GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Lý thuyết về thị trường thông tin không hoàn hảo đang trở thành trọng tâm nghiên cứu trong kinh tế học hiện đại, đặc biệt là trên thị trường chứng khoán, nơi bất cân xứng thông tin rất phổ biến Tình trạng này trở nên nghiêm trọng do tính minh bạch, khả năng tiếp cận thông tin và cơ sở hạ tầng thông tin yếu kém Gần đây, nhiều nhà đầu tư cá nhân đã chịu thiệt hại lớn khi mua cổ phiếu của các công ty mới niêm yết với giá cao bất hợp lý Thêm vào đó, sự chênh lệch lớn giữa các mức đấu giá thành công và giá thực tế đã khiến nhiều nhà đầu tư quyết định ngừng đầu tư Các sự kiện gần đây trong ngành tài chính, như việc đổi chủ ngân hàng và những diễn biến liên quan đến bầu Kiên và ông Lý Xuân Hải, đã tác động mạnh mẽ đến giá cổ phiếu ngành này Chi phí lựa chọn bất lợi mà nhà đầu tư phải đối mặt khi giao dịch phản ánh rõ ràng sự bất cân xứng thông tin trên thị trường, do đó, việc nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí này là rất cần thiết để giảm thiểu rủi ro và đưa ra biện pháp khắc phục hiệu quả.
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bất cân xứng thông tin xuất hiện khi doanh nghiệp không cung cấp đầy đủ và công bằng thông tin cho các nhà đầu tư Họ thường che giấu thông tin bất lợi và phóng đại thông tin tích cực, dẫn đến sự thiếu minh bạch Ngoài ra, sau khi phát hành cổ phiếu, nhiều doanh nghiệp không chú trọng vào việc đầu tư, gây ảnh hưởng tiêu cực đến niềm tin của nhà đầu tư.
Trong bối cảnh hiện nay, nhiều doanh nghiệp chỉ chú trọng vào việc "làm giá" trên thị trường chứng khoán, thay vì tập trung vào sản xuất kinh doanh Sự rò rỉ thông tin nội bộ và các tin đồn thất thiệt từ những nhà đầu cơ đã gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến các doanh nghiệp Ngoài ra, các cơ quan truyền thông và trung gian tài chính cũng góp phần vào việc cung cấp thông tin sai lệch, làm gia tăng độ bất ổn trong thị trường.
Tình trạng bất cân xứng thông tin dẫn đến chi phí kỳ vọng của bên bất lợi thông tin cao hơn so với chi phí kỳ vọng của thị trường.
Thông tin không hoàn hảo trong đầu tư dẫn đến quyết định sai lầm, gây ra cung cầu ảo và tạo ra bong bóng thị trường, làm tăng nguy cơ sụp đổ Điều này khiến thị trường không đạt trạng thái hiệu quả tối ưu, dẫn đến tổn thất phúc lợi xã hội và có thể khiến một bên đối tác rời bỏ thị trường (Nguyễn Trọng Hoài, 2006).
Thông tin bất cân xứng gây ra chi phí lựa chọn bất lợi cho nhà đầu tư và thị trường, vì vậy các nhà làm chính sách cần triển khai biện pháp hạn chế hiện tượng này Điều này không chỉ bảo vệ nhà đầu tư mà còn nâng cao hiệu quả hoạt động của thị trường chứng khoán Tạo dựng niềm tin cho nhà đầu tư vào một môi trường công bằng là yếu tố then chốt, đặc biệt trong việc thu hút nhà đầu tư nước ngoài.
Tôi đã chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam: trường hợp các công ty tài chính” với mong muốn giúp các nhà đầu tư không chuyên hiểu rõ hơn về các công ty mà họ đang và sẽ đầu tư, từ đó giảm thiểu rủi ro Nghiên cứu này cũng hy vọng cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà làm chính sách trong việc xây dựng các biện pháp hiệu quả nhằm hạn chế hiện tượng chi phí lựa chọn bất lợi.
Mục tiêu nghiên cứu
Trong bối cảnh thông tin bất cân xứng ngày càng trở nên phổ biến trên thị trường chứng khoán, ảnh hưởng đến các nhà đầu tư và làm giảm hiệu quả hoạt động của thị trường, luận văn này đề xuất các mục tiêu nhằm khắc phục những vấn đề này.
- Xác định chi phí lựa chọn bất lợi của các công ty thuộc ngành tài chính 2 niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
- Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam: trường hợp các công ty tài chính
- Gợi ý những chính sách nhằm hạn chế chi phí lựa chọn bất lợi và góp phần làm cho thị trường hoạt động ngày càng hiệu quả hơn.
Câu hỏi nghiên cứu
Để thực hiện những mục tiêu nghiên cứu đã đƣa ra thì những câu hỏi nghiên cứu cho luận văn đƣợc đặt ra nhƣ sau:
- Chi phí lựa chọn bất lợi của các mã chứng khoán thuộc ngành tài chínhtrên thị trường chứng khoán Việt Nam?
- Có những nhân tố nào tác động đến chi phí lựa chọn bất lợi của chứng khoán ngành tài chính?
- Có giải pháp nào khắc phục những vấn đề này để giúp nhà đầu tƣ tránh đƣợc những rủi ro do thông tin bất cân xứng hay không?
Ngành tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm nhiều loại hình doanh nghiệp như công ty bảo hiểm, ngân hàng, công ty chứng khoán, bất động sản, công ty cổ phần đầu tư và quỹ đầu tư.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính đã được niêm yết và giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và Upcom.
Nghiên cứu này nhằm khám phá mối liên hệ giữa chi phí lựa chọn bất lợi của các công ty tài chính và các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí đó.
Thị trường chứng khoán được nghiên cứu là thị trường chứng khoán Việt Nam
Các số liệu dùng để tính toán trong nghiên cứu dựa vào thông tin các công ty thuộc ngành tài chính đƣợc niêm yết từ năm 2000 đến nay.
Bố cục luận văn
Luận văn được cấu trúc thành năm chương rõ ràng Chương đầu tiên tập trung vào vấn đề nghiên cứu, xác định mục tiêu, câu hỏi và giả thuyết Chương hai trình bày lý thuyết, khái niệm và các nghiên cứu trước liên quan Chương ba phân tích phương pháp đo lường biến, chọn mẫu và thu thập dữ liệu Chương bốn báo cáo kết quả nghiên cứu từ mô hình hồi quy Cuối cùng, tác giả kết luận và đề xuất các chính sách phù hợp dựa trên kết quả và thực tiễn.
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHI PHÍ LỰA CHỌN BẤT LỢI
Các khái niệm liên quan
Thị trường chứng khoán hiện đại là nơi diễn ra giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài hạn Giao dịch này diễn ra tại thị trường sơ cấp, nơi người mua mua chứng khoán lần đầu từ nhà phát hành, và tại thị trường thứ cấp, nơi các chứng khoán đã phát hành được mua đi bán lại.
Thị trường chứng khoán, theo Nguyễn Thị Cành và Trần Viết Hoàng (2007), được định nghĩa là không gian diễn ra các hoạt động trao đổi, mua bán và chuyển nhượng chứng khoán, từ đó làm thay đổi chủ sở hữu các loại chứng khoán.
Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay bao gồm hai hình thức chính: thị trường chứng khoán tập trung, nơi giao dịch diễn ra tại sàn, và thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) Mọi hoạt động mua bán chứng khoán đều diễn ra trong một môi trường thị trường chứng khoán nhất định.
Thị trường chứng khoán tập trung được đại diện bởi các sở giao dịch chứng khoán, nơi mọi hoạt động mua bán, nhận cổ tức và chuyển nhượng chứng khoán đều phải thông qua các thành viên và tuân thủ quy định của sở Các sở giao dịch này có thể là tổ chức nhà nước, doanh nghiệp cổ phần hoặc hiệp hội, và đều có tư cách pháp nhân trong hoạt động kinh doanh chứng khoán Một số sở giao dịch nổi tiếng toàn cầu bao gồm Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE) và Sở giao dịch chứng khoán Tokyo.
Bản là TSE (Tokyo Stock exchange) và Anh là LSE (London Stock exchange )v.v…
Thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) cho phép nhà đầu tư thực hiện giao dịch mua bán chứng khoán ở bất kỳ đâu, miễn là có sự trao đổi giữa người mua và người bán Đây là một hình thức thị trường linh hoạt, giúp tối ưu hóa cơ hội đầu tư cho các bên tham gia.
Thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển đa dạng với nhiều hình thức tổ chức, bao gồm cả thị trường tập trung và phi tập trung, nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho nhà đầu tư giao dịch mọi lúc, mọi nơi.
2.1.2 Nhà đầu tư chứng khoán
Nhà đầu tư chứng khoán bao gồm cá nhân và tổ chức nắm giữ chứng khoán nhằm mục tiêu sinh lợi Lợi nhuận mà nhà đầu tư kỳ vọng có thể được phân loại thành hai dạng.
Nhà đầu tư nhận lợi tức từ việc sở hữu chứng khoán thông qua khoản tiền chi trả cổ tức hoặc lãi trái phiếu mà tổ chức phát hành chứng khoán cung cấp.
- Nhà đầu tƣ có thể kiếm đƣợc thu nhập từ sự chênh lệch của việc giao dịch chứng khoán trên thị trường
Nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là các tổ chức có hoạt động đầu tư chứng khoán là lĩnh vực kinh doanh chính hoặc một trong những lĩnh vực chính Để được coi là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, các tổ chức này cần có chuyên môn về đầu tư chứng khoán và nguồn thu nhập chủ yếu từ hoạt động này Theo Luật chứng khoán năm 2006 của Việt Nam, các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp bao gồm ngân hàng thương mại, công ty tài chính, công ty cho thuê tài chính, tổ chức kinh doanh bảo hiểm và tổ chức kinh doanh chứng khoán.
3 Phạm Thị Thu Giang và Trần Vũ Hải (2009), “Tìm hiểu một số khía cạnh pháp lý về nhà đầu tư chứng khoán” h
Thị trường chứng khoán rất cần đến các nhà đầu tư chuyên nghiệp vì :
Nhà đầu tư chuyên nghiệp sở hữu nguồn vốn lớn, cho phép họ thực hiện các khoản đầu tư lớn, từ đó có khả năng ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến thị trường chứng khoán.
- Nhà đầu tư chuyên nghiệp có khả năng phân tích và đầu tư tương đối chính xác, nên đảm bảo cho thị trường phát triển đúng hướng
Nhà đầu tư chuyên nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc kết nối các nhà đầu tư không chuyên với thị trường chứng khoán Bằng cách ủy thác cho các chuyên gia, nhà đầu tư không chuyên sẽ có cơ hội thuận lợi hơn để tham gia và đầu tư hiệu quả vào thị trường này.
Luật chứng khoán cần thiết phải có quy định riêng cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp nhằm tối ưu hóa những lợi ích và giảm thiểu tác động tiêu cực đến thị trường chứng khoán.
Xét một cách khái quát, nhà đầu tƣ chuyên nghiệp khác với nhà đầu tƣ không chuyên nghiệp ở những điểm sau đây:
Bảng 2.1: Sự khác nhau giữa NĐT chuyên nghiệp và không chuyên nghiệp
Tiêu chí Nhà đầu tư chuyên nghiệp Nhà đầu tư không chuyên nghiệp
Tư cách Là tổ chức kinh tế nhƣ ngân hàng, bảo hiểm, CTCK,…
Có thể là cá nhân, doanh nghiệp và tổ chức khác
Chuyên môn Có chuyên môn sâu về nghiệp vụ đầu tƣ chứng khoán
Có thể không có chuyên môn về nghiệp vụ đầu tƣ
Cơ sở hạ tầng Phải trang bị hệ thống máy tính, trụ sở và các nhân viên có chuyên môn về nghiệp vụ CK
Không cần phải trang bị cơ sở hạ tầng vì đã uỷ thác đầu tƣ cho CTCK hoặc công ty quản lý quỹ
Nguồn vốn Thường có nguồn vốn mạnh và tập trung vào đầu tƣ CK
Nguồn vốn nhàn rỗi do tiết kiệm hoặc chƣa có mục đích sử dụng khác
Pháp lý Bị ràng buộc nhiều hơn trong hoạt động nhƣ chế độ công bố thông tin, những nghĩa vụ đảm bảo an toàn tài chính…
Những ràng buộc pháp lý thường ít hơn nhà đầu tƣ chuyên nghiệp
Vai trò Rất quan trọng, thường là cầu nối của những nhà đầu tƣ không chuyên nghiệp với thị trường chứng khoán
Nhà đầu tư thực sự là những người nắm giữ chứng khoán cuối cùng, và điều này rất quan trọng trong việc xác định giá trị và tiềm năng của các khoản đầu tư.
Nguồn: Tìm hiểu luật CK, NXB Chính Trị Quốc Gia, 2007 h
2.1.3 Thông tin bất cân xứng
Theo lý thuyết kinh tế học vi mô, thông tin bất cân xứng là một trong ba nguyên nhân dẫn đến thất bại của thị trường, bên cạnh ngoại tác và hàng hóa công Thông tin bất cân xứng xảy ra khi một bên trong giao dịch có nhiều thông tin hơn bên kia, gây ra sự mất cân bằng và ảnh hưởng đến quyết định kinh tế.
Thông tin không hoàn hảo xuất hiện khi người mua và bán trên thị trường thiếu những thông tin cần thiết về giá cả, hàng hóa (bao gồm tính năng, tác dụng, chất lượng, quy cách sử dụng) và các điều kiện giao dịch.
Các lý thuyết liên quan
Lý thuyết thông tin bất cân xứng, được phát triển bởi George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz vào những năm 1970, đã chỉ ra rằng trong giao dịch, các bên tham gia thường che giấu thông tin, dẫn đến việc người mua không có đủ thông tin để định giá chính xác hàng hóa Hệ quả là người bán mất động lực cung cấp sản phẩm chất lượng cao, khiến thị trường chỉ còn lại những sản phẩm kém chất lượng, dẫn đến hiện tượng lựa chọn bất lợi (adverse selection) Điều này cản trở giao dịch có lợi cho cả hai bên Ngoài ra, thông tin bất cân xứng còn tạo ra tâm lý ỷ lại (moral hazard) sau khi hợp đồng được ký kết, khi một bên có thể hành động mà không bị kiểm soát, gây khó khăn cho bên kia trong việc xác minh thông tin mà không tốn kém chi phí.
2.2.1 George Akerlof (The Market for lemons)
Bài báo "Chất lượng không chắc chắn và cơ chế thị trường" của George Akerlof năm 1970 thảo luận về thông tin bất cân xứng giữa người bán và người mua, đặc biệt trong thị trường xe ô tô đã qua sử dụng Người mua thường không nắm rõ chất lượng của xe, dẫn đến việc họ chỉ sẵn lòng trả giá trung bình cho cả xe tốt và xe xấu Điều này khiến chủ sở hữu xe tốt không muốn bán xe của họ, làm giảm chất lượng trung bình của xe trên thị trường Khi người mua không có thông tin rõ ràng, họ chỉ sẵn lòng trả từ 12 đến 13 triệu cho một chiếc xe, trong khi giá trị thực của xe tốt có thể lên tới 16 triệu Kết quả là, thị trường chỉ còn lại những chiếc xe kém chất lượng với giá trị 10 triệu, dẫn đến hiện tượng lựa chọn bất lợi, khi người mua phải trả giá cao cho xe xấu và không thể mua được xe tốt.
Lý thuyết này có thể áp dụng vào thị trường chứng khoán, trong đó việc giảm thiểu thông tin bất cân xứng có thể thực hiện thông qua các tổ chức trung gian như công ty chứng khoán Những tổ chức này không chỉ cung cấp thông tin chi tiết về các mã chứng khoán mà nhà đầu tư đang quan tâm, mà còn tư vấn cách thức đầu tư cho những nhà đầu tư không chuyên nghiệp Điều này giúp cân bằng hơn giữa các bên giao dịch, từ đó tạo điều kiện cho việc thực hiện giao dịch trở nên dễ dàng hơn.
2.2.2 Michael Spence với cơ chế phát tín hiệu
Trong kinh tế và lý thuyết hợp đồng, thông tin bất cân xứng xảy ra khi một bên trong giao dịch nắm giữ thông tin vượt trội hơn bên còn lại, dẫn đến mất cân bằng quyền lực Tình trạng này có thể gây ra thất bại trong các giao dịch, tạo ra hiện tượng thất bại thị trường trong những trường hợp nghiêm trọng Các ví dụ điển hình cho vấn đề này bao gồm lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức và thông tin độc quyền.
Michael Spence đã phát triển ý tưởng về cơ chế phát tín hiệu trong bối cảnh thông tin bất cân xứng, cho phép bên có nhiều thông tin truyền đạt một cách trung thực và đáng tin cậy đến bên có ít thông tin Trong thị trường lao động, ứng cử viên (bên bán) sử dụng bằng cấp để báo hiệu khả năng của mình cho nhà tuyển dụng (bên mua), vì nhà tuyển dụng không thể trực tiếp đánh giá năng lực của ứng cử viên Những người có kỹ năng học tập dễ dàng hoàn thành đại học hơn, từ đó họ có thể phát tín hiệu về khả năng của mình Ngược lại, những người kém năng lực phải nỗ lực hơn để đạt được cùng trình độ học vấn Ngoài ra, các biện pháp như quảng cáo đắt tiền, bảo hành sản phẩm và chia cổ tức cũng là những cách phát tín hiệu trong kinh doanh Tốt nghiệp đại học không chỉ đơn thuần là một tín hiệu, mà còn có thể biểu thị sự sẵn sàng tuân thủ các quy định và quan điểm chính thống.
2.2.3 Joseph Stiglitz với biện pháp sàng lọc
Joseph E Stiglitz là một trong những người tiên phong trong lý thuyết sàng lọc, mở rộng nghiên cứu của Akerlof và Spence Ông nhấn mạnh rằng những người có ít thông tin có thể cải thiện tình trạng của mình thông qua cơ chế sàng lọc Stiglitz chỉ ra rằng bên có thông tin hạn chế có thể thu thập thông tin từ bên kia bằng cách đưa ra các điều kiện giao dịch hợp đồng khác nhau Một ví dụ điển hình là các công ty bảo hiểm cung cấp nhiều loại hợp đồng với các mức phí bảo hiểm khác nhau, tương ứng với các mức bồi thường khác nhau Khách hàng sẽ tự lựa chọn hợp đồng bảo hiểm phù hợp, dẫn đến việc phân loại khách hàng theo mức độ rủi ro; khách hàng có rủi ro thấp thường chọn hợp đồng có phí bảo hiểm thấp, trong khi khách hàng có rủi ro cao lại chọn hợp đồng có phí bảo hiểm cao.
Người bán thường có thông tin vượt trội hơn người mua trong nhiều tình huống, chẳng hạn như nhân viên bán hàng sử dụng xe hơi, nhà môi giới thế chấp và khởi cho vay, môi giới chứng khoán, cùng với đại lý bất động sản.
Người mua thường có thông tin tốt hơn người bán trong các tình huống như bảo hiểm nhân thọ hoặc khi bán các mặt hàng nghệ thuật mà không có chuyên gia đánh giá Joseph Stiglitz đã chỉ ra rằng thông tin bất cân xứng có thể giúp các nhà đầu tư hiểu rõ hơn về nhiều hiện tượng thị trường, bao gồm thất nghiệp và phân phối tín dụng Những đóng góp của Stiglitz, cùng với George Akerlof và Michael Spence, đã làm thay đổi cách nhìn của các nhà kinh tế về cách thức hoạt động của thị trường, hình thành nên nền tảng cho kinh tế thông tin hiện đại.
Hệ quả của thông tin bất cân xứng
Bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán là hiện tượng phổ biến, ngay cả ở các nước phát triển như Mỹ, nơi đã xảy ra nhiều vụ lừa đảo khiến nhà đầu tư thiệt hại hàng chục tỷ USD Tại Việt Nam, tình trạng này diễn ra thường xuyên, dẫn đến việc các nhà đầu tư đưa ra quyết định không chính xác, gây ra cung cầu ảo, thị trường bong bóng và nguy cơ sụp đổ Sự khác biệt trong thông tin giữa các bên giao dịch tạo ra hai hệ quả chính: lựa chọn bất lợi và tâm lý ỷ lại, từ đó gia tăng rủi ro đạo đức.
2.3.1 Sự lựa chọn bất lợi của nhà đầu tư
Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006), lựa chọn bất lợi xảy ra do thông tin bị che đậy, và điều này thường diễn ra trước khi thực hiện giao dịch, tức là trước khi ký hợp đồng.
Lựa chọn bất lợi (Adverse selection) là tình trạng xảy ra khi thông tin bất cân xứng tồn tại trên thị trường, dẫn đến việc người tiêu dùng chọn sản phẩm kém chất lượng Trong một thị trường lý tưởng với thông tin hoàn hảo, tất cả các bên đều có thông tin đầy đủ và công bằng về hàng hóa, giúp nhà đầu tư giao dịch đúng giá trị thực của sản phẩm Tuy nhiên, khi thông tin không đồng đều, bên nắm giữ nhiều thông tin hơn sẽ có lợi thế, có khả năng cung cấp thông tin không trung thực cho bên yếu thế hơn Kết quả là, bên kém thông tin sẽ đồng ý giao dịch và nhận hàng hóa không tương xứng với giá trị thực.
Lựa chọn bất lợi trên thị trường xảy ra khi người bán hoặc người mua có thông tin không cân xứng về sản phẩm Trong trường hợp xe cũ, người bán thường hiểu rõ hơn về chất lượng xe so với người mua, dẫn đến việc những chiếc xe kém chất lượng thường được bán ra Hệ quả là người mua có xu hướng tránh xa thị trường xe cũ, giải thích tại sao giá xe đã qua sử dụng giảm đáng kể so với xe mới cùng loại Người mua thường nghi ngờ rằng có vấn đề gì đó với xe cũ, khiến họ không dám đầu tư.
Trên thị trường bảo hiểm, người mua thường hiểu rõ tình trạng sức khỏe của mình hơn các công ty bảo hiểm Điều này dẫn đến việc những người có nhiều bệnh tật hoặc nguy cơ cao thường mua bảo hiểm, khiến chi phí mà công ty bảo hiểm phải chi trả cao hơn so với người có sức khỏe trung bình Ngược lại, những người có sức khỏe tốt thường không mua bảo hiểm vì họ nhận thấy chi phí không hợp lý với tình trạng sức khỏe của mình.
2.3.2 Rủi ro đạo đức hay tâm lý ỷ lại
Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006),”Tâm lý ỷ lại (rủi ro đạo đức) xuất hiện do hành vi bị che đậy và xuất hiện sau khi ký hợp đồng”
Rủi ro đạo đức là thuật ngữ trong kinh tế học và tài chính, chỉ ra rủi ro phát sinh từ sự suy thoái đạo đức của các chủ thể kinh tế Đây là một dạng thất bại thị trường xảy ra trong môi trường thông tin bất đối xứng, nơi mà hành động của một cá nhân không thể bị quan sát bởi người khác, dẫn đến xu hướng gian dối, không trung thực và các hành vi tiêu cực.
Tâm lý ỷ lại là một dạng cơ hội chủ nghĩa sau hợp đồng, xuất hiện từ những hành động khó quan sát nhưng ảnh hưởng đến hiệu quả Những người thực hiện các hành động này có thể ưu tiên lợi ích cá nhân, gây tổn hại cho người khác.
Rủi ro đạo đức phát sinh khi bên có ưu thế thông tin nhận thức được tình trạng thông tin bất cân xứng và hành động vì lợi ích cá nhân, mặc dù điều này có thể gây hại cho bên yếu thế hơn Khi một cá nhân hoặc tập thể không chịu hoàn toàn trách nhiệm cho hành động của mình, họ có thể khiến người khác gánh chịu hậu quả Ví dụ, người lao động thường nỗ lực ít hơn hoặc giấu diếm mức độ nỗ lực của mình với người sử dụng lao động Tương tự, trong môi trường học đường, giáo viên mong muốn học sinh nỗ lực học tập, nhưng do không thể quan sát được mức độ cố gắng của học sinh, nhiều em có xu hướng bỏ qua nỗ lực cần thiết Những ví dụ này minh chứng cho việc bất cân xứng thông tin là kết quả của hành động không thể quan sát.
Cuộc khủng hoảng kinh tế Mỹ năm 2008 minh chứng rõ ràng cho hiện tượng rủi ro đạo đức, khi các doanh nghiệp được nhà nước bảo lãnh sẵn sàng tham gia vào các hoạt động đầu tư rủi ro Sự phát triển không kiểm soát của những công ty như Frannie Mae và Freddie Mac trong lĩnh vực cho vay bất động sản đã dẫn đến tình trạng "quá lớn không thể đổ vỡ", góp phần vào sự sụp đổ của nền kinh tế.
2.4 Các nghiên cứu liên quan đến chi phí lựa chọn bất lợi
2.4.1 Các nghiên cứu đo lường chi phí lựa chọn bất lợi
Lin, Sanger và Booth (1995) đã mở rộng mô hình ước lượng chi phí dựa trên nghiên cứu của Huang và Stoll (1994), Lin (1993) và Stoll (1989) Theo định nghĩa của Lin và các cộng sự, khoảng chênh lệch giữa giá khớp lệnh và giá giao dịch bình quân được ký hiệu là Zt, trong khi giá giao dịch tại thời điểm t là Pt và giá giao dịch bình quân.
Để phản ánh thông tin bất lợi cho giao dịch tại thời điểm t, Lin và các cộng sự đã sử dụng biến λz t cho cả giá mua và giá bán Giá mua và giá bán trong giao dịch được xác định dựa trên biến này.
Bt+1 = Bt + λZt với 0 < λ < 1 (Bt+1: Lệnh mua tại thời điểm t +1)
Tại thời điểm t + 1, lệnh bán được xác định bởi công thức At+1 = At + λZt, với λ nằm trong khoảng từ 0 đến 1 Để áp dụng cho cả lệnh mua và bán, chi phí lựa chọn bất lợi λ được ước tính thông qua mô hình hồi quy.
- Q t : Giá giao dịch bình quân tại thời điểm t
- Q t+1 : Giá giao dịch bình quân tại thời điểm t +1
- Z t : Sự chênh lệch giữa giá khớp lệnh và giá giao dịch bình quân tại thời điểm t, với: Z t = P t - Q t
- λ i : Chi phí lựa chọn bất lợi của mỗi mã chứng khoán, giá trị biến này phải nằm trong khoảng 0 và 1
- P t : Giá giao dịch khớp lệnh tại thời điểm t
- ε t +1 và η t+1 : Sai số, được giả định là không tương quan nhau
Theo nghiên cứu của Theo Lin và các cộng sự (1995), phương pháp OLS được áp dụng để ước lượng chi phí lựa chọn bất lợi λi cho từng mã chứng khoán trong mẫu thông qua phương trình ΔQ t+1 = λZ t + e t+1.
Mô hình nghiên cứu của Lin, Sanger và Booth (1995) có thể áp dụng cho thị trường chứng khoán Việt Nam, với cả biến phụ thuộc và biến độc lập đều có thể thu thập từ các trang web của Sở giao dịch thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Hà Nội Vì vậy, tôi đã quyết định sử dụng mô hình này để xác định chi phí lựa chọn bất lợi của các mã chứng khoán trong mẫu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
George, Kaul và Nimalendran (1991) đã áp dụng nghiên cứu của Glosten và Harris (1988), trong đó nhấn mạnh rằng lợi nhuận kỳ vọng có sự phụ thuộc nối tiếp Sự phụ thuộc này ảnh hưởng đến cả lợi nhuận theo giá khớp lệnh và lợi nhuận theo giá bình quân Cụ thể, lợi nhuận theo giá khớp lệnh được mô tả như sau:
- TR t : Lợi nhuận theo giá khớp lệnh
- E t : Lợi nhuận kỳ vọng từ thời điểm t – 1 đến thời điểm t
- π: Thành phần chi phí xử lý đặt lệnh
- (1-π) : Thành phần chi phí lựa chọn bất lợi
- S q : Phần trăm chênh lệch giá mua/bán (giả sử rằng tham số này không đổi)
Các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi
Dựa trên mô hình nghiên cứu về thông tin bất cân xứng, các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường chủ yếu xuất phát từ các mã chứng khoán và các nhà đầu tư chứng khoán.
2.3.1 Chất lượng công bố thông tin (Total)
Chất lượng công bố thông tin có ảnh hưởng lớn đến chi phí lựa chọn bất lợi, làm thay đổi hành vi giao dịch của các nhà đầu tư không nắm rõ thị trường Theo giả thuyết Nhận diện Nhà đầu tư (Investor Recognition Hypothesis) của Merton (1987), các nhà đầu tư thường ưa thích giao dịch các mã chứng khoán mà họ hiểu rõ hoặc dự đoán có tiềm năng Sự minh bạch cao của công ty giúp giảm chi phí xử lý thông tin đại chúng, từ đó, khi chất lượng công bố thông tin được nâng cao, các nhà đầu tư sẽ giao dịch nhiều hơn Fishman và Hagerty (1989) cũng đã đưa ra quan điểm tương tự.
2.3.2 Quy mô công ty (Firm Size)
Các công ty lớn thường sở hữu nhiều thông tin hơn so với các công ty nhỏ, điều này thu hút sự chú ý của các nhà phân tích chứng khoán Các nhà đầu tư thường quan tâm nhiều hơn đến cổ phiếu của những công ty lớn, dẫn đến việc giá cổ phiếu của họ có mối liên hệ chặt chẽ với thông tin Do đó, mức độ bất cân xứng thông tin ở các công ty lớn có thể thấp hơn so với các công ty nhỏ.
2.3.3 Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (Leverage)
Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu, hay còn gọi là đòn bẩy tài chính, là một chỉ số quan trọng giúp đánh giá khả năng sử dụng và quản lý nợ của doanh nghiệp.
Tỷ số này phản ánh mối quan hệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Khi tỷ số này thấp, điều đó cho thấy doanh nghiệp ít phụ thuộc vào việc vay nợ, đồng nghĩa với việc doanh nghiệp có độ rủi ro thấp hơn.
Công ty có đòn bẩy tài chính cao sẽ trải qua biến động thu nhập lớn, dẫn đến tăng chi phí tài chính cố định Giá trị thực sự của những công ty này có thể biến động mạnh hơn do thu nhập có thể thay đổi đột ngột.
2.3.4 Độ biến động của thu nhập (EarnVol)
Zhang (2001) đã chỉ ra rằng thông tin nội bộ làm gia tăng tính biến động của thu nhập, dẫn đến lợi nhuận mong đợi cao hơn từ giao dịch dựa trên thông tin này Ngược lại, một số nghiên cứu cho thấy lợi nhuận mong đợi từ thông tin nội bộ có thể giảm khi độ biến động của thu nhập tăng Bhushan (1989a, b) và Moyer (1989) cũng nhấn mạnh rằng xác suất chênh lệch giữa giá mong đợi dựa trên thông tin nội bộ và thông tin công khai sẽ thấp hơn so với giá chỉ dựa vào thông tin công khai, đặc biệt trong bối cảnh giá có tính biến động cao.
2.3.5 Khối lượng giao dịch (Volume)
Khối lượng giao dịch là yếu tố quan trọng quyết định sự hình thành và đảo ngược xu hướng thị trường Nó phản ánh hoạt động của nhà đầu tư trong một khoảng thời gian nhất định, cho thấy mức độ quan tâm và giao dịch của họ Các chứng khoán có khối lượng giao dịch cao thường đi kèm với nhiều thông tin hơn, giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định chính xác hơn.
2.3.6 Tài sản vô hình (Inta)
Tài sản vô hình, như quyền sở hữu trí tuệ, thương hiệu, bản quyền, bí quyết kỹ thuật và uy tín, đóng vai trò quan trọng trong giá trị của doanh nghiệp hiện nay Những tài sản này không có hình thái vật chất cụ thể nhưng lại mang lại lợi ích kinh tế và cạnh tranh đáng kể cho các tổ chức.
Nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng sự gia tăng thông tin bất cân xứng liên quan đến tài sản vô hình của công ty, bao gồm thương hiệu và sự phát triển công nghệ.
2.3.7 Giá trị thị trường với sổ sách (Market value to book value of equity)
Giá trị ghi sổ phản ánh tổng vốn cổ đông phổ thông của một công ty trên bảng cân đối kế toán, được tính bằng tổng giá trị tài sản trừ đi tài sản vô hình và các khoản nợ phải trả Đây là một thước đo chính xác về giá trị công ty, với sự ổn định và không biến đổi nhanh chóng, làm cho nó trở thành số liệu hữu ích cho các nhà đầu tư trong quá trình phân tích.
Giá trị thị trường của cổ phiếu là mức giá xác lập giữa người mua và người bán trong giao dịch Để tính giá trị thị trường của một doanh nghiệp, ta nhân giá thị trường của một cổ phiếu với tổng số cổ phiếu đang lưu hành Mặc dù công ty phát hành cổ phiếu với mệnh giá nhất định trên thị trường sơ cấp, giá cổ phiếu trên thị trường thứ cấp có thể chênh lệch đáng kể so với mệnh giá ban đầu.
Nhiều nghiên cứu cho rằng các công ty đang phát triển có tiềm năng lớn hơn trong việc sử dụng thông tin nội bộ, nhờ vào mối quan hệ thân thiết giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư McLaughlin (1998) đã chỉ ra rằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của cổ phiếu có thể giúp xác định mối quan hệ giữa chi phí lựa chọn bất lợi và hiệu quả đầu tư lâu dài sau khi huy động vốn Điều này cho thấy rằng thu nhập tương lai của các công ty này bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởi các cơ hội đầu tư, dẫn đến tỷ lệ giá trị thị trường và giá trị sổ sách cao hơn lợi nhuận kỳ vọng.
Giá chứng khoán hiện tại chưa phản ánh đúng giá trị thực của các công ty niêm yết và thông tin từ doanh nghiệp Có những trường hợp doanh nghiệp công bố kết quả kinh doanh tốt nhưng giá cổ phiếu vẫn giảm, trong khi đó, một số công ty không hoạt động hiệu quả lại che giấu thông tin xấu và phô trương những điểm tích cực, khiến giá giao dịch trên thị trường không giảm và nhà đầu tư vẫn giữ niềm tin vào tình hình kinh doanh của họ.
2.3.9 Sai số, độ lệch chuẩn của suất sinh lời và độ lệch chuẩn của KLGD
Theo Lê Anh Khang (2008), sai số của suất sinh lời cổ phiếu (VarR), độ lệch chuẩn của suất sinh lời hàng ngày (SigR) và độ lệch chuẩn của khối lượng giao dịch hàng ngày (SigVol) đều phản ánh độ ổn định của suất sinh lời và khối lượng giao dịch cổ phiếu Đặc biệt, độ ổn định cao về suất sinh lời cho thấy mức độ thông tin bất cân xứng thấp (Ness và cộng sự, 2001).
2.3.10 Số lượng nhà phân tích (Number of Analysts)
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam
3.1.1 Doanh nghiệp chưa cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời và công bằng
Các doanh nghiệp thường không cung cấp đầy đủ và kịp thời thông tin cho các nhà đầu tư ngoại trừ những thông tin bắt buộc theo quy định pháp luật Đặc biệt, các doanh nghiệp có cổ phiếu giao dịch trên thị trường phi chính thức thường ít được biết đến về tình hình hoạt động kinh doanh Nhà đầu tư thường phải tìm kiếm thông tin qua các diễn đàn, forum và tạp chí chứng khoán Hơn nữa, các doanh nghiệp mới niêm yết thường che giấu thông tin trong quá trình đấu giá để tạo lợi thế cho những người trong nội bộ công ty mua cổ phiếu với giá thấp.
Thông tin mà doanh nghiệp cung cấp thường không công bằng cho tất cả các nhà đầu tư cá nhân, vì họ thường ưu tiên cho các nhà đầu tư chiến lược và tổ chức Điều này dẫn đến việc các nhà đầu tư tổ chức thường là những người thành công trong các cuộc đấu giá, nhờ vào việc họ có được nhiều thông tin chất lượng hơn so với các nhà đầu tư cá nhân.
Các nhóm cổ đông lớn thường có xu hướng che giấu hoặc bóp méo thông tin để thu lợi cá nhân Ngược lại, các nhà đầu tư cá nhân thường không có khả năng tiếp cận thông tin đầy đủ, chính xác và kịp thời, dẫn đến nguy cơ thiệt hại nghiêm trọng.
5 http://tiasang.com.vn/Default.aspx?tabid4&News87&CategoryID=7 h
3.1.2 Hiện tượng rò rỉ thông tin
Hiện tượng rò rỉ thông tin nội bộ chưa được phép công khai đang diễn ra phổ biến trong công tác đấu giá cổ phiếu Quy chế đấu giá cổ phiếu của UBCK chỉ yêu cầu công bố tổng số nhà đầu tư tham gia, bước giá và giá đấu, trong khi các thông tin quan trọng như số lượng nhà đầu tư tổ chức và cổ phiếu đặt mua lại không được công bố Điều này dẫn đến việc các doanh nghiệp không bảo mật thông tin nội bộ chặt chẽ, mà cung cấp riêng lẻ cho một số nhà đầu tư Những người nắm giữ thông tin không công bố sẽ có lợi thế trong việc xác định mức giá thầu hợp lý, từ đó tạo ra sự bất công bằng so với các nhà đầu tư khác.
Hiện tượng công bố thông tin có lợi của doanh nghiệp thường chỉ được cung cấp cho một số nhà đầu tư có mối quan hệ cá nhân, tạo ra lợi thế giao dịch so với các nhà đầu tư khác Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hiện tượng "bầy đàn" diễn ra khi một nhóm nhà đầu tư mua hoặc bán hàng loạt cổ phiếu do nắm bắt thông tin trước.
3.1.3 Hiện tượng thao túng thị trường
Hiện tượng thao túng thị trường chứng khoán tại Việt Nam không phổ biến, nhưng các nhà đầu tư không chuyên cần cảnh giác với những người có khả năng này Những nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm thường có kiến thức hạn chế về chứng khoán và không sở hữu nguồn vốn lớn, nhưng vẫn mong muốn làm giàu từ đầu tư Điều này đã dẫn đến nhiều vụ lừa đảo hàng chục tỷ đồng, lợi dụng lòng tin của các nhà đầu tư nhỏ lẻ.
6http://haseco.vn/News/Default.aspx?c1=5&id294&d 7http://vnexpress.net/tin-tuc/phap-luat/manh-chiem-doat-gan-4-000-ty-dong-cua-dai- gia-chung-khoan-2884505.html h
Trên thị trường chứng khoán, tin đồn có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến uy tín của các doanh nghiệp niêm yết, thường được lan truyền qua diễn đàn, tạp chí hoặc truyền miệng giữa các nhà đầu tư Điều này khiến các nhà đầu tư không chuyên khó phân biệt thông tin giả và thật, dẫn đến tâm lý hoang mang và ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu Hơn nữa, quy định của Nhà nước về xử phạt tin đồn trên thị trường chứng khoán chưa được chú trọng, tạo điều kiện cho những đối tượng có ý đồ xấu thực hiện hành vi của mình.
Nhiều lần, các cơ quan truyền thông đã cung cấp thông tin sai lệch và không đầy đủ, dù hiện tượng này không phổ biến nhưng đã làm giảm lòng tin của nhà đầu tư vào nguồn thông tin Nội dung thông tin từ các cơ quan truyền thông chủ yếu tập trung vào tin tức và diễn biến thị trường, trong khi thiếu các phân tích và nhận định định hướng cho nhà đầu tư và thị trường.
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, vẫn còn nhiều hiện tượng tiêu cực như việc một số nhà đầu tư thao túng giá, tạo ra cung cầu ảo, dẫn đến biến động mạnh về giá cổ phiếu Các nhà đầu tư cá nhân thường gặp khó khăn do thiếu thông tin nội bộ và nguồn vốn hạn chế Khi muốn mua, họ khó tìm được nguồn cung vì các nhà đầu tư lớn đã nắm giữ hết cổ phiếu, trong khi khi muốn bán, họ cũng không thể thực hiện giao dịch do thị trường đã bão hòa.
8http://tiasang.com.vn/Default.aspx?tabid4&News87&CategoryID=7 h
Đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi
Thông tin bất cân xứng trên thị trường chứng khoán Việt Nam xuất phát từ nhiều yếu tố và nhóm đối tượng khác nhau Để đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến thông tin bất cân xứng, có thể phân chia thành ba nhóm chính: thông tin thị trường, các công ty tài chính niêm yết và thông tin dự báo.
Chi phí giao dịch chứng khoán bao gồm ba thành phần chính: chi phí xử lý đặt lệnh, chi phí lưu kho và chi phí lựa chọn bất lợi Theo nghiên cứu của Kyle (1985), các nhà đầu tư chuyên nghiệp có hiểu biết sâu sắc về thị trường sẽ thu lợi từ giá trị nội tại của chứng khoán, trong khi các nhà đầu tư thiếu kiến thức sẽ phải chịu chi phí lựa chọn bất lợi Với khả năng thu thập dữ liệu từ thị trường chứng khoán Việt Nam, tôi đã chọn mô hình phân tích của Lin, Sanger và Booth (1995) để thực hiện nghiên cứu.
Sử dụng phương pháp OLS để ước tính thành phần lựa chọn bất lợi λ i theo các biến trong phương trình [3.1] cho mỗi mã chứng khoán trong mẫu: ΔQ t+1 = λ i Z t + e t+1 [3.1]
- t : Ngày giao dịch trong năm nghiên cứu
- P t : Giá giao dịch tại thời điểm t và đƣợc xác định là giá đóng cửa điều chỉnh trong ngày giao dịch theo từng mã chứng khoán trong mẫu
Giá bình quân tại thời điểm t, ký hiệu là Q t, được xác định bằng cách lấy tổng giá trị giao dịch (đơn vị: ngàn đồng) chia cho khối lượng khớp (đơn vị: 1 chứng khoán) tại thời điểm đó.
Tổng giá trị giao dịch trong ngày t Khối lượng khớp trong ngày t
- Z t : Sự chênh lệch giữa giá giao dịch và giá giao dịch bình quân tại thời điểm t và đƣợc xác định nhƣ sau: Z t = P t - Q t h
3.2.2 Các công ty tài chính niêm yết giao dịch
Chi phí lựa chọn bất lợi có thể được phân chia thành hai phần: một phần liên quan đến thông tin bất cân xứng của các mã chứng khoán và phần còn lại là những nhà đầu tư chuyên nghiệp thu lợi từ thông tin nội bộ.
(1) Chất lượng công bố thông tin (Total)
Theo Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007), chất lƣợng công bố thông tin có tương quan ngược chiều với chi phí lựa chọn bất lợi
Hàm xác định biến chất lƣợng công bố thông tin:
Prob (Total > Industry – Year Median) = Φ (Size, Return, Surprise, Correlation, Capital, InstOwn, Analysts, Owners, EarnVol) [3.2]
(2) Quy mô công ty (Firm Size)
Theo Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007), tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô công ty và chi phí lựa chọn bất lợi
Quy mô công ty được xác định bằng giá trị vốn hóa thị trường:
Size = Giá trị vốn hóa thị trường [3.3]
Với: Giá trị vốn hóa thị trường = Số lượng cổ phiếu lưu hành x giá thị trường
Cổ phiếu dùng để tính giá trị vốn hóa thị trường chỉ bao gồm cổ phiếu phổ thông, không bao gồm cổ phiếu ưu đãi Điều này bởi vì chỉ cổ phiếu phổ thông mới mang lại quyền tham gia điều hành cho người sở hữu.
Giả thuyết nghiên cứu H1 cho rằng quy mô công ty lớn hơn sẽ dẫn đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường giảm xuống Điều này cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô công ty và chi phí lựa chọn bất lợi.
(3) Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (Leverage)
Theo nghiên cứu của Stephen Brown và Stephen A Hillegeist (2007), mức độ đòn bẩy tài chính tỷ lệ thuận với chi phí lựa chọn bất lợi Trong đó, giá trị nợ được xác định là nợ dài hạn, tức là nợ có thời gian trên một năm Đòn bẩy tài chính được định nghĩa dựa trên các yếu tố này.
Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu = 100% x Tổng nợ dài hạn
Giá trị vốn chủ sở hữu liên quan đến giả thuyết nghiên cứu H2, cho rằng tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu càng cao thì chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường càng lớn Do đó, có thể khẳng định rằng tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ cùng chiều với chi phí lựa chọn bất lợi.
(4) Độ biến động của thu nhập (EarnVol)
Theo Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007), độ biến động của thu nhập sẽ cùng chiều với chi phí lựa chọn bất lợi
Hệ số đo lường mức độ biến động hay còn gọi là hệ số rủi ro Beta Công thức tính hệ số Beta nhƣ sau:
- R i : Tỷ suất sinh lời của chứng khoán i
- R m : Tỷ suất sinh lời của thị trường (ở đây là VN-Index)
- Var(R m ): Phương sai của tỷ suất sinh lời của thị trường
- Covar(R i ,R m ): Hiệp phương sai của tỷ suất sinh lời của chứng khoán i và tỷ suất sinh lời của thị trường
Tỷ suất sinh lời đƣợc tính nhƣ sau:
- P 1 : Giá đóng cửa điều chỉnh tại ngày giao dịch t
- P 0 : Giá đóng cửa điều chỉnh tại ngày giao dịch t – 1
Giả thuyết nghiên cứu H3 cho rằng khi độ biến động của thu nhập tăng cao, chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường cũng sẽ tăng theo Điều này cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa độ biến động thu nhập và chi phí lựa chọn bất lợi.
(5) Khối lượng giao dịch (Volume)
Theo nghiên cứu của Lê Anh Khang (2008), khối lượng giao dịch có mối quan hệ ngược với chi phí lựa chọn bất lợi Trong nghiên cứu này, khối lượng giao dịch bình quân hàng ngày được sử dụng để đo lường biến động của khối lượng giao dịch.
KLGD = Khối lượng giao dịch bình quân trong năm nghiên cứu [3.5]
Giả thuyết nghiên cứu H4 cho rằng khối lượng giao dịch lớn sẽ làm giảm chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường Điều này dẫn đến mối quan hệ ngược chiều giữa khối lượng giao dịch và chi phí lựa chọn bất lợi.
(6) Tài sản vô hình (Inta)
Theo Lê Anh Khang (2008), tài sản vô hình có mối quan hệ tích cực với chi phí lựa chọn bất lợi Biến tài sản vô hình của công ty được xác định như sau:
INTA = 100% x Tổng tài sản vô hình
Tổng tài sản và chi phí lựa chọn bất lợi có mối quan hệ chặt chẽ Giả thuyết nghiên cứu H5 chỉ ra rằng tỷ số tài sản vô hình trên tổng tài sản càng cao thì chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường càng lớn Điều này cho thấy tỷ lệ tài sản vô hình có ảnh hưởng tích cực đến chi phí lựa chọn bất lợi.
(7) Giá trị thị trường với sổ sách ( Market value to book value of equity)
Theo Lê Anh Khang (2008), có một mối quan hệ tích cực giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách, đồng thời chi phí lựa chọn bất lợi cũng ảnh hưởng đến mối quan hệ này Giá trị thị trường và giá trị sổ sách được xác định dựa trên các yếu tố tài chính và kinh tế cụ thể.
Giá sổ sách (Book value) = Vốn chủ sở hữu
P/B (Tỷ lệ giá thị trường so với giá sổ sách)= Giá hiện tại
Giá trị thị trường so với giá trị sổ sách càng cao thì chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường càng lớn Điều này dẫn đến giả thuyết rằng mối quan hệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách là cùng chiều với chi phí lựa chọn bất lợi.
Mô hình phân tích
3.3.1 Mô hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi của từng mã trong mẫu Để xác định chi phí lựa chọn bất lợi, tôi quyết định chọn mô hình của Lin, Sanger và Booth (1995) Với λ i là chi phí lựa chọn bất lợi của các mã chứng khoán trong mẫu, chi phí lựa chọn bất lợi đƣợc xác định theo mô hình sau:
- Q t : Giá bình quân tại thời điểm t
- Q t+1 : Giá bình quân tại thời điểm t +1
- λ i : Chi phí lựa chọn bất lợi của mã chứng khoán i, với: λi nằm trong (0;1)
- Z t : Sự chênh lệch giữa giá giao dịch và giá giao dịch bình quân tại thời điểm t, với: Z t = P t - Q t
- Z t+1 : Sự chênh lệch giữa giá giao dịch và giá bình quân tại thời điểm t +1
- P t : Giá giao dịch tại thời điểm t
- P t +1 : Giá giao dịch tại thời điểm t +1
- γ: Chi phí xử lý đặt lệnh
- θ : Thể hiện tính ổn định của lệnh đặt
- ε t +1 và η t+1 : Sai số của phương trình, được giả định là không tương quan với nhau
Theo Lin và các cộng sự (1995) sử dụng OLS ước lượng phương trình dưới để có đƣợc chi phí lựa chọn bất lợi λi cho mỗi cổ phiếu trong mẫu: ΔQ t+1 = λ i Z t + e t+1 [3.18]
- t : Ngày giao dịch trong năm nghiên cứu
- P t : Giá giao dịch tại thời điểm t và đƣợc xác định là giá đóng cửa điều chỉnh trong ngày giao dịch theo từng mã chứng khoán trong mẫu h
Giá bình quân tại thời điểm t được xác định bằng cách chia tổng giá trị giao dịch (đơn vị: ngàn đồng) cho khối lượng khớp (đơn vị: 1 chứng khoán) tại thời điểm đó.
Q t = Tổng giá trị giao dịch trong ngày t
Khối lượng khớp trong ngày t
- Z t : Sự chênh lệch giữa giá giao dịch và giá giao dịch bình quân tại thời điểm t và đƣợc xác định nhƣ sau: Z t = P t - Q t
Dựa trên các nghiên cứu của Stephen Brown và Stephen A Hillegeist (2007) cùng với Lê Anh Khang (2008), tôi đã thu thập dữ liệu từ thị trường chứng khoán Việt Nam để xác định hàm hồi quy chi phí lựa chọn bất lợi Các yếu tố ảnh hưởng được xem xét trong nghiên cứu này sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về chi phí lựa chọn trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.
IAV = a 0 + a 1 Size + a 2 InstOwn + a 3 Leverage + a 4 EarnVol + a 5 Inta + a 6 MB + a 7 Vol + a 8 Pri + a 9 VarR + a 10 SigR + a 11 SigVol + η [3.19]
- IAV: Biến phụ thuộc chi phí lựa chọn bất lợi (Với IAV = λi)
Quy mô của công ty tài chính niêm yết trên sàn được đo bằng tỷ đồng, theo giả thuyết nghiên cứu H1, biến quy mô công ty được kỳ vọng có ảnh hưởng tiêu cực.
- Leverage: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản với nợ dài hạn là nợ trên một năm Từ giả thuyết nghiên cứu H 2 , biến Leverage đƣợc kỳ vọng (+)
- EarnVol: Độ biến động của thu nhập Từ giả thuyết nghiên cứu H 3 , biến độ biến động của thu nhập đƣợc kỳ vọng (+)
- Vol: Khối lƣợng giao dịch bình quân hàng ngày và đơn vị tính là 1000 cổ phiếu Từ giả thuyết nghiên cứu H 4 , biến Vol đƣợc kỳ vọng (-)
- Inta: Tỷ lệ tài sản vô hình trên tổng tài sản Từ giả thuyết nghiên cứu H 5 , biến Inta đƣợc kỳ vọng (+)
Tỷ số giá trị thị trường và giá trị sổ sách (MB) là một chỉ số quan trọng trong phân tích tài chính Theo giả thuyết nghiên cứu H6, tỷ số này được kỳ vọng sẽ có xu hướng tăng (+), cho thấy sự gia tăng giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của doanh nghiệp Việc hiểu rõ mối quan hệ giữa hai chỉ số này giúp nhà đầu tư đánh giá hiệu quả hoạt động và tiềm năng tăng trưởng của công ty.
- Pri: Giá cổ phiếu trung bình một ngày Đơn vị tính là ngàn đồng Từ giả thuyết nghiên cứu H 7 , biến giá giao dịch trung bình đƣợc kỳ vọng (+/-)
- VarR: Sai số của suất sinh lợi của cổ phiếu Từ giả thuyết nghiên cứu H 8 , biến VarR đƣợc kỳ vọng (+)
- SigR : Độ lệch chuẩn của suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu Từ giả thuyết nghiên cứu H 9 , biến SigR đƣợc kỳ vọng (+)
- SigVol : Độ lệch chuẩn của lƣợng giao dịch hàng ngày Từ giả thuyết nghiên cứu H10, biến SigVol đƣợc kỳ vọng (-)
- InstOwn: Tỷ lệ cổ phần sở hữu của cổ đông tổ chức Từ giả thuyết nghiên cứu H 11 , biến InstOwn đƣợc kỳ vọng (+)
- η: Sai số của phương trình
- a 0 , a 1 , …, a 11 : Các hệ số của mô hình hồi quy
3.3.3 Tóm tắt các biến trong mô hình nghiên cứu
Mô hình xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi IAV, trong đó biến chi phí lựa chọn bất lợi λ i được đo lường theo nghiên cứu của Lin, Sanger và Booth (1995).
Mô hình nghiên cứu của Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007): IAV = y 0 + y 1 Total + y 2 Size + y 3 InstOwn + y 4 Analysts + y 5 Dispersion + y 6 Leverage + y 7 EarnVol + η [3.20]
Mô hình nghiên cứu của Lê Anh Khang (2008):
DASC = a 0 + a 1 INTGTA + a 2 MB + a 3 MVE + a 4 LEVG + a 5 VOL + a 6 PRI + a 7 VAR + a 8 SIGR + a 9 SIGVOL [3.21]
Mô hình của nghiên cứu đề nghị cho luận văn:
Mô hình nghiên cứu IAV được xây dựng dựa trên các biến như kích thước (Size), tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư (InstOwn), đòn bẩy tài chính (Leverage), biến động lợi nhuận (EarnVol), tính thanh khoản (Inta), tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB), khối lượng giao dịch (Vol), giá cổ phiếu (Pri), biến động tỷ suất sinh lợi (VarR), độ tin cậy của tỷ suất sinh lợi (SigR) và độ tin cậy của khối lượng giao dịch (SigVol) Trong phần 3.2, các phương pháp đo lường cụ thể cho từng biến được trình bày chi tiết Bảng tóm tắt các biến trong mô hình cùng với công thức tính toán và dấu kỳ vọng của từng biến cũng được đưa ra dựa trên các nghiên cứu trước đây, nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan và chính xác về mô hình nghiên cứu.
Bảng 3 1: Tóm tắt các biến trong mô hình hồi quy
STT Tên biến Diễn giải Cách đo lường biến Kỳ vọng
1 IAV Mức độ thông tin bất cân xứng
IAV = λi với ΔQt+1 = λiZt + et+1
2 Size Quy mô công ty tài chính niêm yết trên sàn
Size = Giá trị vốn hóa thị trường
3 InstOwn Tỷ lệ cổ phần sở hữu của cổ đông tổ chức
InstOwn = Số cp của NDT tổ chức/ Tổng số cp phát hành
4 Leverage Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản Leverage = Tổng nợ dài hạn
5 EarnVol Độ biến động của cổ phiếu
6 Inta Tỷ lệ tài sản vô hình trên tổng tài sản Inta = Tài sản vô hình
7 MB Tỷ số giá trị thị trường và sổ sách MB = Giá hiện tại
8 Vol Khối lƣợng giao dịch bình quân hàng ngày
Vol = Số lƣợng cổ phiếu giao dịch trung bình hàng ngày
9 Pri Giá cổ phiếu trung bình năm nghiên cứu (2012)
Pri = Giá cổ phiếu trung bình hàng ngày
10 VarR Sai số của suất sinh lời của cổ phiếu nghiên cứu
Var = Sai số suất sinh lời hàng ngày của cổ phiếu
11 SigR Độ lệch chuẩn của suất sinh lời hàng ngày của cổ phiếu nghiên cứu
SigR = Độ lệch chuẩn suất sinh lời hàng ngày của cổ phiếu
12 SigVol Độ lệch chuẩn của lƣợng giao dịch hàng ngày
SigVol = Độ lệch chuẩn của khối lƣợng cổ phiếu giao dịch hàng ngày
3.3.4 Biến không thể thu thập số liệu
Trong mô hình gốc, một số biến thông tin không thể thu thập dữ liệu hoặc nếu có, thì dữ liệu không đủ chính xác để thực hiện hồi quy Các biến không thể thu thập được bao gồm những yếu tố sau:
Chất lượng công bố thông tin có ảnh hưởng lớn đến chi phí lựa chọn bất lợi, tuy nhiên việc thu thập dữ liệu này gặp nhiều khó khăn Hiện tại, chưa có thống kê chính thức về điểm chất lượng công bố thông tin của từng công ty Theo nghiên cứu của Stephen Brown và Stephen A Hillegeist (2007), để xác định biến Total, cần phải thu thập dữ liệu từ nhiều biến liên quan và thực hiện phân tích hồi quy để ước lượng biến này.
Số lượng nhà phân tích về khả năng sinh lợi của từng cổ phiếu hiện nay chưa được thống kê trên sàn giao dịch TP.HCM, Hà Nội và Upcom, gây khó khăn trong việc thu thập dữ liệu chính xác về hiệu suất của các mã chứng khoán niêm yết.
- Dispersion : Thông tin dự báo thu nhập trên mỗi cổ phiếu, với thị trường Việt
Hiện tại, việc thu thập số liệu đầy đủ để xác định các biến này ở Việt Nam gặp nhiều khó khăn Do đó, tôi đã quyết định không đưa các biến Total, Analyst và Dispersion vào mô hình nghiên cứu cho luận văn của mình.
Chọn mẫu và dữ liệu
Mẫu nghiên cứu được áp dụng để đánh giá chi phí lựa chọn bất lợi của các công ty tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi thành lập đến nay.
- Mẫu đƣợc chọn bao gồm các quan sát thu thập đƣợc đầy đủ các biến thông tin Và có chi phí lựa chọn bất lợi nằm trong khoảng (0;1)
Trong nghiên cứu năm 2012, chỉ những mã chứng khoán thuộc ngành tài chính có thời gian giao dịch liên tục trong năm này mới được đưa vào mẫu nghiên cứu Các mã chứng khoán tạm ngừng giao dịch từ 60 ngày trở lên trong năm nghiên cứu sẽ bị loại khỏi mẫu.
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hiện có 98 mã chứng khoán thuộc ngành tài chính được niêm yết, theo thông tin từ trang web http://www.wooricbv.com/SIndustry.aspx?N=9#page=page2-1 Tuy nhiên, ba mã DAB, HU6 và WEB chưa thực hiện giao dịch, do đó không thể thu thập dữ liệu để tiến hành các phép tính liên quan.
Trong quá trình nghiên cứu, một số mã chứng khoán như ABI, CLS, IDV, LHG, NBB, PFV, PIV, SME, TAS, V11, VC3, VFMVFA đã ngừng giao dịch trong hơn 60 ngày trong năm nghiên cứu Do đó, những mã này sẽ bị loại khỏi mẫu nghiên cứu Cuối cùng, mẫu nghiên cứu sẽ chỉ bao gồm 83 mã chứng khoán sau khi đã loại bỏ các mã chưa giao dịch và các mã ngừng giao dịch trong thời gian dài.
Dữ liệu xác định chi phí lựa chọn bất lợi bao gồm thông tin về giá cổ phiếu (P t ) và giá giao dịch bình quân (Qt) của cổ phiếu Những dữ liệu này sẽ được thu thập từ trang web của các sàn giao dịch chứng khoán.
Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, Hà Nội và Upcom:
TP.HCM: http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Giaodich/Live3Price.aspx
Hà Nội: http://hnx.vn/web/guest/ket-qua
Upcom: http://hnx.vn/web/guest/128
Dữ liệu xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi bao gồm tổng tài sản, nợ dài hạn, vốn chủ sở hữu và tài sản vô hình Những thông tin này được thu thập từ bảng báo cáo tài chính, kết quả hoạt động kinh doanh và bảng cân đối kế toán của các công ty tài chính niêm yết trên sàn.
Thủ tục ước lượng
3.5.1 Thủ tục ước lượng biến IAV Để ƣớc lƣợng mô hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi của Lin, Sanger và Booth (1995) cần thực hiện các bước sau: ΔQt+1 = λiZ t + e t+1 [3.28]
- Bước 1: Chạy mô hình hồi quy với số liệu của từng mã chứng khoán trong mẫu
Bước 2 trong quy trình nghiên cứu là kiểm tra kết quả hồi quy để đảm bảo rằng các giá trị λi nằm trong khoảng từ 0 đến 1 Nếu mã chứng khoán nào không đáp ứng điều kiện này, nó sẽ bị loại khỏi mẫu nghiên cứu.
3.5.2 Thủ tục ước lượng các nhân tố ảnh hưởng IAV Để ước lượng mô hình hồi quy bên dưới cần thực hiện các bước sau:
IAV^2 = a 0 + a 1 LSize + a 2 LInstOwn + a 3 Leverage + a 4 LEarnVol + a 5 Inta + a 6 LMB + a 7 LVol + a 8 LPri + a 9 LVarR + a 10 LSigR + a 11 LSigVol [3.29]
- Bước 1: Chạy mô hình hồi quy
- Bước 2: Sử dụng kiểm định Wald để kiểm tra mô hình giới hạn
- Bước 3: Kiểm định các hệ số hồi quy
- Bước 4: Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình
- Bước 5: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình và loại bỏ các biến đa cộng tuyến (nếu có)
- Bước 6: Kiểm định sự tương quan của các biến độc lập và biến phụ thuộc
- Bước 7: Kiểm định phương sai của phần dư thay đổi và khắc phục hiện tượng phương sai không đồng nhất (nếu có)
3.6 Khung phân tích của nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tôi áp dụng mô hình của Lin, Sanger và Booth (1995) để xác định chi phí lựa chọn bất lợi λi cho từng mã chứng khoán trong mẫu Mô hình được thể hiện qua phương trình ΔQt+1 = λiZt + et+1 Để ước tính chi phí lựa chọn bất lợi λi, cần xác định biến phụ thuộc ΔQt+1 và biến độc lập Zt, các biến này sẽ được làm rõ trong nghiên cứu.
Trong chương 3, các ký hiệu trong phương trình [2.19] và [2.20] sẽ được giải thích chi tiết Dựa trên nghiên cứu của Stephen Brown và Stephen A Hillegeist (2007) cũng như nghiên cứu của Lê Anh Khang (2008), tôi đã xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi IAV.
- Total : Đại diện biến phụ thuộc chi phí lựa chọn bất lợi
- Size: Quy mô công ty tài chính niêm yết trên thị trường
- InstOwn: Tỷ lệ cổ phần sở hữu của cổ đông tổ chức
- Leverage: Log của nợdài hạn trên tổng tài sản
- EarnVol: Độ biến động của thu nhập
- Inta: Tỷ lệ tài sản vô hình trên tổng tài sản
- MB: Tỷ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách
- Vol: Khối lƣợng giao dịch bình quân hàng ngày
- Pri: Giá cổ phiếu trung bình trong ngày giao dịch
- VarR: Sai số của suất sinh lợi của cổ phiếu
- SigR : Độ lệch chuẩn của suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu
- SigVol : Độ lệch chuẩn của lƣợng giao dịch hàng ngày
- Analyst : Số lƣợng nhà phân tích
- Dispersion : Đại diện cho thông tin dự báo h
Hình 3 1: Khung phân tích đề nghị cho nghiên cứu Đo lường chi phí lựa chọn bất lợi theo mô hình của Lin, Sanger và Booth (1995) ΔQ t+1 = λ i Z t + e t+1
Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi IAV
Chất lƣợng công bố thông tin (Total)
Quy mô công ty (Size) Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu (Leverage) Độ biến động của thu nhập (EarnVol)
(Vol) Tài sản vô hình (Inta) Giá trị thị trường so với giá trị sổ sách (MB) Giá giao dịch (Pri)
Sai số, độ lệch chuẩn của suất sinh lời (VarR, SigR)
Số lƣợng nhà phân tích (Analyst)
Quyền sở hữu tổ chức (InstOwn)
Thông tin dự báo (Dispersion)
Xác định biến phụ thuộc ΔQ t+1 ΔQ t+1 = Q t+1 – Q t
Xác định biến độc lập Z t
Các nhân tố ảnh hưởng h
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Chương này sẽ trình bày và thảo luận về các kết quả phân tích đã thực hiện, bao gồm thống kê mô tả chi phí lựa chọn bất lợi và các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí này Ngoài ra, phần hai sẽ giải thích chi tiết các kết quả hồi quy, đánh giá tác động của các biến độc lập đối với các biến phụ thuộc trong từng mô hình hồi quy.
Kết quả thống kê mô tả
4.1.1 Thống kê mô tả chi phí lựa chọn bất lợi
Theo kết quả hồi quy từ mô hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi của Lin, Sanger và Booth (1995), có 6 mã chứng khoán, bao gồm AVS, BCI, CCI, ORS, VIG, và VIX, không thỏa mãn điều kiện chi phí lựa chọn bất lợi λ i nằm trong khoảng 0 và 1 Điều này dẫn đến việc 7% mã chứng khoán bị loại khỏi mẫu nghiên cứu, và số quan sát còn lại trong mẫu nghiên cứu sau khi loại bỏ các quan sát không thỏa điều kiện là 77 quan sát Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả chi phí lựa chọn bất lợi.
Trung vị Độ lệch chuẩn
Theo thống kê từ bảng 4.1, chi phí lựa chọn bất lợi trung bình chiếm 46%, với giá trị nhỏ nhất trong 77 quan sát là 6% và giá trị lớn nhất đạt 99%.
Theo bảng thống kê, nhà đầu tư khi thực hiện giao dịch cổ phiếu có khả năng chịu chi phí lựa chọn bất lợi trung bình khoảng 46% Trong nghiên cứu, mã chứng khoán có chi phí lựa chọn bất lợi thấp nhất ghi nhận là 0.056, trong khi mã chứng khoán có chi phí cao nhất lên đến 0.992.
4.1.2 Thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi
Bảng dữ liệu dưới đây cung cấp thống kê mô tả cho các biến trong mô hình phân tích [3.29] được trình bày ở chương 3, bao gồm số lượng quan sát, giá trị trung bình, sai số chuẩn và độ lệch chuẩn của từng biến trong mô hình.
Các tính toán từ mẫu nghiên cứu cho thấy một số biến thông tin trong mô hình phân tích có khoảng biến thiên rất lớn, như Size, Volume, Price và SigVol, với giá trị lớn nhất có thể gấp hàng ngàn lần giá trị nhỏ nhất, cho thấy sự không đồng đều của các công ty tài chính niêm yết Hai biến Leverage và Inta có giá trị bằng 0, nhưng giá trị Kurtosis của chúng là 0.16, không thể chuyển dữ liệu về phân phối chuẩn bằng log Do đó, tác giả sử dụng biến giả để thể hiện Leverage và Inta Thống kê về các biến thông tin trong mô hình xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi được tóm tắt trong bảng 4.2.
Bảng 4 2: Dữ liệu thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu
IAV Size Leverage EarnVol Volume Inta MB Price VarR SigR SigVol InstOwn
Mean 0.46 4,206.44 0.79 0.25 538.95 0.79 0.69 11.19 0.98 30.57 711.23 0.49 Std Error of Mean
Kurtosis (0.98) 15.58 0.16 (0.28) 6.54 0.16 2.13 13.17 (0.38) (0.64) 33.09 (1.24) Std Error of Kurtosis
Nguồn dữ liệu: Thống kê từ bảng 5.3 phụ lục 2 h