đoán xu hướng giá cổ phiếu và hành động vì lợi ích cá nhân Theo nghiên cứu của Spence (2002), Lý thuyết tín hiệu giúp giảm bất đối xứng thông tin thông qua việc công bố thông tin công khai, cho phép các cổ đông và đối tác phân tích trước khi ra quyết định đầu tư Đặc biệt, thông tin minh bạch từ báo cáo tài chính và các tài liệu liên quan cải thiện tính thanh khoản cổ phiếu (Amihud và cộng sự, 2005) Aerts và cộng sự (2013) cho rằng hành vi của các nhà quản lý và kết quả công bố có thể bị ảnh hưởng bởi kỳ vọng riêng khi thiếu thông tin Mức độ minh bạch thu nhập phản ánh bất đối xứng thông tin và ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, với nghiên cứu của Barth và cộng sự (2013) cho thấy mối tương quan ngược chiều giữa minh bạch thu nhập và chi phí sử dụng vốn Minh bạch thu nhập thấp có thể tác động tiêu cực đến tâm lý nhà đầu tư do lo ngại rủi ro Việc cung cấp tín hiệu thông qua công bố thông tin cho phép các bên liên quan phân tích tình hình kinh doanh và định hướng phát triển Ahmed và cộng sự (1999) chỉ ra rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường sử dụng quản trị lợi nhuận để tín hiệu hóa các cơ hội đầu tư này ra thị trường.

Trong lĩnh vực M&A, việc tìm kiếm và đạt được thỏa thuận với công ty mục tiêu tiêu tốn nhiều thời gian và chi phí Hiệu quả của tín hiệu là phương pháp giảm thiểu rủi ro trong việc lựa chọn công ty mục tiêu, bao gồm chi phí tìm kiếm và đánh giá giá trị đối tác Các tín hiệu thị trường liên quan đến công ty mục tiêu như nguồn lực, triển vọng phát triển và trình độ quản lý rất quan trọng để giúp các công ty thâu tóm cân nhắc đầu tư và giảm thiểu rủi ro trong quá trình theo đuổi mục tiêu chiến lược Các công ty có cơ chế quản lý kém có khả năng cao trở thành mục tiêu trong các thương vụ M&A Nghiên cứu của Reuer và Ragozzino cho thấy đầu tư mạo hiểm và liên kết với ngân hàng đầu tư uy tín là tín hiệu quan trọng ảnh hưởng đến quyết định mua lại Ngoài ra, tín hiệu từ quá trình đàm phán cũng tác động đến việc định giá lại cổ phần của công ty mục tiêu, có thể gia tăng giá trị trong thương vụ Kết hợp tín hiệu với kinh nghiệm trên thị trường M&A giúp các công ty thâu tóm đánh giá thông tin hiệu quả, mở rộng phạm vi lựa chọn mục tiêu đầu tư và đưa ra quyết định chiến lược phù hợp.

2.2.3 Lý thuyết về quản trị công ty 2.2.3.1 Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện, được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976), nghiên cứu mối quan hệ giữa chủ sở hữu công ty và người đại diện như giám đốc điều hành và các nhà quản lý Trong các công ty cổ phần, cổ đông ủy quyền cho người đại diện điều hành công việc kinh doanh thay mặt họ Những người đại diện này thực hiện các quyết định hàng ngày và được khuyến khích hành động vì lợi ích của cổ đông thông qua các ưu đãi và ràng buộc.

Do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát, người đại diện cần sự chấp thuận của cổ đông để thực hiện quyết định tái cấu trúc công ty (Fama và Jensen, 1983) Vấn đề đại diện có ảnh hưởng lớn đến thành công của các thương vụ M&A Trong các giao dịch này, công ty mua lại thường không có đủ thông tin về công ty mục tiêu, do đó hiệu quả thương vụ phụ thuộc vào trình độ, năng lực đàm phán và lòng trung thành của người đại diện đối với cổ đông.

Trong các thương vụ M&A, sự chênh lệch thông tin giữa người đại diện và nhà đầu tư bên ngoài có thể dẫn đến việc đánh giá sai về kết quả hoạt động và giá trị công ty, gây ra nhiều thất bại Các công ty thực hiện sáp nhập thường theo đuổi mục tiêu xây dựng quyền lực, dẫn đến việc thay thế người đại diện của công ty mục tiêu nhằm nâng cao hiệu quả quản lý Sự xung đột lợi ích trong quá trình đàm phán có thể kích thích hành vi cơ hội từ người đại diện công ty mục tiêu Theo lý thuyết đại diện, lợi ích của cổ đông chỉ có thể đạt được khi có thỏa thuận hợp lý cho người đại diện, đặc biệt là đối với CEO kiêm Chủ tịch HĐQT.

Tổng quan nghiên cứu

Hoạt động M&A là quá trình chuyển giao tài sản công ty nhằm tối ưu hóa việc sử dụng thông qua việc phân bổ lại quyền kiểm soát Tuy nhiên, các xung đột lợi ích như xung đột đại diện, bất cân xứng thông tin và chi phí giao dịch có thể cản trở hiệu quả của việc chuyển giao quyền kiểm soát Động cơ chính cho các doanh nghiệp tham gia M&A thường là các chiến lược nâng cao giá trị, bao gồm đạt được hiệu quả kinh tế theo quy mô và phạm vi, sức mạnh thị trường, đa dạng hóa thu nhập và cải thiện kết quả tài chính Ngoài ra, một số động cơ khác như xây dựng đế chế quản lý, sự kiêu ngạo trong quản lý và thổi phồng giá trị của công ty thâu tóm cũng được nghiên cứu Gần đây, vai trò của các nhân tố môi trường bên ngoài, bao gồm môi trường thể chế và rủi ro chính sách, đã được xác định là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến sự thành bại của các thương vụ M&A.

Các nghiên cứu hiện tại đã cung cấp cái nhìn tổng quát về động cơ và các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động M&A, từ cấp vĩ mô đến cấp công ty và thương vụ Tác giả sẽ tổng hợp các nghiên cứu tập trung vào hai yếu tố vi mô quan trọng: môi trường thông tin và chất lượng quản trị công ty Hai yếu tố này ngày càng thu hút sự chú ý của nhà nghiên cứu, nhà đầu tư và cơ quan quản lý nhà nước, và có vai trò quan trọng trong quá trình xây dựng và ra quyết định tái cấu trúc công ty thông qua M&A.

2.3.1 Tổng quan nghiên cứu về ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ của công ty đến các quyết định chiến lược của các công ty đi thâu tóm 2.3.1.1 Các nghiên cứu trên thế giới

* Ảnh hưởng của quản trị lợi nhuận đến các quyết định chiến lược của các công ty đi thâu tóm

M&A là một chiến lược đầu tư thiết yếu cho tất cả các bên tham gia, vì vậy chất lượng thông tin mà các đối tác công bố ra bên ngoài có vai trò quan trọng trong quyết định M&A Điều này đặc biệt ảnh hưởng đến quyết định về việc nắm giữ vốn và lựa chọn khu vực thâu tóm.

Cả công ty thâu tóm lẫn công ty mục tiêu đều chú trọng đến môi trường thông tin nội bộ, thể hiện qua chất lượng báo cáo tài chính và tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường Quản trị lợi nhuận là yếu tố then chốt ảnh hưởng đến chất lượng thông tin của doanh nghiệp Tuy nhiên, nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị lợi nhuận và hoạt động M&A còn hạn chế, chủ yếu tập trung vào công ty thâu tóm.

Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng các nhà quản lý công ty niêm yết thường sử dụng hành vi quản trị lợi nhuận để ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trước các sự kiện quan trọng (Keown và Pinkerton, 1981; Barclay và Warner, 1993; Schwert, 1996; Hu và cộng sự, 2022) Cụ thể, Keown và Pinkerton (1981) đã chỉ ra sự tồn tại của lợi nhuận bất thường trước khi công bố kế hoạch sáp nhập, nguyên nhân được cho là do rò rỉ thông tin nội bộ Tương tự, Barclay và Warner (1993) phát hiện rằng giá cổ phiếu thường thay đổi tích cực trước thông báo M&A, với lợi nhuận bất thường chiếm 50% trong tổng phần bù thương vụ, được tính bằng chênh lệch giữa giá chào mua và giá cổ phiếu trước khi công bố.

Nghiên cứu của Schwert (1996) về mối liên hệ giữa chi phí thâu tóm và hành vi nâng giá cổ phiếu trước thâu tóm cho thấy rằng việc gia tăng thị giá cổ phiếu trước và sau khi công bố thương vụ không có mối liên hệ với nhau, và hành vi này làm tăng chi phí cho các công ty thâu tóm, với lợi nhuận bất thường chiếm 57% tổng phần bù thương vụ Bên cạnh đó, nghiên cứu của Lennox và cộng sự (2018) chỉ ra rằng các kiểm toán viên yêu cầu các công ty thâu tóm điều chỉnh giảm thu nhập năm trước khi thực hiện các thương vụ mua lại thanh toán bằng cổ phiếu, cho thấy rằng các công ty đã sử dụng quản trị lợi nhuận để điều chỉnh giá cổ phiếu trước sự kiện M&A nhằm giảm chi phí thương vụ.

Nghiên cứu của Betton và cộng sự (2008) chỉ ra rằng hành vi nâng giá chứng khoán của các công ty mục tiêu đã khiến các công ty thâu tóm phải nâng giá chào mua Kết quả cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa phần bù thương vụ và hành vi nâng giá, đồng thời xác nhận rằng các công ty thâu tóm điều chỉnh mức giá chào mua sau khi thông báo thương vụ Brigida và Madura (2012) cũng nhận thấy rằng các công ty thâu tóm không giảm giá chào mua để bù đắp cho chi phí nâng giá cổ phiếu của công ty mục tiêu, mặc dù chi phí này có ảnh hưởng đến tổng chi phí mua lại.

Nghiên cứu của Dai và cộng sự (2017) chỉ ra rằng các công ty thâu tóm thường nắm giữ cổ phần lớn trong các công ty mục tiêu và có xu hướng chuyển giao quản trị cho những công ty này, đặc biệt khi có nhiều dấu hiệu quản trị lợi nhuận Hiệu quả của việc chuyển giao quyền lực quản trị từ các cổ đông lớn phụ thuộc vào các yếu tố như hiệu quả hoạt động, chi phí và môi trường giám sát Nghiên cứu cũng cho thấy quản trị lợi nhuận là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định M&A của các công ty thâu tóm.

Nghiên cứu của Doukas và Zhang (2020) chỉ ra rằng các công ty thực hiện thâu tóm thường quản trị lợi nhuận nhiều hơn trước khi công bố thương vụ M&A, điều này phù hợp với giả thuyết che giấu thu nhập Hơn nữa, nghiên cứu còn cho thấy rằng năng lực điều hành cao của các nhà quản lý tại các công ty thâu tóm góp phần tăng cường lợi nhuận trong tương lai sau khi thương vụ hoàn tất.

Mặc dù các nghiên cứu đã tập trung vào vấn đề quản trị lợi nhuận trong môi trường thông tin công ty, chủ yếu do tác động của giao dịch nội gián gây ra sự thiên lệch thông tin giữa các bên tham gia mua lại, nhưng chưa làm rõ ảnh hưởng của quản trị lợi nhuận từ phía công ty mục tiêu đối với quyết định sở hữu vốn và lựa chọn khu vực M&A của các công ty thâu tóm.

* Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến các quyết định chiến lược của các công ty đi thâu tóm

Thanh khoản là một yếu tố quan trọng trong việc phản ánh môi trường thông tin nội bộ của công ty, bên cạnh quản trị lợi nhuận Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng thanh khoản có ảnh hưởng đáng kể đến quá trình tái cấu trúc công ty (Graham và cộng sự, 2008; Massa và Xu, 2013; Yang và cộng sự, 2017; Huang và Ho, 2020).

Graham và cộng sự (2008) đã sử dụng tiêu chí thanh khoản để đánh giá khả năng mua lại của các công ty thâu tóm tại Anh trong thị trường mới nổi từ năm 1992 đến 2003 Kết quả phân tích cho thấy có mối tương quan tích cực giữa giá cả và tính thanh khoản cổ phiếu của các công ty lớn với xác suất xảy ra các thương vụ thâu tóm Cụ thể, khi tính thanh khoản cổ phiếu tăng cao, xác suất thực hiện các thương vụ mua lại xuyên biên giới của các công ty thâu tóm cũng gia tăng.

Khảo sát các thương vụ mua lại xuyên biên giới đã công bố ở Mỹ từ năm

Giữa năm 1996 và 2002, Bae và cộng sự (2013) nhận định rằng việc lựa chọn mục tiêu thâu tóm không bị ảnh hưởng nhiều bởi mức độ thanh khoản của thị trường quốc gia nơi công ty mục tiêu đặt trụ sở Họ cũng chỉ ra rằng thanh khoản của thị trường quốc gia nhận đầu tư không có tác động đáng kể đến quyết định lựa chọn khu vực mua lại.

Massa và Xu (2013) đã sử dụng phương pháp hồi quy với dữ liệu chéo để phân tích giá trị thanh khoản cổ phiếu trong thị trường M&A, cho thấy việc mua lại công ty có tính thanh khoản cao sẽ có tác động tích cực đến tính thanh khoản của công ty đi thâu tóm Nghiên cứu của Yang và cộng sự (2017) cũng chỉ ra rằng các công ty đi thâu tóm có xu hướng mua lại nhiều hơn khi thanh khoản của công ty mục tiêu cao, điều này làm tăng khả năng xảy ra các thương vụ mua lại đa số cổ phần Ngược lại, Huang và Ho (2020) nhận thấy tính thanh khoản cao thúc đẩy các nhà quản lý tham gia vào quản trị lợi nhuận, làm gia tăng mối đe dọa về việc nhà đầu tư rút lui do đánh giá các rủi ro thanh khoản Điều này dẫn đến kết luận rằng thanh khoản cao có thể làm giảm xác suất xảy ra các thương vụ mua lại đa số.

Giả thuyết nghiên cứu

3.1.1 Môi trường thông tin nội bộ và quyết định sở hữu cổ phần của các công ty đi thâu tóm

Hành vi quản trị lợi nhuận có thể làm sai lệch số liệu trên báo cáo tài chính, dẫn đến tình trạng bất đối xứng thông tin giữa các bên liên quan và ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các công ty thâu tóm Môi trường thông tin kém, đặc biệt là trong việc công bố thu nhập, gia tăng mức độ bất cân xứng thông tin (George và cộng sự, 2009) Ngay cả trong thị trường vốn hiệu quả, vấn đề quản trị lợi nhuận vẫn có thể xảy ra trước khi công ty công bố thông tin (Healy và Palepu, 2001) Nghiên cứu cho thấy hành vi quản trị lợi nhuận tồn tại trong hoạt động M&A nhằm điều chỉnh giá trị công ty (Keown và Pinkerton, 1981; Barclay và Warner, 1993; Schwert, 1996; Betton và cộng sự, 2008) Schwert (1996) chỉ ra rằng hành vi nâng giá của công ty mục tiêu làm tăng chi phí cho các công ty mua lại, buộc họ phải nâng giá chào mua sau thông báo thương vụ (Betton và cộng sự, 2008) Các nghiên cứu của Erickson và Wang (1999), Louis (2004) cũng cho thấy các công ty thâu tóm có xu hướng làm đẹp thu nhập trong báo cáo trước khi gửi đề nghị sáp nhập, nhằm tăng giá trị thị trường của cổ phiếu và giảm chi phí mua lại.

Một thương vụ thành công đòi hỏi sự thống nhất giữa hai đối tác, với công ty thâu tóm đưa ra đề xuất mua và công ty mục tiêu xem xét Quyền quyết định không chỉ thuộc về bên mua, đặc biệt khi công ty mục tiêu vẫn hoạt động tốt Tuy nhiên, nếu công ty mục tiêu gặp khó khăn tài chính, công ty thâu tóm sẽ có lợi thế hơn trong thương vụ Tác giả không thiên về bên nào mà nhìn nhận từ góc độ công ty mục tiêu, nhấn mạnh tầm quan trọng của các đặc trưng của nó đối với hành vi của công ty thâu tóm Hành vi nâng giá cổ phiếu có thể làm tăng chi phí giao dịch, tạo ra rào cản cho quyết định mua cổ phần Công ty với ít hành vi quản trị lợi nhuận giúp định giá cổ phiếu chính xác hơn, trong khi công ty có hành vi quản trị lợi nhuận cao làm tăng rủi ro trong đàm phán mua lại do bất đối xứng thông tin Nghiên cứu cho thấy các công ty thâu tóm có xu hướng nắm giữ cổ phần lớn hơn tại các công ty mục tiêu có môi trường thông tin minh bạch.

Thanh khoản cổ phiếu là yếu tố quan trọng trong môi trường thông tin của công ty, cho phép nhà đầu tư dễ dàng giao dịch Khi các nhà quản lý hành động vì lợi ích cá nhân, nhà đầu tư có thể nhanh chóng rút vốn đầu tư (Edmans và Manso, 2011) Điều này cho thấy nhà đầu tư thường xem xét thanh khoản cổ phiếu khi quyết định nắm giữ vốn Tuy nhiên, tính thanh khoản cổ phiếu chịu ảnh hưởng lớn từ thông tin về kết quả hoạt động kinh doanh và biến động của thị trường chứng khoán Chất lượng thông tin công bố sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến thanh khoản cổ phiếu và xác suất thành công trong các thương vụ thâu tóm (Moeller và cộng sự, 2004; Buehlmaier, 2015; Mazboudi và Khalil).

Thông tin không đối xứng về hoạt động của công ty ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định đầu tư của các đối tác Các công ty thâu tóm thường tìm kiếm cổ phần từ các công ty mục tiêu có thanh khoản cao, với kỳ vọng gia tăng thanh khoản cho chính mình, điều này quyết định thành công của thương vụ Nghiên cứu của Yang và cộng sự (2017) chỉ ra rằng khả năng xảy ra các thương vụ mua lại đa số cổ phần cao hơn khi các công ty có thanh khoản cổ phiếu lớn Do đó, thanh khoản cổ phiếu có vai trò quan trọng trong quyết định nắm giữ vốn của các công ty thâu tóm.

Môi trường thông tin nội bộ minh bạch có mối quan hệ tích cực với hành vi quản trị lợi nhuận thấp và thanh khoản cổ phiếu cao Nghiên cứu này cho rằng sự minh bạch của thông tin nội bộ trong công ty tỷ lệ thuận với mức độ sở hữu cổ phần của các công ty tham gia vào các thương vụ M&A Giả thuyết đầu tiên được hình thành dựa trên những yếu tố này.

Giả thuyết H1 cho rằng chất lượng môi trường thông tin nội bộ của công ty tỷ lệ thuận với mức độ sở hữu cổ phần của các công ty thâu tóm Điều này có nghĩa là khi các công ty nắm giữ tỷ lệ cổ phần cao hơn, chất lượng thông tin nội bộ sẽ được cải thiện, từ đó nâng cao hiệu quả quản lý và ra quyết định Việc tối ưu hóa môi trường thông tin là yếu tố quan trọng trong quá trình thâu tóm, ảnh hưởng trực tiếp đến sự thành công của các thương vụ này.

3.1.2 Môi trường thông tin nội bộ và quyết định thâu tóm xuyên biên giới

Nghiên cứu cho thấy hành vi quản trị lợi nhuận của các công ty thâu tóm nhằm tăng giá cổ phiếu trước các thương vụ M&A có ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu, tác động đến chi phí mua lại và giá chào mua, từ đó ảnh hưởng đến khả năng thành công của giao dịch Cụ thể, Erickson và Wang (1999) chỉ ra rằng các công ty thâu tóm thường tăng cường quản trị lợi nhuận để "đẩy" giá cổ phiếu trước khi thực hiện thanh toán bằng hoán đổi cổ phiếu Đồng thời, Schwert (1996) phát hiện hơn 60% các thương vụ có chi phí tăng thêm, dẫn đến gia tăng tổng chi phí của các công ty thâu tóm trong các giao dịch mua lại thành công Nếu các công ty mục tiêu thực hiện hành vi quản trị lợi nhuận, điều này có thể làm thay đổi giá trị sổ sách cổ phiếu của họ.

Tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu là chỉ số quan trọng thể hiện số lượng cổ phiếu mà công ty thâu tóm phát hành để đổi lấy một cổ phiếu của công ty mục tiêu theo thỏa thuận (Erickson và Wang, 1999)

Chi phí tổng cộng trong các thương vụ bao gồm chi phí tăng thêm và phần giá tăng sau khi thực hiện giao dịch (Schwert, 1996), có thể dẫn đến định giá không chính xác giá trị cổ phiếu và ảnh hưởng đến tính hấp dẫn của cổ phiếu công ty Đặc biệt, trong các thương vụ giao dịch bằng cổ phiếu giữa các công ty từ các quốc gia khác nhau, mức độ bất đối xứng thông tin cao khiến các bên tham gia gặp khó khăn trong việc kiểm soát mức giá khi chấp nhận thanh toán bằng hoán đổi cổ phiếu, dẫn đến gia tăng phần bù thương vụ phải trả Barth và cộng sự (2013) cho rằng các công ty có hành vi quản trị lợi nhuận thấp sẽ có chi phí vốn thấp hơn và phản ánh chính xác hơn giá trị công ty Brigida và Madura (2012) xác nhận rằng lợi tức cổ phiếu của công ty mục tiêu trong các thương vụ mua lại nội địa thấp hơn so với các thương vụ mua lại xuyên biên giới Ngoài ra, Graham và cộng sự (2008) chỉ ra rằng xác suất xảy ra các thương vụ xuyên biên giới cao hơn khi các công ty đi mua lại có tính thanh khoản cao.

Thanh khoản cổ phiếu là một chỉ số quan trọng phản ánh hiệu quả hoạt động của công ty, vì vậy các công ty thâu tóm nước ngoài thường ưu tiên tìm kiếm những doanh nghiệp có tính thanh khoản cao Điều này xuất phát từ sự bất đối xứng thông tin cùng với sự khác biệt về văn hóa, tiêu chuẩn kế toán và khung pháp lý Do đó, các công ty thâu tóm thường nhắm đến những công ty mục tiêu nước ngoài có hoạt động tốt để dễ dàng định giá, tính toán giá trị cộng hưởng và đưa ra mức giá mua lại hợp lý (Ye, 2014).

Các công ty thâu tóm nước ngoài thường tìm kiếm những công ty mục tiêu có thanh khoản cao và hành vi quản trị lợi nhuận thấp Điều này cho thấy rằng các công ty hoạt động trong môi trường thông tin minh bạch có khả năng trở thành mục tiêu hấp dẫn trong các thương vụ mua lại xuyên biên giới Vì vậy, giả thuyết nghiên cứu tiếp theo được đề xuất.

Các công ty thâu tóm xuyên quốc gia thường ưu tiên mua lại các công ty có môi trường thông tin nội bộ minh bạch Sự minh bạch này không chỉ giúp tăng cường niềm tin mà còn tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình tích hợp và phát triển sau khi sáp nhập Việc lựa chọn các công ty mục tiêu với thông tin rõ ràng và dễ tiếp cận sẽ góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động và giảm thiểu rủi ro trong các giao dịch mua bán.

3.1.3 Cơ chế quản trị nội bộ và quyết định sở hữu cổ phần của các công ty đi thâu tóm

Cơ chế quản trị công ty mạnh ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả giám sát hoạt động của công ty, đặc biệt trong thị trường M&A, nơi việc thâu tóm có thể gây ra xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý Vai trò của Hội đồng Quản trị (HĐQT), đặc biệt là các thành viên độc lập, trở nên quan trọng trong việc giải quyết xung đột này Theo Lý thuyết đại diện, số lượng thành viên độc lập càng nhiều, cơ chế quản trị càng mạnh, thu hút nhiều công ty tham gia thâu tóm Tuy nhiên, một số nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư có xu hướng tin rằng HĐQT độc lập sẽ hành động vì lợi ích của họ, dẫn đến khả năng thành công của các thương vụ đàm phán giảm Các nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty thâu tóm thường thích mua một phần vốn của công ty mục tiêu nếu HĐQT của công ty đó có tính độc lập cao.

Theo Lý thuyết đại diện, khi CEO kiêm nhiệm vai trò chủ tịch HĐQT, quyền lực sẽ tập trung vào tay lãnh đạo cao nhất, dẫn đến khả năng xảy ra xung đột lợi ích khi CEO có thể nhận được thỏa thuận ngầm từ công ty thâu tóm Nghiên cứu cho thấy xác suất thành công của các đề nghị thâu tóm cao hơn khi CEO kiêm nhiệm, nhưng cũng chỉ ra rằng quyền lực gia tăng của CEO có thể dẫn đến việc họ sử dụng thông tin để phục vụ mục đích cá nhân, gây hậu quả tiêu cực cho quyết định của HĐQT Hơn nữa, tính kiêm nhiệm của CEO có thể làm tăng khả năng mua lại toàn phần, nhưng cũng giảm khả năng thành công của thương vụ, cho thấy rằng CEO kiêm nhiệm có thể theo đuổi lợi ích riêng, ảnh hưởng đến kết quả của công ty mục tiêu.

Lý thuyết đại diện chỉ ra rằng các cổ đông lớn có quyền lực và ưu đãi để kiểm soát hiệu quả hoạt động của các nhà quản lý, ví dụ như thông qua việc đe dọa bán cổ phần cho các công ty thâu tóm nếu không chấp nhận thay đổi chính sách (Shleifer và Vishny, 1986) Họ cung cấp cơ chế giám sát giúp giải quyết xung đột với cổ đông nhỏ (Jensen và Meckling, 1976; Shleifer và Vishny, 1986), điều chỉnh lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, từ đó giảm chi phí đại diện (Demsetz và Lehn, 1985; Shleifer và Vishny, 1986; Hartzell và Starks, 2003) và ảnh hưởng đến việc tái cấu trúc công ty (Ferreira và cộng sự, 2010).

(2010) phát hiện thấy xác suất xảy ra các thương vụ mua lại toàn bộ cao hơn khi các công ty mục tiêu có sở hữu nước ngoài gia tăng

Đo lường các biến nghiên cứu

3.2.1 Biến phụ thuộc 3.2.1.1 Quyết định tỷ lệ sở hữu cổ phần 9

SHARE SOUGHT đề cập đến tỷ lệ phần trăm cổ phần mà các công ty thâu tóm mong muốn sở hữu tại công ty mục tiêu trong quá trình giao dịch.

Trong một thương vụ thâu tóm, các công ty mua sẽ gửi thông báo chào mua đến công ty mục tiêu, trong đó đề xuất tỷ lệ phần trăm cổ phần mà họ muốn mua Dữ liệu về biến động này rất quan trọng trong quá trình thương thảo.

SHARE SOUGHT thu thập từ cơ sở dữ liệu thống kê về các thương vụ M&A (SDC

9 Về sự khác nhau giữa 03 biến (“SHARE SOUGHT”, “SHARE ACQUIRED” và biến “SHARE OWNED”):

Ba biến này thể hiện ba nội dung khác nhau liên quan đến phần trăm cổ phần mua lại của công ty thâu tóm Cụ thể, “SHARE SOUGHT” đại diện cho tỷ lệ phần trăm cổ phần mà các công ty thâu tóm mong muốn đạt được tại công ty mục tiêu trong thương vụ, trong khi “SHARE ACQUIRED” chỉ ra tỷ lệ phần trăm cổ phần đã được mua chính thức trong giao dịch.

Trong quá trình thâu tóm, "OWNED" thể hiện tỷ lệ phần trăm cổ phần mà công ty thâu tóm nắm giữ tại công ty mục tiêu sau khi hoàn tất thương vụ "SHARE SOUGHT" không nhất thiết phải trùng với "SHARE ACQUIRED" và luôn lớn hơn hoặc bằng "SHARE ACQUIRED", do khả năng tỷ lệ sở hữu mong muốn của các công ty thâu tóm không được đáp ứng đầy đủ Hơn nữa, "SHARE ACQUIRED" cũng có thể không trùng với "SHARE OWNED" và luôn nhỏ hơn hoặc bằng tỷ lệ này.

Trong một số thương vụ thâu tóm, công ty mua lại có thể nắm giữ một tỷ lệ cổ phần nhất định tại công ty mục tiêu, được gọi là “SHARE OWNED” Tuy nhiên, ba tỷ lệ sở hữu này không phải lúc nào cũng đồng thời tồn tại Do đó, tác giả đã chạy mô hình cho cả ba biến này nhằm xác định sự khác biệt trong kết quả nghiên cứu của chúng.

Theo các nghiên cứu trước đây, khi xử lý dữ liệu, chỉ những thương vụ mà công ty thâu tóm mong muốn mua tối thiểu 5% cổ phần của công ty mục tiêu mới được xem xét Do đó, trong nghiên cứu này, biến SHARE SOUGHT được xác định là một biến liên tục, có giá trị từ 5% đến 100%.

Tỷ lệ % cổ phần được mua trong các thương vụ thâu tóm, được gọi là SHARE ACQUIRED, thể hiện mức độ sở hữu của công ty thâu tóm đối với công ty mục tiêu (Nguyen và Le, 2018) Biến này là biến liên tục, với giá trị dao động từ 5% đến 100% Trong mỗi thương vụ, tỷ lệ cổ phần mua có thể thấp hơn hoặc bằng tỷ lệ sở hữu mong muốn của công ty mục tiêu.

SHARE OWNED là tỷ lệ phần trăm cổ phần mà công ty thâu tóm nắm giữ tại công ty mục tiêu sau khi hoàn tất thương vụ mua lại.

SHARE OWNED là một biến liên tục, có giá trị dao động từ 5% đến 100% Nếu bên thâu tóm đã nắm giữ cổ phần của mục tiêu trước khi thực hiện thương vụ, thì giá trị của biến này sẽ được điều chỉnh tương ứng.

SHARE OWNED sẽ cao hơn so với giá trị biến SHARE ACQUIRED

3.2.1.2 Quyết định thâu tóm xuyên biên giới

CROSS-BORDER là biến nhị phân, nhận giá trị 1 nếu công ty thâu tóm có quốc tịch khác với công ty mục tiêu tại Việt Nam, và giá trị 0 nếu cả hai công ty đều có quốc tịch Việt Nam (Dang và Henry, 2016) Thông báo chào mua sẽ thể hiện quốc tịch của công ty thâu tóm, cho phép nhận diện các thương vụ mua lại xuyên biên giới cũng như các thương vụ mua lại nội địa liên quan đến các công ty mục tiêu tại Việt Nam.

3.2.2 Biến giải thích 3.2.2.1 Môi trường thông tin nội bộ (CIE)

Quản trị lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu là hai chỉ tiêu quan trọng để đánh giá chất lượng môi trường thông tin nội bộ của công ty Mặc dù cả hai chỉ tiêu này đều ảnh hưởng đến tính minh bạch thông tin, nhưng mức độ và chiều hướng tác động của chúng có sự khác biệt rõ rệt Việc đo lường chất lượng môi trường thông tin nội bộ thông qua hai chỉ tiêu này sẽ giúp làm nổi bật vai trò của nó trong quyết định M&A Trong nghiên cứu này, biến độc lập CIEi,t-1 đại diện cho môi trường thông tin nội bộ của công ty mục tiêu trong thương vụ i tại năm t-1, với CIE được thể hiện qua tính kém thanh khoản (ILLIQUID) hoặc quản trị lợi nhuận (EM).

- Quản trị lợi nhuận (EM):

Lợi nhuận trên báo cáo tài chính không chỉ phản ánh tình hình hoạt động của công ty mà còn là cơ sở để đưa ra các quyết định quan trọng liên quan đến điều hành và đầu tư Các nhà đầu tư bên ngoài dựa vào số liệu tài chính công bố để phân tích tiềm năng tăng trưởng và đưa ra quyết định đầu tư Tuy nhiên, vấn đề đại diện có thể dẫn đến việc một số nhà quản lý nắm giữ thông tin nội bộ về hoạt động và dòng thu nhập tiềm năng mà cổ đông không có Sự can thiệp của các nhà quản lý vào lợi nhuận có thể làm sai lệch thực tế, khiến nhà đầu tư phải đối mặt với rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu Do đó, nghiên cứu này sử dụng biến quản trị lợi nhuận để đại diện cho môi trường thông tin nội bộ của công ty; khi quản trị lợi nhuận thấp, tính minh bạch thông tin nội bộ sẽ cao hơn.

Các nghiên cứu trước đây của Jones (1991) và Shivakumar (2000) đã đo lường quản trị lợi nhuận thông qua dồn tích phụ trội, sử dụng phương pháp bảng cân đối kế toán để phát hiện hành vi thao túng giá ảnh hưởng đến quản trị lợi nhuận Luận án này áp dụng mô hình định lượng biến dồn tích Jones điều chỉnh (Dechow và cộng sự, 1995; Shivakumar, 2000) để đo lường biến EM thông qua tiêu chí dồn tích bất thường, được tính là chênh lệch giữa dồn tích kỳ vọng và dồn tích thực tế.

10 Dồn tích phản ánh sự khác biệt giữa thu nhập và dòng tiền

Tổng tài sản của công ty i vào cuối năm t-1 được ký hiệu là A i,t-1 Chênh lệch doanh thu thuần giữa năm t và năm t-1 của công ty i được biểu thị bằng ΔREV i,t Tài sản cố định gộp của công ty i vào cuối năm t được ghi nhận là GPPE i,t Các tham số tương ứng của mỗi công ty được ký hiệu là α 1, α 2, và α 3.

Các tham số của mô hình α1, α2, α3 được ước lượng từ mô hình hồi quy OLS:

Dồn tích thực tế của công ty i trong năm t được ký hiệu là ACC i,t, trong khi các kết quả ước lượng của α 1 , α 2 , α 3 được xác định thông qua hồi quy OLS Sai số ước tính, ký hiệu là ε 𝑖,𝑡, phản ánh phần biến dồn tích tùy ý của các kỳ ước tính và thể hiện hành vi quản trị lợi nhuận.

Phương pháp ước lượng

Trong Luận án này, tác giả áp dụng mô hình hồi quy đa biến với dữ liệu chéo và kỹ thuật ước lượng OLS để kiểm tra mối tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập, dựa trên các nghiên cứu trước đó (Cotter và cộng sự, 1997; Massa và Xu, 2013; Botsari và Meeks, 2018; Đặng Hữu Mẫn, 2019; Doukas và Zhang, 2020) Nghiên cứu tập trung vào việc phân tích mối quan hệ giữa quản trị công ty, môi trường thông tin và quyết định M&A trong các thương vụ tại Việt Nam Bên cạnh đó, tác giả cũng sử dụng hồi quy Probit để kiểm chứng mối tương quan giữa quản trị công ty, môi trường thông tin và quyết định lựa chọn khu vực thâu tóm.

Mô hình nghiên cứu

3.4.1 Ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ đến quyết định sở hữu cổ phần của các công ty đi thâu tóm

Dựa trên các nghiên cứu trước đây, tác giả đã áp dụng mô hình hồi quy đa biến để phân tích tác động của môi trường thông tin nội bộ đến quyết định sở hữu cổ phần của các công ty trong quá trình thâu tóm Mục tiêu là hiểu rõ hơn về sự khác biệt giữa mong muốn sở hữu cổ phần trước thương vụ (SHARE SOUGHT), tỷ lệ cổ phần được mua trong quá trình thương lượng (SHARE ACQUIRED) và tổng số cổ phần đạt được sau khi thương vụ hoàn tất (SHARE OWNED).

Khả năng 1: SHARE SOUGHT = SHARE ACQUIRED

Nếu công ty đi thâu tóm không nắm giữ cổ phần công ty mục tiêu trước thương vụ thì SHARE SOUGHT = SHARE ACQUIRED = SHARE OWNED

Nếu công ty đi thâu tóm nắm giữ cổ phần của công ty mục tiêu trước thương vụ thì SHARE ACQUIRED < SHARE OWNED

Khả năng 2 : SHARE SOUGHT > SHARE ACQUIRED

Trong nghiên cứu này, tác giả đề xuất tương ứng ba mô hình để kiểm tra:

Tác giả áp dụng phương trình hồi quy (1) để kiểm tra ảnh hưởng của môi trường thông tin đối với quyết định sở hữu cổ phần mà các công ty thâu tóm mong muốn trước khi thực hiện các thương vụ.

Trong đó, biến phụ thuộc SHARE SOUGHT i,t thể hiện tỷ lệ cổ phần mà công ty đi thâu tóm mong muốn nắm giữ trong thương vụ giao dịch i ở năm t

Phương trình hồi quy (2) được áp dụng để phân tích tác động của môi trường thông tin đối với tỷ lệ sở hữu cổ phần trong các giao dịch mua bán.

Biến phụ thuộc SHARE ACQUIRED i,t thể hiện tỷ lệ cổ phần mà công ty thâu tóm nắm giữ tại công ty mục tiêu trong thương vụ i tại năm t.

Để nhận diện tác động của môi trường thông tin đến kết quả sở hữu cổ phần của công ty thâu tóm sau khi thương vụ hoàn thành, tác giả áp dụng phương trình hồi quy (3) như dưới đây.

3.4.2 Ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ đến quyết định thâu tóm xuyên biên giới Để xem xét ảnh hưởng của môi trường thông tin tới quyết định thâu tóm xuyên biên giới, tác giả sử dụng hồi quy Probit Mô hình nghiên cứu được thiết lập như sau:

Prob (CROSS-BORDER i,t =1) = 𝜷 𝟎 + 𝜷 𝟏 CIE i,t-1 + 𝜷 𝟐 CONTROLS i,t-1 + γ j + δ t (4)

3.4.3 Ảnh hưởng của cơ chế quản trị nội bộ đến quyết định sở hữu cổ phần

Các phương trình hồi quy dưới đây được xây dựng nhằm nghiên cứu tác động của cơ chế quản trị nội bộ của công ty mục tiêu đến tỷ lệ sở hữu vốn của các công ty thực hiện hoạt động thâu tóm.

- Đối với việc nắm giữ cổ phần mong muốn, phương trình hồi quy (5) được trình bày sau đây:

Cơ chế quản trị nội bộ có tác động đáng kể đến tỷ lệ sở hữu cổ phần mua được trong các thương vụ thâu tóm, điều này được thể hiện qua phương trình (6) dưới đây.

Tác giả nghiên cứu tác động của cơ chế quản trị công ty đến kết quả sở hữu cổ phần của công ty thâu tóm sau khi hoàn tất các thương vụ Để thực hiện điều này, một phương trình hồi quy đã được thiết lập nhằm phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố quản trị và hiệu quả sở hữu cổ phần.

3.4.4 Ảnh hưởng của cơ chế quản trị nội bộ đến quyết định thâu tóm xuyên biên giới Để khảo sát ảnh hưởng của cơ chế quản trị nội bộ của công ty mục tiêu đến quyết định thâu tóm xuyên biên giới, phương trình hồi quy theo mô hình Probit được phát triển như sau:

Prob (CROSS-BORDER i,t =1) = β 0 + β 1 GOVERNANCE i,t-1 + β 2 CONTROLS i,t-1 + γ s + δ t

Mô hình nghiên cứu này bao gồm ảnh hưởng cố định của ngành và năm để kiểm soát tác động của chúng đối với quản trị công ty trong quyết định về tỷ lệ cổ phần nắm giữ và lựa chọn khu vực thâu tóm Biến phụ thuộc CROSS-BORDER có giá trị 1 cho thương vụ mua lại xuyên biên giới và 0 cho mua lại nội địa Ngoài ra, sai số chuẩn đã được điều chỉnh để giải quyết hiện tượng phương sai không đồng nhất và được ước lượng theo từng thương vụ nhằm xử lý vấn đề tương quan giữa các thương vụ trong cùng một ngành.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Kết quả thống kê mô tả các đặc điểm thương vụ và đặc điểm tài chính công ty mục tiêu

4.1.1 Theo mức độ sở hữu vốn trong thương vụ

Bảng 4.1 trình bày kết quả thống kê mô tả các đặc điểm của thương vụ và tình hình tài chính của công ty mục tiêu trong các thương vụ mua lại thiểu số và đa số Các tiêu chí được phân tích bao gồm tỷ lệ cổ phần mong muốn nắm giữ, tỷ lệ cổ phần đạt được trong thương vụ, và tỷ lệ cổ phần nắm giữ sau khi thương vụ hoàn tất.

Kết quả thống kê mô tả cho thấy các công ty thực hiện thương vụ mua lại thiểu số chủ yếu chọn phương thức thanh toán bằng tiền mặt Khi phân loại các thương vụ mua lại theo tỷ lệ cổ phần nắm giữ sau khi hoàn tất, các công ty thâu tóm có tỷ lệ cổ phần nắm giữ trước khi mua lại cao hơn trong các thương vụ đa số.

Trong các thương vụ mua lại thiểu số, các công ty mục tiêu thường có tỷ lệ ROA cao hơn và tỷ lệ M/B thấp hơn so với các thương vụ mua lại đa số Điều này được xác định khi phân loại nhóm mẫu nghiên cứu dựa trên tỷ lệ cổ phần mong muốn nắm giữ và tỷ lệ cổ phần đạt được sau khi thương vụ kết thúc Ngược lại, các công ty thực hiện thâu tóm đa số có xu hướng tìm kiếm các công ty mục tiêu khác.

M/B cao hơn được ghi nhận khi phân loại mẫu nghiên cứu theo tỷ lệ sở hữu cổ phần trong các thương vụ mua lại Các công ty mục tiêu trong các nhóm nghiên cứu không có sự khác biệt đáng kể về quy mô, mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, cũng như tốc độ tăng trưởng doanh thu trong các vụ mua lại đa số.

Các đặc điểm quản trị công ty

Thương vụ mua lại thiểu số (1) Thương vụ mua lại đa số (2) Kiểm định chênh lệch (1)-(2)

N Mean Med SD N Mean Med SD t-test (t) Wilcoxon Rank-

A, Theo tỷ lệ cổ phần mong muốn nắm giữ (SHARE SOUGHT)

B, Theo tỷ lệ cổ phần đạt được trong thương vụ (SHARE ACQUIRED)

TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com

C, Theo tỷ lệ cổ phần nắm giữ sau khi thương vụ kết thúc (SHARE OWNED)

Ký hiệu *** , ** và * chỉ mức ý nghĩa thống kê tương ứng 1%, 5% và 10%.

Nguồn: Tính toán của tác giả

TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com

4.1.2 Theo khu vực sáp nhập (thương vụ nội địa/ xuyên biên giới)

Bảng 4.2 trình bày kết quả thống kê mô tả đặc điểm thương vụ và tài chính của các công ty mục tiêu, phân biệt giữa thương vụ nội địa và thương vụ xuyên biên giới Kết quả cho thấy có sự khác biệt đáng kể về đặc điểm tài chính và thương vụ, với sự khác biệt có ý nghĩa thống kê 5% về mức độ nắm giữ cổ phần mục tiêu trước khi thực hiện các thương vụ mua lại Cụ thể, các công ty nội địa nắm giữ trung bình 10,5% cổ phần tại công ty mục tiêu, trong khi các công ty nước ngoài chỉ sở hữu 5,9% cổ phần trước khi thực hiện thương vụ.

Trong các thương vụ mua lại, có sự khác biệt rõ rệt về đặc điểm tài chính giữa các công ty mục tiêu Cụ thể, quy mô trung bình của công ty mục tiêu trong các thương vụ mua lại xuyên biên giới đạt 7511,625 triệu USD, vượt trội hơn so với mức 2818,402 triệu USD của các thương vụ nội địa Điều này cho thấy các công ty nước ngoài thường tìm kiếm các công ty lớn hơn, trong khi các công ty nội địa có xu hướng chọn các công ty quy mô nhỏ Hơn nữa, tỷ lệ nợ trung bình của các công ty mục tiêu trong các thương vụ xuyên biên giới là 39,4%, thấp hơn so với 47,6% của các công ty trong thương vụ nội địa, cho thấy các công ty có mức nợ cao hơn thường dễ bị thu hút trong các thương vụ mua lại nội địa.

Kết quả phân tích cho thấy các công ty trong các thương vụ mua lại không chú trọng đến việc thâu tóm cùng ngành, phương thức thanh toán, hay tình hình tài chính của công ty bị mua lại như tỷ suất sinh lời, tốc độ tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ M/B Họ cũng không phân biệt rõ ràng giữa việc mua lại nội địa và xuyên biên giới.

Các đặc điểm thương vụ, đặc điểm tài chính công ty

Thương vụ mua lại nội địa (1) Thương vụ mua lại xuyên biên giới (2) Kiểm định chênh lệch

N Mean Med SD N Mean Med SD t-test (t) Wilcoxon Rank-

*** ,**,* thể hiện mức ý nghĩa tương ứng với 1%, 5% và 10%

Nguồn: Tính toán của tác giả

TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com

4.2 Môi trường thông tin nội bộ và quyết định mức độ sở hữu cổ phần của các công ty đi thâu tóm

Tác giả trình bày thống kê mô tả đặc điểm môi trường thông tin nội bộ của công ty mục tiêu trong năm thương vụ, nhằm kiểm tra sự khác biệt giữa các hình thức nắm giữ cổ phần Để phân tích ảnh hưởng của môi trường thông tin đến quyết định sở hữu cổ phần, tác giả áp dụng hồi quy đa biến với phương pháp OLS cho mẫu dữ liệu chéo trước, trong và sau thương vụ Ngoài ra, mô hình Probit được sử dụng để kiểm định tính bền vững của các kết quả nghiên cứu.

4.2.1 Đặc điểm môi trường thông tin nội bộ trong năm thông báo thương vụ giữa các hình thức nắm giữ cổ phần

Bảng 4.3 trình bày thống kê mô tả về môi trường thông tin của các công ty mục tiêu trong năm thông báo thương vụ M&A, phân loại theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần Các công ty được mua với tỷ lệ nắm giữ thiểu số có tính kém thanh khoản trung bình là -2,592 và quản trị lợi nhuận trung bình là 0,128 Ngược lại, các công ty được mua với tỷ lệ nắm giữ đa số có tính kém thanh khoản là -2,792 và quản trị lợi nhuận là 0,160 Nghiên cứu không phát hiện sự khác biệt về chất lượng môi trường thông tin giữa hai hình thức nắm giữ cổ phần này trong năm thông báo thương vụ.

Khi phân tích các thương vụ M&A theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần thực tế sau khi hoàn thành, có sự khác biệt về tính kém thanh khoản giữa các thương vụ thiểu số và đa số cổ phần, với các công ty mục tiêu trong thương vụ thiểu số có tính thanh khoản trung bình thấp hơn Điều này cho thấy các công ty thâu tóm thường đạt tỷ lệ sở hữu cao hơn ở những công ty mục tiêu có tính thanh khoản tốt Tuy nhiên, không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về đặc điểm quản trị lợi nhuận giữa hai nhóm khi phân biệt theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần thực tế.

Bảng 4 3 Đặc điểm môi trường thông tin nội bộ trong năm thông báo thương vụ giữa các hình thức nắm giữ cổ phần

Phần A: Thương vụ M&A theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần mong muốn Đặc điểm môi trường thông tin

TV M&A thiểu số cổ phần TV M&A đa số cổ phần Kiểm định chênh lệch (t-ratio) (2)-(1)

N Mean Med Std,Dev N Mean Med Std,Dev

Phần B: Thương vụ M&A theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần thực tế sau khi hoàn thành thương vụ Đặc điểm môi trường thông tin

TV M&A thiểu số cổ phần TV M&A đa số cổ phần Kiểm định chênh lệch (t-ratio) (2)-(1)

N Mean Med Std,Dev N Mean Med Std,Dev

Ký hiệu ***, **, * thể hiện mức thống kê tương ứng 1%, 5% và 10%

Nguồn: Tính toán của tác giả 4.2.2 Đặc điểm môi trường thông tin trong năm trước và sau khi thương vụ được hoàn thành

Bảng 4.4 trình bày đặc điểm môi trường thông tin của các công ty mục tiêu trước và sau thương vụ M&A Kết quả ở Phần A cho thấy không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về tính kém thanh khoản và quản trị lợi nhuận giữa hai nhóm mẫu trước khi thương vụ được hoàn thành Điều này có nghĩa là môi trường thông tin của các công ty mục tiêu không khác biệt giữa hai nhóm mẫu trong năm trước khi xảy ra thương vụ.

Kết quả thống kê mô tả cho thấy có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê ở mức 5% về tính kém thanh khoản trung bình giữa các công ty mục tiêu, phân biệt theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần sau khi thương vụ M&A hoàn thành Cụ thể, tính thanh khoản của các công ty mục tiêu trong các thương vụ M&A đa số cổ phần cao hơn so với các công ty mục tiêu trong các thương vụ M&A thiểu số cổ phần Tuy nhiên, không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về hành vi quản trị lợi nhuận giữa hai nhóm mẫu nghiên cứu sau khi các thương vụ được hoàn tất.

Bảng 4 4 Đặc điểm môi trường thông tin của các công ty mục tiêu trong năm trước và sau khi thương vụ được hoàn thành

Phần A: Trước khi thương vụ M&A được hoàn thành Đặc điểm môi trường thông tin

TV M&A thiểu số cổ phần TV M&A đa số cổ phần Kiểm định chênh lệch (t-ratio) (2)–(1)

N Mean Med Std,Dev N Mean Med Std,Dev

Phần B: Sau khi thương vụ M&A được hoàn thành Đặc điểm môi trường thông tin

TV M&A thiểu số cổ phần TV M&A đa số cổ phần Kiểm định chênh lệch (t-ratio) (2)-(1)

N Mean Med Std,Dev N Mean Med Std,Dev

Ký hiệu ***, **, * thể hiện mức thống kê tương ứng 1%, 5% và 10%

Nguồn: Tính toán của tác giả

4.2.3 Đặc điểm thương vụ và đặc điểm tài chính công ty phân theo các tiêu chí của môi trường thông tin

Bảng 4.5 trình bày thống kê mô tả các đặc điểm thương vụ và tài chính của công ty mục tiêu, phân loại theo tính thanh khoản Mẫu nghiên cứu được chia thành hai nhóm: công ty mục tiêu có tính thanh khoản thấp và cao Kết quả cho thấy có sự chênh lệch đáng kể về đặc điểm thương vụ và tài chính giữa hai nhóm ở mức ý nghĩa 5% Tỷ lệ công ty mục tiêu bị nắm giữ cổ phần bởi công ty thâu tóm (biến TOEHOLD) trong nhóm thanh khoản thấp cao hơn (33%) so với nhóm thanh khoản cao (20,9%) Biến SHARE OWNED cũng cho thấy tỷ lệ sở hữu sau thương vụ tại các công ty mục tiêu có tính thanh khoản thấp đạt 25,2%, cao hơn so với 20,3% ở nhóm thanh khoản cao Tuy nhiên, không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về các đặc điểm thương vụ khác như thâu tóm xuyên biên giới, thâu tóm cùng ngành, thanh toán bằng tiền mặt và thâu tóm thân thiện giữa hai nhóm.

Khi phân tích các đặc điểm tài chính, Bảng 4.5 cho thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa hai nhóm mẫu dựa trên tiêu chí thanh khoản, cụ thể là quy mô (SIZE), mức độ sử dụng nợ (LEVERAGE) và tốc độ tăng trưởng (SALES) của các công ty mục tiêu có tính thanh khoản thấp.

Tăng trưởng của nhóm công ty này thấp hơn so với các công ty mục tiêu có tính thanh khoản cao, với mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 1%, 10% và 1% Điều này chỉ ra rằng có sự khác biệt đáng kể trong hiệu suất giữa hai nhóm.

Môi trường thông tin nội bộ của công ty mục tiêu và quyết định thâu tóm xuyên biên giới

4.3.1 Đặc điểm môi trường thông tin trong năm thông báo thương vụ

Bảng 4.9 báo cáo các đặc điểm môi trường thông tin trong năm thông báo thương vụ M&A, cho thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê ở mức 5% giữa các thương vụ M&A nội địa và xuyên biên giới Cụ thể, các công ty mục tiêu trong thương vụ M&A xuyên biên giới có hành vi quản trị lợi nhuận trung bình là 0,055, thấp hơn so với 0,177 của các thương vụ nội địa Kết quả này hỗ trợ giả thuyết H2, cho thấy các công ty thâu tóm xuyên quốc gia thường tìm kiếm mục tiêu có môi trường thông tin minh bạch, với tính thanh khoản cao và hành vi quản trị lợi nhuận thấp để giảm rủi ro từ bất đối xứng thông tin Điều này xuất phát từ việc các công ty nước ngoài ít hiểu biết về văn hóa và quy định đầu tư tại quốc gia tiếp nhận, trong khi các công ty nội địa dễ dàng chấp nhận đầu tư vào các mục tiêu có tính thanh khoản thấp hơn.

Bảng 4.9 trình bày các đặc điểm của môi trường thông tin nội bộ trong năm thông báo các thương vụ M&A, bao gồm cả thương vụ nội địa và thương vụ xuyên biên giới Những đặc điểm này phản ánh sự khác biệt trong cách thức tiếp cận và quản lý thông tin giữa hai loại thương vụ này.

TV M&A nội địa TV M&A xuyên biên giới Kiểm định chênh lệch (t-ratio)

N Mean Med Std,Dev N Mean Med Std,Dev

Ký hiệu ** chỉ mức ý nghĩa thống kê 5%

Nguồn: Tính toán của tác giả 4.3.2 Đặc điểm môi trường thông tin nội bộ trong năm trước và sau khi thương vụ được hoàn thành

Bảng 4.10 cho thấy sự khác biệt rõ rệt về đặc điểm môi trường thông tin trước và sau thương vụ M&A, phân theo khu vực Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tính kém thanh khoản của công ty mục tiêu có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê 5% giữa các thương vụ xuyên biên giới và nội địa Cụ thể, các thương vụ xuyên biên giới có tính thanh khoản trung bình cao hơn, trong khi tính kém thanh khoản của cổ phiếu công ty mục tiêu sau thương vụ cũng khác biệt giữa hai nhóm này Nguyên nhân có thể là do thông tin bất lợi mà các công ty thâu tóm trong nước gặp phải, dẫn đến việc các công ty nước ngoài ưu tiên tìm kiếm các công ty mục tiêu có thanh khoản cổ phiếu cao nhằm giảm thiểu rủi ro khi thâm nhập thị trường mới.

Bảng 4.10 cho thấy sự khác biệt trong hành vi quản trị lợi nhuận của các công ty mục tiêu trước và sau khi hoàn tất thương vụ mua lại, được phân loại theo nhóm mua lại nội địa và nhóm mua lại xuyên biên giới Cụ thể, trong nhóm thương vụ nội địa, các công ty mục tiêu thường có môi trường thông tin kém minh bạch hơn so với các công ty mục tiêu trong nhóm thương vụ xuyên biên giới, mặc dù sự khác biệt này không đạt mức ý nghĩa thống kê.

Bảng 4 10 Đặc điểm môi trường thông tin trong năm trước và sau khi thương vụ được hoàn thành

Phần A: Trước khi thương vụ M&A được hoàn thành Đặc điểm môi trường thông tin

TV M&A nội địa TV M&A xuyên biên giới Kiểm định chênh lệch (t-ratio)

N Mean Med Std,Dev N Mean Med Std,Dev

Tính kém thanh khoản 229 -2,549 -1,676 3,174 42 -3,719 -2,894 3,171 2,20** Quản trị lợi nhuận 225 0,186 0,102 0,354 39 0,126 0,081 0,409 0,95

Phần B: Sau khi thương vụ M&A được hoàn thành Đặc điểm môi trường thông tin

TV M&A nội địa TV M&A qua biên giới Kiểm định chênh lệch (t-ratio)

N Mean Med Std,Dev N Mean Med Std,Dev

Tính kém thanh khoản 246 -2,548 -1,510 3,297 48 -4,168 -3,533 3,296 3,11*** Quản trị lợi nhuận 201 0,214 0,102 0,539 39 0,097 0,051 0,160 1,34

Ký hiệu *** và ** chỉ mức ý nghĩa thống kê tương ứng 1% và 5%

Nguồn: Tính toán của tác giả

4.3.3 Ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ đến quyết định khu vực M&A

Tác giả sử dụng hồi quy Probit để nghiên cứu ảnh hưởng của môi trường thông tin đến quyết định lựa chọn khu vực sáp nhập Kết quả cho thấy biến EM có hệ số âm và ý nghĩa thống kê ở mức 5%, hỗ trợ giả thuyết H2 Điều này chỉ ra rằng các công ty mục tiêu với hành vi quản trị lợi nhuận thấp dễ trở thành mục tiêu trong các thương vụ mua lại xuyên biên giới Các công ty thâu tóm nước ngoài có xu hướng thận trọng hơn trong việc lựa chọn mục tiêu nhằm giảm thiểu rủi ro thông tin khi thâm nhập thị trường mới Việc tìm kiếm công ty có hành vi quản trị lợi nhuận thấp đồng nghĩa với tính minh bạch thông tin cao hơn, giúp các công ty nước ngoài dễ dàng ra quyết định đầu tư dựa trên khả năng dự đoán rủi ro và lợi nhuận Ngược lại, các công ty thâu tóm nội địa có lợi thế thông tin và dễ chấp nhận các công ty có hành vi quản trị lợi nhuận cao hơn so với các công ty nước ngoài.

Bảng 4 11 Ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ đến quyết định khu vực M&A

Kiểm soát năm Đã K/S Đã K/S Đã K/S Đã K/S Đã K/S Đã K/S

Kiểm soát ngành Đã K/S Đã K/S Đã K/S Đã K/S Đã K/S Đã K/S

Sai số chuẩn được báo cáo trong ngoặc đơn

*** ,**,* thể hiện mức ý nghĩa tương ứng với 1%, 5% và 10%

Nguồn: Tính toán của tác giả Ở khía cạnh, thanh khoản cổ phiếu, kết quả hồi quy cho thấy hệ số của biến

ILLIQUID có ý nghĩa thống kê quan trọng, cho thấy các công ty thâu tóm nước ngoài thường tìm kiếm những công ty có tính thanh khoản cao để đầu tư Kết quả này hỗ trợ giả thuyết H2, cho thấy tính thanh khoản cao không chỉ phản ánh độ uy tín mà còn thể hiện hiệu quả hoạt động kinh doanh và mức độ công bố thông tin đầy đủ Việc lựa chọn các mục tiêu đầu tư có tính thanh khoản cao giúp các đối tác nước ngoài giảm thiểu rủi ro liên quan đến rào cản pháp lý, văn hóa và khả năng xâm nhập thị trường.

Kết quả từ Bảng 4.11 chỉ ra rằng công ty có môi trường thông tin minh bạch, với tính thanh khoản cổ phiếu cao và hành vi quản trị lợi nhuận thấp, sẽ dễ dàng trở thành mục tiêu trong các thương vụ mua lại xuyên biên giới.

4.3.4 Ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ đến quyết định khu vực M&A (sử dụng phương pháp biến độc lập trễ) Ở nội dung này, tác giả kiểm tra tính bền vững của kết quả nghiên cứu về mối tương quan giữa môi trường thông tin và quyết định lựa chọn sáp nhập, mua lại nội địa/ hoặc xuyên biên giới thông qua việc sử dụng biến độc lập trễ, kết quả phản ánh tại bảng 4.12 Cụ thể, biến độc lập ILLIQUID t - 1 , EM t-1 là biến trễ 1 năm của biến ILLIQUID t và EM t Kết quả hồi quy vẫn cung cấp bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa tính kém thanh khoản và xác suất lựa chọn thương vụ xuyên biên giới, trong khi hệ số của biến quản trị lợi nhuận không có ý nghĩa thống kê

Bảng 4 12 Ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ đến quyết định lựa chọn M&A xuyên biên giới (sử dụng phương pháp biến độc lập trễ)

Hiệu ứng năm Đã K/S Đã K/S Đã K/S Đã K/S Đã K/S Đã K/S

Hiệu ứng ngành Đã K/S Đã K/S Đã K/S Đã K/S Đã K/S Đã K/S

Sai số chuẩn được báo cáo trong ngoặc đơn

*** ,**,* thể hiện mức ý nghĩa tương ứng với 1%, 5% và 10%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Cơ chế quản trị nội bộ của công ty mục tiêu và quyết định mức độ sở hữu cổ phần của công ty đi thâu tóm

4.4.1 Đặc điểm cơ chế quản trị công ty mục tiêu

Bảng 4.13 cung cấp thống kê mô tả về các đặc điểm quản trị công ty, được phân loại theo từng thương vụ mua lại với tỷ lệ sở hữu cổ phần khác nhau.

Kết quả từ Bảng 4.13 chỉ ra rằng có sự khác biệt rõ rệt trong các đặc điểm quản trị công ty mục tiêu giữa các thương vụ mua lại, tùy thuộc vào mức độ nắm giữ cổ phần mong muốn Các công ty mục tiêu trong các thương vụ mua lại đa số thường có quy mô hội đồng quản trị nhỏ hơn so với nhóm các thương vụ mua lại thiểu số Điều này cho thấy rằng, khi số lượng thành viên hội đồng quản trị ít, quyền kiểm soát của họ ít bị phân tán hơn, từ đó gia tăng hiệu quả quản trị và làm cho các công ty này trở thành mục tiêu hấp dẫn trong các thương vụ mua lại đa số.

Trong các thương vụ mua lại thiểu số, tỷ lệ thành viên độc lập trong hội đồng quản trị của các công ty mục tiêu thường cao hơn so với các thương vụ mua lại đa số Sự gia tăng số lượng thành viên độc lập giúp nâng cao khả năng giám sát và hiệu quả hoạt động của hội đồng quản trị Các thành viên độc lập cam kết hành động vì lợi ích tối đa của cổ đông, điều này có thể dẫn đến việc ngăn cản các thương vụ mua lại đa số.

Kết quả thống kê cho thấy các công ty thực hiện thương vụ mua lại thiểu số thường tìm kiếm các công ty có CEO kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT, điều này phản ánh xu hướng bảo vệ vị trí và lợi ích của các CEO này Trong khi đó, tỷ lệ sở hữu cổ phần trung bình của cổ đông lớn trong các thương vụ mua lại thiểu số là 49,6%, so với 63,2% trong các thương vụ mua lại đa số Điều này chỉ ra rằng khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn tăng cao, khả năng công ty trở thành mục tiêu cho các thương vụ mua lại đa số cũng tăng theo.

Kết quả nghiên cứu cho thấy trong các thương vụ mua lại thiểu số, các công ty mục tiêu có quy mô hội đồng quản trị (HĐQT) và số lượng thành viên độc lập tham gia cao hơn so với các thương vụ mua lại đa số Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu cổ phần trung bình của các cổ đông lớn trong các thương vụ mua lại thiểu số là 49,7%, thấp hơn so với 64,3% trong các thương vụ mua lại đa số.

Các công ty mục tiêu trong các thương vụ mua lại thiểu số có số lượng thành viên HĐQT và thành viên độc lập cao hơn so với các thương vụ mua lại đa số CEO của các công ty này có tỷ lệ kiêm nhiệm vai trò chủ tịch HĐQT trung bình là 41,6% và tỷ lệ sở hữu cổ phần đạt 44,9%, vượt trội hơn so với tỷ lệ 28,3% trong các thương vụ đa số Ngược lại, tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn cao hơn ở các công ty mục tiêu trong các thương vụ mua lại đa số, với trung bình 61,7% cổ phần so với 48,1% trong các thương vụ thiểu số.

Kết quả nghiên cứu xác nhận giả thuyết H3, cho thấy rằng cơ chế quản trị nội bộ vững mạnh của công ty mục tiêu có tác động tích cực, làm giảm mức độ sở hữu cổ phần của các công ty thâu tóm.

Các đặc điểm quản trị công ty

Thương vụ mua lại thiểu số (1) Thương vụ mua lại đa số (2) Kiểm định chênh lệch

N Mean Med SD N Mean Med SD t-test (t)

A, Theo tỷ lệ cổ phần mong muốn nắm giữ

B, Theo tỷ lệ cổ phần đạt được trong thương vụ

C, Theo tỷ lệ cổ phần nắm giữ sau khi thương vụ kết thúc

*** ,**,* thể hiện mức ý nghĩa tương ứng với 1%, 5% và 10%

Nguồn: Tính toán của tác giả

TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com

4.4.2 Cơ chế quản trị công ty mục tiêu và quyết định lựa chọn mức độ sở hữu cổ phần mong muốn của các công ty đi thâu tóm

Sau khi thực hiện kiểm tra đa cộng tuyến thông qua hệ số phóng đại phương sai và kiểm tra các lỗi riêng của mô hình bằng lệnh linktest, mô hình đã được lựa chọn với các thông số nêu trên được sử dụng để phân tích hồi quy Kết quả phân tích được trình bày chi tiết trong Bảng 4.14.

Cột 1 Bảng 4.14 báo cáo kết quả tác động của số lượng thành viên hội đồng quản trị độc lập của công ty mục tiêu đối với quyết định mong muốn nắm giữ cổ phần của công ty đi thâu tóm Kết quả cho thấy hệ số của biến IND.DIRECTORS là -0,015 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Kết quả này cho thấy việc số lượng thành viên hội đồng quản trị độc lập tham gia vào HĐQT của công ty mục tiêu càng nhiều, tính độc lập của HĐQT càng cao, cơ chế quản trị công ty càng mạnh nhờ đó sẽ giảm thiểu việc các công ty đi thâu tóm nắm giữ đa số cổ phần Theo đó, các công ty đi thâu tóm có xu hướng kỳ vọng sở hữu cổ phần cao hơn nếu các công ty mục tiêu có số lượng thành viên hội đồng quản trị độc lập càng ít, kết quả này hỗ trợ giả thuyết H3 và ủng hộ lý thuyết về rủi ro đạo đức và động cơ lợi ích cá nhân Kết quả từ nghiên cứu này cũng phù hợp với các kết quả nghiên cứu trước đó của Dang và Henry (2016)

Kết quả ước lượng tại cột 2 Bảng 4.14 cho thấy tác động của tính kiêm nhiệm CEO đối với mong muốn nắm giữ cổ phần của các công ty đi thâu tóm Phân tích hồi quy cho thấy hệ số của biến CEO DUALITY là -0,036 và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, cho thấy các công ty đi thâu tóm muốn nắm giữ cổ phần lớn hơn ở các công ty có CEO không kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT Điều này ngụ ý rằng khi CEO kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT, quyền lực tập trung vào tay CEO, dẫn đến việc họ ngăn cản thâu tóm nhằm bảo vệ vị trí và lợi ích cá nhân Kết quả cho thấy các công ty thâu tóm xem xét quyền lực của CEO qua tính kiêm nhiệm trước khi quyết định mức độ nắm giữ cổ phần, thường tìm kiếm mức sở hữu thấp hơn đối với các công ty có CEO quyền lực mạnh, từ đó giảm thiểu xác suất thương vụ bị từ chối hoặc đổ vỡ.

Kết quả thể hiện ở cột 3 Bảng 4.14 cho thấy hệ số của biến

BLOCKHOLDERS đạt giá trị 0,161 với ý nghĩa thống kê 1%, cho thấy mối tương quan tích cực giữa mức độ sở hữu cổ phần mong muốn của các công ty thâu tóm và tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn tại công ty mục tiêu Điều này cho thấy các công ty thâu tóm có xu hướng muốn sở hữu cổ phần cao hơn ở những công ty có cổ đông lớn nắm giữ tỷ lệ cổ phần cao Kết quả này hỗ trợ giả thuyết H3 và khẳng định rằng các công ty mục tiêu với cổ đông lớn nắm giữ tỷ lệ chi phối thường là mục tiêu của các thương vụ mua lại Ngoài ra, tỷ lệ nắm giữ cổ phần cao trong công ty cũng dẫn đến hiệu quả giám sát tốt hơn, giúp cổ đông lớn ảnh hưởng đến quyết định của hội đồng quản trị về các thương vụ mua lại Hơn nữa, nếu công ty thâu tóm có đại diện trong hội đồng quản trị của công ty mục tiêu với tư cách cổ đông chi phối, khả năng đạt được tỷ lệ nắm giữ cao hơn trong các thỏa thuận mua lại cũng sẽ tăng lên.

Sau khi phân tích tác động của các biến chính đến quyết định nắm giữ cổ phần của các công ty thâu tóm, tác giả cũng xem xét ảnh hưởng của các yếu tố IND.DIRECTORS, CEO DUALITY và BLOCKHOLDERS Kết quả ước lượng cho thấy biến IND.DIRECTORS có hệ số âm và đạt ý nghĩa thống kê 5%, trong khi BLOCKHOLDERS có hệ số dương và đạt ý nghĩa thống kê 1% Những phát hiện này khẳng định vai trò quan trọng của thành viên độc lập trong Hội đồng Quản trị và cổ đông lớn đối với tỷ lệ nắm giữ cổ phần mong muốn của công ty thâu tóm.

Bảng 4 14 Cơ chế quản trị công ty mục tiêu và mức độ sở hữu cổ phần mong muốn của các công ty đi thâu tóm

Kiểm soát ngành Đã K/S Đã K/S Đã K/S Đã K/S

Kiểm soát năm Đã K/S Đã K/S Đã K/S Đã K/S

Sai số chuẩn được báo cáo trong ngoặc đơn

*** ,**,* thể hiện mức ý nghĩa tương ứng với 1%, 5% và 10%

Nguồn: Tính toán của tác giả

4.4.3 Cơ chế quản trị công ty và mức độ sở hữu cổ phần đạt được trong các thương vụ mua lại

Bảng 4.15 cho thấy ảnh hưởng của cơ chế quản trị công ty và mức độ sở hữu cổ phần trong các thương vụ mua lại Hệ số biến IND.DIRECTORS là -0,017 với ý nghĩa thống kê 1%, chỉ ra mối tương quan ngược giữa số lượng thành viên độc lập trong hội đồng quản trị và mức độ sở hữu cổ phần đạt được Cụ thể, càng nhiều thành viên độc lập trong HĐQT, mức độ sở hữu cổ phần trong các thương vụ mua lại càng thấp Hệ số của biến CEO DUALITY là -0,040, có ý nghĩa thống kê 5%, cho thấy các công ty đi thâu tóm đạt tỷ lệ sở hữu cổ phần cao hơn ở các công ty mục tiêu có CEO không kiêm nhiệm vai trò chủ tịch HĐQT Xác suất thành công của các thương vụ mua lại cao hơn ở các công ty mục tiêu có CEO kiêm nhiệm vai trò chủ tịch HĐQT, cho thấy quyền lực của CEO ảnh hưởng đến kết quả của các thương vụ này.

BLOCKHOLDERS thể hiện ở cột 3 Bảng 4.15 là 0,151 và có ý nghĩa thống kê 1%

Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan tích cực giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn và kết quả nắm giữ cổ phần trong các thương vụ mua lại Cụ thể, các công ty thực hiện thâu tóm thường đạt được tỷ lệ sở hữu cao hơn khi mua lại các công ty có cổ đông lớn nắm giữ phần lớn cổ phần.

Những phát hiện từ Bảng 4.15 phù hợp với kết quả ở Bảng 4.13 và 4.14, củng cố giả thuyết H3 của Luận án Các công ty thâu tóm có xu hướng đạt được tỷ lệ sở hữu cổ phần cao hơn ở các công ty mục tiêu với quy mô hội đồng quản trị lớn, CEO kiêm nhiệm chức vụ chủ tịch HĐQT, và cổ đông lớn nắm giữ tỷ lệ cổ phần cao.

Bảng 4 15 Ảnh hưởng của cơ chế quản trị công ty đến tỷ lệ cổ phần nắm giữ trong thương vụ

Kiểm soát ngành Đã K/S Đã K/S Đã K/S Đã K/S

Kiểm soát năm Đã K/S Đã K/S Đã K/S Đã K/S

Sai số chuẩn được báo cáo trong ngoặc đơn

*** ,**,* thể hiện mức ý nghĩa tương ứng với 1%, 5% và 10%