GIỚI THIỆU TỔNG QUÁT ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Thế giới hiện nay đang đối mặt với nhiều bất ổn, đặc biệt trong lĩnh vực tài chính, ảnh hưởng sâu sắc đến nền kinh tế Việt Nam trong bối cảnh suy thoái toàn cầu Các doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt là doanh nghiệp nhỏ và vừa, đang phải đối mặt với nhiều khó khăn do quản trị tài chính yếu kém Nhiều doanh nghiệp đã phải đóng cửa vì lý do này, trong đó các vấn đề như quản trị hàng tồn kho, tín dụng thương mại và chi phí là những yếu tố nổi bật Việc gia tăng nợ phải trả, rút ngắn vòng quay hàng tồn kho và nợ phải thu đang trở thành những vấn đề cấp thiết mà các nhà hoạch định tài chính cần chú ý để tồn tại trong một thế giới bất ổn hiện nay.
Cuộc khủng hoảng kinh tế đã tạo ra những biến động lớn trong nền kinh tế Việt Nam, dẫn đến tình trạng thăng trầm Nhiều chính sách của nhà nước đã được triển khai để đối phó với lạm phát và nợ công gia tăng, trong khi nguồn tài trợ từ các tổ chức tín dụng ngày càng hạn chế Hệ quả là nhiều doanh nghiệp Việt Nam đã phải đóng cửa sau cuộc khủng hoảng kinh tế gần đây.
Nhu cầu cấp thiết của nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là sự yếu kém của các doanh nghiệp trong nước, đã thúc đẩy tác giả lựa chọn nghiên cứu về "Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết Việt Nam" cho luận văn của mình.
Vấn đề nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích các yếu tố quản trị doanh nghiệp phi tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong giai đoạn 2008 - 2016 Các biến số tài chính được xem xét bao gồm NTC (chu kỳ thương mại thuần, thể hiện mức đầu tư vào vốn luân chuyển), SIZE (quy mô doanh nghiệp), LEV (đòn bẩy tài chính), GROWTH (cơ hội tăng trưởng) và ROA (tỷ suất sinh lợi trên tài sản).
Câu hỏi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu các câu hỏi sau:
Có mối quan hệ phi tuyến giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam Nghiên cứu này nhằm khám phá sự tương tác giữa hai yếu tố này, từ đó giúp các doanh nghiệp hiểu rõ hơn về cách tối ưu hóa vốn luân chuyển để nâng cao hiệu quả hoạt động Việc phân tích mối quan hệ này sẽ cung cấp những thông tin quý giá cho các nhà quản lý và nhà đầu tư trong việc ra quyết định chiến lược.
Sự thay đổi mối quan hệ của hai yếu tố này như thế nào trong điều kiện hạn chế tài chính?
Mức vốn luân chuyển tối ưu sẽ thay đổi như thế nào giữa doanh nghiệp có mức độ hạn chế tài chính khác nhau ?
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu là kiểm định tác động của quản trị vốn luân chuyển và ảnh hưởng tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Dựa trên kết quả nghiên cứu, bài viết sẽ đưa ra những khuyến nghị cho các nhà quản trị tài chính nhằm hoạch định chính sách phù hợp.
Xác định các yếu tố ảnh hưởng và mức độ tác động của chúng đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam là rất quan trọng Việc phân tích các yếu tố này giúp hiểu rõ hơn về sự phát triển và thành công của các doanh nghiệp trong bối cảnh thị trường hiện tại Các yếu tố tác động có thể bao gồm quản trị doanh nghiệp, môi trường kinh doanh, và các yếu tố kinh tế vĩ mô.
− Đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả quản trị tài chính doanh nghiệp h
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Để khám phá mối quan hệ phi tuyến giữa vốn luân chuyển và hạn chế tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, tác giả đã sử dụng các chỉ số tài chính của 222 doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn từ 2008 đến 2016 Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với vốn luân chuyển trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nguồn dữ liệu: Được cung cấp bởi Trung tâm khai thác dữ liệu của Khoa Tài chính doanh nghiệp - UEH.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này phân tích dữ liệu từ 222 doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2016, sử dụng báo cáo tài chính đã được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán độc lập Nghiên cứu được thực hiện dựa trên công trình của nhóm tác giả Caballero, S et al về "Quản lý vốn lưu động, hiệu suất doanh nghiệp và các rào cản tài chính" tại Anh Quốc.
2013 đăng trên Journal of Business Research, 67(3), pp 332-338
Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp chủ yếu là Phương pháp GMM hai bước (Two step Generalized Method of Moments) được đề xuất bởi Arellano và Bond
Vào năm 1991, nghiên cứu được thực hiện nhằm giải quyết vấn đề nội sinh liên quan đến hiệu quả quản trị vốn luân chuyển và các biến kiểm soát khác ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tác giả cũng phân tích tác động của hạn chế tài chính đối với mối quan hệ phi tuyến này.
Ý nghĩa đề tài
Nghiên cứu đề tài này mang ý nghĩa khoa học và thực tiễn, đặc biệt trong bối cảnh Việt Nam, nơi các giám đốc tài chính và nhà quản lý đang đối mặt với những thách thức từ hạn chế tài chính và cạnh tranh khốc liệt Mặc dù có nhiều nghiên cứu quốc tế về ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, kết quả thường không đồng nhất Trong khi đó, vấn đề này luôn được chú trọng tại Việt Nam, nơi các doanh nghiệp phải nâng cao hiệu quả hoạt động để giảm thiểu rủi ro tiềm ẩn Bài nghiên cứu này xây dựng mô hình thực nghiệm nhằm khám phá các yếu tố tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, mở ra cơ hội cho các nghiên cứu chuyên sâu trong tương lai.
Nghiên cứu cho thấy tác động của đầu tư vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có hình dạng phi tuyến chữ U ngược, chỉ ra rằng tồn tại một mức vốn tối ưu để doanh nghiệp đạt hiệu quả cao nhất Kết quả này hy vọng sẽ giúp các nhà quản trị có cái nhìn sâu sắc hơn trong việc hoạch định chiến lược tài chính cho doanh nghiệp của mình.
Bố cục đề tài
Đề tài nghiên cứu bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu tổng quát đề tài, Trong chương này tác giả trình bày tổng thể nội dung bài nghiên cứu Trong chương này làm rõ lý do nghiên cứu đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phạm vi và ý nghĩa cũng như bố cục bài nghiên cứu
Chương 2: Tổng quan cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan, Trong chương này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết và và tập hợp bằng chứng thực nghiệm về quản trị vốn luân chuyển và tác động của đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp theo hai quan điểm khác nhau hoàn toàn: Tương quan tuyến tính và tương quan phi tuyến hình chữ U ngược Đồng thời tác giả còn tập hợp những bằng chứng thực nghiệm ảnh hưởng hạn chế tài chính lên hiệu quả hoạt động doanh h nghiệp làm cơ sở cho việc nghiên cứu cho bài nghiên cứu của chính tác giả tại Việt Nam
Chương 3: Mô hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu, trong chương này tác giả trình bày dữ liệu nghiên cứu, xây dựng mô hình nghiên cứu, xây dựng giả thuyết nghiên cứu và trình bày lý thuyết kiểm định và lựa chọn mô hình nghiên cứu
Chương 4: Kết quả thực nghiệm , trong chương này tác giả trình bày kết quả thực nghiệm và những thảo luận kết quả nghiên cứu đó bao gồm phân tích thống kê mô tả, phân tích ma trận hệ số tương quan và sau cùng là trình bày kết quả hồi quy và tiến hành thảo luận
Chương 5: Kết luận và kiến nghị cho các nhà quản trị tài chính, trong chương này tác giả tóm tắt lại kết quả nghiên cứu chính, các kết quả quan trọng, từ đó tác giả đưa ra những kiến nghị giúp cho các nhà quản trị có cách nhìn sâu sắc hơn Đồng thời đưa ra những giới hạn cũng như hạn chế của nghiên cứu và gợi mở hướng nghiên cứu chuyên sâu cho tác giả quan tâm sau này
Chương 1 này giới thiệu từ tình hình thực tế những vấn đề hàng đầu đã, đang và sẽ được các nhà quản trị quan tâm, với bối cảnh như thế, đặt ra những mục tiêu nghiên cứu cần đạt được và những câu hỏi nghiên cứu của đề tài Đồng thời cho thấy tính cấp thiết của đề tài, nêu được ý nghĩa của việc thực hiện đề tài, từ đây nêu lên được lý do nghiên cứu đề tài, đưa ra vấn đề nghiên cứu Cuối chương trình bày bố cục bài nghiên cứu, từ đây có cách nhìn bao quát hơn hơn những nội dung chính trình bày trong bài nghiên cứu h
TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN
Cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển
2.1.1 Cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển và phương pháp đo lường
Vốn luân chuyển là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn của công ty, bao gồm các khoản phải thu, tồn kho nguyên liệu và hàng hóa thành phẩm Tài sản ngắn hạn bao gồm tiền mặt, các khoản tương đương tiền, đầu tư ngắn hạn, các khoản phải thu và hàng tồn kho, trong khi nợ ngắn hạn bao gồm nợ thương mại, thấu chi và các khoản vay ngắn hạn Theo tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa (2008), tài sản ngắn hạn có thể chuyển đổi thành tiền mặt nhanh hơn so với tài sản dài hạn Chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn được gọi là vốn luân chuyển.
Vốn luân chuyển là yếu tố quan trọng giúp doanh nghiệp hoạt động hiệu quả, nhưng cũng có thể gây tốn kém do mất cơ hội đầu tư Doanh nghiệp cần một số vốn nhất định phù hợp với ngành nghề, bao gồm tiền mặt, máy móc thiết bị và cơ sở vật chất Vốn luân chuyển được sử dụng để mua sắm nguyên vật liệu, hàng hóa, thanh toán chi phí và lương nhân viên, nhằm phục vụ cho sản xuất kinh doanh Ngoài việc là điều kiện tiên quyết để tiến hành sản xuất, vốn luân chuyển còn phải được quản lý qua các khâu từ thu mua nguyên vật liệu, sản xuất đến tiêu thụ Qua quá trình này, doanh nghiệp có thể đánh giá hiệu quả từng khâu dựa trên thời gian luân chuyển so với các đối thủ trong cùng ngành.
Vốn luân chuyển là nền tảng quan trọng giúp doanh nghiệp mở rộng quy mô và thâm nhập thị trường Để đạt được điều này, doanh nghiệp cần huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau, bao gồm cả nguồn nội bộ và nguồn bên ngoài, từ đó tạo ra sự liên kết chặt chẽ với vốn luân chuyển.
Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa (2008, trang 235) cho rằng nhiều công ty nỗ lực nâng cao khả năng sinh lợi bằng cách cắt giảm đầu tư vào các tài sản ngắn hạn, áp dụng các phương pháp như quản trị hàng tồn kho theo mô hình "just-in-time".
Các công ty thường sử dụng các khoản vay ngắn hạn để tài trợ cho các tài sản ngắn hạn nhằm giảm vốn luân chuyển Tuy nhiên, các tài sản ngắn hạn chủ yếu có tính thanh khoản, dẫn đến việc giảm tài sản này có thể cải thiện khả năng sinh lợi nhưng cũng làm tăng rủi ro thanh toán Tác giả đã đề cập đến khái niệm vốn luân chuyển dương (+) và vốn luân chuyển âm (-) để giải thích vấn đề này.
Doanh nghiệp có vốn luân chuyển dương (+) là những doanh nghiệp có tài sản ngắn hạn lớn hơn nợ ngắn hạn, cho phép đáp ứng nhu cầu ngắn hạn Tuy nhiên, việc duy trì vốn luân chuyển dương cao, đặc biệt ở hàng tồn kho và các khoản phải thu, có thể không gia tăng giá trị doanh nghiệp và dẫn đến chi phí lưu kho cao, rủi ro vỡ nợ từ khách hàng, làm giảm giá trị doanh nghiệp Hơn nữa, việc giữ mức vốn cao trong ngắn hạn có thể gây thiếu hụt nguồn đầu tư cho các dự án sinh lợi.
Doanh nghiệp có vốn luân chuyển âm là những công ty có chênh lệch tiêu cực giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, dẫn đến việc không đủ khả năng tài chính để đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn như thanh toán nợ, chi trả lương cho nhân viên và hóa đơn điện thoại Tình trạng này có thể gây ra khủng hoảng tài chính, khiến doanh nghiệp rơi vào nợ nần chồng chất, bị cắt điện thoại, và nhân viên đình công, cuối cùng có thể dẫn đến nguy cơ phá sản.
Như vây một doanh nghiệp mà có vốn luân chuyển dương quá mức cũng như các doanh nghiệp có vốn luân chuyển âm quá mức đều không hiệu quả
Quản trị vốn luân chuyển hiệu quả là yếu tố quan trọng để doanh nghiệp duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh ổn định và giảm thiểu rủi ro tài chính ngắn hạn Sự cân đối giữa tính thanh khoản và hiệu quả hoạt động là chìa khóa để đạt được mục tiêu này Việc tối ưu hóa quản trị vốn luân chuyển giúp doanh nghiệp nhanh chóng chuyển hóa tài sản lưu động thành ngân quỹ, từ đó duy trì mối quan hệ giữa các bộ phận và ảnh hưởng tích cực đến khả năng sinh lợi và rủi ro Các nhà quản lý thường sử dụng các chỉ tiêu tài chính như chỉ số thanh toán hiện hành, chỉ số thanh toán nhanh, vòng quay hàng tồn kho và kỳ thanh toán nợ phải thu để đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển Mặc dù các chỉ tiêu này dễ dàng thu thập từ báo cáo tài chính, chúng thường mang tính tổng quát và không cung cấp đầy đủ thông tin chi tiết về vốn luân chuyển.
Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (Cash Conversion Cycle - CCC) là một chỉ tiêu quan trọng trong quản trị vốn luân chuyển, được đề xuất bởi Richards và Laughlin (1980) Chỉ tiêu này đo lường thời gian từ khi doanh nghiệp mua nguyên vật liệu đến khi thu hồi tiền từ việc bán sản phẩm Doanh nghiệp có chu kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn thường cần ít vốn lưu động hơn, dẫn đến chi phí tài chính thấp hơn Việc sử dụng chu kỳ luân chuyển như một thước đo hiệu quả hoạt động giúp các nhà quản lý điều chỉnh các chính sách liên quan, như chính sách tín dụng cho khách hàng và quản lý hàng tồn kho, nhằm tối ưu hóa chi phí Nhìn chung, doanh nghiệp có chu kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn sẽ có lợi thế cạnh tranh và tạo ra giá trị bền vững hơn trong thời gian dài (Mansoori và Muhammad – 2012).
Chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle) được đưa ra bởi Richards and Laughlin (1980) được tính theo công thức sau đây:
Chu kỳ thương mại thuần (Net Trade Cycle - NTC) là một chỉ tiêu quan trọng trong việc đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển Nghiên cứu của Shin và Soenen (1998) đã áp dụng chỉ tiêu NTC để đánh giá hiệu quả quản trị vốn luân chuyển thông qua một công thức cụ thể.
So với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC), chu kỳ thương mại thuần (NTC) có cách tính đơn giản hơn do mẫu số trong công thức tính NTC hoàn toàn giống nhau là doanh thu thuần, trong khi CCC có mẫu số khác nhau Điều này giúp nhà quản lý dễ dàng tính toán nhu cầu tài trợ vốn lưu chuyển Chính vì ưu điểm này, tác giả đã chọn công thức NTC để tính vốn lưu chuyển cho bài nghiên cứu của mình.
Chu kỳ thương mại thuần bao gồm các khoản mục như các khoản phải thu, hàng tồn kho, các khoản phải trả và doanh thu thuần Chu kỳ này bắt đầu với tiền, sau đó chuyển đổi thành hàng hóa và cuối cùng quay trở lại dưới dạng tiền, hoàn thành một chu kỳ luân chuyển Hơn nữa, chu kỳ thương mại thuần có ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Trong phần tiếp theo, tác giả sẽ phân tích chi tiết các thành phần của vốn luân chuyển.
2.1.2 Các thành phần vốn luân chuyển
2.1.2.1 Khoản phải thu: Các khoản phải thu là số tiền phát sinh từ quá trình bán hàng hóa và cung cấp dịch vụ Khoản phải thu ám chỉ đến lời hứa của các khoản công nợ do bán sản phẩm và cung cấp dịch vụ, hay doanh nghiệp cung cấp cho khách hàng một khoản tín dụng, số dư nợ tài khoản này nên giữ ổn định, nếu gia tăng số dư trong kỳ chứng tỏ rằng doanh nghiệp đang nới rộng tín dụng cho khách hàng để mở rộng thị trường bằng việc tăng số lượng khách hàng hoặc gia tăng lượng hàng tiêu thụ cho mỗi khách hàng, tất nhiên doanh nghiệp được lợi mang nhiều doanh số bán cho doanh nghiệp dẫn đến lợi nhuận doanh nghiệp tăng nếu như doanh nghiệp vẫn giữ được mức bán với giá cũ ban đầu Điều ngược lại là doanh nghiệp cũng gánh chịu bất lợi là gia tăng rủi ro khách hàng mất khả năng thanh toán do nợ chồng chất, thời gian cho nợ dài doanh nghiệp sẽ thiếu tiền và do đó doanh nghiệp mất khả năng đầu h tư vào các dự án tốt do thiếu vốn đầu tư Do vậy các nhà quản lý nên xây dựng chính sách bán hàng tối ưu nhằm cân đối được được sự đánh đổi giữa doanh thu, lợi nhuận, chi phí cơ hội với sự giảm giá, rủi ro khách hàng không trả nợ
2.1.2.2 Hàng tồn kho: Hàng tồn kho là hàng hóa được dự trữ để bán như là một hoạt động kinh doanh của công ty Hàng tồn kho là những tài sản được giữ để bán trong quá trình sản xuất kinh doanh, đang trong quá trình sản xuất dở dang, nguyên liệu, vật liệu và dụng cụ để sử dụng trong quá trình sản xuất kinh doanh hoặc cung cấp dịch vụ (Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa, 2008) Đối với doanh nghiệp sản xuất hàng tồn kho có vai trò quan trọng được ví như một tấm đệm an toàn giữa các giai đoạn khác nhau trong chu kỳ sản xuất kinh doanh như dự trữ - sản xuất - tiêu thụ sản phẩm khi mà giữa các giai đoạn này không phải lúc nào cũng được diễn ra đồng bộ Hàng tồn kho mang lại cho bộ phận sản xuất và maketing của doanh nghiệp sự linh hoạt trong hoạt động sản xuất kinh doanh như lựa chọn thời điểm mua nguyên vật liệu, lập kế hoạch sản xuất kinh doanh Ngoài ra hàng tồn kho còn giúp cho doanh nghiệp tự bảo vệ trước những biến động cũng như sự không chắc chắn về nhu cầu đối với sản phẩm của doanh nghiệp Đối với doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực thương mại như các doanh nghiệp bán sỉ hay bán lẻ thì hàng tồn kho cũng có vai trò tương tự là một tấm đệm giữa giai đoạn mua hàng và bán hàng trong chu kỳ sản xuất kinh doanh
Việc tồn trữ hàng tồn kho trong doanh nghiệp là một quyết định đầu tư vào vốn luân chuyển, đòi hỏi nhà quản trị phải cân nhắc giữa lợi ích mà hàng tồn kho mang lại và chi phí phát sinh Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2003), doanh nghiệp sản xuất thường có ba loại hàng tồn kho tương ứng với ba giai đoạn của quá trình sản xuất: tồn kho nguyên vật liệu, tồn kho sản phẩm dở dang và tồn kho thành phẩm.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây có liên quan về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
2.2.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ nghịch biến
Nghiên cứu của Shin và Soenen (1998) chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch biến mạnh mẽ giữa chu kỳ thương mại thuần (NTC) và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, dựa trên phân tích dữ liệu của 58.985 doanh nghiệp tại Mỹ từ 1975 đến 1994 Đây là một nghiên cứu quy mô lớn và dài hạn, đóng góp quan trọng cho các nghiên cứu sau này Quản lý vốn luân chuyển, mặc dù chỉ là một phần trong quản lý tài chính, nhưng lại rất quan trọng đối với nhiều doanh nghiệp NTC cung cấp công cụ hữu ích để đánh giá hiệu quả quản lý công việc Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng để nâng cao hiệu quả hoạt động và tạo ra giá trị cho cổ đông, doanh nghiệp cần giảm vốn luân chuyển xuống mức tối thiểu hợp lý.
Tác giả Wang (2002) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thông qua chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle - CCC) và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Return on Assets - ROA) Nghiên cứu cũng sử dụng Tobin’s q để đánh giá mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp Phân tích dựa trên dữ liệu của 1.555 doanh nghiệp Nhật Bản và 379 doanh nghiệp Đài Loan trong giai đoạn 1985 - 1996 cho thấy có sự tương quan âm giữa chu kỳ luân chuyển tiền và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, tuy nhiên mối quan hệ này phụ thuộc vào yếu tố ngành Các doanh nghiệp có Tobin’s q lớn hơn đã cho thấy những kết quả đáng chú ý trong nghiên cứu này.
1 có chu kỳ luân chuyển tiền thấp hơn đáng kể so với những doanh nghiệp có Tobin’q
Quản trị vốn luân chuyển tích cực có thể nâng cao hiệu quả hoạt động của cả hai quốc gia, bất chấp sự khác biệt trong hệ thống tài chính của các doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Deloof (2003) chỉ ra mối quan hệ nghịch biến mạnh mẽ giữa chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) và khả năng sinh lợi của 1.009 doanh nghiệp phi tài chính ở Bỉ trong giai đoạn 1992 - 1996 Sử dụng phân tích hệ số tương quan Pearson và hồi quy OLS, tác giả phát hiện ra rằng thu nhập hoạt động gộp có mối liên hệ nghịch biến đáng kể với số ngày các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả Kết quả cho thấy rằng việc giảm thiểu số ngày phải thu và hàng tồn kho có thể tạo ra giá trị cho cổ đông Đồng thời, mối quan hệ âm giữa các khoản phải trả và lợi nhuận cho thấy rằng các doanh nghiệp kém sinh lợi thường mất nhiều thời gian hơn để thanh toán nợ.
Nghiên cứu của Lazaridis và Tryfonidis (2006) chỉ ra mối quan hệ nghịch biến mạnh giữa khả năng sinh lợi và chu kỳ luân chuyển tiền, cụ thể là kỳ thu tiền bình quân và kỳ hàng tồn kho, thông qua phân tích 131 doanh nghiệp niêm yết tại Ai Cập từ 2001-2004, với khả năng sinh lợi được đo bằng lợi nhuận gộp Kết quả cho thấy lợi nhuận gộp có mối quan hệ ngược chiều với số ngày các khoản phải thu và hàng tồn kho, bổ sung vào các nghiên cứu trước như của Shin và Soenen (1998) tại Mỹ và Deloof (2003) tại Bỉ Đặc biệt, nghiên cứu cũng phát hiện lợi nhuận gộp từ hoạt động kinh doanh có mối quan hệ cùng chiều với số ngày phải trả cho nhà cung cấp, cho thấy doanh nghiệp kém sinh lợi thường trì hoãn thanh toán để tận dụng thời hạn tín dụng Mối quan hệ ngược chiều giữa các khoản phải thu, hàng tồn kho và khả năng sinh lợi cho thấy các công ty ít sinh lợi sẽ tìm cách giảm các khoản phải thu và hàng tồn kho để cải thiện dòng tiền trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt.
Nghiên cứu của Teruel và Solano (2007) cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản lý vốn luân chuyển đối với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Tây Ban Nha, dựa trên dữ liệu của 8.872 doanh nghiệp trong giai đoạn 1996 - 2002 Kết quả hồi quy cho thấy có mối quan hệ nghịch biến mạnh mẽ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi, cho thấy rằng việc giảm số ngày phải thu và số ngày hàng tồn kho có thể tạo ra giá trị cho doanh nghiệp Ngoài ra, việc rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng góp phần cải thiện lợi nhuận Nghiên cứu này khẳng định rằng các nhà quản lý có thể tối ưu hóa lợi nhuận cho cổ đông bằng cách duy trì số ngày phải thu và hàng tồn kho ở mức tối thiểu hợp lý, đồng thời phù hợp với các nghiên cứu trước đây về doanh nghiệp lớn Tuy nhiên, tác giả không xác định được ảnh hưởng của số ngày các khoản nợ phải trả đối với lợi nhuận doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Azhar và Noriza (2010) cung cấp bằng chứng thực nghiệm về quản lý vốn luân chuyển và ảnh hưởng của nó đối với hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Malaysia, dựa trên dữ liệu từ Bloomberg với 172 công ty trong giai đoạn 2003-2007 Nghiên cứu tập trung vào các thành phần vốn luân chuyển, đặc biệt là chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC), và thông qua phân tích tương quan và hồi quy, cho thấy có mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Kết quả này nhấn mạnh tầm quan trọng của quản lý vốn luân chuyển trong việc nâng cao giá trị thị trường và lợi nhuận của doanh nghiệp, đồng thời khuyến nghị rằng các nhà quản lý nên giảm thiểu số ngày phải thu và hàng tồn kho để tạo ra giá trị cho cổ đông.
Nghiên cứu của Mansoori và Muhammad (2012) khảo sát tác động của quản lý vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, thông qua phân tích hồi quy dữ liệu bảng và ước lượng hiệu ứng cố định trên mẫu doanh nghiệp Singapore giai đoạn 2004 - 2011 Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch biến đáng kể giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận trên tài sản trong ngành xây dựng, vật liệu và điện tử Đặc biệt, trong ngành công nghiệp điện tử và công nghệ phần cứng, mối quan hệ này cũng được xác nhận Nghiên cứu đưa ra một số gợi ý chính sách: rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt sẽ cải thiện hiệu suất và tăng lợi nhuận; giảm thời gian thu hồi khoản phải thu và chuyển đổi hàng tồn kho sẽ nâng cao khả năng sinh lợi; trong khi đó, rút ngắn thời gian thanh toán phải trả có thể làm giảm khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Cuối cùng, mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và lợi nhuận còn bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt trong ngành.
Nghiên cứu của Ukaegbu (2013) kiểm tra mối quan hệ giữa hiệu quả vốn luân chuyển và lợi nhuận doanh nghiệp, nhấn mạnh tầm quan trọng của các quốc gia với nhiều ngành công nghiệp khác nhau Bài báo sử dụng dữ liệu cân bằng từ các doanh nghiệp sản xuất tại Ai Cập, Kenya, Nigeria và Nam Phi trong giai đoạn 2005 - 2009, bổ sung các yếu tố như tăng trưởng GDP thực và quy mô ban quản trị Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch biến mạnh giữa lợi nhuận thuần từ hoạt động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, chỉ ra rằng khi chu kỳ này gia tăng, lợi nhuận doanh nghiệp giảm Nghiên cứu khuyến nghị rằng các nhà quản lý có thể tạo giá trị dương cho cổ đông bằng cách rút ngắn thời gian thanh toán các khoản phải thu, nhanh chóng tiêu thụ hàng tồn kho và trì hoãn thanh toán cho nhà cung cấp mà không ảnh hưởng đến xếp hạng tín dụng Đây là nghiên cứu đầu tiên cung cấp cái nhìn mới về quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi tại Châu Phi theo các loại hình khác nhau.
Nghiên cứu của Riaz, Z et al (2014) đã phân tích mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và lợi nhuận hoạt động bằng cách sử dụng số liệu thứ cấp, trong đó vốn luân chuyển được coi là biến độc lập và lợi nhuận hoạt động là biến phụ thuộc Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa lợi nhuận hoạt động thuần và các yếu tố như thời gian thu mua trung bình, doanh thu hàng ngày, thời gian thanh toán trung bình, cũng như chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ở các doanh nghiệp Pakistan niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi Các nghiên cứu trước đó cũng đã chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận doanh nghiệp Hồi quy cho thấy rằng thời gian thu mua trung bình có ảnh hưởng đáng kể đến khả năng sinh lợi, trong khi các khoản phải thu, phải trả và hàng tồn kho lại có mối quan hệ cùng chiều với lợi nhuận Đặc biệt, hàng tồn kho cho thấy mối quan hệ tích cực với biến phụ thuộc, khẳng định rằng quản lý vốn luân chuyển có tác động tích cực đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Samiloglu và Akgün (2016) kiểm tra mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của 120 doanh nghiệp Thổ Nhĩ Kỳ niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán Istanbul trong giai đoạn 2003-2012, sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa thời gian thu hồi khoản phải thu và các chỉ tiêu lợi nhuận, cho thấy rằng việc giảm thời gian thu hồi và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có thể tạo ra giá trị cho cổ đông Tương tự, nghiên cứu của Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014) tại Việt Nam với 208 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết từ 2006-2012 cũng chỉ ra rằng quản trị vốn luân chuyển, đo bằng chu kỳ luân chuyển tiền, có tác động ngược chiều lên hiệu quả hoạt động Kết quả này nhấn mạnh rằng việc rút ngắn kỳ thu tiền và kỳ lưu kho có thể gia tăng khả năng sinh lợi và tính thanh khoản của doanh nghiệp Nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ này khác nhau giữa các ngành, phù hợp với nhiều nghiên cứu trước đó như Deloof (2003) và Garcia, Martins và Brandao (2011).
Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, được thực hiện qua nhiều phương pháp tại các quốc gia và thị trường khác nhau Kết quả này chỉ ra rằng các nhà quản lý có thể gia tăng giá trị cho cổ đông bằng cách giảm thiểu số ngày phải thu và hàng tồn kho đến mức hợp lý.
Mặc dù nhiều nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả doanh nghiệp, vẫn có một số nghiên cứu cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa hai yếu tố này Dưới đây, chúng ta sẽ lần lượt khám phá các nghiên cứu tiêu biểu liên quan đến vấn đề này.
2.2.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ cùng chiều
Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy phần lớn các nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, cũng có một số ngoại lệ mà tác giả phát hiện mối quan hệ cùng chiều giữa hai yếu tố này Phần tiếp theo sẽ trình bày kết quả nghiên cứu từ các bài báo đó.
Nghiên cứu của Gill, Biger và Mathur (2010) đã chỉ ra mối quan hệ đồng biến mạnh mẽ giữa chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, thông qua phân tích 88 công ty Mỹ niêm yết trên thị trường Chứng khoán New York trong giai đoạn 2005 - 2007 Kết quả cho thấy rằng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận, được đo bằng lợi nhuận hoạt động gộp Do đó, doanh nghiệp cần duy trì lượng tiền mặt hợp lý để đảm bảo khả năng đáp ứng ngắn hạn và tối ưu hóa các khoản phải thu, từ đó nâng cao khả năng sinh lợi Nghiên cứu này đóng góp vào tài liệu về mối liên hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty.
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Mô tả dữ liệu
Dữ liệu trong nghiên cứu này được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán độc lập, tập trung vào các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán.
Hà Nội (HNX) giai đoạn năm từ năm 2008 đến 2016
Tác giả đã loại bỏ các doanh nghiệp có giá trị bị mất, sai sót trong dữ liệu kế toán và các giá trị bất thường không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu Yêu cầu các doanh nghiệp phải cung cấp dữ liệu đầy đủ và liên tục trong giai đoạn nghiên cứu là cần thiết để kiểm tra thứ bậc lệnh nối tiếp Nghiên cứu sử dụng biến cơ hội tăng trưởng, dẫn đến việc sử dụng dữ liệu doanh thu của năm trước 2008 Tổng cộng, tác giả đã phân tích dữ liệu của 222 doanh nghiệp với 1.812 quan sát, và dữ liệu được cung cấp bởi Trung tâm khai thác dữ liệu của Khoa Tài chính doanh nghiệp - UEH.
Việc chọn giai đoạn nghiên cứu rất quan trọng, phản ánh thăng trầm của nền kinh tế, đặc biệt là kinh tế Việt Nam Giai đoạn 2008 đến 2016 chứng kiến sự khủng hoảng kinh tế toàn cầu, trong đó các doanh nghiệp Việt Nam đã vượt qua nhiều khó khăn tài chính Sau khủng hoảng, nhiều chính sách của nhà nước đã được ban hành nhằm khắc phục những bất cập và định hướng doanh nghiệp theo quỹ đạo mới.
Phương pháp nghiên cứu
Trong chương 2, chúng ta đã khảo sát hai quan điểm khác nhau về vốn luân chuyển Quan điểm đầu tiên cho rằng vốn luân chuyển cao giúp doanh nghiệp tăng doanh thu và nhận được giảm giá từ việc thanh toán sớm cho nhà cung cấp, từ đó gia tăng giá trị doanh nghiệp Ngược lại, quan điểm thứ hai cho rằng nếu vốn luân chuyển vượt mức cần thiết, doanh nghiệp sẽ không thu được lợi ích và có thể giảm hiệu quả hoạt động Việc gia tăng vốn luân chuyển quá mức dẫn đến việc doanh nghiệp phải tìm nguồn tài trợ bổ sung, gia tăng vay nợ, từ đó đối mặt với rủi ro tín dụng cao hơn và chi phí tài chính tăng, làm tăng khả năng phá sản.
Nghiên cứu này chỉ ra rằng quản trị vốn luân chuyển có ảnh hưởng đồng biến và nghịch biến đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tạo ra mối quan hệ phi tuyến giữa hai yếu tố này Tác giả tập trung xem xét mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Từ đó tác giả dựa theo bài nghiên cứu gần đây “Working capital management, corporate performance, and financial constraints” của nhóm tác giả Caballero, S et al (2013)
Kiểm tra tính phi tuyến giữa hiệu quả quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại Việt Nam là rất quan trọng Điều này cũng gợi ý rằng có thể tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu cho các doanh nghiệp ở Việt Nam.
Tiếp theo kiểm tra ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ này
Cuối cùng là so sánh mức vốn tối ưu của các doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp ít hạn chế tài chính
Trong nghiên cứu khoa học, có nhiều phương pháp ước lượng hồi quy từ đơn giản đến phức tạp, mỗi phương pháp đều có ưu và nhược điểm riêng Các nhà nghiên cứu cần kiểm tra và đánh giá dữ liệu của mình để xác định phương pháp phù hợp nhất Nguyên tắc là nên áp dụng phương pháp đơn giản nhất để đạt hiệu quả, và chỉ chuyển sang các phương pháp phức tạp hơn khi cần thiết.
3.2.1.1 Phương pháp ước lượng hồi quy GMM hai bước (Two step Generalized Method of Moments)
Phương pháp GMM hai bước, được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991), là một công cụ hiệu quả để xử lý hiện tượng nội sinh trong nghiên cứu kinh tế Phương pháp này sử dụng biến công cụ thay thế, trong đó các biến trễ của các biến độc lập được áp dụng trực tiếp trong mô hình Ngoài ra, GMM hai bước còn giúp khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan, làm cho nó trở thành một lựa chọn phổ biến trong phân tích dữ liệu.
3.2.1.2 Kiểm định được thực hiện
Tác giả tiến hành kiểm định AR(1) và AR(2) để xác định sự tồn tại của tương quan chuỗi trong phân dư của mô hình, với giả thuyết H0 là không có hiện tượng tự tương quan Đồng thời, tác giả thực hiện kiểm định Sargan để kiểm tra giả thuyết H0 rằng các biến công cụ trong mô hình thỏa mãn điều kiện overid Ngoài ra, kiểm định Hansen cũng được áp dụng để xác minh giả thuyết H0 rằng các biến công cụ là phù hợp với mô hình.
Mô hình đầu tiên được áp dụng để kiểm tra mối quan hệ phi tuyến giữa hiệu quả quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại Việt Nam Nghiên cứu này cũng đặt ra câu hỏi liệu có tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam hay không.
Mô hình: Q = f (NTC, SIZE, LEV, GROWTH, ROA)
Qi,t = β0 + β1NTCi,t + β2NTCi,t 2 + β3SIZEi,t + β4LEVi,t+ β5GROWTHi,t
Q: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Biến độc lập: NTC, SIZE, LEV, GROWTH, ROA h
NTC: Chu kỳ thương mại thuần, đại diện mức đầu tư vào vốn luân chuyển NTC 2 : Chu kỳ thương mại thuần bình phương
SIZE: Quy mô của doanh nghiệp
LEV: Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp
GROWTH: Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) của doanh nghiệp phản ánh hiệu quả hoạt động kinh doanh Biến giả λt ghi nhận tác động của các nhân tố kinh tế đến hiệu suất này Ngoài ra, biến nội sinh không thể quan sát Ƞi và sai số ngẫu nhiên ɛi,t cũng ảnh hưởng đến kết quả.
Bảng 3.1 Mô tả các biến và kỳ vọng dấu của chúng
Ký hiệu Tên Công thức đo lường
Q Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Q 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑣ố𝑛 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 + 𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑛ợ 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
NTC Chu kỳ thương mại thuần NTC =
NTC 2 Chu kỳ thương mại thuần bình phương NTC
SIZE Quy mô của doanh nghiệp SIZE= Ln(doanh thu thuần) +
LEV Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp LEV =
Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp GROWTH =
ROA Tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp ROA =
Trong nghiên cứu về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, có nhiều chỉ tiêu đo lường như lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn sở hữu (ROE), đây là những chỉ tiêu phổ biến Ngoài ra, một số tác giả còn sử dụng các chỉ tiêu khác như lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) hoặc EBITDA Đối với chỉ tiêu thị trường, chỉ số Tobin’q được sử dụng rộng rãi và là công cụ đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp rất tốt Trong bài nghiên cứu này, tác giả chọn chỉ tiêu Tobin’q để đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, với chữ q đã xuất hiện từ sớm trong nghiên cứu “A General Equilibrium Approach To”.
Monetary Theory introduced the concept of Tobin's q (Tobin, 1969), which has since been utilized by various authors in their research, including Himmelberg et al (1999), Thomsen et al (2006), and Caballero et al (2013).
Công thức tính Tobin’q trong bài nghiên cứu này được tính như sau:
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 Tobin’q 1, Giá trị thị trường lớn hơn giá trị sổ sách
Chu kỳ thương mại thuần (NTC) là chỉ tiêu quan trọng để đo lường mức độ đầu tư vốn luân chuyển, được các tác giả nghiên cứu trước đây áp dụng Trong nghiên cứu của mình, Shin và Soenen đã khai thác chỉ tiêu này để phân tích hiệu quả quản lý vốn lưu động.
(1998) đã sử dụng chỉ tiêu NTC để đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển với công thức sau:
Nghiên cứu của các tác giả như Wang (2002), Deloof (2003) và Bagchi et al (2012) đã chỉ ra mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thông qua việc sử dụng Chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle - CCC) để đo lường vốn luân chuyển Chu kỳ luân chuyển tiền, được giới thiệu bởi Richards và Laughlin (1980), được tính theo công thức cụ thể nhằm phản ánh hiệu quả quản lý tài chính trong doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng NTC - Chu kỳ thương mại thuần làm thước đo, vì nó thuận tiện hơn trong việc tính toán ba thành phần vốn luân chuyển: khoản phải thu, hàng tồn kho và khoản phải trả, tất cả đều có mẫu số chung là doanh thu thuần.
NTC 2 - Chu kỳ thương mại thuần bình phương: Là bình phương của NTC, tức NTC 2 = NTC.NTC
Để kiểm tra tính phi tuyến trong mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, biến NTC2 = NTC.NTC đã được đưa vào mô hình phân tích.
Trong mô hình hồi quy, các biến bổ sung được sử dụng để kiểm soát các ảnh hưởng tiềm ẩn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Cụ thể, các biến này bao gồm quy mô doanh nghiệp (SIZE), đòn bẩy (LEV), cơ hội tăng trưởng (GROWTH) và lợi nhuận trên tài sản (ROA).
KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
Phân tích thống kê mô tả các biến
Chương này bắt đầu bằng việc tổng quát thống kê các biến độc lập và phụ thuộc, nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan về dữ liệu nghiên cứu Thống kê mô tả bao gồm các giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, giá trị trung vị và độ lệch chuẩn của mẫu Thông tin chi tiết được trình bày trong Bảng 4.1.
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến
Q NTC SIZE LEV GROWTH ROA
Nguồn: Theo tính toán của tác giả; bao gồm 1.812 quan sát từ 222 doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2008 - 2016
Trong đó: Q: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; NTC: Chu kỳ thường mại thuần; SIZE: Quy mô của doanh nghiệp; LEV: Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp;
GROWTH: Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp; ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp
Kết quả thống kê mô tả cho thấy tất cả các biến trong mô hình, từ biến phụ thuộc Q đến các biến độc lập NTC, SIZE, LEV, GROWTH và ROA, được phân tích từ 1.812 quan sát của 222 doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2016 Biến phụ thuộc Q có giá trị trung bình là 1,037393, giá trị trung vị 0,9500104, giá trị lớn nhất 6,450575 và giá trị nhỏ nhất 0,2945387 So với nghiên cứu của Sonia Baủos-Caballero và các cộng sự (2013) tại Vương Quốc Anh, nơi hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có mức trung bình là 1,4874, có sự khác biệt rõ rệt Sự khác biệt này chủ yếu do sự phát triển kinh tế giữa hai quốc gia, thời gian thu thập dữ liệu, số lượng doanh nghiệp trong mẫu và quy mô thị trường Điều này cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn này chịu ảnh hưởng từ thị trường, với phần lớn doanh nghiệp có quy mô nhỏ, một phần do tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế 2008.
Biến NTC có giá trị trung bình là 194,4487, giá trị trung vị 101,592, giá trị cao nhất đạt 9720,639 và giá trị thấp nhất là -203,55 Độ nhọn (Kurtosis) của biến NTC là 137,4621, cho thấy sự tập trung của dữ liệu vào một số giá trị nhất định Bên cạnh đó, độ bất đối xứng (Skewness) cao 10,11648 cho thấy phần lớn dữ liệu NTC nằm dưới mức trung bình.
Đồ thị phân phối của các doanh nghiệp Việt Nam lệch về phía bên phải, với thứ tự Mean > Med > Mod, cho thấy sự phân bổ vốn luân chuyển không tập trung Kết quả thống kê chỉ ra độ lệch chuẩn cao 501,4243, phản ánh mức độ phân tán giữa các giá trị ngẫu nhiên xung quanh giá trị trung bình Theo Hoàng Ngọc Nhậm (2012), độ lệch chuẩn là căn bậc hai của phương sai, cho thấy rằng các đại lượng có sai lệch lớn so với giá trị trung bình sẽ có phương sai lớn hơn So với các công ty tại Vương Quốc Anh, chu kỳ luân chuyển của doanh nghiệp Việt Nam là 56.4772, cho thấy sự khác biệt lớn Nghiên cứu của Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014) chỉ ra rằng chu kỳ vốn luân chuyển thuần của doanh nghiệp Việt Nam có mức trung bình là 181.3431 ngày.
Kết quả thống kê cho thấy giá trị trung bình của biến SIZE (quy mô doanh nghiệp) ở Việt Nam là 27,18767, với trung vị 27,14054 và độ lệch chuẩn nhỏ 1,438226, cho thấy sự đồng nhất trong quy mô doanh nghiệp Độ bất đối xứng (Skewness) là 0,1561304, cho thấy quy mô doanh nghiệp không bị lệch nhiều So với nghiên cứu của Caballero, S et al (2013) tại Anh, quy mô trung bình doanh nghiệp ở Việt Nam cao hơn (27,18767 so với 12,1233), cho thấy phần lớn doanh nghiệp Việt Nam là nhỏ nhưng có quy mô lớn hơn doanh nghiệp Anh Tuy nhiên, cần xem xét yếu tố tỷ lệ chuyển đổi giữa đồng Việt Nam và bảng Anh, cũng như ảnh hưởng của chính sách xuất nhập khẩu và tỷ lệ lạm phát, để hiểu rõ hơn về quy mô doanh nghiệp giữa hai quốc gia Nghiên cứu này hoàn toàn phù hợp với kết quả của tác giả Lê Tuấn Kiệt trước đó.
(2015) chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp trong giai đoạn 2006 - 2013 là 26,99 và trung vị 27,01
Biến đòn bẩy LEV có giá trị trung bình là 0,5383, trung vị 0,5687 và độ lệch chuẩn 0,2106, cho thấy sự tương đồng giữa các doanh nghiệp Việt Nam và Anh Quốc Theo nghiên cứu của Caballero et al (2013), giá trị trung bình đòn bẩy của doanh nghiệp Anh trong giai đoạn 2001 - 2007 là 0,5687, trung vị 0,5717 Mặc dù doanh nghiệp Việt Nam có giá trị trung bình đòn bẩy thấp hơn một chút (0,5687 - 0,5383), sự khác biệt này không đáng kể Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu trước đó của Bùi Ngọc Toàn.
Theo nghiên cứu năm 2014, trong giai đoạn 2008 - 2012, giá trị trung bình của đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam là 0,5221, với giá trị trung vị là 0,5479 Các doanh nghiệp này thể hiện sự không đồng đều trong mức đòn bẩy, với một số công ty đạt đòn bẩy cao tới 0,9705893, gần 100%, trong khi một số khác chỉ có đòn bẩy cực thấp ở mức 0,0309225 Ngược lại, các công ty tại Anh cho thấy tỷ lệ đòn bẩy đồng đều hơn, không có sự chênh lệch rõ rệt như ở Việt Nam.
Thống kê mô tả cho thấy cơ hội tăng trưởng của các công ty Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2016, với giá trị trung bình cơ hội tăng trưởng đạt h.
Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp Việt Nam đạt 0,1892165, tức gần 19% cao hơn mức tăng trưởng bình quân GDP trong giai đoạn này Giá trị trung vị của doanh nghiệp Việt Nam là 0,1052634 với độ lệch chuẩn 0,7710196, cho thấy sự phát triển không đồng đều giữa các doanh nghiệp So với doanh nghiệp Anh, giá trị trung bình cơ hội tăng trưởng là 0,2119 và giá trị trung vị là 0,1592 Kết quả nghiên cứu về tăng trưởng của doanh nghiệp Việt Nam cũng tương đồng với nghiên cứu của Bùi Ngọc Toàn (2014), chỉ ra rằng trong giai đoạn 2008 - 2012, giá trị trung bình cơ hội tăng trưởng là 0,2211, tương ứng với 2,2%.
Sau cùng là biến ROA của các doanh nghiệp Việt nam trong giai đoạn 2008 -
Năm 2016, giá trị trung bình ROA của các doanh nghiệp Việt Nam đạt 0,09116, tương đương gần 9%, cao hơn khoảng 3,4% so với mức trung bình 0,0559 (5,6%) của các doanh nghiệp Anh trong giai đoạn 2001-2007 theo nghiên cứu của Caballero, S et al (2013) Sự khác biệt này có thể được giải thích bởi môi trường và điều kiện kinh doanh khác nhau, trong khi Việt Nam đang thực hiện các chính sách đầu tư tích cực Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng một số doanh nghiệp Việt Nam có ROA âm, với giá trị tối thiểu lên đến -0,5170369, cho thấy sự quản lý kém hiệu quả trong một số trường hợp.
Phân tích thống kê mô tả cung cấp cái nhìn tổng quan về biến độc lập và biến phụ thuộc, bao gồm các chỉ số như giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, giá trị trung vị, độ lệch chuẩn, giá trị Kurtosis, giá trị Skewness, phân vị 10 (P10) và phân vị 90 (P90) Những thông tin này không chỉ là cơ sở để so sánh giữa các doanh nghiệp Việt Nam và Anh mà còn hỗ trợ kiểm chứng các nghiên cứu trước đây liên quan đến doanh nghiệp Việt Nam Nghiên cứu tiếp theo sẽ tập trung phân tích mối quan hệ giữa các biến thông qua ma trận hệ số tương quan.
Phân tích ma trận hệ số tương quan các biến
Bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến cho thấy mối quan hệ tuyến tính và mức độ tương quan của chúng thông qua hệ số tương quan, đồng thời giúp kiểm tra tính chất đa cộng tuyến Để đảm bảo độ tin cậy của nghiên cứu, các biến có tính cộng tuyến cao sẽ được loại bỏ bằng cách kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến Nghiên cứu này ước lượng hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor - VIF) của các biến độc lập, và các biến có VIF quá cao sẽ bị loại khỏi mô hình Ngoài ra, tác giả cũng thực hiện kiểm định White để kiểm tra sự thay đổi phương sai, bắt đầu bằng việc hồi quy mô hình theo phương pháp OLS.
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến
Q NTC NTC 2 SIZE LEV GRO
Nguồn: Theo tính toán của tác giả; bao gồm 1.812 quan sát từ 222 doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2008 - 2016
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đánh giá qua các yếu tố như chu kỳ thương mại thuần (NTC), chu kỳ thương mại thuần bình phương (NTC 2), quy mô doanh nghiệp (SIZE), đòn bẩy tài chính (LEV), cơ hội tăng trưởng (GROWTH) và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) Những yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc xác định khả năng sinh lời và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.
Bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến cho thấy mối quan hệ tương quan rất yếu, ngoại trừ mối tương quan giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và quy mô doanh nghiệp (SIZE) với hệ số 0,3120 ở mức ý nghĩa 1% Tương tự, mối tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) cũng có hệ số 0,4917 với mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy doanh nghiệp có quy mô lớn hơn có khả năng tiếp cận vốn tốt hơn, xâm nhập thị trường hiệu quả và phát triển lợi thế quy mô, dẫn đến hiệu quả hoạt động cao hơn Hơn nữa, tỷ suất sinh lợi trên tài sản càng lớn thì hiệu quả hoạt động doanh nghiệp càng cao Kết quả này phù hợp với nghiên cứu trước đây cho thấy SIZE và ROA có mối tương quan mạnh với hiệu quả doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1% (Đoàn Thị Vân, 2015).
Bảng hệ số tương quan chỉ ra rằng chu kỳ thương mại thuần có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, với hệ số tương quan (NTC) là -0,0955 và mức ý nghĩa 1% Kết quả này phù hợp với nghiên cứu trước đây của Lê Thị Thanh Thảo (2016), cho thấy NTC có mối quan hệ nghịch biến với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1%.
Ngoài ra biến LEV có tác động ngược chiều và biến GROWTH có tác động cùng chiều điều có mức ý nghĩa thống kê tương ứng 1%
Sau cùng là hầu như tất cả các cập biến độc lập: NTC: Chu kỳ thường mại thuần;
Quy mô doanh nghiệp (SIZE), đòn bẩy tài chính (LEV), cơ hội tăng trưởng (GROWTH) và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) đều có hệ số nhỏ ( 0,8, ngoại trừ biến NTC 2, và hệ số phóng đại không cao cho thấy sự tương quan không đáng kể Do đó, tác giả quyết định giữ nguyên mô hình như ban đầu.
4.3.1.2 Kiểm định tương quan chuỗi
Giả thuyết: H 0 : Không có hiện tượng tự tương quan
H 1 : Có hiện tượng tự tương quan
Với kết quả p - value = 0,0000 quá nhỏ nên ta yên tâm bác bỏ giả thuyết H0
Từ kết quả kiểm định Wooldridge cho thấy có hiện tượng tự tương quan trong mô hình h
4.3.1.3 Kiểm định phương sai thay đổi
Giá trị Chi bình phương 1822,53
Giả thuyết: H 0 : Phương sai không thay đổi
H 1 : Phương sai có thay đổi
Với kết quả p - value = 0,0000 quá nhỏ nên ta yên tâm bác bỏ giả thuyết H0
Kết quả kiểm định Breusch - Pagan cho thấy có sự tồn tại phương sai thay đổi trong mô hình Theo nghiên cứu của Nguyễn Quang Dong và Nguyễn Thị Minh (2013), để ước lượng chính xác theo mô hình OLS, cần phải đảm bảo các giả thuyết, trong đó giả thuyết thứ ba yêu cầu phương sai phải không thay đổi.
4.3.1.4 Lựa chọn mô hình phù hợp (FEM, REM, OLS, GLS và GMM)
Giá trị Chi bình phương 173,66
Giả thuyết H o : Mô hình REM phù hợp hơn FEM
H 1 : Mô hình FEM phù hợp hơn REM
Kết quả kiểm định Hausman cho thấy p-value = 0,0000, cho phép bác bỏ Giả thuyết Ho rằng mô hình REM phù hợp hơn FEM Do đó, chúng ta chấp nhận H1, tức là mô hình FEM phù hợp hơn REM Điều này chỉ ra rằng trong hai mô hình FEM và REM, mô hình FEM là lựa chọn ưu tiên.
H o : Mô hình OLS phù hợp hơn mô hình FEM (Phương sai không thay đổi) h
H 1 : Mô hình FEM phù hợp hơn mô hình OLS (Phương sai có thay đổi)
Kết quả kiểm định Breusch - Pagan cho thấy p-value 0,0000 rất nhỏ, cho phép bác bỏ giả thuyết H0 về phương sai không thay đổi và chấp nhận H1 rằng phương sai có sự thay đổi Điều này xác nhận rằng phương pháp hồi quy ước lượng FEM là phù hợp nhất trong ba phương pháp OLS.
Nghiên cứu của Deloof (2003) cho thấy rằng số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho và số ngày phải trả có thể bị ảnh hưởng bởi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Ngược lại, hiệu quả hoạt động cũng có tác động đến các chỉ số này Lợi nhuận của doanh nghiệp là một yếu tố quan trọng giải thích cho những biến độc lập; khi doanh nghiệp có lợi nhuận thấp, họ thường trì hoãn việc trả nợ cho khách hàng.
Việc sử dụng mô hình OLS, FEM và REM không phù hợp với dữ liệu nghiên cứu do có sự hiện diện của phương sai thay đổi, tự tương quan và nội sinh, dẫn đến kết quả không hiệu quả và thiếu tin cậy Nội sinh làm cho OLS không vững, trong khi phương sai thay đổi và tự tương quan ảnh hưởng đến ước lượng Với dữ liệu bảng, cần áp dụng các phương pháp chuyên biệt để hồi quy Đặc biệt, dữ liệu không cân bằng theo nhóm tác giả (Caballero, S et al, 2013) cho thấy việc sử dụng dữ liệu bảng giúp loại bỏ yếu tố không đồng nhất, và nhóm tác giả này đã áp dụng phương pháp GMM hai bước để giải quyết vấn đề nội sinh.
Tác giả đã chọn phương pháp GMM hai bước trong nghiên cứu của mình nhằm khắc phục những khuyết điểm đã nêu.
4.3.1.5 Kiểm định tính vững của mô hình
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy phương trình (1) theo phương pháp OLS, OLS- robust, GLS và GMM
OLS OLS-robust GLS GMM
Nguồn: Theo tính toán của tác giả; bao gồm 1.812 quan sát từ 222 doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2008 - 2016
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đánh giá qua nhiều yếu tố, bao gồm chu kỳ thương mại thuần (NTC) và chu kỳ thương mại thuần bình phương (NTC 2) Quy mô của doanh nghiệp (SIZE) cũng đóng vai trò quan trọng, cùng với đòn bẩy tài chính (LEV) và cơ hội tăng trưởng (GROWTH) Cuối cùng, tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) là chỉ số quan trọng phản ánh hiệu quả sử dụng tài sản của doanh nghiệp.
Nghiên cứu cho thấy các phương pháp tiếp cận khác nhau đều cho kết quả đồng nhất về dấu và kỳ vọng ban đầu, với phương pháp GMM hỗ trợ giả thuyết và mang lại kết quả vững chắc hơn Đồ thị hình chữ U ngược thể hiện mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, với R-squared đạt 36,78% Mô hình OLS giải thích tương đối tốt ảnh hưởng này Các giá trị kiểm định và P-value của các mô hình OLS, OLS-robust, GLS và GMM lần lượt là F(14, 1797) = 74,68; F(14, 1797) = 33,14; Wald chi2(14) = 1690,11; F(15, 222) = 30,32; P-value = 0,000, cho thấy mô hình sử dụng là phù hợp.
Độ vững và tính hiệu quả của hệ số trong mô hình hồi quy có thể bị nghi ngờ do dữ liệu bị nội sinh, dẫn đến ước lượng OLS không ổn định Hơn nữa, OLS - robust chỉ điều chỉnh sai số chuẩn mà không xử lý triệt để, khiến hệ số hồi quy vẫn không thay đổi Phương sai thay đổi và tự tương quan làm cho ước lượng OLS không hiệu quả và không phản ánh được sự khác biệt giữa các doanh nghiệp Kiểm định Breusch-Pagan cho thấy phương sai thay đổi, do đó không thể sử dụng OLS Kết quả kiểm định Hausman chỉ ra rằng mô hình FEM là phù hợp, theo nghiên cứu của Nguyễn Thị Liên Hoa và Nguyễn Thị Bích Phương.
Năm 2014 chỉ ra rằng hiện tượng phương sai thay đổi tồn tại trong mô hình, do đó cần áp dụng phương pháp GLS để khắc phục Mặc dù tác giả đã nỗ lực sử dụng GLS để kiểm tra tính vững của mô hình, nhưng cuối cùng do vấn đề nội sinh, tác giả đã chuyển sang ước tính bằng phương pháp GMM.
Kiểm định các giả thuyết về hệ số hồi quy
Ho: Các hệ số hồi quy riêng điều bằng không
H 1 : Không phải tất các hệ số hồi quy riêng đồng thời bằng không
Tác giả dùng thống kê F= 𝑅 2 (𝑛−𝑘)
Mối quan hệ giữa F và R² được thể hiện qua công thức (1−R²)(k−1), cho thấy khi R² tăng, giá trị F cũng tăng theo Cụ thể, khi R² = 0, F sẽ bằng 0, và khi R² = 1, F trở nên vô hạn Do đó, việc kiểm định giả thuyết H₀ tương đương với việc kiểm định giả thuyết rằng R² trong tổng thể thống kê bằng 0 Để thực hiện kiểm định giả thuyết này, chúng ta cần áp dụng một nguyên tắc nhất định.
Để tìm giá trị Fα(k -1,n - k) trong phân phối Fisher - Snedecor, trước tiên bạn cần xác định mức ý nghĩa α và các bậc tự do n1 (k-1) và n2 = n - k, trong đó n là tổng số quan sát và k là số biến trong mô hình hồi quy, bao gồm cả biến phụ thuộc Giá trị Fα(k-1,n-k) sẽ thỏa mãn các điều kiện đã nêu.
Nếu F > Fα(k-1,n-k) thì bác bỏ giả thuyết H0, tức là hệ số hồi quy không đồng thời bằng 0, (hay hệ số xác định R 2 khác 0 có ý nghĩa) Ngược lại nếu F <
Fα(k-1,n-k) thì ta không thể bác bỏ giả thuyết H0 tức là hệ số hồi quy đồng thời bằng không (hay hệ số xác định R 2 khác 0 không có ý nghĩa)
Theo kết quả sau khi thực hiện hồi quy theo phương pháp GMM thu được: